■ 陸曉楠

（山東省國有資產(chǎn)投資控股有限公司）

私募股權(quán)投資基金是指向特定投資人募集資金，主要投資于非上市企業(yè)股權(quán)，以向非上市企業(yè)注入資金和管理經(jīng)驗(yàn)推動(dòng)企業(yè)價(jià)值增長，最終實(shí)現(xiàn)退出獲利的一種金融安排和投資組織。

1 我國私募股權(quán)投資發(fā)展現(xiàn)狀

私募股權(quán)投資起源于美國，自20世紀(jì)90年代開始，國際私募投資機(jī)構(gòu)開始大舉進(jìn)入中國市場，帶動(dòng)了國內(nèi)私募股權(quán)投資的發(fā)展。經(jīng)過二十多年的探索積累，我國的私募股權(quán)投資市場經(jīng)歷了從初步展露到逐漸繁榮，再到蓬勃發(fā)展的成長階段，目前已形成了一個(gè)在法律制度、監(jiān)管體系、交易規(guī)則等各方面都與國際基本接軌的市場體系，在擴(kuò)充產(chǎn)業(yè)資本規(guī)模、推動(dòng)企業(yè)市場價(jià)值發(fā)掘、優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)布局、促進(jìn)金融市場發(fā)展等方面起到了積極作用，在我國多元化資本市場中扮演著越來越重要的角色。據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2020年2月底，全國已登記私募股權(quán)投資基金管理人1.5萬家，備案私募股權(quán)投資基金2.8萬只，管理基金規(guī)模超過8萬億元。

2 私募股權(quán)投資基金發(fā)展面臨的現(xiàn)實(shí)問題

私募股權(quán)投資具有投資期限長，流動(dòng)性差，專業(yè)性強(qiáng)，投資收益波動(dòng)大等特點(diǎn)，在為投資者帶來高額收益預(yù)期的同時(shí)，也隱含較大風(fēng)險(xiǎn)。因我國私募股權(quán)投資市場產(chǎn)生時(shí)間較晚，相對(duì)于發(fā)達(dá)國家而言，在制度規(guī)范、主體培育和市場成熟度方面，仍存在不小差距，潛藏許多現(xiàn)實(shí)問題，成為各類運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)的主要誘因。一是在制度建設(shè)和監(jiān)管層面，仍存在制度體系不完善、監(jiān)管政出多門等問題。由于國家尚未出臺(tái)專門針對(duì)私募股權(quán)投資基金的法律法規(guī)，導(dǎo)致在參與主體法律關(guān)系、權(quán)利義務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)管控等方面存在不少立法空白或規(guī)則沖突。在具體監(jiān)管中，除證監(jiān)會(huì)依據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》對(duì)基金業(yè)務(wù)活動(dòng)實(shí)施監(jiān)督管理，基金業(yè)協(xié)會(huì)實(shí)施行業(yè)自律外，原銀監(jiān)、保監(jiān)部門均對(duì)所轄機(jī)構(gòu)涉足私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)作出專門規(guī)定，增加了各類基金規(guī)范運(yùn)作、統(tǒng)一管理的難度。二是在操作層面，基金運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)控制存在諸多薄弱環(huán)節(jié)。因私募股權(quán)投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益的屬性，吸引了大量資金、機(jī)構(gòu)、人力匯聚其中，導(dǎo)致管理水平良莠不齊，機(jī)構(gòu)間競爭加劇，短期逐利行為明顯，存在較為普遍的重募集輕管理、重投資輕風(fēng)控、重跟投模仿輕策略研究、重前期交易輕后期管理的傾向，引發(fā)大量風(fēng)險(xiǎn)。三是在市場層面，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資源不足，退出渠道不暢。由于我國仍屬于年輕的市場經(jīng)濟(jì)國家，多層次資本市場的發(fā)展和各類市場主場的培育尚處于初級(jí)階段，市場價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制不完善，高成長性的企業(yè)和優(yōu)秀的企業(yè)家仍然相當(dāng)稀缺。大量的資金追逐有限的項(xiàng)目，必然導(dǎo)致惡性競爭，推高投資成本的同時(shí)，也擠壓了退出渠道。

3 私募股權(quán)投資基金運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)分析

3.1 募集階段的風(fēng)險(xiǎn)

募集階段的風(fēng)險(xiǎn)主要包括法律風(fēng)險(xiǎn)、投資者合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)以及資金安全風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)有關(guān)法律法規(guī)，進(jìn)行私募基金銷售的機(jī)構(gòu)必須是在證監(jiān)會(huì)取得基金銷售業(yè)務(wù)資格并成為基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員的單位，并且不允許通過公開渠道宣傳產(chǎn)品，不得夸大宣傳和作出任何形成的回報(bào)承諾。同時(shí)，基金投資人必須是符合協(xié)會(huì)對(duì)合格投資者要求的自然人和機(jī)構(gòu)，如果對(duì)投資者的抗風(fēng)險(xiǎn)能力評(píng)估不準(zhǔn)確或者對(duì)募資通道控制不到位，很容易產(chǎn)生違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。此外，募集所得資金還可能面臨因管理人管理水平不高或惡意違規(guī)而導(dǎo)致的挪用、濫用和閑置風(fēng)險(xiǎn)。

3.2 投資階段的風(fēng)險(xiǎn)

投資階段的風(fēng)險(xiǎn)主要是指因在投資項(xiàng)目篩選判斷、方案設(shè)計(jì)和投資決策當(dāng)中的工作失誤，導(dǎo)致的投資失敗風(fēng)險(xiǎn)。主要包括因信息不對(duì)稱及投資目標(biāo)企業(yè)管理層缺乏誠信，私募投資機(jī)構(gòu)無法對(duì)擬投資企業(yè)經(jīng)營管理等重要信息進(jìn)行全面了解和準(zhǔn)確掌握，獲取的項(xiàng)目資料信息嚴(yán)重失真的盡職調(diào)查風(fēng)險(xiǎn)；因基金管理人專業(yè)能力不足、決策程序和方法不科學(xué)、投資方案設(shè)計(jì)不合理而導(dǎo)致的決策風(fēng)險(xiǎn)。

3.3 管理階段的風(fēng)險(xiǎn)

投資后管理的主要目的是為了規(guī)避和減少投資偏差，保障股東權(quán)益，加速資本增值。由于基金大多不追求控股權(quán)，往往忽視或放棄對(duì)被投資企業(yè)的投后監(jiān)控，容易出現(xiàn)投資資金偏離約定用途、隨意變更發(fā)展策略、盲目擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、管理運(yùn)營效率不達(dá)預(yù)期等管理風(fēng)險(xiǎn)。此外，因基金投資機(jī)構(gòu)和被投企業(yè)的利益訴求不同，還應(yīng)注意防范大股東侵犯中小股東權(quán)益，不遵守或惡意逃廢投資合同約定的權(quán)益義務(wù)等道德風(fēng)險(xiǎn)和合同風(fēng)險(xiǎn)。

3.4 退出階段的風(fēng)險(xiǎn)

投資項(xiàng)目能否順利退出受退出方式、退出時(shí)點(diǎn)、政策約束等多種因素制約。從退出方式來看，雖然可采取首發(fā)上市、新三板掛牌、并購轉(zhuǎn)讓、管理層回購、清算等多種方式，但從實(shí)際情況看，很多方式在法律適用性和操作可行性方面均存在一定障礙，導(dǎo)致過度依賴IPO，退出渠道不暢。同時(shí)，國內(nèi)外政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資本市場運(yùn)行狀況、行業(yè)發(fā)展周期、企業(yè)經(jīng)營狀況等因素的不確定性，均有可能導(dǎo)致項(xiàng)目無法按計(jì)劃順利退出。

4 基于基金管理人角度的風(fēng)險(xiǎn)管理策略

4.1 募集階段風(fēng)險(xiǎn)管理

建立基金自有的募資部門，專注于拓展渠道、維護(hù)客戶、資金監(jiān)控等工作，保障基金的募資需求。同時(shí)，基金風(fēng)控部門要建立相應(yīng)的投資者風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系和針對(duì)投資者的盡職調(diào)查流程，尤其是法律結(jié)構(gòu)復(fù)雜的機(jī)構(gòu)投資者，應(yīng)向上穿透到自然人，避免出現(xiàn)因盡調(diào)不到位引入不合格投資者的風(fēng)險(xiǎn)。

4.2 投資階段風(fēng)險(xiǎn)管理

一是做好盡職調(diào)查。首先，要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、競爭能力、創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)等進(jìn)行全面深入的調(diào)查和綜合分析，盡可能多渠道多角度收集有效信息，并加強(qiáng)交叉比對(duì)和相互印證；其次，要對(duì)收集的信息進(jìn)行認(rèn)真細(xì)致的篩選和審慎獨(dú)立的判斷，排除各種外界干擾，避免先入為主、盲目樂觀；第三，要善于借助專業(yè)機(jī)構(gòu)和專業(yè)人員力量，集合多方面經(jīng)驗(yàn)智慧，提高調(diào)查質(zhì)量。二是進(jìn)行科學(xué)審慎的投資決策。要根據(jù)企業(yè)不同類型，選擇科學(xué)合理的價(jià)值評(píng)估方法，對(duì)包括企業(yè)商譽(yù)、人力資源等無形資產(chǎn)在內(nèi)的各種因素進(jìn)行全面系統(tǒng)評(píng)估，在此基礎(chǔ)上，進(jìn)行投資回報(bào)率測算、投資決策和投資方案設(shè)計(jì)。三是制訂有約束力的投資風(fēng)控條款。通過法律途徑減少信息不對(duì)稱帶來的潛在損失，并對(duì)被投企業(yè)管理層形成有效的激勵(lì)和約束。目前常用的風(fēng)控條款包括對(duì)賭協(xié)議、反稀釋條款、可轉(zhuǎn)換證券、優(yōu)先出售權(quán)、分段投資等，應(yīng)針對(duì)不同的項(xiàng)目情況合理選擇。

4.3 管理階段風(fēng)險(xiǎn)管理

一是加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目運(yùn)營情況的跟蹤監(jiān)控。建立完善的投后跟蹤和績效評(píng)估制度，定期匯總分析企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營狀況，監(jiān)督公司經(jīng)營目標(biāo)完成情況和大額資金使用情況；開展經(jīng)常性的實(shí)地走訪，掌握企業(yè)研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的第一手資料；積極爭取向企業(yè)派駐董監(jiān)事，參與重大事項(xiàng)決策；定期對(duì)項(xiàng)目運(yùn)營情況進(jìn)行綜合評(píng)估，對(duì)于在投后跟蹤監(jiān)控中發(fā)現(xiàn)的重大風(fēng)險(xiǎn)和偏差，制訂應(yīng)對(duì)策略并調(diào)整工作計(jì)劃。二是重視輸出增值服務(wù)。積極利用自身知識(shí)和人才優(yōu)勢(shì)，向被投企業(yè)提供管理經(jīng)驗(yàn)、市場資源、后續(xù)融資及資本運(yùn)作能力等各類增值服務(wù)，提升企業(yè)綜合競爭實(shí)力，實(shí)現(xiàn)雙方交流互信、合作共贏。

4.4 退出階段風(fēng)險(xiǎn)管理

一是合理確定退出時(shí)間。退出時(shí)間的選擇至關(guān)重要，退出過早，會(huì)使投資收益無法達(dá)到最大化；退出過晚，會(huì)導(dǎo)致投資收益下降和成本增加。有些退出方式如公開上市需要的時(shí)間周期會(huì)比較長，要避免因超出基金存續(xù)期引發(fā)的基金產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。二是合理選擇退出方式。要根據(jù)被投資企業(yè)的不同發(fā)展階段，合理評(píng)估企業(yè)價(jià)值及市場狀況，權(quán)衡好收益空間和風(fēng)險(xiǎn)承受能力之間的關(guān)系，設(shè)計(jì)好退出路徑和備選方案。除了IPO外，應(yīng)積極尋求其他退出路徑。如，參與成長期項(xiàng)目投資的基金，可充分利用項(xiàng)目后期的多輪融資機(jī)會(huì)以股權(quán)轉(zhuǎn)讓或并購的方式退出，快速回籠資金鎖定收益；在企業(yè)經(jīng)營不達(dá)預(yù)期的情況下，可根據(jù)投資協(xié)議約定謀求管理層、大股東回購，有效減低投資風(fēng)險(xiǎn)。