■葉 晶

（招商證券股份有限公司）

1 問題的提出與金融市場的特點(diǎn)

中國的市場經(jīng)濟(jì)是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式發(fā)展而來，至今僅有不到30年的歷史。因此其在運(yùn)行過程中必然或多或少帶有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的思維或方法，這是發(fā)展歷程中的必然。這個(gè)基本特征不僅反映在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中，也同時(shí)反映在一般企業(yè)的運(yùn)營和金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營中。

計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期的社會(huì)融資或貨幣供給講究的基本原則是財(cái)政信貸綜合平衡[1]。隨著“撥改貸”政策的執(zhí)行，銀行信貸業(yè)務(wù)無論從體系建設(shè)、制度建設(shè)、人員培養(yǎng)和風(fēng)控文化的形成，都得到了實(shí)質(zhì)發(fā)展。

對于一般企業(yè)而言，由于發(fā)展之初，資本金不到位，資產(chǎn)的形成主要依靠負(fù)債。在資產(chǎn)擴(kuò)張的過程中，市場和經(jīng)營效率的不穩(wěn)定使企業(yè)很難準(zhǔn)確規(guī)劃現(xiàn)金流。因此在發(fā)展初期擠占挪用貸款、展期甚至逾期的現(xiàn)象比較普遍。

上述歷史階段的特色深刻影響著現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行模式，金融機(jī)構(gòu)的主流風(fēng)控思維仍然沿襲了信貸風(fēng)險(xiǎn)思維，并直接反映在風(fēng)控制度的制定上。同時(shí)，當(dāng)下金融機(jī)構(gòu)的中臺(tái)一線執(zhí)行層人員，大多畢業(yè)于十年之內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)判斷的根基來源于經(jīng)典教課書中成熟的市場經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別思路，對于實(shí)際市場風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別還處在再認(rèn)識(shí)的過程中。

基于上述原因，投資銀行從業(yè)者中的賣方思維和機(jī)構(gòu)投資者的買方思維在溝通語境上產(chǎn)生了錯(cuò)位。很多交易的基本認(rèn)知和關(guān)鍵信息并沒有被發(fā)現(xiàn)和充分溝通。這正是如此，市場上存在著大量由于認(rèn)知的不同而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)空間。這不僅使投資者可能錯(cuò)過了獲取超額收益的機(jī)會(huì)，同時(shí)也抬高了融資企業(yè)的融資成本。

2 四因素分析框架和行業(yè)實(shí)例

筆者根據(jù)二十余年的市場觀察和業(yè)務(wù)實(shí)踐，提出了風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和交易價(jià)值判斷的四因素分析理論。即從宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行階段、目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)本質(zhì)及特點(diǎn)、現(xiàn)金流來源和交易行為四個(gè)維度對交易對手、交易方向、交易方式進(jìn)行判斷，識(shí)別最終風(fēng)險(xiǎn)，制定交易策略，獲取風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。同時(shí)，在商業(yè)談判中構(gòu)建和不同參與主體的共同語境。

2.1 關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行階段

宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行階段決定了目標(biāo)主體所處行業(yè)的發(fā)展背景、發(fā)展階段和由此產(chǎn)生的交易機(jī)會(huì)以及可持續(xù)的時(shí)間周期。是交易風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的首要考量因素。

通過觀察，我們可以發(fā)現(xiàn)，十年以來，重大的投資機(jī)會(huì)幾乎來源于城鎮(zhèn)化的建設(shè)。中國從農(nóng)業(yè)社會(huì)向工業(yè)社會(huì)的過渡過程中，城鎮(zhèn)化的建設(shè)是歷史發(fā)展的必然。而由于城鎮(zhèn)化的建設(shè)，必然帶來人口的遷移。由此，城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)、房地產(chǎn)、醫(yī)療資源的配置、教育資源的配置、互聯(lián)網(wǎng)及衍生行業(yè)、通信業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、大零售業(yè)、金融業(yè)等行業(yè)都隨著城鎮(zhèn)化和人口遷移的發(fā)展孕育出大量交易機(jī)會(huì)，且這些機(jī)會(huì)同時(shí)具有窗口期長，可升級(jí)的特性。

總結(jié)中國歷史上大規(guī)模人口遷移的特點(diǎn)，可以看出基本呈現(xiàn)兩種狀態(tài)：①為避免戰(zhàn)爭影響的遷移基本是從內(nèi)陸地區(qū)向偏遠(yuǎn)地區(qū)遷移；②和平時(shí)期的遷移，基本是從偏遠(yuǎn)地區(qū)或非核心地區(qū)向經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的遷移。這兩種遷移有一個(gè)共同的特征，就是擇水而居。在本次由城鎮(zhèn)化建設(shè)而帶動(dòng)的人口遷移中，必然形成從西至東，從內(nèi)陸向沿海發(fā)達(dá)地區(qū)的遷移。疊加擇水而居的生存需求，可以判斷出遷移的方向必然的形成以京津地區(qū)、長三角地區(qū)和珠三角地區(qū)為核心的結(jié)果。由此，第一波交易機(jī)會(huì)也必然的從上述三個(gè)地區(qū)開始。而隨著人口密度的增加和資源配置的極限，必然導(dǎo)致在核心城市容量飽和之后向上述地區(qū)的二線、三線城市分流的局面，直至達(dá)到基本平衡。由此，城市建設(shè)、房地產(chǎn)、醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)、金融等行業(yè)會(huì)依次在這些城市中取得巨大的發(fā)展空間。而這些行業(yè)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的形成，催進(jìn)了制造業(yè)、環(huán)保行業(yè)、高科技企業(yè)、旅游業(yè)的發(fā)展。因此，識(shí)別交易標(biāo)的所處的宏觀背景環(huán)境和發(fā)展邏輯和發(fā)展階段是首要的一個(gè)參考維度。

2.2 目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)本質(zhì)及特點(diǎn)

目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)本質(zhì)決定了其投資價(jià)值的實(shí)質(zhì)，進(jìn)而影響了進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的價(jià)值。

以城投企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)為例：城投企業(yè)作為政府融資平臺(tái)，其應(yīng)運(yùn)而生的主要因素就是在財(cái)政之外為政府融資，并進(jìn)行城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和運(yùn)營。從股權(quán)上看，基本實(shí)際控制人都是財(cái)政局或者國有資產(chǎn)運(yùn)營部門。從行業(yè)本質(zhì)上看，城投企業(yè)誕生的根本目的就是落地執(zhí)行城鎮(zhèn)化建設(shè)，這個(gè)背景和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段非常契合。但任何企業(yè)都有從小到大、內(nèi)控和經(jīng)營從不完善到成熟的過程。城投企業(yè)一樣會(huì)呈現(xiàn)這一特點(diǎn)，但不影響其業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)，也不應(yīng)該影響其價(jià)值判斷。房地產(chǎn)行業(yè)可以說是唯一一個(gè)被全民熟識(shí)的行業(yè)，近十年來其投資價(jià)值凸現(xiàn)。核心因素就是其承擔(dān)了人口遷移后的安居工作。這也非常契和宏觀經(jīng)濟(jì)背景。房地產(chǎn)行業(yè)的本質(zhì)其實(shí)是城投企業(yè)的下游，其從前端獲取土地到后端銷售政策，全部受政府的政策影響。從某種意義上講，在成本和售價(jià)被基本鎖定的狀態(tài)下，房地產(chǎn)企業(yè)本身就是政府建設(shè)不動(dòng)產(chǎn)的施工單位而已。但由于房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的市場化和分散性，形成了不同個(gè)體的不同風(fēng)險(xiǎn)。因此，判斷標(biāo)的企業(yè)的行業(yè)本質(zhì)和各自特點(diǎn)是判斷獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的重要考量因素。

2.3 現(xiàn)金流來源

區(qū)別于股權(quán)投資，對現(xiàn)金流的來源分析是對于債券投資的風(fēng)險(xiǎn)判斷和交易策略的制定至關(guān)重要。但對現(xiàn)金流來源的判斷要基于對宏觀經(jīng)濟(jì)和標(biāo)的企業(yè)行業(yè)本質(zhì)的認(rèn)識(shí)。正常的經(jīng)典金融教程中，償還債務(wù)的資金來源于生產(chǎn)經(jīng)營。有息負(fù)債的規(guī)模要和經(jīng)營性資產(chǎn)有合理的匹配，未來自身現(xiàn)金流的產(chǎn)生要和資本支出以及債務(wù)覆蓋有匹配。這個(gè)觀點(diǎn)本身無可厚非。但考慮國內(nèi)的企業(yè)發(fā)展歷史和金融業(yè)發(fā)展歷史，就會(huì)產(chǎn)生困惑。以傳統(tǒng)制造業(yè)和城投企業(yè)為例：一般制造企業(yè)的毛利率不足8%，在扣除三項(xiàng)費(fèi)用和剛性支出之后，實(shí)際獲利能力大幅低于融資成本，換言之，處于舉債越多虧損越多的狀態(tài)，經(jīng)營是不可持續(xù)的。其現(xiàn)金流平衡的維持來源于融資渠道的暢通和實(shí)質(zhì)上的不斷借新?lián)Q舊。對于城投企業(yè)而言，這種情況更加明顯，其現(xiàn)金流平衡不僅要參考其廣義信貸的來源，也要參考當(dāng)?shù)刎?cái)政在符合條件的項(xiàng)目上的支持，以及直接融資的順暢程度。這個(gè)考量背后的核心邏輯依然是財(cái)政信貸綜合平衡。

2.4 交易行為

交易行為和交易方案對最終的風(fēng)險(xiǎn)判斷也有重要的影響。由于市場參與各方的信息對稱度、風(fēng)險(xiǎn)容忍度、風(fēng)險(xiǎn)控制能力的不同，會(huì)最終產(chǎn)生針對同一交易主體的不同歷史可比交易行為。這些交易行為有些會(huì)固化對某一種或某幾種交易方式或產(chǎn)品的依賴。而在從宏觀、特征、現(xiàn)金流和過往交易行為的分析研究中，可以在常規(guī)交易結(jié)構(gòu)中設(shè)計(jì)出更具特色的更具有吸引力的交易方案和交易工具，合理規(guī)避常規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，獲取超額回報(bào)。這也是機(jī)構(gòu)綜合風(fēng)控能力的具體體現(xiàn)。

3 當(dāng)前債券市場基本走勢和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的判斷

中國宏觀債市從2016年去杠桿開始，遵循了一個(gè)從流動(dòng)性到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)到實(shí)際利率的傳導(dǎo)機(jī)制。去杠桿的初期，首先反映在流動(dòng)性上，短期利率和長期利率水平會(huì)交替上行，債券基本是個(gè)熊市。因此，從2016年的四季度到2017年去杠桿的初期，債券是一個(gè)熊市，從而帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行。2018年疊加了出口減緩，去杠桿放緩，實(shí)體經(jīng)濟(jì)補(bǔ)血，債券市場呈現(xiàn)階段性牛市狀態(tài)。而2019年商品出現(xiàn)了震蕩下跌，實(shí)際利率出現(xiàn)了反彈。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在反彈的時(shí)候與不斷出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)事件交織在一起，進(jìn)一步壓低投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。很多時(shí)候企業(yè)兌付出現(xiàn)問題，一方面是因?yàn)樗?jīng)營的問題，一方面是因?yàn)樗谫Y鏈的有效性產(chǎn)生了問題。這兩個(gè)問題的出現(xiàn)是在一個(gè)大的背景下，即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升所導(dǎo)致的融資供給的下降，帶來的風(fēng)險(xiǎn)事件凸現(xiàn)。2018年、2019年兌付問題的集中顯現(xiàn)，實(shí)際邏輯就是整個(gè)融資成本出現(xiàn)大幅上升，融資條件惡化的時(shí)候，影響了之前所述的現(xiàn)金流邏輯問題。2020年在出口減緩的基礎(chǔ)上又疊加了世界范圍內(nèi)的公共衛(wèi)生事件的影響，經(jīng)濟(jì)下滑嚴(yán)重。同時(shí)在微觀上，中國的金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體企業(yè)又存在獨(dú)特的自身特點(diǎn)。造成2020年整體債市先牛后熊的震蕩局面。

當(dāng)前，中國的金融機(jī)構(gòu)是有分層的。第一層是大銀行行和中小銀行行的分層，第二層是銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的分層。如果分的層次越多的話，實(shí)際上在受到?jīng)_擊的時(shí)候，就越容易出現(xiàn)系統(tǒng)性的問題。一些中小非銀機(jī)構(gòu)或者一些中小銀行，不容易得到資金，受到外部沖擊時(shí)，這些機(jī)構(gòu)比較容易先出風(fēng)險(xiǎn)。從而影響其經(jīng)營行為以及投資行為。

同時(shí)，實(shí)體融資企業(yè)是分層的。首先是國有企業(yè)和民營企業(yè)的融資能力的分層。2018年以來整個(gè)國有企業(yè)的融資成本是大幅地下降，而民營企業(yè)融資本是上升的。其次，相比其它融資主體，城投企業(yè)的融資需求也是分層的。城投企業(yè)基于城鎮(zhèn)化的大背景，融資是剛性需求，對融資成本不敏感，只關(guān)注融資的有效性。這就導(dǎo)致沒有辦法通過利率上升來抑制融資需求。因?yàn)閺募扔袪顟B(tài)來判斷，城投企業(yè)本身在本質(zhì)上是不在乎融資成本的，那利率政策調(diào)控就失效了。

上述分層會(huì)導(dǎo)致我們在觀測實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資狀況和判斷投資價(jià)值的時(shí)候，過多關(guān)注平均水平，而忽略了不同層次和不同個(gè)體的巨大差異。近半年以來，江蘇、云南等地的政府相繼出臺(tái)了規(guī)范和降低城投企業(yè)融資成本的指導(dǎo)性文件。和計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代相似的是，調(diào)控結(jié)果的預(yù)期并不是出于市場化的判斷，而是出于政令。

根據(jù)四因素框架分析理論，筆者判斷未來一年內(nèi)出現(xiàn)的獲取超額回報(bào)絕對額較大的債券投資機(jī)會(huì)應(yīng)該出現(xiàn)在有助于城投企業(yè)降標(biāo)準(zhǔn)化債券名義融資成本的非標(biāo)準(zhǔn)化債券投資、大型房地產(chǎn)企業(yè)的非標(biāo)準(zhǔn)化投資以及快速消費(fèi)品領(lǐng)域龍頭民營企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)化債券投資之中。