李成 李一帆 張煒

摘? ?要：基于經(jīng)濟周期的不同階段，從IS-LM曲線和供求理論的雙重視角解析利用財政政策與貨幣政策對宏觀經(jīng)濟進行調(diào)控的內(nèi)在機理，揭示兩類政策搭配組合的理論邏輯，分析制約財政政策與貨幣政策調(diào)控效應(yīng)的現(xiàn)實因素。研究發(fā)現(xiàn)，財政政策與貨幣政策的搭配組合要根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展的不同階段進行動態(tài)供給，以滿足經(jīng)濟周期不同階段的需求，如此方能實現(xiàn)經(jīng)濟的穩(wěn)定增長?，F(xiàn)階段，我國應(yīng)采取“更加積極的財政政策與穩(wěn)健適度的貨幣政策”這一政策組合。產(chǎn)品市場與貨幣市場對利率的弱敏感性使政策刺激經(jīng)濟的效果受到制約，因而兩類政策不僅要在總量層面“對沖”經(jīng)濟增速減緩的壓力，而且要在結(jié)構(gòu)層面增強協(xié)調(diào)性。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟周期;財政政策;貨幣政策

中圖分類號：F832.0? ?文獻標(biāo)識碼：A? ?文章編號：1003-7543（2020）01-0100-11

2019年7月召開的中共中央政治局會議提出，“要實施好積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”，財政政策要加力提效，貨幣政策要松緊適度。積極的財政政策加力擴張總需求和穩(wěn)健適度的貨幣政策保障流動性充裕，成為當(dāng)前宏觀調(diào)控的適宜政策組合，有利于“對沖”經(jīng)濟增速減緩帶來的壓力。財政政策與貨幣政策應(yīng)如何跟隨經(jīng)濟周期進行動態(tài)調(diào)整和搭配協(xié)調(diào)，從而有效發(fā)揮刺激經(jīng)濟的作用，是值得學(xué)術(shù)界深入研究的課題。

一、相關(guān)文獻綜述

薩伊定律認(rèn)為，“供給創(chuàng)造市場需求”，“無形之手”能自發(fā)實現(xiàn)市場供求平衡。然而，20世紀(jì)30年代的經(jīng)濟大危機引發(fā)市場失靈，打破了“市場萬能論”的神話。Keynes批判了放任自流的經(jīng)濟管理思想，指出政府“有形之手”的作用[1]，隱含了財政政策與貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟的思想。

“二戰(zhàn)”后，新古典綜合學(xué)派提出“逆周期調(diào)控”能改善總需求，自此正式出現(xiàn)了政府搭配實施財政政策與貨幣政策的觀點。Swan & Tinbergen分別從內(nèi)外部均衡和政策工具搭配的角度研究兩類政策的協(xié)調(diào)問題[2-3];Mundell則將視野拓展至開放經(jīng)濟層面[4]。20世紀(jì)七八十年代的“滯脹”給政策調(diào)控帶來了新的考驗。有觀點認(rèn)為，財政政策與貨幣政策的重點在于通過調(diào)整資源配置維持經(jīng)濟長期發(fā)展，由于政府財政赤字在長期不具備持續(xù)性，因而更需央行在必要時發(fā)行貨幣進行“兜底”[5]。對此，Alesina & Tabellini開創(chuàng)性地引入博弈論分析，指出財政部門與貨幣部門搭配協(xié)調(diào)的必要性[6]。此后，融合財政政策與貨幣政策的文獻相繼涌現(xiàn)并圍繞經(jīng)濟實踐展開研究[7]：Woodford將不同財政政策與貨幣政策的組合納入一般均衡框架，分析其互動效應(yīng)[8]。Bernanke從央行購買國債的“部門互助”視角討論政策組合[9]。2008年金融危機爆發(fā)，財政政策與貨幣政策搭配操作的重要性再度引人深思。Leeper發(fā)現(xiàn)不同時期財政政策與貨幣政策的搭配不盡相同[10]。Leeper & Leith指出，財政赤字對貨幣政策的操作和效果存在不同影響以致沖擊宏觀經(jīng)濟，因此，對于政策實施的時機需格外重視[11]。

早期的國內(nèi)研究文獻從理論層面探討財政政策與貨幣政策的配合問題[12]，隨后從聯(lián)立方程組、非線性平滑模型和DSGE等實證角度分析兩類政策[13-15]。伴隨世界經(jīng)濟趨勢性衰退與國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型推進，郭曄、賴章福從結(jié)構(gòu)視角比較了財政政策與貨幣政策的調(diào)控效應(yīng)，但是其機理分析存在政策“割裂性”而未能體現(xiàn)“搭配協(xié)調(diào)”特征[16]。針對財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)空間，劉巍、周錦蘭指出政策生效的前提在于有效需求小于潛在需求[17]，也有研究從經(jīng)濟周期視角分別探討兩類政策[18-19]。

已有研究圍繞財政政策與貨幣政策形成共識，即兩者搭配實施有助于提高政府“有形之手”的調(diào)控效果。但是，從經(jīng)濟周期視角考慮財政政策與貨幣政策搭配、操作以及協(xié)調(diào)的文獻相對較少。當(dāng)前，經(jīng)濟下行壓力猶在，我國財政政策與貨幣政策實施的宏微觀環(huán)境均發(fā)生深刻變化，對兩類政策的搭配方式提出了更高要求?，F(xiàn)有文獻對財政政策與貨幣政策搭配調(diào)控的整體研究存在欠缺，特別是針對經(jīng)濟周期不同階段的財政政策與貨幣政策調(diào)控鮮有系統(tǒng)性的理論闡釋;對財政政策與貨幣政策發(fā)揮合力效應(yīng)抵御經(jīng)濟下行沖擊的機理依然有待明晰;對財政政策與貨幣政策搭配操作在我國內(nèi)部層級協(xié)調(diào)的路徑探索還欠深入。

鑒于此，本文基于經(jīng)濟周期的不同階段，通過IS-LM曲線和供求分析的雙重視角重新審視財政政策與貨幣政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟的內(nèi)在機理與搭配組合，指出當(dāng)前兩類政策適宜選擇的搭配模式，并闡釋其發(fā)揮合力效應(yīng)“對沖”經(jīng)濟下行壓力的現(xiàn)實邏輯，隨后揭示制約財政政策與貨幣政策調(diào)控效應(yīng)的現(xiàn)實因素，據(jù)此從資金傳導(dǎo)角度討論促進兩者搭配操作與層級協(xié)調(diào)的實現(xiàn)路徑。

二、財政政策與貨幣政策搭配組合的理論分析

經(jīng)濟發(fā)展應(yīng)由市場“無形之手”與政府“有形之手”共同推動，市場管競爭、政府管扶持，兩者互聯(lián)互通。當(dāng)市場“無形之手”失靈時需要政府“有形之手”及時引導(dǎo)，促使市場逐步恢復(fù)自發(fā)調(diào)節(jié)機制。因此，為了實現(xiàn)經(jīng)濟增長，作為政府“有形之手”調(diào)控經(jīng)濟的兩大重要手段——財政政策與貨幣政策，應(yīng)當(dāng)相互搭配、注重協(xié)調(diào)。

（一）財政政策與貨幣政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟的內(nèi)在機理

1.財政政策與貨幣政策搭配組合調(diào)控宏觀經(jīng)濟的機理

財政政策與貨幣政策在理論上的組合可以分為緊縮型、寬松型和穩(wěn)健型。具體存在九種搭配方式：“緊財政+緊貨幣”的“雙緊搭配模式”、“松財政+松貨幣”的“雙松搭配模式”、“穩(wěn)財政+穩(wěn)貨幣”的“雙穩(wěn)搭配模式”;“緊財政+松貨幣”“松財政+緊貨幣”的“松緊搭配模式”;“穩(wěn)貨幣+緊財政”“穩(wěn)財政+緊貨幣”的“穩(wěn)緊搭配模式”;“穩(wěn)財政+松貨幣”“穩(wěn)貨幣+松財政”的“穩(wěn)松搭配模式”。財政政策與貨幣政策需要圍繞經(jīng)濟波動“逆向”動態(tài)調(diào)控，以期實現(xiàn)經(jīng)濟目標(biāo)。經(jīng)濟周期變化可引致財政政策與貨幣政策的搭配組合產(chǎn)生調(diào)整：或采用緊縮方式“降溫”經(jīng)濟過熱態(tài)勢，或維持寬松節(jié)奏減緩經(jīng)濟下滑，或堅守平穩(wěn)維護經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展。

如圖1（下頁）所示，IS曲線反映了在產(chǎn)品市場均衡時利率r與產(chǎn)出Y的關(guān)系，LM曲線反映了在貨幣市場均衡時利率r與產(chǎn)出Y的關(guān)系，總需求AD與總供給AS共同形成斜率為1的供求均衡線。其中，財政政策通過調(diào)節(jié)稅收、支出和債務(wù)等促使IS曲線移動;貨幣政策通過基準(zhǔn)利率、借貸便利、再貼現(xiàn)政策、公開市場操作和存款準(zhǔn)備金制度等影響貨幣供給，進而牽引LM曲線移動。IS、LM曲線不同的移動方向和距離，反映出財政政策與貨幣政策相異的操作方向和實施力度。因此，財政政策與貨幣政策并非一成不變，兩者在方向選擇和力度拿捏上都應(yīng)考慮經(jīng)濟的實際需要。最終，財政政策與貨幣政策共同引導(dǎo)IS-LM曲線移動，改變原有的市場供求關(guān)系，從而形成新的供求均衡。

2.財政政策與貨幣政策搭配組合調(diào)控宏觀經(jīng)濟的影響因素

在宏觀層面，財政政策與貨幣政策的目標(biāo)交集是經(jīng)濟增長與物價穩(wěn)定，這也是觀測經(jīng)濟周期的重要指標(biāo)。當(dāng)經(jīng)濟發(fā)展與物價水平偏離軌道時，就需要兩類政策搭配實施進行校正，使之重回目標(biāo)區(qū)間。因此，財政政策與貨幣政策需要緊密根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展和物價水平的實際變化提供適宜的政策供給。經(jīng)濟發(fā)展周期具有“上升→平穩(wěn)→下降→平穩(wěn)→上升”的循環(huán)往復(fù)規(guī)律，這就要求政策搭配適時操作。在必要時政策調(diào)控可適當(dāng)超前于經(jīng)濟周期，通過前瞻性調(diào)控改變市場供求關(guān)系進而引導(dǎo)產(chǎn)出和物價趨近政策合意位置，保障經(jīng)濟發(fā)展?jié)u進可控地行駛在政策預(yù)期的軌道上。在微觀層面，IS-LM曲線指出，財政政策與貨幣政策搭配生效的前提在于IS-LM曲線的移動切實地改變市場供求關(guān)系進而形成新的均衡產(chǎn)出，一旦IS曲線或者LM曲線的斜率發(fā)生變化，就會影響財政政策與貨幣政策的調(diào)控效果。

如圖2所示，當(dāng)LM曲線垂直時，貨幣需求對利率完全缺乏彈性，僅依靠財政政策無法影響市場供求和均衡產(chǎn)出[20]。對此，可以通過貨幣政策引導(dǎo)產(chǎn)出從Y變化為Y1或Y2。此時，貨幣政策有效而財政政策無效。而貨幣需求對利率是否敏感，關(guān)鍵在于由利率變化引起的成本變動是否真正改變微觀主體的資金成本、信貸需求甚至借貸行為。因此，貨幣需求對利率的彈性成為影響財政政策與貨幣政策調(diào)控效果的重要因素。貨幣需求對利率越缺乏彈性，貨幣政策相較財政政策就越有效，促使政策組合的重心更加傾向于貨幣政策，使其操作方向和實施力度相應(yīng)加力，從而使貨幣政策承擔(dān)更多的經(jīng)濟職能。

如圖3所示，當(dāng)IS曲線垂直時，產(chǎn)品市場的投資需求對利率完全缺乏彈性，僅調(diào)節(jié)貨幣政策同樣難以改變市場供求和均衡產(chǎn)出。對此，可以通過財政政策影響產(chǎn)出從Y變化為Y1或Y2。此時，財政政策有效而貨幣政策無效。因此，投資需求對利率的彈性也是影響政策調(diào)控的重要因素。投資需求對利率越缺乏彈性，財政政策相較貨幣政策就越有效，促使政策組合的重心偏向財政政策，財政政策由此承擔(dān)更多的經(jīng)濟職能。

（二）經(jīng)濟周期不同階段的財政政策與貨幣政策搭配組合選擇

1.經(jīng)濟增速上升期的財政政策與貨幣政策搭配組合

在經(jīng)濟增速上升初期，經(jīng)濟從谷底攀爬復(fù)蘇，物價水平尚未擺脫通貨緊縮陰影導(dǎo)致低位徘徊。究其原因，一方面，前期經(jīng)濟下滑引發(fā)負產(chǎn)出缺口，實際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出的悲觀預(yù)期造成生產(chǎn)要素未被充分利用以致供過于求，造成物價整體下降。另一方面，即使經(jīng)濟因內(nèi)生性動力開始復(fù)蘇，但受前期市場低迷的影響，物價水平恢復(fù)也需要一定時間。因此，物價跟隨產(chǎn)出緩慢變化。在這種情形下，盡管經(jīng)濟逐漸脫離周期底部，但是市場尚未形成穩(wěn)定的正面預(yù)期，導(dǎo)致經(jīng)濟復(fù)蘇的脆弱苗頭易被通貨緊縮的負面作用抵消，亟待明確的政策信號引導(dǎo)經(jīng)濟徹底進入上升軌道進而消除通貨緊縮。對此，財政政策與貨幣政策宜用“穩(wěn)財政+松貨幣”的搭配。其中，穩(wěn)健型財政政策根據(jù)經(jīng)濟剛剛復(fù)蘇的現(xiàn)實“量力而出”：通過維護市場有效需求鞏固經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢，保障經(jīng)濟在上升區(qū)間穩(wěn)定運行而不至于再度滑落;借助稅收、政府債務(wù)和支出等手段維持適當(dāng)?shù)呢斦嘧?。寬松型貨幣政策通過增加貨幣供給消除通貨緊縮，推動產(chǎn)出和物價合理上漲，促使物價水平與經(jīng)濟運行趨于吻合，助力經(jīng)濟駛?cè)肷仙ǖ馈?/p>

在經(jīng)濟增速上升中期，經(jīng)濟從復(fù)蘇邁進增長階段，經(jīng)濟發(fā)展極易顯露過熱苗頭，而物價水平存在兩種情況：一是受時滯影響仍處于通貨緊縮狀態(tài);二是已經(jīng)擺脫通縮進入穩(wěn)定軌道。相應(yīng)地，會產(chǎn)生兩種政策搭配：“緊財政+松貨幣”“緊財政+穩(wěn)貨幣”。對于前者，宏觀調(diào)控面臨通貨緊縮與經(jīng)濟過熱苗頭的“兩難”選擇，要求財政政策與貨幣政策采取相異的操作方向和實施力度。對此，財政政策與貨幣政策宜采取“緊財政+松貨幣”的搭配。其中，緊縮型財政政策通過適當(dāng)增加稅收、縮減債務(wù)和支出及時預(yù)防赤字風(fēng)險，通過政策信號約束市場非理性需求以遏制經(jīng)濟過熱苗頭;寬松型貨幣政策通過擴張貨幣供給刺激投資和消費，“接力”財政政策繼續(xù)履職經(jīng)濟發(fā)展直至擺脫通貨緊縮。需要特別指出的是，實施緊縮型財政政策并非為了阻礙經(jīng)濟增長，而是為了保障經(jīng)濟增速處于合理區(qū)間。為此，寬松型貨幣政策應(yīng)適度增大操作力度，穩(wěn)定經(jīng)濟向好的正面預(yù)期。因此，在“緊財政+松貨幣”的搭配模式下，兩類政策的力度把握要格外謹(jǐn)慎。對于后者，宏觀調(diào)控面臨物價平穩(wěn)與經(jīng)濟過熱苗頭共存的局面，但也存在物價被過熱的經(jīng)濟發(fā)展?fàn)恳吒叩娘L(fēng)險。此時需要抑制經(jīng)濟過熱傾向，保障物價處于平穩(wěn)區(qū)間。對此，財政政策與貨幣政策宜用“緊財政+穩(wěn)貨幣”的搭配。其中，緊縮型財政政策通過約束市場非理性需求緩解經(jīng)濟過熱;穩(wěn)健型貨幣政策維持貨幣供給松緊適度，保障物價和經(jīng)濟在合理區(qū)間。同樣，穩(wěn)健型貨幣政策力度應(yīng)略大于緊縮型財政政策，使經(jīng)濟處于穩(wěn)定增長軌道。

在經(jīng)濟增速上升后期，經(jīng)濟進入高速發(fā)展階段，市場的主要表現(xiàn)是日益增長的產(chǎn)出、不斷旺盛的需求和樂觀高漲的預(yù)期。熱情激進的微觀主體在蓬勃發(fā)展的市場環(huán)境下極易擴張，相應(yīng)提高生產(chǎn)要素價格，并借助成本機制轉(zhuǎn)移至最終產(chǎn)品，使生產(chǎn)要素價格的結(jié)構(gòu)性上漲蔓延為產(chǎn)品價格的整體上揚，由此造成通貨膨脹。長此以往，將不斷積累泡沫，不利于經(jīng)濟健康穩(wěn)定發(fā)展。因此，財政政策與貨幣政策的總體基調(diào)在于“降溫”，著重約束過熱的經(jīng)濟態(tài)勢。當(dāng)經(jīng)濟高速增長至嚴(yán)重過熱時，市場被完全顯現(xiàn)化的熱烈情緒籠罩，導(dǎo)致經(jīng)濟快速發(fā)展與物價高漲交融。此時，財政政策與貨幣政策理應(yīng)貫徹“緊財政+緊貨幣”的搭配，政策調(diào)控進入收縮通道。其中，緊縮型財政政策通過增加稅收、縮減債務(wù)及支出削減非理性需求;緊縮型貨幣政策通過減少貨幣供應(yīng)量提高資金價格，抑制過度的生產(chǎn)投資，進而治理通脹。一旦政策緊縮引起的成本上升超過生產(chǎn)投資帶來的收益，就能真正給經(jīng)濟“降溫”，促使經(jīng)濟增長和物價水平回調(diào)至正常軌道。當(dāng)經(jīng)濟經(jīng)過高速增長保持相對平穩(wěn)時，物價受時滯影響仍舊處于高位，財政政策與貨幣政策應(yīng)采取“穩(wěn)財政+緊貨幣”的搭配。其中，穩(wěn)健型財政政策保障經(jīng)濟運行不出現(xiàn)較大波動;緊縮型貨幣政策側(cè)重消除通脹。此時，貨幣政策緊縮力度的輕重拿捏應(yīng)格外小心，要在避免經(jīng)濟減速和防范通脹惡化之間尋求恰當(dāng)?shù)钠胶恻c。

2.經(jīng)濟增速下降期的財政政策與貨幣政策搭配組合

在經(jīng)濟增速下降初期，經(jīng)濟高漲趨勢觸頂下行，物價水平因時滯處于高位。此時經(jīng)濟陷入“滯脹”，重新激發(fā)市場活力刺激經(jīng)濟恢復(fù)原有的增長態(tài)勢成為關(guān)鍵。同時，政策調(diào)控也需兼顧通脹。對此，財政政策與貨幣政策宜用“松財政+緊貨幣”的搭配。其中，寬松型財政政策借助減少稅收、增列債務(wù)和支出等方式消弭經(jīng)濟下行的悲觀苗頭，擴張有效需求以圖激活微觀主體的生產(chǎn)投資熱情，引導(dǎo)經(jīng)濟從下行轉(zhuǎn)向正常;緊縮型貨幣政策適度收緊貨幣供給及時預(yù)防通脹。同樣，實施緊縮型貨幣政策并非為了遏制經(jīng)濟提振勢頭。為了實現(xiàn)消除通脹的經(jīng)濟振興，寬松型財政政策的操作力度應(yīng)酌情增大。

在經(jīng)濟增速下降中期，經(jīng)濟進入衰退階段，物價水平歷經(jīng)高位暫時保持平穩(wěn)。此時物價存在被經(jīng)濟拖拽下跌的風(fēng)險，需要財政政策與貨幣政策瞄準(zhǔn)經(jīng)濟衰退壓力展開操作，保障物價處于平穩(wěn)區(qū)間。對此，財政政策與貨幣政策宜采取“松財政+穩(wěn)貨幣”的搭配。其中，寬松型財政政策釋放市場有效需求刺激生產(chǎn)、投資和消費，減緩經(jīng)濟衰退趨勢;穩(wěn)健型貨幣政策在確保寬松型財政政策資金需求的基礎(chǔ)上，維持適度貨幣供給以實現(xiàn)物價穩(wěn)定。

在經(jīng)濟增速下降后期，經(jīng)濟完全落入下滑坡道，在慣性作用下惡化為經(jīng)濟疲軟。受悲觀預(yù)期影響資源需求萎縮，生產(chǎn)要素價格降低進而引發(fā)價格整體下跌的連鎖反應(yīng)，物價陷入通縮泥潭。低價格令廠商難以獲利以致被迫縮減生產(chǎn)投資規(guī)模，進一步遏制經(jīng)濟發(fā)展。長此以往，將在市場上形成惡性循環(huán)，經(jīng)濟難以復(fù)蘇并在底部長期徘徊。對此，財政政策與貨幣政策宜采取“松財政+松貨幣”的搭配，政策調(diào)控進入擴張軌道。一旦政策寬松產(chǎn)生的收益超過生產(chǎn)投資的成本，就能刺激經(jīng)濟轉(zhuǎn)向復(fù)蘇，助力物價擺脫通貨緊縮狀態(tài)。

3.經(jīng)濟增速平穩(wěn)期的財政政策與貨幣政策搭配組合

當(dāng)經(jīng)濟增速穩(wěn)定、市場供求相對均衡時，經(jīng)濟增長與物價水平均處于合理區(qū)間，需要政策予以維護。因此，財政政策與貨幣政策宜用“穩(wěn)財政+穩(wěn)貨幣”的搭配，政策調(diào)控進入平穩(wěn)軌道。其中，穩(wěn)健型財政政策實現(xiàn)稅收、債務(wù)和支出的平穩(wěn)運行;穩(wěn)健型貨幣政策保持貨幣數(shù)量和價格的穩(wěn)定。最終，穩(wěn)健型政策引導(dǎo)利率、投資、物價、就業(yè)等指標(biāo)符合政策預(yù)期，為經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展保駕護航。

將適用于經(jīng)濟周期不同階段的財政政策與貨幣政策的搭配組合匯總于表1，不難發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟運行存在“經(jīng)濟過熱、通貨膨脹”和“經(jīng)濟疲軟、通貨緊縮”兩種極端情況，分別代表經(jīng)濟周期的頂部和底部，其他情形均處于兩者之間。與之對應(yīng)，財政政策與貨幣政策存在“緊財政+緊貨幣”與“松財政+松貨幣”兩種極端，以及介于中間狀態(tài)的其他搭配方式，財政政策與貨幣政策根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展的階段性需要在“緊縮”“寬松”“穩(wěn)健”之間靈活拿捏和審慎取舍。因此，一國理應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟不同階段的需求確立財政政策與貨幣政策的取向和重點，提供恰當(dāng)?shù)恼吖┙o，充分發(fā)揮不同政策組合的針對性調(diào)控作用，凸顯“動態(tài)調(diào)控”和“相機決策”。

三、財政政策與貨幣政策搭配組合的現(xiàn)實分析

理論分析指出，當(dāng)經(jīng)濟偏離預(yù)期時，需要通過兩類政策的適宜搭配校正經(jīng)濟運行重回目標(biāo)區(qū)間。因此，財政政策與貨幣政策不能墨守成規(guī)，而應(yīng)依據(jù)經(jīng)濟發(fā)展的實際需求“對癥下藥”。國際經(jīng)驗表明，任何國家都難以始終保持經(jīng)濟的高速增長，經(jīng)濟發(fā)展增速越過“峰值”后就容易轉(zhuǎn)向滑落，甚至進入長期下行軌道。在經(jīng)濟下行階段，需要財政政策與貨幣政策共同發(fā)力。

（一）當(dāng)前財政政策與貨幣政策面臨的新挑戰(zhàn)

2000—2010年，我國財政政策與貨幣政策經(jīng)歷了“積極與穩(wěn)健”“雙穩(wěn)健”“穩(wěn)健與緊縮”“積極與適度寬松”等模式的切換，為經(jīng)濟高速發(fā)展作出了重大貢獻。此間，2008年全球性金融危機導(dǎo)致前期穩(wěn)中有升的經(jīng)濟增速急劇下降，經(jīng)濟上升勢頭遭遇沖擊。對此，我國推出了“一攬子計劃”，通過大力度的刺激政策扭轉(zhuǎn)了經(jīng)濟下滑趨勢。伴隨這一過程，國內(nèi)經(jīng)濟涌現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化：人口紅利迎來“拐點”使勞動力成本上升。部分產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展甚至產(chǎn)能過剩導(dǎo)致其與世界先進水平的追趕差距不斷縮小以致后發(fā)優(yōu)勢日益削弱[21]，由此造成的生產(chǎn)邊際收益和資本邊際效率遞減倒逼產(chǎn)業(yè)通過耗時較長的轉(zhuǎn)型升級進行自我革新;單純依靠資金數(shù)量支撐的“貨幣驅(qū)動型”發(fā)展方式難以維繼，強化了財政政策與貨幣政策總量調(diào)控的邊際約束。在外部經(jīng)濟發(fā)展失速與內(nèi)部經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變動的共同影響下，國內(nèi)市場有效需求承受較大壓力，經(jīng)濟增長速度有所放緩。

自2010年我國經(jīng)濟增速放緩并顯露下滑跡象，政策調(diào)控開始轉(zhuǎn)向積極財政政策與穩(wěn)健貨幣政策的搭配，以期減緩經(jīng)濟下行帶來的負面沖擊。然而，在經(jīng)濟發(fā)展面臨的各種挑戰(zhàn)中，除經(jīng)濟周期下行外，還疊加了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、貿(mào)易摩擦、預(yù)期波動、“去杠桿、去庫存”等多種因素，在沖擊外需的同時暴露出內(nèi)需不足的隱患，以致宏觀經(jīng)濟進入“康波周期”下行軌道，穿越周期實現(xiàn)經(jīng)濟新一輪跨越遭遇較為嚴(yán)峻的考驗。短時間內(nèi)經(jīng)濟下行趨勢難以發(fā)生方向性扭轉(zhuǎn)的現(xiàn)實，使得經(jīng)濟存在陷入“增速下滑、通貨緊縮”這一收縮通道的風(fēng)險，由此滋生的市場悲觀情緒導(dǎo)致構(gòu)成經(jīng)濟“細胞”的微觀主體活力不強甚至有效需求萎靡，令財政政策與貨幣政策對宏觀經(jīng)濟的調(diào)控效應(yīng)在一定程度上被消融。

（二）當(dāng)前適宜采取的財政政策與貨幣政策搭配組合

面對經(jīng)濟周期性變化和內(nèi)外部挑戰(zhàn)交織的復(fù)雜局面，我國不僅要秉持堅忍態(tài)度做好打“持久戰(zhàn)”的思想準(zhǔn)備，而且要統(tǒng)籌國內(nèi)國際兩個大局，科學(xué)準(zhǔn)確地判斷經(jīng)濟“風(fēng)向”，適時引導(dǎo)市場擺脫困境，以防經(jīng)濟嚴(yán)重下滑甚至陷入蕭條。2019年初的CPI、PPI以及PMI數(shù)據(jù)遭遇近兩年的“低谷”，表明經(jīng)濟增速放緩已由“苗頭性”演變?yōu)椤帮@性化”。因此，財政政策與貨幣政策的操作力度應(yīng)在原有基礎(chǔ)上適當(dāng)加碼，采取“更加積極的財政政策與穩(wěn)健適度的貨幣政策”這一搭配，依托供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革釋放的紅利刺激供給、擴張需求、增加產(chǎn)出。其中，適度減稅、擴張債務(wù)和增列支出作為財政政策的主要手段，具有明顯的激勵生產(chǎn)特征。政府憑借較強的資源號召、集聚和調(diào)配能力吸引微觀主體廣泛參與經(jīng)濟活動。政府借助加力降低稅收、擴張債務(wù)和支出等方式激發(fā)市場活力，依托“支出效應(yīng)”和“補貼效應(yīng)”的資金注入功能直接帶動生產(chǎn)建設(shè)，通過增加微觀主體的投資、信貸需求推動經(jīng)濟發(fā)展，發(fā)揮提振經(jīng)濟的基礎(chǔ)性和支撐性作用。為滿足財政政策產(chǎn)生的資金需求，貨幣供給需要在穩(wěn)健的基調(diào)上適度擴張增量。這一過程表明，旨在拉動經(jīng)濟的財政政策首先通過增量貨幣牽引貨幣政策，借助貨幣政策傳導(dǎo)渠道引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)并打通生產(chǎn)要素通道，進一步刺激經(jīng)濟發(fā)展。最終，更加積極的財政政策與穩(wěn)健適度的貨幣政策通過擴張市場供求促進經(jīng)濟增長。

2010年以來，我國財政政策與貨幣政策均發(fā)生了變遷。一方面，積極財政政策的力度不斷加碼。在全國公共財政收支逐年提高的趨勢下，公共財政支出與收入的差額日益擴大，公共財政支出的同比增速自2012年起始終高于公共財政收入，表明財政赤字的絕對量持續(xù)增加，積極財政政策進入“更加積極”的提速軌道。另一方面，穩(wěn)健貨幣政策保持松緊適度。在“數(shù)量型”層面，人民幣存款準(zhǔn)備金率的態(tài)勢穩(wěn)中有降;在“價格型”層面，貸款基準(zhǔn)利率的波動平穩(wěn)，利率水平整體略有下降。兩相作用，穩(wěn)健貨幣政策在松緊適度的基礎(chǔ)上保持邊際寬松，通過“數(shù)量型”和“價格型”調(diào)控助力經(jīng)濟發(fā)展。最終，我國經(jīng)濟增速減緩和物價水平走低的“癥狀”得到緩解，兩者的下降趨勢在2012年迎來“L型”拐點，擺脫了下滑慣性逐漸“換擋”轉(zhuǎn)向平穩(wěn)運行①。因此，更加積極的財政政策與穩(wěn)健適度的貨幣政策組合能夠遏制經(jīng)濟持續(xù)性下滑，引導(dǎo)經(jīng)濟從下行周期轉(zhuǎn)入平穩(wěn)軌道，財政政策與貨幣政策搭配的微調(diào)符合經(jīng)濟發(fā)展的需要。

需要特別強調(diào)的是，“更加積極的財政政策與穩(wěn)健適度的貨幣政策”這一組合的側(cè)重目標(biāo)在不同時期應(yīng)有所差異。一方面，當(dāng)世界經(jīng)濟由下行轉(zhuǎn)向復(fù)蘇、國內(nèi)經(jīng)濟增速開始回升且物價逐漸上漲時，可以遵循“相機退出”思路適時調(diào)整財政政策與貨幣政策的搭配。既要避免因政策突然轉(zhuǎn)向打擊市場信心造成經(jīng)濟“二次衰退”，又要防止因資金泛濫滋生的通脹，在“保增長”和“防通脹”之間明確主次矛盾以防不必要的損失，實現(xiàn)政策調(diào)控和經(jīng)濟運行的平穩(wěn)“換擋”。另一方面，當(dāng)世界經(jīng)濟下行趨勢無法扭轉(zhuǎn)甚至陷入周期性衰退時，受“溢出效應(yīng)”影響，國內(nèi)經(jīng)濟難以“獨善其身”，僅憑“更加積極的財政政策與穩(wěn)健適度的貨幣政策”恐難以重現(xiàn)此前經(jīng)濟高速發(fā)展的情形。此時，兩類政策應(yīng)保持既有基調(diào)不變，盡可能地引導(dǎo)經(jīng)濟在適度低位平穩(wěn)運行，以期等待市場內(nèi)部的新供給培育創(chuàng)造、新需求形成發(fā)展等一系列促使經(jīng)濟周期發(fā)生根本性扭轉(zhuǎn)的內(nèi)生動力出現(xiàn)。

（三）當(dāng)前制約財政政策與貨幣政策搭配實施的現(xiàn)實因素

1.貨幣市場中貨幣需求對利率不夠敏感

貨幣需求對利率是否敏感，在于由利率變化引起的成本變動能否改變企業(yè)借貸行為。我國特殊的金融環(huán)境導(dǎo)致貨幣流向在一定程度上受政府影響，引發(fā)貨幣政策傳導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性扭曲[22]，造成企業(yè)貨幣需求對利率“弱敏感”。作為貨幣政策“工具箱”的重要內(nèi)容，基準(zhǔn)利率也難以避免政府定價的影響，以致利率調(diào)控對不同性質(zhì)的企業(yè)產(chǎn)生差異。

當(dāng)前經(jīng)濟增速放緩，可以通過降低基準(zhǔn)利率的方式提振經(jīng)濟。在理想情況下，利率降低能夠經(jīng)由成本效應(yīng)激勵企業(yè)借貸、生產(chǎn)和投資。然而，產(chǎn)權(quán)差異令不同所有制的企業(yè)面臨迥異的融資約束。當(dāng)基準(zhǔn)利率下降時，嚴(yán)格金融監(jiān)管內(nèi)含的“信貸追責(zé)”機制容易激發(fā)金融機構(gòu)的風(fēng)險回避動機，使金融機構(gòu)強化“信貸配給”行為，以致大型國有企業(yè)更受“信貸青睞”。相較而言，小型企業(yè)在金融機構(gòu)“慎貸、惜貸”的選擇下面臨更為嚴(yán)苛的貸款條件，難以承擔(dān)資金成本的部分小型企業(yè)被迫放棄向銀行貸款。最終，降低基準(zhǔn)利率僅能提高大型國有企業(yè)的信貸需求，小型企業(yè)的資金需求因成本約束難以明顯改善，導(dǎo)致貨幣需求對利率的不敏感。

貨幣需求受利率影響較弱的現(xiàn)實，導(dǎo)致政策調(diào)控經(jīng)濟的效果受到影響。原本財政政策與貨幣政策共同提振經(jīng)濟的意圖，也容易演變?yōu)樨泿耪弑粍映袚?dān)財政政策的功能，迫使貨幣政策以更大力度調(diào)控經(jīng)濟，相應(yīng)增大政策壓力。

2.產(chǎn)品市場中投資需求對利率不夠敏感

21世紀(jì)前10年我國經(jīng)濟的高速增長較大程度上依賴于貨幣驅(qū)動，大量投資甚至過度投資導(dǎo)致部分產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩，需求相應(yīng)放緩，造成產(chǎn)品市場對資金需求和價格的敏感度下降。進一步地，企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性不同引發(fā)投資對利率反應(yīng)的差異。由于金融機構(gòu)對大型國有企業(yè)和小型企業(yè)存在“信貸青睞”和“信貸約束”，引發(fā)貨幣供給與需求不相協(xié)調(diào)，政策調(diào)控難以完全實現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，弱化了利率信號對企業(yè)投資的引導(dǎo)作用。

對于企業(yè)而言，潛在投資意愿轉(zhuǎn)化為真實投資行為是再生產(chǎn)順利實現(xiàn)的重要前提。然而，日益增長的杠桿率不斷擠壓企業(yè)投資空間，削弱了投資對利率的敏感性。在經(jīng)濟減速期，杠桿率理應(yīng)順應(yīng)經(jīng)濟形勢進行順周期調(diào)整[23]，通過“杠桿效應(yīng)”減輕企業(yè)債務(wù)負擔(dān)和償還的風(fēng)險以激發(fā)生產(chǎn)投資活力，遏制經(jīng)濟下滑傾向。然而，2000—2018年，我國非金融企業(yè)部門杠桿率從96.36%一路上漲至153.55%①。其間，經(jīng)濟雖然經(jīng)歷了高速發(fā)展與增速放緩的不同階段，但是杠桿率并未發(fā)生順周期變化，而是保持整體上升。此外，在支付能力允許的條件下，微觀主體的潛在需求能夠轉(zhuǎn)化為有效需求，而高杠桿催生的債務(wù)壓力削弱了微觀主體的支付能力，導(dǎo)致市場有效需求難以真正釋放。事實上，自2010年經(jīng)濟增速“換擋”以來，固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)歷經(jīng)起伏，從105.40下降至104.70②。日漸攀升的杠桿率致使企業(yè)擴張投資的邊際空間不斷壓縮，造成再生產(chǎn)運轉(zhuǎn)不暢，產(chǎn)品市場對利率反應(yīng)微弱，寬松型貨幣政策無從發(fā)力。

不難看出，貨幣市場與產(chǎn)品市場對利率的弱敏感性，影響了財政政策與貨幣政策對經(jīng)濟的刺激效果。貨幣需求與投資需求對利率缺乏彈性，迫使政策通過大力度擴張操作換取小幅度經(jīng)濟增長，甚至出現(xiàn)一種政策過度“代行”而對另一種政策形成“擠出”。因此，對于財政政策與貨幣政策的力度掌握需要格外重視，協(xié)調(diào)好兩者的搭配操作以激活市場成為當(dāng)務(wù)之急。

四、財政政策與貨幣政策搭配操作的優(yōu)化路徑

財政政策和貨幣政策的共同出發(fā)點在于解決市場失靈問題[24]。當(dāng)前，財政政策與貨幣政策的搭配組合亟待協(xié)調(diào)，通過優(yōu)化操作疏浚政策在宏觀、中觀和微觀層面的緩阻環(huán)節(jié)，從而在提高微觀主體敏感性的同時激發(fā)市場活力。進一步地，市場有效運行也能減輕寬松型政策的操作壓力，增強政策的可持續(xù)性，以便做好長期應(yīng)對“康波周期”下行壓力的充足準(zhǔn)備。

（一）強化貨幣在協(xié)調(diào)財政政策與貨幣政策搭配中的“潤滑”作用

財政政策與貨幣政策的搭配是一個有機整體，在促進經(jīng)濟發(fā)展層面具有目標(biāo)同一性。兩者生效的關(guān)鍵在于資金順利從上層機構(gòu)流向下層市場直至滲透至經(jīng)濟薄弱領(lǐng)域，在提高市場對利率敏感性的基礎(chǔ)上增強微觀主體活力，最終發(fā)揮擴張生產(chǎn)、投資直至產(chǎn)出的政策效應(yīng)。因此，根據(jù)財政政策與貨幣政策的實施機制，需要突出貨幣的聯(lián)結(jié)作用以保障兩類政策協(xié)調(diào)操作“同向發(fā)力”。

一方面，更加積極的財政政策既能通過增列財政支出擴大生產(chǎn)、投資進而刺激產(chǎn)出，發(fā)揮對經(jīng)濟的直接推動作用，又能依托減稅降費調(diào)節(jié)資金的用途及流向，進而拓展生產(chǎn)、消費，形成對經(jīng)濟的間接支撐功能。其中，財政政策產(chǎn)生的資金借助中央銀行資產(chǎn)負債表的“規(guī)模效應(yīng)”與“結(jié)構(gòu)效應(yīng)”影響貨幣供給，優(yōu)化貨幣政策的總量調(diào)控。另一方面，穩(wěn)健適度的貨幣政策不僅為財政政策提供邊際寬松的市場流動性，而且能憑借適度的“貨幣貶值”和“通脹效應(yīng)”減輕財政政策寬松操作產(chǎn)生的融資成本和債務(wù)負擔(dān)，緩解債務(wù)支出擴張帶來的剛性壓力，促使原本用于還本付息的資金繼續(xù)加力政策操作，為財政政策邊際寬松開辟空間，增加兩類政策協(xié)調(diào)實施的持續(xù)性。貨幣作為聯(lián)結(jié)紐帶在財政與金融兩部門之間形成了穩(wěn)定的貨幣“聯(lián)通”機制。

（二）突出財政政策與貨幣政策搭配協(xié)調(diào)的結(jié)構(gòu)效應(yīng)

在貨幣的聯(lián)結(jié)下，財政政策與貨幣政策的搭配操作應(yīng)凸顯層次性以落實“穿透式”傳導(dǎo)。原有的財政政策與貨幣政策偏重“總量管理”，貨幣供給總量合理充裕但存在結(jié)構(gòu)失衡。我國的區(qū)域差異和市場割裂的現(xiàn)實制約，導(dǎo)致原本“重上輕下”的政策在中微觀層面舉步維艱，加劇了中央政策傳達與地方落實對接的困難，容易滋生政策傳導(dǎo)的緩阻和空白，因而難以有效凸顯政策的結(jié)構(gòu)調(diào)控效應(yīng)。這一事實促使政策逐層傳導(dǎo)的重要性再回公眾視野。作為世界上最大的發(fā)展中國家，我國發(fā)展仍處于并將長期處于重要戰(zhàn)略機遇期，由經(jīng)濟轉(zhuǎn)型帶來的結(jié)構(gòu)升級任務(wù)依然十分艱巨，需要宏觀政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。因此，財政政策與貨幣政策搭配操作的層次協(xié)調(diào)，既要通過統(tǒng)籌安排實現(xiàn)中央政策制定與地方貫徹落實的通暢銜接，又要保障政策在宏觀、中觀和微觀層面的穩(wěn)定、貫通和持續(xù)傳導(dǎo)，通過“央地聯(lián)動”使經(jīng)濟發(fā)展達成總量協(xié)調(diào)、結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)、區(qū)域協(xié)調(diào)。

在“總量為主、結(jié)構(gòu)為輔”的思路下，財政政策與貨幣政策的搭配協(xié)調(diào)需要突出結(jié)構(gòu)效應(yīng)，兼顧頂層設(shè)計、中層傳導(dǎo)與底層落實，理順政策在經(jīng)濟內(nèi)部各層級的“滲透”傳遞，盡可能滿足不同主體的利益訴求。需要注意的是，政策協(xié)調(diào)應(yīng)結(jié)合經(jīng)濟實際因勢利導(dǎo)確保資金投放精準(zhǔn)有效，保障流動性在總量層面充裕、在結(jié)構(gòu)層面相對均衡，依托資金釋放的“同向”效應(yīng)落實“更加積極的財政政策與穩(wěn)健適度的貨幣政策”組合，以提升財政政策與貨幣政策搭配實施的有效性。

（三）實現(xiàn)財政政策與貨幣政策搭配“由上而下”傳導(dǎo)

財政政策與貨幣政策搭配應(yīng)形成“由上而下”的逐層調(diào)控機制，搭建由財政部和中國人民銀行統(tǒng)一部署的“中央—地方”層級系統(tǒng)，按照“專業(yè)化、專項化”的思路，基于我國不同地區(qū)經(jīng)濟水平存在差異性的基本現(xiàn)實進行針對性操作。

在“中央—地方”層面，更加積極的財政政策要盤活存量，遵循中央政府緊抓重點項目、地方政府做實基建投資、邊遠地區(qū)攻堅精準(zhǔn)扶貧的差異化思路，找準(zhǔn)實體經(jīng)濟的資金有效需求點，在重視隱性債務(wù)風(fēng)險的前提下結(jié)合地方實際彈性調(diào)整債務(wù)規(guī)模，在必要時跨地區(qū)調(diào)配財政資金保障貨幣結(jié)構(gòu)性注入，經(jīng)過“由上而下”傳導(dǎo)在市場形成正向信號助力貨幣政策調(diào)控。穩(wěn)健適度的貨幣政策推進信貸資金在“中央—地方”的逐層供給，根據(jù)地方實體經(jīng)濟發(fā)展需求精準(zhǔn)投放資金，依靠精細化調(diào)控避免政策“一刀切、一邊倒”，通過信貸供給邊際寬松糾正“國有信貸偏好”的結(jié)構(gòu)偏失，從而落實“信貸普惠”。財政政策與貨幣政策的邊際寬松勢必引起債務(wù)規(guī)模擴張和信貸投放增長，此時可以適度放松“債務(wù)問責(zé)、信貸追責(zé)”約束并實施“盡職免責(zé)”機制，以徹底激活政策搭配對實體經(jīng)濟的疊加推動作用，助推生產(chǎn)、投資、就業(yè)、消費和經(jīng)濟發(fā)展，最終實現(xiàn)不同地區(qū)的區(qū)域協(xié)調(diào)、結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)、經(jīng)濟協(xié)調(diào)，保障不同地區(qū)經(jīng)濟增速的趨同演進。

面對“康波周期”下行壓力的嚴(yán)峻考驗，財政政策與貨幣政策提振經(jīng)濟絕非一朝一夕之功。兩類政策既要各司其職厘清權(quán)責(zé)邊界，通過各自發(fā)力提高政策效果，又應(yīng)樹立“大宏觀經(jīng)濟政策”思維進行協(xié)調(diào)配合，形成政策合力加大逆向調(diào)控。在必要時，從頂層設(shè)計層面設(shè)立更高層級的決策部門，全面審視統(tǒng)籌財政政策與貨幣政策的搭配操作，不斷完善市場化方式與行政性手段相融合的調(diào)控模式。同時，要對經(jīng)濟增速放緩秉持包容與理性的態(tài)度，充分把握經(jīng)濟周期波動的復(fù)雜性、長期性特征，維護經(jīng)濟平穩(wěn)度過轉(zhuǎn)型“陣痛”，實現(xiàn)新時代中國經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。

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Dynamic Collocation and Combination Mode of Fiscal Policy and Monetary Policy

LI Cheng? ?LI Yi-fan? ?ZHANG Wei

Abstract： Based on the different stages of economic cycle， this paper analyzes the internal mechanism of macro-economy regulation by using fiscal policy and monetary policy from the perspective of IS-LM curve and supply-demand theory， reveals the theoretical logic of the combination of the two types of policies， and analyzes the practical factors that restrict the regulatory effect of fiscal policy and monetary policy. It is found that the combination of fiscal policy and monetary policy needs dynamic supply according to different stages of economic development to meet the needs of different stages of economic cycle， so as to achieve stable economic growth. At present， China should adopt the policy combination of “more active fiscal policy and moderate monetary policy”. The weak sensitivity of product market and money market to interest rate restricts the effect of policy stimulating economy， so the two kinds of policies not only need to “hedge” the pressure of economic growth slowdown at the aggregate level， but also need to enhance coordination at the structural level.

Key words： economic cycle; fiscal policy; monetary policy

基金項目：國家社會科學(xué)基金項目“新形勢下貨幣政策傳導(dǎo)緩阻的成因、監(jiān)測與對策研究”（17BJY193）。

作者簡介：李成，西安交通大學(xué)經(jīng)濟與金融學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師;李一帆，西安交通大學(xué)經(jīng)濟與金融學(xué)院博士研究生;張煒，西安交通大學(xué)博士后。