周岳陽(yáng)

（南京農(nóng)業(yè)大學(xué)金融學(xué)院，江蘇南京 210095）

1 引言

有效市場(chǎng)理論認(rèn)為市場(chǎng)是完美的，股票的價(jià)格反映了股票過(guò)去和未來(lái)的所有信息，即股票價(jià)格能夠完全體現(xiàn)股票的基本價(jià)值，但是在現(xiàn)實(shí)中，股票市場(chǎng)不可能是完美的，比如大部分國(guó)家股票市場(chǎng)都存在一定程度的賣空限制，從而導(dǎo)致股票錯(cuò)誤定價(jià)。賣空機(jī)制如何影響股票定價(jià)？由于賣空限制會(huì)引起負(fù)面信息和悲觀投資者情緒的阻斷，所以在實(shí)證研究中，不少學(xué)者直接考察賣空機(jī)制能否降低股價(jià)高估程度來(lái)為該問(wèn)題提供證據(jù)。所謂股價(jià)高估是指股票價(jià)格超過(guò)了股票的基本價(jià)值導(dǎo)致股票在短期內(nèi)表現(xiàn)為高回報(bào)，未來(lái)股票收益下降。

在股票定價(jià)的相關(guān)研究中，結(jié)合中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展背景，國(guó)內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了一些優(yōu)秀研究成果，他們?cè)谫u空機(jī)制下引入異質(zhì)信念，得出在賣空機(jī)制下異質(zhì)信念能夠影響股票價(jià)格，異質(zhì)信念是指不同投資者對(duì)相同資產(chǎn)在相同持有期下收益分布有不同的預(yù)期。我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)將近三十年，2010年3月之前中國(guó)股票市場(chǎng)都存在著嚴(yán)格的賣空限制，2010年3月31日正式開通融資融券業(yè)務(wù)，時(shí)至今日，中國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)歷了六次融資融券標(biāo)的擴(kuò)容，第六次擴(kuò)容發(fā)生在2019年8月19日，兩融標(biāo)的股票從第五次擴(kuò)容后的950只增加到1600只，融資融券標(biāo)的股票占A股的數(shù)量和市值也在不斷擴(kuò)大，中國(guó)股票市場(chǎng)的融資融券的平穩(wěn)推進(jìn)和發(fā)展為本文的研究提供了準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)環(huán)境。所以隨著賣空限制的逐步放開，是否會(huì)漸進(jìn)降低股價(jià)高估還需要更多的直接經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

2 文獻(xiàn)綜述與理論分析

2.1 嚴(yán)格賣空限制下的異質(zhì)信念和股價(jià)高估

國(guó)外學(xué)者在研究異質(zhì)信念如何影響股票價(jià)格方面相對(duì)較為成熟。Miller[1]早在1977年就提出異質(zhì)信念對(duì)資產(chǎn)收益影響的假說(shuō)：在投資者異質(zhì)信念和市場(chǎng)賣空限制下，樂(lè)觀投資者情緒通過(guò)買入容易表達(dá)，而悲觀投資者情緒或負(fù)面信息在賣空限制下無(wú)法表達(dá)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格更多反映樂(lè)觀投資者的觀點(diǎn)，價(jià)格會(huì)被高估。后來(lái)許多學(xué)者，也從不同方面得到了相同的結(jié)果。Deither[2]等（2002）以分析師預(yù)測(cè)分歧程度作為異質(zhì)信念的代理變量，發(fā)現(xiàn)分析師預(yù)測(cè)分歧程度高的股票所獲得的未來(lái)收益，低于同等條件下分析師預(yù)測(cè)分歧程度低的股票，表明股票價(jià)格被高估；Boehme[3]等（2006）指出股票的換手率和超額收益波動(dòng)率相比于分析師預(yù)測(cè)分歧，是更好的異質(zhì)信念的代理指標(biāo)，他們選取沒(méi)有分析師預(yù)測(cè)分歧的股票為樣本，發(fā)現(xiàn)只有在賣空限制存在的情況下，異質(zhì)信念越大的股票，未來(lái)收益率越低；Chen[4]等（2013）也研究得到賣空限制越強(qiáng)，其未來(lái)收益越低。

國(guó)內(nèi)許多學(xué)者大多支持Miller的觀點(diǎn)。張崢和劉力[5]（2006）認(rèn)為在賣空限制下，中國(guó)股票市場(chǎng)換手率與未來(lái)一期股票收益率負(fù)相關(guān)；陳國(guó)進(jìn)等[6]（2009）發(fā)現(xiàn)在中國(guó)股票市場(chǎng)上投資者異質(zhì)信念與股票未來(lái)收益之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；汪盧俊和顏品[7]（2014）研究發(fā)現(xiàn)異質(zhì)信念能夠影響股票價(jià)格行為，但由于技術(shù)分析的影響更強(qiáng)，股票價(jià)格常呈現(xiàn)隨異質(zhì)信念的異質(zhì)程度增大而更多地偏離內(nèi)在價(jià)值的行為；王靜[8]（2015）采用未被解釋的換手率來(lái)衡量異質(zhì)信念，在中低收益率部分，異質(zhì)信念對(duì)其影響是顯著為負(fù)的；包鋒和徐建國(guó)[9]（2015）認(rèn)為當(dāng)異質(zhì)性信念水平增加，在賣空約束下，邊際投資者的估值水平會(huì)增加，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上升；朱宏泉等[10]（2016）構(gòu)建換手率分離模型計(jì)算未預(yù)期交易量，作為異質(zhì)信念的度量指標(biāo)，并且異質(zhì)信念越大的股票組合當(dāng)期收益越高、未來(lái)一期收益越低；孟慶斌和黃清華[11]（2018）也從異質(zhì)信念角度，實(shí)證研究了股票賣空機(jī)制對(duì)股價(jià)高估的影響。所以我們提出假設(shè)1：嚴(yán)格賣空限制下，異質(zhì)信念與當(dāng)期股票收益率正相關(guān)，股價(jià)被高估。

2.2 賣空機(jī)制允許下的異質(zhì)信念與股價(jià)高估

如果嚴(yán)格賣空限制下，股票價(jià)格只反映樂(lè)觀投資者情緒，悲觀投資者情緒或者負(fù)面信息得不到反映，股票價(jià)格偏離其基本價(jià)值，股價(jià)被高估，那么融資融券業(yè)務(wù)的推出就相當(dāng)于放松了賣空限制。尹慧等[12]（2013）直接建議A股需要不斷完善賣空機(jī)制，緩解股票價(jià)格被高估現(xiàn)狀；李志生等[13]（2015）的結(jié)果表明融資融券推出后，我國(guó)標(biāo)的股票價(jià)格波動(dòng)率和振幅明顯下降，即融資融券機(jī)制有助于穩(wěn)定我國(guó)股票價(jià)格；楊嵩等[14]（2018）采用Sharp斷點(diǎn)回歸和事件分析法，中國(guó)漸進(jìn)式融資融券擴(kuò)容制度有助于降低其對(duì)標(biāo)的股票的影響；盛積良等[15]（2019）研究發(fā)現(xiàn)隨著標(biāo)的股票的擴(kuò)容，其平抑股價(jià)波動(dòng)的作用逐漸增大。結(jié)合中國(guó)股票市場(chǎng)的背景，融資融券交易已經(jīng)發(fā)展將近10年，中國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)歷了六次擴(kuò)容，兩融標(biāo)的數(shù)量占比、市值占比越來(lái)越大。因此我們提出假設(shè)2：融券業(yè)務(wù)的推出會(huì)降低投資者異質(zhì)信念對(duì)當(dāng)期股票收益率的影響。

3 變量描述和研究設(shè)計(jì)

3.1 變量描述

被解釋變量：股票收益率（Ret）；解釋變量：異質(zhì)信念（Heterogeneous Belief），本文選擇股票的換手率（Turnover）作為異質(zhì)信念的代理變量；控制變量：規(guī)模（Size）、賬面市值比（BM）、市場(chǎng)收益率（Mret）、前一月收益率（Lastr）。

3.2 研究設(shè)計(jì)

假設(shè)1，利用式（1）對(duì)嚴(yán)格賣空限制下股價(jià)是否高估？并且對(duì)賣空限制下異質(zhì)信念與當(dāng)期股票收益率關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。

其中Reti,t指股票當(dāng)期收益率，Turnoveri,t指異質(zhì)信念，Controlsi,t是指影響股票收益率的選取的控制變量，ui表示個(gè)體效應(yīng)，vt表示時(shí)間效應(yīng)，εi,t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。根據(jù)分析，我們預(yù)期式（1）的β1大于0，這意味著投資者異質(zhì)信念與當(dāng)期股票收益率正相關(guān)，股價(jià)高估。

假設(shè)2第一步，我們采用與Chang等類似的辦法，Chang等研究表明股票在可以進(jìn)行賣空之后股價(jià)會(huì)下跌，且投資者異質(zhì)信念越大，股票收益率下跌幅度越大，因此賣空機(jī)制可以可以使投資者反應(yīng)其悲觀情緒并且對(duì)負(fù)面信息作出回應(yīng)，降低股價(jià)高估。引入虛擬變量：是否可以賣空（Short），并把它作為賣空機(jī)制的代理指標(biāo)，構(gòu)造式（2），比較異質(zhì)信念與換手率的系數(shù)β1在引入賣空機(jī)制后是否變小。

我們用式（2）對(duì)第二個(gè)假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，研究對(duì)象為A股所有股票（剔除ST、PT或停牌狀態(tài)的股票、金融業(yè)股票）與融資融券標(biāo)的股票，研究區(qū)間為融資融券業(yè)務(wù)開通及擴(kuò)容前后各6個(gè)月。其中Shorti,t當(dāng)股票i在t時(shí)刻可以進(jìn)行賣空時(shí)為1，否則為0。我們預(yù)期系數(shù)β2小于0，且β3小于0，這意味著賣空機(jī)制可以降低股票收益率，且賣空機(jī)制會(huì)降低投資者異質(zhì)信念對(duì)當(dāng)期股票收益率的影響，降低股價(jià)高估程度。

第二步，我們采用雙重差分模型。在2010年3月31日實(shí)施融資融券制度后，融資融券總共進(jìn)行了六次擴(kuò)容，我們以融資融券業(yè)務(wù)開展以及前五次擴(kuò)容為時(shí)間點(diǎn)，參照肖浩、孔愛國(guó)的方法，進(jìn)行雙重差分模型。

其中SYQt為是否實(shí)驗(yàn)期的虛擬變量，實(shí)驗(yàn)期為1，非實(shí)驗(yàn)期為0，實(shí)驗(yàn)區(qū)間為賣空機(jī)制實(shí)施后，對(duì)照區(qū)間為賣空機(jī)制實(shí)施前；樣本對(duì)象被劃分成兩組：實(shí)驗(yàn)組為可以賣空的股票，對(duì)照組為不可以賣空的股票。比較兩組回歸系數(shù)β3的不同。我們需要驗(yàn)證賣空機(jī)制可以降低異質(zhì)信念對(duì)股票收益率的影響，所以我們預(yù)期實(shí)驗(yàn)組回歸系數(shù)β3小于對(duì)照組的回歸系數(shù)β3，這意味著賣空機(jī)制的的確可以表達(dá)投資者的悲觀情緒或負(fù)面信息，降低股價(jià)高估影響。

4 實(shí)證研究

4.1 樣本選取

本文選取A股所有上市公司為研究對(duì)象。樣本選擇從2008年7月到2017年6月，剔除了ST、PT或停牌狀態(tài)的股票、金融業(yè)股票，得到股票3518只。所有數(shù)據(jù)進(jìn)行winsorize處理，得到月度數(shù)據(jù)195538條，數(shù)據(jù)均來(lái)源于萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表1，股票月收益率的均值為0.0183，表征異質(zhì)信念的換手率均值為0.5507；計(jì)算各變量間相關(guān)系數(shù)，股票月收益率與換手率相關(guān)系數(shù)為0.1557，說(shuō)明換手率與股票月收益正相關(guān)，異質(zhì)信念會(huì)高估當(dāng)期股票價(jià)格。

4.2 回歸分析

4.2.1 賣空限制下的異質(zhì)信念與股價(jià)高估

根據(jù)研究設(shè)計(jì)，驗(yàn)證賣空限制下，異質(zhì)信念對(duì)股價(jià)高估的影響。我們的研究對(duì)象為全部A股，剔除掉ST、PT或停牌狀態(tài)的股票以及金融業(yè)股票，樣本區(qū)間為2008年7月至2010年3月。利用式（1）我們得到表2。

表2，被解釋變量為當(dāng)期股票收益率Ret，回歸（1）換手率Turnover系數(shù)為0.1143，系數(shù)顯著；回歸（2）加入全部變量，此時(shí)換手率的系數(shù)仍在1%的顯著水平下顯著為正，為0.0725。這表明在嚴(yán)格賣空限制下，異質(zhì)信念與股票收益率正相關(guān)。這是由于賣空限制下中國(guó)股票市場(chǎng)無(wú)法反映悲觀投資者的情緒和負(fù)面信息，股價(jià)被高估。

4.2.2 賣空機(jī)制允許下的異質(zhì)信念與股價(jià)高估

我們對(duì)假設(shè)2進(jìn)行驗(yàn)證，研究賣空機(jī)制放開下異質(zhì)信念與股價(jià)高估的關(guān)系。第一步，我們利用式（2）進(jìn)行回歸，引入虛擬變量是否賣空Short，研究對(duì)象分別為所有A股（剔除ST、PT或停牌狀態(tài)的股票以及金融業(yè)股票）和融券標(biāo)的股，樣本區(qū)間為融資融券首次開通以及五次擴(kuò)容時(shí)間點(diǎn)的前后六個(gè)月。結(jié)果見表3，二、三列研究對(duì)象為全部A股；四、五、六列的研究對(duì)象為融券標(biāo)的股。

表3 賣空機(jī)制允許下的異質(zhì)信念與股價(jià)高估

0.0090***（2.84）-0.0465***（-11.39）-0.1248***（-17.59）-0.1089***（-8.75）35269 0.28 ln(Size)ln(BM)Lastr Constant觀測(cè)值A(chǔ)dj R2-0.0045***（-6.08）139848 0.04-0.0022**（-2.17）-0.0399***（-26.33）-0.0989***（-26.11）-0.0518***（-16.54）139848 0.24-0.0146***（-3.92）-0.0345***（-7.11）-1.3332***（-13.82）0.0144（0.98）17688 0.34 0.0335***（7.58）-0.0767***（-13.18）-0.1574***（-17.37）-0.2671***（-13.55）17571 0.31

表3，一、二列的換手率Turnover系數(shù)為0.0507和0.0483，顯著為正，說(shuō)明異質(zhì)信念與當(dāng)期股票收益率正相關(guān)，股價(jià)高估；虛擬變量Short的系數(shù)為-0.0159和-0.0123，說(shuō)明賣空機(jī)制放開會(huì)降低股票價(jià)格，并且換手率與是否賣空的交叉項(xiàng)系數(shù)Turnover×Short分別為-0.0052和-0.0014，在1%和10%的顯著性水平下顯著，這說(shuō)明融券的推出，能夠表達(dá)悲觀投資者的情緒和對(duì)負(fù)面信息作出判斷，從而降低異質(zhì)信念對(duì)股價(jià)價(jià)格的影響，降低股價(jià)高估。進(jìn)一步，以融券標(biāo)的股為研究對(duì)象，三、四列與表（2）結(jié)果類似，換手率系數(shù)仍然為正，第六列換手率Turnover系數(shù)顯著為正，虛擬變量Short和交叉項(xiàng)系數(shù)Turnover×Short仍顯著為負(fù)。所以，賣空機(jī)制的放開的確可以通過(guò)反映悲觀投資者情緒和負(fù)面信息，降低異質(zhì)信念對(duì)股票價(jià)格的影響，從而降低股價(jià)高估，但是并不能完全消除異質(zhì)信念對(duì)股價(jià)高估的影響，這是因?yàn)橹袊?guó)目前的融券成本較高和融券的可融標(biāo)的有限，融資融券并沒(méi)有完全放松造成的。

第二步，為解決賣空允許下異質(zhì)信念與股價(jià)高估研究中的內(nèi)生性問(wèn)題，我們建立雙重差分模型進(jìn)一步驗(yàn)證。按式（3）進(jìn)行雙重差分，對(duì)比實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組Turnover×SYQ的系數(shù)，其中DID 1-DID 5的時(shí)間點(diǎn)為每次擴(kuò)容時(shí)間點(diǎn)。

表4，在DID 4和DID 5回歸中，實(shí)驗(yàn)組換手率Turnover和實(shí)驗(yàn)期SYQ的交叉項(xiàng)系數(shù)都顯著為負(fù)，對(duì)照組換手率Turnover和實(shí)驗(yàn)期SYQ的交叉項(xiàng)系數(shù)不顯著，并且實(shí)驗(yàn)組的系數(shù)明顯小于對(duì)照組的系數(shù)，再一次說(shuō)明允許賣空下，悲觀投資者情緒或負(fù)面信息得以表達(dá)，實(shí)驗(yàn)組股票即允許賣空的股票的股價(jià)高估程度降低程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非允許賣空的股票。在DID 1、DID 2和DID 3模型中，換手率Turnover和實(shí)驗(yàn)期SYQ的交叉項(xiàng)系數(shù)大多不顯著或者系數(shù)為正，這是由于融資融券剛開通期間，融券標(biāo)的較少，融券規(guī)模較小且門檻較高，再加上融資融券開通前期投資者對(duì)該機(jī)制不了解，融券行為不豐富。

5 結(jié)論

本文利用全部A股股票和融券標(biāo)的股，結(jié)合中國(guó)股票市場(chǎng)獨(dú)具特色的融資融券業(yè)務(wù)和擴(kuò)容方式，從異質(zhì)信念角度出發(fā)，實(shí)證研究了股票賣空機(jī)制對(duì)股票價(jià)格的影響。研究如下：在嚴(yán)格賣空限制下，投資者悲觀情緒或負(fù)面信息無(wú)法表達(dá)，股價(jià)被高估，且異質(zhì)信念越大，股票價(jià)格越高；其次，融資融券業(yè)務(wù)的開通有利于反映悲觀情緒或負(fù)面信息，從而降低股價(jià)高估，降低異質(zhì)信念對(duì)股票價(jià)格的影響，而且隨著擴(kuò)容的進(jìn)一步擴(kuò)大，降低股價(jià)高估程度越明顯。

本文研究賣空機(jī)制與股票價(jià)格之間的關(guān)系具有重要的理論和實(shí)踐價(jià)值。首先，本文的研究豐富了已有融資融券的相關(guān)理論，中國(guó)股票市場(chǎng)是全球股票市場(chǎng)的重要組成部分，對(duì)中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行研究也為新興市場(chǎng)的股票價(jià)格研究發(fā)展提供了證據(jù)和經(jīng)驗(yàn)；其次，呼吁投資者正確看待公司和市場(chǎng)層面的信息，加強(qiáng)投資者教育，減小異質(zhì)信念影響；最后，本文為A股市場(chǎng)融資融券標(biāo)的逐步擴(kuò)容提供了直接的證據(jù)，相關(guān)部門應(yīng)因時(shí)制宜地發(fā)展融資融券業(yè)務(wù)，循序漸進(jìn)地對(duì)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的股票擴(kuò)容，提高融資融券股票占比，使股票價(jià)格更好的反映其真實(shí)價(jià)值，增強(qiáng)股市活力。