李思靜，劉 園，李捷嵩

(對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，北京 100029)

一、引言

機(jī)構(gòu)投資者相比于個(gè)人投資者具有顯著的信息獲取優(yōu)勢(shì)，往往能夠先于個(gè)人投資者知曉上市公司財(cái)務(wù)情況，并利用領(lǐng)先于上市公司披露財(cái)務(wù)報(bào)表的“時(shí)間差”提前布局，待財(cái)務(wù)信息公開(kāi)后通過(guò)收割個(gè)人投資者獲利出局。因此，為保障個(gè)人投資者合法權(quán)益，促進(jìn)證券市場(chǎng)健康發(fā)展，證監(jiān)會(huì)提出了規(guī)范披露業(yè)績(jī)預(yù)告的要求。在政策執(zhí)行初期預(yù)告的披露造成了股市的劇烈波動(dòng)，投資者對(duì)于預(yù)告的披露反應(yīng)強(qiáng)烈(1)洪劍峭, 皮建屏：《預(yù)警制度的實(shí)證研究——一項(xiàng)來(lái)自中國(guó)股市的證據(jù)》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》， 2002年第9期。。說(shuō)明上市公司與投資者之間存在巨大的信息不對(duì)稱(chēng)性，投資者尤其是個(gè)人投資者基于公有信息對(duì)公司財(cái)務(wù)情況預(yù)判能力十分有限，導(dǎo)致了上市公司業(yè)績(jī)的大幅變臉遠(yuǎn)超投資者預(yù)期，因此業(yè)績(jī)預(yù)告含有市場(chǎng)未預(yù)期信息，對(duì)股價(jià)產(chǎn)生重大影響。眾多學(xué)者也紛紛通過(guò)計(jì)量模型實(shí)證支持了業(yè)績(jī)預(yù)告及預(yù)告修正均具有信息含量，并引起強(qiáng)烈的市場(chǎng)反應(yīng)(楊德明和林斌(2)楊德明, 林斌：《業(yè)績(jī)預(yù)告的市場(chǎng)反應(yīng)研究》，《經(jīng)濟(jì)管理》, 2006年第16期。、王振山和楊柔佳等(3)王振山, 楊柔佳, 李玉蘭：《上市公司年度業(yè)績(jī)預(yù)告的信息效應(yīng)研究》，《財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究》, 2010年第10期。、劉婷和昝玉宇(4)劉婷, 昝玉宇：《我國(guó)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告修正的市場(chǎng)反應(yīng)》，《現(xiàn)代財(cái)經(jīng)-天津財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》, 2012年第10期。、羅玫和宋云玲(5)羅玫, 宋云玲：《中國(guó)股市的業(yè)績(jī)預(yù)告可信嗎?》，《金融研究》, 2012年第9期。、馮旭南(6)馮旭南：《中國(guó)投資者具有信息獲取能力嗎?——來(lái)自“業(yè)績(jī)預(yù)告”效應(yīng)的證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊)》, 2014年第3期。、羅玫和魏哲(7)羅玫, 魏哲：《股市對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告修正一視同仁嗎?》，《金融研究》, 2016年第7期。等)。

近幾年來(lái)，該領(lǐng)域研究重點(diǎn)由業(yè)績(jī)預(yù)告是否具備信息含量轉(zhuǎn)移到上司公司管理層業(yè)績(jī)預(yù)告披露策略。 黃曉蓓、鄭建明和黃宇、黃曉蓓、宋云玲研究發(fā)現(xiàn)，為規(guī)避被強(qiáng)制性發(fā)布大幅虧損的業(yè)績(jī)預(yù)告，管理層會(huì)策略性進(jìn)行盈余管理上調(diào)利潤(rùn)(8)黃曉蓓, 鄭建明：《業(yè)績(jī)預(yù)告、盈余管理與經(jīng)濟(jì)后果》，《經(jīng)濟(jì)問(wèn)題探索》, 2015年第2期；黃宇, 黃曉蓓, 宋云玲：《明線監(jiān)管的取消可以改善信息環(huán)境嗎?——來(lái)自中期業(yè)績(jī)預(yù)告的證據(jù)》，《華東經(jīng)濟(jì)管理》, 2018年第7期。。張程睿和林錦梅研究發(fā)現(xiàn)，即將發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告或財(cái)務(wù)報(bào)告壞消息的企業(yè)會(huì)事先披露虛假好消息或逐步釋放壞消息，具備私有信息的投資者能夠提前布局獲得顯著超額收益(9)張程睿, 林錦梅：《公司年度報(bào)告信息的披露管理——基于對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告、年報(bào)、財(cái)務(wù)承述的比較分析》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》, 2016年第4期。。蔡寧、魯桂華等指出，上市公司在大股東減持前會(huì)策略性地主動(dòng)發(fā)布正向利好的業(yè)績(jī)預(yù)告，而在減持后發(fā)布利空的業(yè)績(jī)預(yù)告，以實(shí)現(xiàn)短期內(nèi)于減持前提高股價(jià)，配合大股東減持以增加大股東減持獲利(10)蔡寧：《信息優(yōu)勢(shì)、擇時(shí)行為與大股東內(nèi)幕交易》，《金融研究》, 2012年第5期；魯桂華, 張靜, 劉保良：《中國(guó)上市公司自愿性積極業(yè)績(jī)預(yù)告:利公還是利私——基于大股東減持的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《南開(kāi)管理評(píng)論》, 2017年第2期。。王俊秋等研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒會(huì)顯著影響管理層業(yè)績(jī)預(yù)告披露行為，當(dāng)投資者情緒較為低落時(shí)，管理層會(huì)策略性地主動(dòng)發(fā)布更為樂(lè)觀的業(yè)績(jī)預(yù)告并提高業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度，以提振投資者情緒(11)王俊秋, 花貴如, 姚美云：《投資者情緒與管理層業(yè)績(jī)預(yù)告策略》，《財(cái)經(jīng)研究》, 2013年第10期。。徐高彥的研究也支持了管理層會(huì)依據(jù)投資者情緒擇機(jī)披露業(yè)績(jī)預(yù)告，當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)管理層更可能披露利空消息，而投資者情緒低落時(shí)管理層更可能披露利好消息，并且管理層通過(guò)業(yè)績(jī)預(yù)告披露的擇機(jī)行為能夠在短期內(nèi)有效地獲得更好的市場(chǎng)收益(12)徐高彥, 曹俊穎, 徐匯豐,等：《上市公司盈余預(yù)告擇時(shí)披露策略及市場(chǎng)反應(yīng)研究——基于股票市場(chǎng)波動(dòng)的視角》，《會(huì)計(jì)研究》, 2017年第2期。。方先明、高爽研究發(fā)現(xiàn)，利好消息的業(yè)績(jī)修正更有可能盡早發(fā)布且精確度較高，而利空消息的業(yè)績(jī)修正更有可能延后發(fā)布且精確度較低(13)方先明, 高爽：《上市公司管理層修正公告披露策略的市場(chǎng)反應(yīng)》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》, 2018年第2期。。

隨著近年來(lái)監(jiān)管的加強(qiáng)，分析師數(shù)量的增加和能力的增強(qiáng)，盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度不斷提高，投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱(chēng)性不斷下降，投資者對(duì)于上市公司財(cái)務(wù)狀況預(yù)判的能力得以增強(qiáng)，相比以前，更可能準(zhǔn)確預(yù)判到業(yè)績(jī)出現(xiàn)的大幅變臉，業(yè)績(jī)預(yù)告是否仍含信息值得探討。本文主要探討了四個(gè)問(wèn)題：(1)投資者是否會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告作出反應(yīng)，進(jìn)而短期內(nèi)影響股票收益？(2)上市公司管理層是否會(huì)根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告的好壞性質(zhì)策略性地選擇業(yè)績(jī)預(yù)告公布時(shí)間？如果會(huì)，背后的原因是否與投資者關(guān)注有關(guān)？(3)已有文獻(xiàn)表明管理層會(huì)基于投資者情緒進(jìn)行擇機(jī)披露，與本文強(qiáng)調(diào)的基于投資者關(guān)注擇機(jī)披露有何差異？(4)業(yè)績(jī)預(yù)告公布的短期市場(chǎng)收益是否會(huì)如同管理層預(yù)期一樣，受投資者關(guān)注的影響，即管理層擇機(jī)披露業(yè)績(jī)預(yù)告的策略是否有效？本文通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)試圖對(duì)以上問(wèn)題加以回答。

本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：(1)當(dāng)前對(duì)于盈余公告的研究較為豐富且成熟，然而對(duì)于業(yè)績(jī)預(yù)告的研究仍相對(duì)匱乏。本文補(bǔ)充了業(yè)績(jī)預(yù)告領(lǐng)域管理層擇機(jī)行為研究，豐富了對(duì)于管理層信息披露的認(rèn)識(shí)。(2)該研究豐富了投資者關(guān)注領(lǐng)域研究。投資者關(guān)注被證實(shí)是影響短期收益的重要因素，并被廣泛應(yīng)用于解釋各類(lèi)市場(chǎng)異象及管理層信息披露行為，但將投資者關(guān)注與業(yè)績(jī)預(yù)告相結(jié)合的文獻(xiàn)尚不多見(jiàn)，本研究針對(duì)平時(shí)與周末、集中披露與分散披露、較早披露與較晚披露三組具有顯著不同關(guān)注度水平的時(shí)機(jī)，比較各組內(nèi)業(yè)績(jī)預(yù)告性質(zhì)的差異，研究管理層是否基于投資者關(guān)注不同這一特征擇機(jī)披露業(yè)績(jī)預(yù)告，補(bǔ)充了上市公司管理層基于投資者關(guān)注進(jìn)行擇時(shí)披露的應(yīng)用場(chǎng)景。此外，還證實(shí)了管理層擇機(jī)披露業(yè)績(jī)預(yù)告策略的有效性，投資者由于受限于有限關(guān)注，對(duì)于業(yè)績(jī)預(yù)告的即時(shí)反應(yīng)會(huì)因發(fā)布時(shí)機(jī)的不同而存在顯著差異。

二、理論分析與研究假設(shè)

Kahneman提出，投資者受制于時(shí)間和精力的有限性，不可能完全地吸收和處理市場(chǎng)所有可得信息并考慮所有的投資可能，因此面對(duì)海量信息只能進(jìn)行選擇性處理，從而導(dǎo)致對(duì)某一信息關(guān)注的同時(shí)必然犧牲了對(duì)另一事物的關(guān)注(14)Kahneman D, Tversky A.：“The Concept of Probability in Psychological Experiments”，Studies in Logic & the Foundations of Mathematics, 1973, 74(3),pp.451-465.。有限關(guān)注的提出對(duì)有效市場(chǎng)理論提出了質(zhì)疑并被廣泛應(yīng)用于解釋市場(chǎng)異象和管理層信息披露擇機(jī)行為。盈余公告作為最被投資者關(guān)注的公開(kāi)披露信息，已有大量文獻(xiàn)證實(shí)了管理層在發(fā)布盈余公告時(shí)存在基于投資者關(guān)注的擇時(shí)行為；管理層希望好消息被重點(diǎn)關(guān)注而壞消息被忽視，以期利好消息能夠獲得更強(qiáng)烈的正向市場(chǎng)反應(yīng)而利空消息引起的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)更微弱，因此管理層傾向于在關(guān)注度高時(shí)披露好消息，關(guān)注度低時(shí)披露壞消息。

具體而言，管理層對(duì)于公告披露的時(shí)機(jī)選擇主要有三種：平時(shí)或者周末；盡早發(fā)布或者較晚發(fā)布；在所有上市公司公告密集期發(fā)布或者分散期發(fā)布。具體分析如下：(1)平時(shí)或周末。Damodaran對(duì)比五個(gè)工作日盈余公告披露性質(zhì)差異，發(fā)現(xiàn)周五相比于其他四個(gè)工作日發(fā)布具有利空消息的盈余公告可能性更高(15)Damodaran A.：“The Weekend Effect in Information Releases: A Study of Earnings and Dividend Announcements”，Review of Financial Studies, 1989, 2(4),pp.607-623.。Bagnoli、Clement和Watts也支持了周五壞消息的盈余公告更為普見(jiàn)的現(xiàn)象，并歸因?yàn)橹芪逑啾扔谄渌ぷ魅胀顿Y者關(guān)注更為分散(16)Bagnoli M, Clement M B, Watts S G.：“Around-the-Clock Media Coverage and the Timing of Earnings Announcements”，Social Science Electronic Publishing, 2006.。Dellavigna和Pollet以發(fā)布盈余公告前后交易量的變化衡量投資者關(guān)注程度，證實(shí)了投資者對(duì)于周五發(fā)布的盈余公告關(guān)注度相比于其他四個(gè)工作日更為分散，且投資者對(duì)于盈余信息的即時(shí)反應(yīng)也明顯弱于其他四個(gè)工作日，并伴隨著更高的盈余公告漂移(17)Dellavigna S, Pollet J M.：“Investor Inattention and Friday Earnings Announcements”，Journal of Finance, 2010, 64(2),pp.709-749.。國(guó)內(nèi)學(xué)者證實(shí)了A股上市公司業(yè)績(jī)披露同樣存在著“星期偏好”。譚偉強(qiáng)證實(shí)管理層傾向于在星期六披露壞消息(18)譚偉強(qiáng)：《我國(guó)股市盈余公告的“周歷效應(yīng)”與“集中公告效應(yīng)”研究》，《金融研究》, 2008年第2期。。周嘉南、黃登仕研究發(fā)現(xiàn)，周二投資者對(duì)于利好消息即時(shí)反應(yīng)更強(qiáng)，而周六投資者對(duì)于利空消息即時(shí)反應(yīng)更弱(19)周嘉南, 黃登仕：《投資者有限注意力與上市公司年報(bào)公布時(shí)間選擇》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》, 2011年第5期。。(2)盡早發(fā)布或者較晚發(fā)布。陳漢文和鄧順永等研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)A股盈余報(bào)告同樣存在著“好消息早，壞消息晚”的特征(20)陳漢文, 鄧順永：《盈余報(bào)告及時(shí)性:來(lái)自中國(guó)股票市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》, 2004年第4期。。石水平、徐舜研究發(fā)現(xiàn)，不僅業(yè)績(jī)差的企業(yè)，報(bào)表被出具非標(biāo)意見(jiàn)的企業(yè)也越能延遲披露年報(bào)時(shí)間(21)石水平, 徐舜：《預(yù)約披露日變更特征與時(shí)機(jī)選擇:一項(xiàng)實(shí)證研究》，《管理學(xué)季刊》, 2007年第2期。。韓乾基于年度報(bào)表披露前后換手率的變化衡量投資者關(guān)注，證實(shí)了提前年報(bào)披露確實(shí)能夠吸引更多投資者關(guān)注，且延后年報(bào)披露投資者關(guān)注程度較低，并同樣支持了前文經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與年報(bào)披露早晚之間的關(guān)系(22)韓乾, 徐恒：《上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、年報(bào)披露擇機(jī)與投資者關(guān)注》，《中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題》, 2016年第4期。。(3)公告密集期或者公告分散期。Hirshleifer 等發(fā)現(xiàn)，當(dāng)日發(fā)布大量競(jìng)爭(zhēng)性盈余公告會(huì)導(dǎo)致投資者無(wú)法在同一時(shí)間消化和處理所有信息，因此投資者無(wú)法做出及時(shí)完全的反應(yīng)(23)Hirshleifer D, Lim S S, Teoh S H.：“Driven to Distraction: Extraneous Events and Underreaction to Earnings News”，Journal of Finance, 2009, 64(5),pp.2289-2325.。唐躍軍和薛紅志、譚偉強(qiáng)、周嘉南和黃登仕的研究都支持管理層會(huì)基于盈余報(bào)告的好壞性質(zhì)選擇在密集披露期或分散披露期發(fā)布盈余公告，好消息更可能在分散披露期發(fā)布，而壞消息更可能在密集披露期發(fā)布(24)唐躍軍，薛紅志：《企業(yè)業(yè)績(jī)組合 業(yè)績(jī)差異與季報(bào)披露的時(shí)間選擇——管理層信息披露的組合動(dòng)機(jī)與信息操作》，《會(huì)計(jì)研究》, 2005年第10期；譚偉強(qiáng)：《我國(guó)股市盈余公告的“周歷效應(yīng)”與“集中公告效應(yīng)”研究》，《金融研究》, 2008年第2期；周嘉南，黃登仕：《投資者有限注意力與上市公司年報(bào)公布時(shí)間選擇》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》, 2011年第5期。。

總體而言，管理層在確定盈余公告披露時(shí)點(diǎn)時(shí)，具有明顯的基于投資者關(guān)注的擇機(jī)特征，由于相比于周末、較晚、公告密集期發(fā)布，工作日、較早、公告空閑期發(fā)布的盈余公告更容易引起投資者關(guān)注，因此管理層更傾向于在工作日、較早、公告空閑期公布好消息，周末、較晚、公告密集期公布?jí)南?，以期利好消息被投資者重點(diǎn)關(guān)注以獲得更強(qiáng)烈的正向市場(chǎng)反應(yīng)，而利空消息被投資者忽視以獲得更弱的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)。

相比于盈余公告，管理層對(duì)于業(yè)績(jī)預(yù)告的披露時(shí)機(jī)選擇更具有自主選擇性。管理層對(duì)于盈余公告的發(fā)布受約于監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格的預(yù)約披露管理制度，而業(yè)績(jī)預(yù)告在管理層將預(yù)告披露文件提交經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)登記確認(rèn)后的次交易日開(kāi)盤(pán)前披露即可。因此，預(yù)期管理層不僅在盈余公告披露時(shí)間選擇存在基于投資者關(guān)注的擇機(jī)行為，而且也會(huì)策略性擇機(jī)披露業(yè)績(jī)預(yù)告。實(shí)際上，已有國(guó)內(nèi)學(xué)者證實(shí)業(yè)績(jī)預(yù)告的擇機(jī)行為，即在投資者關(guān)注度較低時(shí)披露具有利空性質(zhì)的業(yè)績(jī)預(yù)告而在投資者關(guān)注度較高時(shí)披露具有利好性質(zhì)的業(yè)績(jī)預(yù)告。張馨藝等、李玉松、徐高彥研究發(fā)現(xiàn)，周末發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告相比于平時(shí)引起的成交量變化更小，支持了投資者對(duì)于周末披露信息反應(yīng)相對(duì)較弱的觀點(diǎn)，進(jìn)一步研究周末與工作日業(yè)績(jī)預(yù)告性質(zhì)的差異，發(fā)現(xiàn)好消息往往在工作日發(fā)布而壞消息更可能在周末發(fā)布(25)張馨藝, 張海燕, 夏冬林：《高管持股、擇時(shí)披露與市場(chǎng)反應(yīng)》，《會(huì)計(jì)研究》, 2012年第6期；李玉松：《投資者關(guān)注、周歷效應(yīng)與市場(chǎng)反應(yīng)——基于2007—2014年業(yè)績(jī)預(yù)告的數(shù)據(jù)分析》，《財(cái)會(huì)通訊》, 2016年第15期；徐高彥：《上市公司盈余預(yù)告擇時(shí)披露及投資者特征研究》，《河南大學(xué)學(xué)報(bào)》(社會(huì)科學(xué)版), 2016年第3期。。然而投資者似乎已經(jīng)意識(shí)到管理層傾向于周末發(fā)布?jí)南⒌膿駲C(jī)披露策略，導(dǎo)致工作日與周末業(yè)績(jī)預(yù)告產(chǎn)生市場(chǎng)反應(yīng)并無(wú)明顯差異。借鑒國(guó)內(nèi)外關(guān)于管理層擇機(jī)披露盈余報(bào)告研究，本文預(yù)期管理層對(duì)于業(yè)績(jī)預(yù)告披露的時(shí)機(jī)選擇同樣主要有三種：工作日或者周末；盡早發(fā)布或者較晚發(fā)布；在所有上市公司公告密集期發(fā)布或者分散期發(fā)布。

假設(shè)1：上市公司管理層在進(jìn)行盈余業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)會(huì)依據(jù)投資者關(guān)注進(jìn)行擇時(shí)披露，即不同關(guān)注度水平下上市公司披露的業(yè)績(jī)預(yù)告性質(zhì)存在顯著差異。

假設(shè)1a：具有利好性質(zhì)的業(yè)績(jī)預(yù)告更傾向于在星期一至星期四工作日披露， 利空消息更傾向于在星期五或周末披露。

假設(shè)1b：具有利好性質(zhì)的業(yè)績(jī)預(yù)告更傾向于較早披露， 利空消息更傾向于較晚披露。

假設(shè)1c：具有利好性質(zhì)的業(yè)績(jī)預(yù)告更傾向于在預(yù)告分散期披露， 利空消息更傾向于在預(yù)告密集期披露。

大量文獻(xiàn)表明投資者關(guān)注程度會(huì)影響投資者對(duì)于盈余報(bào)告中未預(yù)期盈余信息的反應(yīng)，關(guān)注度越高盈余公告日的股票收益對(duì)于未預(yù)期盈余信息的敏感性更高，之后伴隨的盈余公告漂移更小(26)Dellavigna S, Pollet J M.：“Investor Inattention and Friday Earnings Announcements”，Journal of Finance, 2010, 64(2),pp.709-749；權(quán)小鋒, 吳世農(nóng)：《投資者關(guān)注、盈余公告效應(yīng)與管理層公告擇機(jī)》，《金融研究》, 2010年第11期。。同理，業(yè)績(jī)預(yù)告中包含的信息受到投資者關(guān)注越多，越多的投資者會(huì)對(duì)該信息作出反應(yīng)并采取交易措施，對(duì)于利好消息而言，在投資者關(guān)注高的時(shí)期發(fā)布能夠引起更多投資者的買(mǎi)入行為，導(dǎo)致短期正向市場(chǎng)反應(yīng)更加強(qiáng)烈，而對(duì)于利空消息而言，在投資者關(guān)注低的時(shí)期發(fā)布會(huì)使得更多投資者忽略該信息從而減少賣(mài)出行為，導(dǎo)致短期負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)較弱。上市公司管理層正是利用投資者這一非理性行為制定了擇機(jī)發(fā)布策略，然而投資者是否會(huì)如同管理層預(yù)期一樣受限于有限關(guān)注需要實(shí)證研究回答，即檢驗(yàn)不同的發(fā)布時(shí)機(jī)是否會(huì)在短期內(nèi)對(duì)股價(jià)造成不同的沖擊。

假設(shè)2：投資者關(guān)注會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)于業(yè)績(jī)預(yù)告的反應(yīng)，即投資者關(guān)注越高，市場(chǎng)對(duì)于業(yè)績(jī)預(yù)告反應(yīng)越強(qiáng)烈，股票收益對(duì)于未預(yù)期盈余信息的敏感性更高。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2011—2017年上市公司年度業(yè)績(jī)預(yù)告樣本，由于我國(guó)業(yè)績(jī)預(yù)告為半強(qiáng)制性披露，因此全部樣本構(gòu)成非平衡面板數(shù)據(jù)。并進(jìn)一步進(jìn)行如下數(shù)據(jù)處理：(1)剔除變量有缺省值的樣本；(2)剔除被特殊處理的ST、ST公司樣本；(3)剔除銀行、證券公司、保險(xiǎn)等金融行業(yè)公司樣本；(4)對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理，以避免極端值影響分析結(jié)果。本文最終得到了12025條樣本觀測(cè)值，業(yè)績(jī)預(yù)告相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，其他個(gè)股相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)。

(二)研究模型與變量定義

借鑒已有研究，本文構(gòu)建logit回歸模型(1)檢驗(yàn)假設(shè)1，即不同關(guān)注度水平下上市公司披露的業(yè)績(jī)預(yù)告性質(zhì)是否存在顯著差異。

(1)

進(jìn)一步，考慮到已有文獻(xiàn)支持上市公司管理層會(huì)基于投資者情緒擇機(jī)披露業(yè)績(jī)預(yù)告，即當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)管理層更可能披露利空消息，而投資者情緒低落時(shí)管理層更可能披露利好消息，為體現(xiàn)出本文核心觀點(diǎn)“管理層基于投資者關(guān)注擇機(jī)披露”與“管理層基于投資者情緒擇機(jī)披露”的不同，在logit回歸模型(1)中加入短期市場(chǎng)情緒Senti作為控制變量，探究在控制了投資者情緒后，投資者關(guān)注是否仍對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告披露具備顯著影響。

(2)

假設(shè)投資者關(guān)注是管理層進(jìn)行擇時(shí)披露的考慮因素，那么應(yīng)當(dāng)觀察到擇機(jī)披露行為具有一定的持續(xù)性，即之前采用過(guò)擇時(shí)披露策略的上市公司在當(dāng)期更有可能仍采取相應(yīng)的擇時(shí)披露策略。因此構(gòu)建logit回歸模型(3)探究擇時(shí)披露經(jīng)驗(yàn)是否會(huì)對(duì)當(dāng)期擇時(shí)披露的可能性產(chǎn)生正向預(yù)測(cè)。

(3)

構(gòu)建模型(4)檢驗(yàn)假設(shè)2，即投資者關(guān)注是否會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)于業(yè)績(jī)預(yù)告未預(yù)期盈余的敏感度。

(4)

1.被解釋變量

模型(1)(2)中被解釋變量為業(yè)績(jī)預(yù)告的性質(zhì)，當(dāng)業(yè)績(jī)預(yù)告類(lèi)型為續(xù)盈、預(yù)增、略增、扭虧其中之一時(shí)，定義good=1，反之當(dāng)業(yè)績(jī)預(yù)告類(lèi)型為續(xù)虧、預(yù)減、略減、首虧其中之一時(shí)，定義good=0。模型(3)中被解釋變量為業(yè)績(jī)預(yù)告是否采用擇時(shí)披露策略，如果利好消息在投資者關(guān)注度高的工作日、分散期、較早發(fā)布或利空消息在投資者關(guān)注度低的周末、密集期、較晚發(fā)布，定義strategy=1，反之如果未采用擇時(shí)披露策略，即利好消息在投資者關(guān)注度低時(shí)發(fā)布或利空消息在投資者關(guān)注度高時(shí)發(fā)布，定義strategy=0。模型(4)中被解釋變量為業(yè)績(jī)預(yù)告日窗口期[0,1]日股票累計(jì)超額收益，如果發(fā)布日休市則以上一個(gè)交易日作為公告事件日。對(duì)于累計(jì)超額收益采用日收益經(jīng)市場(chǎng)收益調(diào)整后加總計(jì)算而得，如式(5)，其中rit、rmt表示股票日收益率和市場(chǎng)日收益率。

(5)

2.解釋變量

模型(1)中ATT代表投資者關(guān)注，由于本文研究重點(diǎn)在于管理層對(duì)于不同時(shí)機(jī)的選擇，根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布當(dāng)天周歷、同日預(yù)告發(fā)布數(shù)、距會(huì)計(jì)年度結(jié)束日的天數(shù)定義變量weekend、count、lag，以此衡量管理層對(duì)于三種類(lèi)型時(shí)機(jī)的選擇，假設(shè)1預(yù)期具有利好性質(zhì)的業(yè)績(jī)預(yù)告更傾向于在工作日、分散期、較早發(fā)布，而具有利空消息的業(yè)績(jī)預(yù)告更傾向于在周末、密集期、較晚發(fā)布，因此預(yù)期系數(shù)β1<0。模型(2)中Senti表示短期市場(chǎng)情緒，借鑒徐高彥(2017)對(duì)于短期市場(chǎng)行情的判斷，采用非參數(shù)法以3%的市場(chǎng)波動(dòng)范圍判定波峰波谷，進(jìn)而確定短期市場(chǎng)行情處于上升期或下降期，以短期市場(chǎng)所處階段定義投資者情緒，若短期市場(chǎng)行情為上升期則市場(chǎng)情緒高漲，定義Senti=1；若短期市場(chǎng)行情為下降期則市場(chǎng)情緒低落，定義Senti=0。預(yù)期具有利好性質(zhì)的業(yè)績(jī)預(yù)告更傾向于在市場(chǎng)情緒低落時(shí)發(fā)布，而具有利空消息的業(yè)績(jī)預(yù)告更傾向于在市場(chǎng)情緒高漲時(shí)發(fā)布，因此預(yù)期系數(shù)β2<0。重點(diǎn)考察在加入投資者情緒后，投資者關(guān)注是否仍具解釋能力，即驗(yàn)證β1<0。模型(3)中experience表示該企業(yè)之前是否采用擇機(jī)策略，若有過(guò)擇機(jī)行為擇定義experience=1，若沒(méi)有則定義experience=0。預(yù)期有擇機(jī)經(jīng)驗(yàn)的管理層在當(dāng)期更有可能仍采用擇機(jī)披露策略，因此預(yù)期系數(shù)β1>0。模型(4)中SUE表示采用隨機(jī)游走模型衡量的業(yè)績(jī)預(yù)告未預(yù)期盈余，如式(6)，其中upper、lower分別表示業(yè)績(jī)預(yù)告中每股收益上下限，epsit-1表示上一年度每股收益，Pit表示業(yè)績(jī)預(yù)告前一日每股價(jià)格。若業(yè)績(jī)預(yù)告包含信息，則業(yè)績(jī)預(yù)告日股票收益應(yīng)與未預(yù)期盈余正相關(guān)，未預(yù)期盈余越大股票收益越大，即預(yù)期系數(shù)β1>0。定義三種不同時(shí)機(jī)虛擬變量weekend、busy和late，分別表示管理層選擇在周末、公告密集期和較晚發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，其中weekend為根據(jù)工作日和周末設(shè)定的虛擬變量，若業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布日在周五到周日之間，則定義weekend=1，若業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布日在周一到周四之間，則定義weekend=0；busy為根據(jù)同一年度內(nèi)同日發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告的公司數(shù)排序并分成五等份，若業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布日公司數(shù)處于最多組別，則定義busy=1，反之則定義busy=0；late為根據(jù)同一年度業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布日距會(huì)計(jì)年度的結(jié)束日的天數(shù)排序并分為兩組，若業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布日距會(huì)計(jì)年度的結(jié)束日的天數(shù)處于較多組，則定義late=1，反之則定義late=0。假設(shè)2預(yù)期投資者關(guān)注會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)于業(yè)績(jī)預(yù)告的反應(yīng)，投資者關(guān)注越高，市場(chǎng)對(duì)于業(yè)績(jī)預(yù)告反應(yīng)越強(qiáng)烈。分別引入SUE與三種時(shí)機(jī)變量weekend、busy和late的交互項(xiàng)后，系數(shù)β1衡量了股票收益對(duì)于工作日、分散期、較早發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告包含的未預(yù)期盈余信息的敏感性，系數(shù)(β1+β3)衡量了股票收益對(duì)于周末、密集期、較晚發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告包含的未預(yù)期盈余信息的敏感性，由于預(yù)期關(guān)注度較低時(shí)敏感性更低，預(yù)期β3<0。

(6)

3.控制變量

借鑒相關(guān)研究，控制變量包括賬面市值比、公司規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率。其中賬面市值比、凈資產(chǎn)收益率均基于上一年度披露年報(bào)中的凈資產(chǎn)和利潤(rùn)計(jì)算所得，公司規(guī)模定義為每月初總市值的對(duì)數(shù)。進(jìn)一步，為控制不同行業(yè)、不同年度的差異，引入行業(yè)和年度虛擬變量，考慮到擾動(dòng)項(xiàng)的自相關(guān)性，采用聚類(lèi)穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)誤。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)分析

表1報(bào)告了各相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其中g(shù)ood變量均值為0.674，中位數(shù)為1，表示報(bào)告期樣本約67.4%的業(yè)績(jī)預(yù)告性質(zhì)為好消息，可能是因?yàn)樯鲜泄疽话阗|(zhì)地較好且多數(shù)公司處于高速成長(zhǎng)期，相比于業(yè)績(jī)大幅下滑業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)可能性更高，也可能是管理層盈余管理的結(jié)果；weekend變量均值為0.367，中位數(shù)為0，表示報(bào)告期樣本約36.7%的業(yè)績(jī)預(yù)告選擇在周五和周末發(fā)布；count變量均值為105.677，中位數(shù)為77，標(biāo)準(zhǔn)誤為110，表示當(dāng)日同時(shí)發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告的公司數(shù)存在巨大差異，而足夠多的公司在同日發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告給投資者處理預(yù)告信息帶來(lái)了巨大壓力，也給管理層擇機(jī)發(fā)布提供了機(jī)會(huì)； lag變量均值為-8.490，中位數(shù)為17，標(biāo)準(zhǔn)誤為44.510，表示業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布日期的選擇有很大空間； car[0,1]變量平均值和中位數(shù)均為-0.003，標(biāo)準(zhǔn)為0.050，表示整體而言市場(chǎng)反應(yīng)微弱，但是不同類(lèi)型的業(yè)績(jī)預(yù)告引起的市場(chǎng)反應(yīng)相差巨大；Senti變量平均值為0.673，中位數(shù)為1，表示多數(shù)業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布在市場(chǎng)情緒高漲期。

表1相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了各變量的Pearson相關(guān)系數(shù)，好消息業(yè)績(jī)預(yù)告變量good與周末發(fā)布weekend、當(dāng)日發(fā)布數(shù)count、密集期發(fā)布busy、距年度結(jié)束天數(shù)lag、較晚發(fā)布late均存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，初步證實(shí)了管理層更傾向于在工作日、分散期、較早發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告好消息，與假設(shè)1一致。業(yè)績(jī)預(yù)告公告窗口期[0,1]日累計(jì)超額收益car與業(yè)績(jī)預(yù)告為好消息good以及預(yù)告中包含的未預(yù)期盈余SUE呈顯著正相關(guān)關(guān)系，初步證實(shí)業(yè)績(jī)預(yù)告包含有效信息并能引起同向收益波動(dòng)，即好消息導(dǎo)致正超額收益，壞消息導(dǎo)致負(fù)超額收益。

表2各變量Pearson相關(guān)系數(shù)

注：括號(hào)內(nèi)為t值，*、**、***分別代表10%、5%、1%的顯著性。下同。

表3報(bào)告了三種不同時(shí)機(jī)所披露業(yè)績(jī)預(yù)告的性質(zhì)差異。工作日公布好消息概率(68.9%)顯著高于周末公布好消息概率(64.8%)，分散期公布好消息概率(70.0%)顯著高于密集期公布好消息概率(46.7%)，較早公布好消息概率(75.5%)顯著高于較晚公布好消息概率(60.7%)，三者差異均在1%水平下顯著。進(jìn)一步加強(qiáng)證實(shí)了假設(shè)1: 具有利好性質(zhì)的業(yè)績(jī)預(yù)告更傾向于在工作日、分散期、較早發(fā)布，具有利空性質(zhì)的業(yè)績(jī)預(yù)告更傾向于在周末、密集期、較晚發(fā)布。就三種擇機(jī)策略而言，被上市公司管理層運(yùn)用最多的是將壞消息隱藏在披露高峰期，以期投資者被大量預(yù)告信息分散注意進(jìn)而暫時(shí)性忽略其壞消息，而被上市公司管理層運(yùn)用最少的是在周末披露壞消息。

表3不同關(guān)注度水平下業(yè)績(jī)預(yù)告性質(zhì)差異

(二)回歸結(jié)果分析

表4報(bào)告了logit模型(1)的回歸結(jié)果，列(1)、列(2)、列(3)解釋變量分別為周末虛擬變量weekend、當(dāng)日預(yù)告發(fā)布數(shù)count、距年度結(jié)束天數(shù)lag，結(jié)果顯示三者均在1%水平下顯著為負(fù)，證實(shí)了假設(shè)1:管理層對(duì)于盈余業(yè)績(jī)預(yù)告會(huì)依據(jù)投資者關(guān)注進(jìn)行擇時(shí)披露，管理層更傾向于在工作日、分散期、較早發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告好消息。列(4)將三個(gè)時(shí)機(jī)變量同時(shí)加入到回歸模型中，結(jié)果依舊穩(wěn)健。控制變量方面，企業(yè)規(guī)模與業(yè)績(jī)預(yù)告好消息呈正相關(guān)，說(shuō)明大規(guī)模企業(yè)發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告好消息概率更高；賬面市值比與業(yè)績(jī)預(yù)告好消息呈負(fù)相關(guān)，可能是因?yàn)槌砷L(zhǎng)股賬面市值比更低，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更快，發(fā)布大幅增長(zhǎng)等業(yè)績(jī)預(yù)告好消息概率更高；凈資產(chǎn)利潤(rùn)率與業(yè)績(jī)預(yù)告好消息呈負(fù)相關(guān)，可能是因?yàn)閞oe越低的企業(yè)越有上升的空間，發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告好消息可能性更高。

表4logit模型(1)回歸結(jié)果

為驗(yàn)證“管理層基于投資者情緒擇機(jī)披露”與“管理層基于投資者情緒擇機(jī)披露”兩種策略的差異，首先驗(yàn)證本文研究樣本期內(nèi)是否存在“管理層基于投資者情緒擇機(jī)披露”行為，表5報(bào)告了不同市場(chǎng)情緒下業(yè)績(jī)預(yù)告的性質(zhì)差異，市場(chǎng)情緒高漲期發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告好消息的概率統(tǒng)計(jì)意義而言在1%水平顯著低于情緒低落期，但就絕對(duì)值差異而言?xún)烧吒怕蕛H相差2.2%，與不同關(guān)注度水平下的預(yù)告性質(zhì)差異相比較小。表6報(bào)告了logit模型(2)回歸結(jié)果，研究在控制了投資者情緒后投資者關(guān)注是否仍會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告披露行為產(chǎn)生影響。列(1)僅考慮投資者情緒作用，senti系數(shù)在1%水平顯著為負(fù)，支持了管理層基于投資者情緒進(jìn)行擇機(jī)披露觀點(diǎn)；列(2)將投資者情緒與投資者關(guān)注指標(biāo)同時(shí)加入到回歸模型中，發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注指標(biāo)仍在1%水平顯著而投資者情緒指標(biāo)不顯著，且加入投資者關(guān)注的回歸R2(0.113)顯著高于加入投資者情緒的回歸R2(0.082)，說(shuō)明投資者關(guān)注對(duì)于業(yè)績(jī)預(yù)告性質(zhì)解釋能力強(qiáng)于投資者情緒。列(3)(4)分別報(bào)告了投資者情緒高漲期子樣本和投資者情緒低落期子樣本投資者關(guān)注對(duì)預(yù)告性質(zhì)的解釋能力，結(jié)果顯示無(wú)論在情緒高漲期還是情緒低落期，管理層均會(huì)基于投資者關(guān)注進(jìn)行擇機(jī)披露，進(jìn)一步說(shuō)明了基于投資者關(guān)注與投資者情緒是兩種不同的擇機(jī)行為，且基于投資者關(guān)注擇機(jī)披露相比于基于投資者情緒擇機(jī)披露更為普見(jiàn)。

表5不同投資者情緒下業(yè)績(jī)預(yù)告性質(zhì)差異

表6logit模型(2)回歸結(jié)果

表7報(bào)告了logit模型(3)的回歸結(jié)果。根據(jù)關(guān)注度不同的三種時(shí)機(jī)分別定義三種擇機(jī)披露策略，策略1表示工作日發(fā)布好消息或周末發(fā)布?jí)南ⅲ呗?表示分散期發(fā)布好消息或密集期發(fā)布?jí)南?，策?表示較早發(fā)布好消息或較晚發(fā)布?jí)南?。相?yīng)的，若樣本期內(nèi)該企業(yè)之前發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告符合擇機(jī)策略，則定義其有擇機(jī)經(jīng)驗(yàn)，不符合則定義無(wú)擇機(jī)經(jīng)驗(yàn)。列(1)(2)(3)的被解釋變量分別為當(dāng)期是否采用擇機(jī)披露策略1、2、3，分別對(duì)三種擇機(jī)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行l(wèi)ogit回歸，共得到9個(gè)回歸結(jié)果，為節(jié)約篇幅整合報(bào)告在表7中。結(jié)果顯示，列(1)中擇機(jī)經(jīng)驗(yàn)1系數(shù)在1%水平顯著為正，相比于其他兩種擇機(jī)經(jīng)驗(yàn)系數(shù)顯著更大，且將擇機(jī)經(jīng)驗(yàn)1作為解釋變量時(shí)R2比將擇機(jī)經(jīng)驗(yàn)2、3作為解釋變量時(shí)R2高出近0.12，列(2)(3)中擇機(jī)經(jīng)驗(yàn)2和3也分別呈現(xiàn)類(lèi)似的特征，因此是否有擇機(jī)經(jīng)驗(yàn)對(duì)于當(dāng)期是否采取同樣的的擇機(jī)策略有顯著影響，擇機(jī)披露可能是管理層的經(jīng)驗(yàn)性行為。為排除管理層習(xí)慣性選擇同一天發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)結(jié)果的影響，將連續(xù)兩次披露時(shí)間為不同年份的同一天樣本剔除，結(jié)果依舊穩(wěn)健。

表7logit模型(3)回歸結(jié)果

表8報(bào)告了業(yè)績(jī)預(yù)告公布窗口期[0,1]日引起的市場(chǎng)反應(yīng)以及投資者關(guān)注在其中發(fā)揮的作用，以驗(yàn)證管理層基于投資者關(guān)注進(jìn)行擇機(jī)披露的策略能否取得預(yù)期的效果。列1到列3被解釋變量均為業(yè)績(jī)預(yù)告公布窗口期[0,1]的超額收益。其中列1在回歸中加入業(yè)績(jī)預(yù)告包含的未預(yù)期盈余信息以及其與是否在周末發(fā)布虛擬變量的交互項(xiàng)，sue系數(shù)代表工作日發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)一單位的未預(yù)期盈余引起的即時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)，交互項(xiàng)系數(shù)代表同樣程度的未預(yù)期盈余信息在周末發(fā)布相比于工作日發(fā)布引起的即時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)差距，從結(jié)果來(lái)看，sue系數(shù)在1%水平顯著為正，說(shuō)明業(yè)績(jī)預(yù)包含信息且能被投資者消化并轉(zhuǎn)化為交易行為，進(jìn)而影響股價(jià)短期波動(dòng)，利好消息會(huì)導(dǎo)致短期正向市場(chǎng)反應(yīng)而利空消息會(huì)導(dǎo)致短期負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)，而交互項(xiàng)為負(fù)但并不顯著，說(shuō)明周末發(fā)布與工作日發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告引起的市場(chǎng)反應(yīng)并無(wú)明顯差異，一方面可能是因?yàn)橥顿Y者識(shí)破管理層周末發(fā)布?jí)南⒌膿駲C(jī)策略，另一方面可能是因?yàn)橹苣┮徊糠滞顿Y者忽視了市場(chǎng)消息但另一部分投資者卻投入相對(duì)于工作日更多時(shí)間消化和處理市場(chǎng)消息，導(dǎo)致市場(chǎng)整體對(duì)于業(yè)績(jī)預(yù)告的關(guān)注度和投資者反應(yīng)在工作日與周末無(wú)明顯差異；列2在回歸中加入未預(yù)期盈余信息以及其與是否在公告密集期發(fā)布虛擬變量的交互項(xiàng)，交互項(xiàng)系數(shù)代表同樣程度的未預(yù)期盈余信息在密集期發(fā)布相比于分散期發(fā)布引起的即時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)差距，從結(jié)果來(lái)看，交互項(xiàng)在10%水平顯著為負(fù)說(shuō)明密集期發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告相比于分散期發(fā)布引起的市場(chǎng)反應(yīng)顯著更弱；列3在回歸中加入未預(yù)期盈余信息以及其與是否在較晚時(shí)期發(fā)布虛擬變量的交互項(xiàng)，交互項(xiàng)系數(shù)代表同樣程度的未預(yù)期盈余信息較晚發(fā)布相比于較早發(fā)布引起的即時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)差距，從結(jié)果來(lái)看，交互項(xiàng)在1%水平顯著為負(fù)說(shuō)明較晚發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告相比于較早發(fā)布引起的市場(chǎng)反應(yīng)顯著更弱。綜合來(lái)看，盡管工作日和周末發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告產(chǎn)生的市場(chǎng)反應(yīng)無(wú)明顯差異，但投資者對(duì)于公告密集期、較晚發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告關(guān)注較弱，導(dǎo)致相對(duì)較弱的市場(chǎng)反應(yīng)。 假設(shè)2得到驗(yàn)證：投資者關(guān)注會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)于業(yè)績(jī)預(yù)告的反應(yīng)，即投資者關(guān)注越高，市場(chǎng)對(duì)于業(yè)績(jī)預(yù)告反應(yīng)越強(qiáng)烈，股票收益對(duì)于未預(yù)期盈余信息的敏感性更高。因此，管理層基于投資者關(guān)注進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告的擇機(jī)披露行為能夠取得期望的效果，在投資者關(guān)注度相對(duì)較高的時(shí)機(jī)(分散期、較早)公布好消息的業(yè)績(jī)預(yù)告，以取得更強(qiáng)烈的正向市場(chǎng)收益，而在投資者關(guān)注度相對(duì)較弱的時(shí)機(jī)(密集期、較晚)公布?jí)南⒌臉I(yè)績(jī)預(yù)告，以取得相對(duì)較弱的負(fù)向市場(chǎng)收益，而管理層在周末披露壞消息的擇機(jī)策略已被投資者熟知，導(dǎo)致市場(chǎng)收益與工作日無(wú)明顯差異，結(jié)合前文該策略是被管理層運(yùn)用最少的擇機(jī)策略，說(shuō)明部分管理層可能意識(shí)到該策略并不能獲得預(yù)期收益，因此舍棄該擇機(jī)策略。

表8不同關(guān)注度下業(yè)績(jī)預(yù)告引起的市場(chǎng)反應(yīng)差異

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

logit模型(1)解釋變量為連續(xù)變量count、lag，分別表示同時(shí)發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告的公司數(shù)和距會(huì)計(jì)年度結(jié)束日的天數(shù)，將兩者連續(xù)變量分別替代為虛擬變量busy、late，分別表示在密集期和較晚發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告。結(jié)果顯示兩者均在1%水平下顯著。模型(2)被解釋變量為業(yè)績(jī)預(yù)告窗口期[0,1]超額收益，將窗口期更替為[0,3]、[0,5]以觀察不同窗口期結(jié)論是否依舊穩(wěn)健。結(jié)果顯示和前文一致，周末披露壞消息的擇機(jī)策略并不能取得理想的效果，但公告密集期和較晚披露壞消息、公告分散期和較早披露好消息的擇機(jī)策略能夠獲得預(yù)期效果，在高投資者關(guān)注時(shí)披露好消息以提高正向市場(chǎng)收益，在低投資者關(guān)注時(shí)披露壞消息以緩和負(fù)向市場(chǎng)收益。

五、研究結(jié)論及建議

本文基于2011—2017年A股上市公司年度業(yè)績(jī)預(yù)告樣本數(shù)據(jù)證實(shí)A股業(yè)績(jī)預(yù)告存在未預(yù)期盈余信息，好消息會(huì)引起正向市場(chǎng)收益而壞消息會(huì)引起負(fù)向市場(chǎng)收益；上市公司管理層會(huì)基于投資者關(guān)注程度策略性選擇業(yè)績(jī)預(yù)告披露時(shí)機(jī)，在投資者關(guān)注度較高的工作日、公告分散期、較早時(shí)期披露好消息而在投資者關(guān)注度較低的周末、公告密集期、較晚時(shí)期披露壞消息；相比于“基于投資者情緒擇機(jī)披露”策略，“基于投資者關(guān)注擇機(jī)披露”策略在上市公司中更為普見(jiàn)，且有擇機(jī)披露經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)更有可能采取擇機(jī)披露行為；從市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，工作日與周末發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告引起的市場(chǎng)反應(yīng)并無(wú)明顯差異，但公告密集期、較晚發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告相比于公告分散期、較早發(fā)布引起的市場(chǎng)反應(yīng)顯著更弱，因此管理層在分散期、較早披露好消息的業(yè)績(jī)預(yù)告而在密集期、較晚披露壞消息的業(yè)績(jī)預(yù)告擇機(jī)策略能夠取得期望的效果。同時(shí)，上市公司管理層可能意識(shí)到將壞消息隱藏于周末發(fā)布并不能奏效，因此該擇機(jī)策略較少被運(yùn)用。

本文的研究結(jié)論具有以下啟示：(1)對(duì)于個(gè)人投資者而言，需要意識(shí)到上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告披露的擇機(jī)行為，更充分地理解管理層業(yè)績(jī)預(yù)告信息，更客觀地掌握企業(yè)盈利狀況；(2)對(duì)于上市公司管理層而言，利用投資者有限關(guān)注這一客觀事實(shí)擇機(jī)披露業(yè)績(jī)預(yù)告信息，能夠有效實(shí)現(xiàn)提高好消息帶來(lái)的短期正收益和緩解壞消息帶來(lái)的短期負(fù)收益；(3)對(duì)于監(jiān)管者而言，加強(qiáng)完善信息披露機(jī)制，盡量避免業(yè)績(jī)預(yù)告扎堆披露，對(duì)強(qiáng)制性披露信息逾期發(fā)布加大嚴(yán)懲，緩解投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱(chēng)性。