■王 闖

（中鐵建資本集團(tuán)有限公司）

1 公募REITs 的概念及特征

REITs（Real Estate Investment Trusts）是以發(fā)行權(quán)益投資證券的方式募集資金，并將資金專門投資于不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種產(chǎn)業(yè)投資模式。相對(duì)于目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上推出的類REITs業(yè)務(wù), REITs是在公開市場(chǎng)募集資金故也稱為公募REITs。根據(jù)海外市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，公募REITs的內(nèi)涵不局限于房地產(chǎn)，還可以拓展至鐵路、公路、通訊、電力、污水處理等具備經(jīng)濟(jì)價(jià)值的不動(dòng)產(chǎn)，以基礎(chǔ)設(shè)施為底層資產(chǎn)的則稱之為基礎(chǔ)設(shè)施REITs。

公募REITs是一種投資者廣泛、所得稅優(yōu)惠、分紅率高的權(quán)益型融資工具，且可以在市場(chǎng)上自由流通。具體來(lái)看包括以下5大特征：①公開募集，投資者的購(gòu)買門檻一般較低；②可以在交易所等公開市場(chǎng)上自由流通；③資金大部分投資于具備穩(wěn)定現(xiàn)金流的存量資產(chǎn)；④所獲得收入主要來(lái)自于項(xiàng)目的租金或者項(xiàng)目自身增值；⑤需將絕大部分應(yīng)稅收益以股利或分紅形式分配給投資者。

公募REITs通過(guò)向投資者發(fā)行份額，投資者一方面可以獲得REITs的分紅收入，另一方面還可以在二級(jí)市場(chǎng)上自由交易獲取資本利得；REITs持有不動(dòng)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)組合，自行或者委托給第三方運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，以收取運(yùn)營(yíng)收入。此外，REITs由專業(yè)的管理人和托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理和托管，還可以在一級(jí)市場(chǎng)上通過(guò)IPO和增發(fā)等方式進(jìn)行融資。

2 為什么要在基建領(lǐng)域率先開展公募REITs

REITs在國(guó)內(nèi)呼聲雖高卻發(fā)展緩慢（國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的REITs產(chǎn)品因未能向市場(chǎng)公開募集，故通常被稱為類REITs）。自2014年中信證券發(fā)行首單類REITs《中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃》以來(lái)，類REITs在國(guó)內(nèi)已走過(guò)五年的歷程。中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2018年共備案通過(guò)類REITs產(chǎn)品16只，備案規(guī)模290.97億元，同比增長(zhǎng)5.52%，截至目前，登記備案的以股權(quán)或所有權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的類REITs，共有38只，規(guī)模大約745億元，相對(duì)于百萬(wàn)億的金融機(jī)構(gòu)資管規(guī)模來(lái)說(shuō)，可以說(shuō)仍是一個(gè)相當(dāng)“小眾”的市場(chǎng)，與其龐大的市場(chǎng)需求相比更是需要大力發(fā)展。

基礎(chǔ)設(shè)施與持有型房地產(chǎn)是REITs的兩類基礎(chǔ)資產(chǎn)。從全球REITs的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這兩類資產(chǎn)的REITs市場(chǎng)均運(yùn)行良好，發(fā)展成熟。REITs最早集中在持有型房地產(chǎn)領(lǐng)域，現(xiàn)已廣泛應(yīng)用于無(wú)線通訊設(shè)施、港口、收費(fèi)公路、電力設(shè)施、物流倉(cāng)庫(kù)、數(shù)據(jù)中心等基建領(lǐng)域。截至2019年6月30日，美國(guó)共有220只上市REITs，總市值達(dá)1.27萬(wàn)億美元，其中投資于基建領(lǐng)域的產(chǎn)品個(gè)數(shù)占比為22%，市值占比為31%；新加坡發(fā)行了8只基礎(chǔ)設(shè)施REITs，市值約80億美元；印度還制定了獨(dú)立的基礎(chǔ)設(shè)施REITs規(guī)則體系，已推出4只、市值36億美元基礎(chǔ)設(shè)施REITs，用于交通、能源項(xiàng)目。

從基建領(lǐng)域啟動(dòng)試點(diǎn)工作，主要有兩個(gè)好處。第一，基礎(chǔ)設(shè)施投融資領(lǐng)域的改革尤為迫切。REITs可以盤活大量的存量資產(chǎn)，有利于防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、降低杠桿率，為新建項(xiàng)目提供資本金，是穩(wěn)投資、補(bǔ)短板的工具，同時(shí)有助于通過(guò)市場(chǎng)化吸引社會(huì)資本參與基建項(xiàng)目，借助資本市場(chǎng)公開透明的定價(jià)機(jī)制，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)高質(zhì)量發(fā)展。第二，針對(duì)中國(guó)的實(shí)踐，應(yīng)選擇成本最低、最為有效的政策試點(diǎn)方式，還需要考慮到與國(guó)家其他相關(guān)政策（例如，房地產(chǎn)政策）的協(xié)同與協(xié)調(diào)。在基建領(lǐng)域進(jìn)行試點(diǎn)，可以降低試點(diǎn)工作的復(fù)雜性。

3 在基建領(lǐng)域推行公募REITs的意義和作用

3.1 有助于完善資本市場(chǎng)建設(shè)

（1）對(duì)完善資本市場(chǎng)功能有促進(jìn)作用。從資本市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)看，股票聯(lián)結(jié)了企業(yè)權(quán)益與公眾投資者，債券聯(lián)結(jié)了企業(yè)信用與機(jī)構(gòu)投資者，均以直接融資形式促進(jìn)了私人產(chǎn)品與服務(wù)領(lǐng)域的發(fā)展繁榮；而基建類公募REITs則聯(lián)結(jié)了公共項(xiàng)目、政府財(cái)政、社會(huì)投資、公眾資金，聯(lián)結(jié)范圍更廣泛、服務(wù)效果更突出，是資本市場(chǎng)推動(dòng)公共產(chǎn)品與服務(wù)發(fā)展繁榮的重要工具，更填補(bǔ)了公共產(chǎn)品與服務(wù)載體權(quán)益端的產(chǎn)品空白。同時(shí)，基建類公募REITs是拓展、豐富各類股權(quán)融資渠道的創(chuàng)新產(chǎn)品，對(duì)推進(jìn)融資結(jié)構(gòu)完善和建設(shè)規(guī)范、公平、高效、透明的多層次資本市場(chǎng)體系有重要意義。

（2）對(duì)提升資本市場(chǎng)產(chǎn)品質(zhì)量有促進(jìn)作用。基建類公募REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)地優(yōu)良（通常為優(yōu)選公共項(xiàng)目）、投資回報(bào)可靠、風(fēng)險(xiǎn)有保障。特別是中國(guó)鐵建等龍頭央企持有的投資項(xiàng)目，在間接融資市場(chǎng)中往往得到社保、銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的高度認(rèn)可。另一方面，公募REITs在美國(guó)等市場(chǎng)已有近60年發(fā)展歷史，基建類公募REITs也有40余年發(fā)展史，同時(shí)，我國(guó)類REITs產(chǎn)品發(fā)展也有數(shù)年成功經(jīng)驗(yàn)，2019年更發(fā)行數(shù)單基建類項(xiàng)目產(chǎn)品，這些說(shuō)明了制度上的可行性和產(chǎn)品的成熟性。應(yīng)該說(shuō)基建類公募REITs制度和產(chǎn)品基礎(chǔ)良好，風(fēng)險(xiǎn)可控、結(jié)構(gòu)清晰，符合易主席所強(qiáng)調(diào)的“放得開、看得清、管得住”的基本要求。

（3）對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展改革有促進(jìn)作用。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，資本市場(chǎng)在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用，要通過(guò)深化改革，打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)?；惞糝EITs可選取行業(yè)龍頭央企開展試點(diǎn)，逐步覆蓋基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行業(yè)，更好“增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的包容性”，通過(guò)改革進(jìn)一步完善支持創(chuàng)新的資本形成機(jī)制。基建類公募REITs是中國(guó)版的基礎(chǔ)設(shè)施公募化解決方案。利用后發(fā)優(yōu)勢(shì)，設(shè)計(jì)上，在發(fā)行、交易、信息披露、退市機(jī)制上可做科學(xué)規(guī)范；推進(jìn)上，先政府試點(diǎn)、企業(yè)試點(diǎn)，在積累、總結(jié)基礎(chǔ)上妥善安排整體進(jìn)程，相信可成為資本市場(chǎng)發(fā)展改革中新的亮點(diǎn)。

3.2 有助于推進(jìn)供給側(cè)改革，實(shí)現(xiàn)公眾分享經(jīng)濟(jì)成果

基建類公募REITs在資金端實(shí)現(xiàn)金融資本的集合投資，在資產(chǎn)端實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的組合持有，通過(guò)規(guī)范運(yùn)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)管理，獲取穩(wěn)健匯報(bào)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期資本和長(zhǎng)期資產(chǎn)的對(duì)接，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)公眾對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)成果，特別是基礎(chǔ)設(shè)施投資收益的分享。同時(shí)，可豐富資管產(chǎn)品和公募產(chǎn)品，增加國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的直接融資比重、分散金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，從而推動(dòng)金融體系供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革走向不斷深化。

（1）基建類公募REITs是金融服務(wù)供給側(cè)改革的重要抓手。推出基建類公募REITs，可以落實(shí)“三去一降一補(bǔ)”的宏觀政策，有效盤活各類存量基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)，降低政府和企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，化解信貸市場(chǎng)的期限錯(cuò)配和高杠桿風(fēng)險(xiǎn)。建設(shè)公募REITs市場(chǎng)，為PPP及基礎(chǔ)設(shè)施投資提供可行的金融戰(zhàn)略，為國(guó)家級(jí)高新區(qū)和重點(diǎn)建設(shè)區(qū)域的發(fā)展提供了金融新思路，能夠推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和盈利模式轉(zhuǎn)變。另外，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，規(guī)?；墓糝EITs市場(chǎng)能夠拓寬稅基，增加稅收收入。

（2）開發(fā)和建設(shè)公募REITs市場(chǎng)是金融體系供給側(cè)改革的重要組成部分。中國(guó)已經(jīng)迎來(lái)了“大資管”時(shí)代，但產(chǎn)品同質(zhì)化問(wèn)題依然是市場(chǎng)痼疾之一?；惞糝EITs作為一種高比例分紅、高收益風(fēng)險(xiǎn)比的長(zhǎng)期投資工具，是高質(zhì)量、成熟的金融產(chǎn)品，為居民財(cái)產(chǎn)性收入提供可靠資產(chǎn)，充分體現(xiàn)了普惠性。以基建行業(yè)龍頭中國(guó)鐵建參與的基建投資項(xiàng)目為例，進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期的優(yōu)秀項(xiàng)目可實(shí)現(xiàn)7%左右收益率，其中京承高速、遂渝高速等特別優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目收益水平更高，可滿足公眾投資收益要求，且基建項(xiàng)目本身特征就決定了收益的平穩(wěn)、安全、可靠。基建類公募REITs與其他金融資產(chǎn)關(guān)聯(lián)性低，有助于中國(guó)投資者的資產(chǎn)配置多元化，具有極強(qiáng)的配置價(jià)值。公募REITs能夠豐富資本市場(chǎng)工具，可以成為新常態(tài)下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制之一。同時(shí)，可減緩中國(guó)金融體系中直接融資比例偏低的問(wèn)題，提高金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)分散能力。

3.3 有助于補(bǔ)足基建短板、促進(jìn)行業(yè)發(fā)展

（1）有效盤活國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)，降低宏觀杠桿率、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，降低地方政府和國(guó)有企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，激活地方投資融效率。首先，公募REITs 作為權(quán)益類的金融工具，對(duì)底層資產(chǎn)的負(fù)債率一般有明確要求，倒逼地方政府和國(guó)有企業(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債率，有助于防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。其次，地方政府和國(guó)有企業(yè)以基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)發(fā)行公募REITs，在不增加債務(wù)的情況下收回前期投資，可用于歸還其他債務(wù)或用于補(bǔ)充其他投資項(xiàng)目的資本金，降低個(gè)體負(fù)債率，并最終有效降低宏觀杠桿率。

（2）基建類公募REITs將為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行業(yè)提供定價(jià)“錨”，有助于中國(guó)新型城鎮(zhèn)化背景下基礎(chǔ)設(shè)施的投融資體制改革。長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投融資主要通過(guò)政府的行政手段來(lái)完成，而資源配置最有效率的市場(chǎng)手段沒(méi)有得到充分發(fā)揮，導(dǎo)致投資的持續(xù)力度不足，影響了資金的使用效率。當(dāng)公募REITs 深度參與國(guó)內(nèi)基建領(lǐng)域時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格可以成為基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)定價(jià)的錨，并傳導(dǎo)至前期投資上，成為前期權(quán)益型資金配置的重要指引。而前期權(quán)益型資本的高效引入，將極大地促進(jìn)中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施的投融資模式改革，使得高杠桿、長(zhǎng)周期、重建設(shè)的傳統(tǒng)模式得到改變。

（3）通過(guò)PPP+公募REITs的有效組合，有利于提高PPP項(xiàng)目的落地?cái)?shù)量與質(zhì)量。PPP+公募REITs 可為PPP項(xiàng)目的社會(huì)資本方提供退出渠道和閉環(huán)的商業(yè)盈利模式。無(wú)論是債權(quán)型資本還是股權(quán)型資本，均可以在PPP項(xiàng)目成熟后通過(guò)公募REITs產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)退出，從而形成新的資本金和持續(xù)投資能力。公募REITs上市后，資本市場(chǎng)在監(jiān)管、信息披露、投資者等方面的要求，及公募REITs注重分紅的商業(yè)邏輯，可促使基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的管理和營(yíng)運(yùn)更為專業(yè)化，構(gòu)成對(duì)地方政府、相關(guān)中央企業(yè)的有效約束，提升PPP項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)質(zhì)量。

4 在基建領(lǐng)域推行REITs的有關(guān)建議

4.1 建議以基礎(chǔ)設(shè)施為重點(diǎn)、ABS+公募基金為結(jié)構(gòu)打造中國(guó)版公募REITs

（1）基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)是我國(guó)公募REITs發(fā)展的重點(diǎn)方向之一。美國(guó)REITs市場(chǎng)已較多覆蓋基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，同時(shí)美國(guó)基建領(lǐng)域還設(shè)立了MLPs，可在交易所公開交易。此外，澳大利亞設(shè)立了LIF（上市基礎(chǔ)設(shè)施基金）、印度設(shè)立了INVITs（基礎(chǔ)設(shè)施投資信托基金），均為基建領(lǐng)域的REITs產(chǎn)品創(chuàng)新。根據(jù)全美不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金協(xié)會(huì) (NAREIT) 的統(tǒng)計(jì)，目前世界上約有 31 個(gè)國(guó)家和地區(qū)建立了 REITs 制度。有國(guó)外成熟經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)“房住不炒”的政策定位、新型城鎮(zhèn)化建設(shè)大力發(fā)展等有關(guān)國(guó)情，建議首先把基礎(chǔ)設(shè)施而非商業(yè)地產(chǎn)放在優(yōu)先發(fā)展位置，補(bǔ)足基建“短板”，助力我國(guó)固定資產(chǎn)投資的穩(wěn)健增長(zhǎng)，改善民生。后續(xù)可向物流、能源、科技產(chǎn)業(yè)園等方向拓展。

（2）以ABS+公募基金方式模式推動(dòng)阻力最小。相較于ABS 公募化、新券模式，公募基金+ABS 模式更加成熟，法律法律、稅收政策的阻力更小。此模式下，公募基金為REITs 載體，允許公募基金投資滿足底層資產(chǎn)、收入來(lái)源和分紅比例要求的 ABS 產(chǎn)品，并在現(xiàn)階段可參照企業(yè)重組稅收政策相關(guān)規(guī)定，便于合理稅務(wù)籌劃、不額外增加成本，未來(lái)再擇機(jī)明確稅收中性原則。該模式充分借鑒現(xiàn)有制度框架和產(chǎn)品經(jīng)驗(yàn)，方案成熟，監(jiān)管便利。

4.2 建議以基建行業(yè)龍頭公司為試點(diǎn)單位，邊試點(diǎn)、邊完善，沿“試點(diǎn)—總結(jié)—改善—推廣”路徑推進(jìn)相關(guān)工作

基建類公募REITs選取行業(yè)龍頭企業(yè)開展試點(diǎn)較為適宜。相對(duì)于政府試點(diǎn)，企業(yè)試點(diǎn)意義更為重大，龍頭基建企業(yè)是項(xiàng)目的實(shí)際管理方、建設(shè)方、運(yùn)營(yíng)方，直接全流程控制基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。以中國(guó)鐵建為例，其作為基建主力軍，資產(chǎn)質(zhì)地優(yōu)良、風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)范，適合作為基建類公募REITs的試點(diǎn)企業(yè)。中國(guó)鐵建參與建設(shè)了我國(guó)幾乎所有的大型鐵路建設(shè)項(xiàng)目，獨(dú)立修建鐵路里程累計(jì)超過(guò)4萬(wàn)公里，占我國(guó)建國(guó)以來(lái)修建鐵路里程的50%以上，同時(shí)也是我國(guó)最大的公路工程承包商之一，高速公路、高等級(jí)公路累計(jì)投資和建設(shè)里程超過(guò)3萬(wàn)公里。中國(guó)鐵建參與或獨(dú)家投資、建設(shè)了國(guó)內(nèi)幾乎所有的標(biāo)志性隧道，以及國(guó)內(nèi)主要的跨江、跨河和跨海大橋，并占據(jù)城市軌道交通市場(chǎng)40%左右份額。此外在水利水電、機(jī)場(chǎng)碼頭、環(huán)保工程、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等幾乎所有基建領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)了全覆蓋。中國(guó)鐵建對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資項(xiàng)目準(zhǔn)入審核較為嚴(yán)格、規(guī)范，進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期的投資項(xiàng)目大部分達(dá)到或超過(guò)了可行性研究水平，現(xiàn)金收益穩(wěn)定、可持續(xù)，具備了作為公募REITs試點(diǎn)單位的資源基礎(chǔ)。

建議以行業(yè)龍頭公司為基建類公募REITs試點(diǎn)單位，限定期限、限定規(guī)模，邊試點(diǎn)、邊總結(jié)、邊修正。試點(diǎn)期限可設(shè)置為1-2年，限定產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模不超過(guò)500-1000億元。要求行業(yè)龍頭公司將定期總結(jié)、匯報(bào)產(chǎn)品推進(jìn)中的經(jīng)驗(yàn)和問(wèn)題，提供給行業(yè)監(jiān)管部門作為參考，成為下一步?jīng)Q策依據(jù)，為在全國(guó)范圍內(nèi)推行REITs奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。