屈麗麗 苗藝楠

對中概股來說，一方面疫情引發(fā)的商業(yè)邏輯和經(jīng)營模式的不確定性猶在，另一方面來自國際資本市場的外部環(huán)境正陡然生變。

瑞幸22億財務(wù)造假引爆的內(nèi)控“地雷”，讓更多中概股開始被卷入“做空潮”。區(qū)別于此前更為純粹的市場行為，這一期的中概股做空夾雜了美國證券監(jiān)管機構(gòu)對中概股更為嚴(yán)格的限制。就在今年4月21日，美國證券交易委員會（SEC）主席聯(lián)同美國公眾公司會計監(jiān)察委員會（PCAOB）主席公開發(fā)布了一份聲明，聲明題為“新興市場投資面臨重大信披、財報及其他風(fēng)險；救濟手段有限”，聲明認(rèn)為PCAOB至今仍無法獲取中國的審計底稿，并以此提示美國投資者投資中概股的巨大風(fēng)險。

5月20日，美國參議院通過了《外國公司問責(zé)法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act，以下簡稱《法案》），不僅如此，今年更早些時候，2月13日，新的《2018年外國投資風(fēng)險審查現(xiàn)代化法案》（FIRRMA）正式生效，擁有美國TID（即技術(shù)、基礎(chǔ)設(shè)施和數(shù)據(jù)）子公司的中國母公司進行的直接或間接投資都可能受到美國外國投資委員會（CFIUS）的監(jiān)管。這意味著，對于身處一些敏感行業(yè)或者架構(gòu)安排不甚理想的中概股在中國境內(nèi)的融資重組交易，美國外國投資委員會（CFIUS）也將其納入管轄范圍。

一方面是美國政策的日趨嚴(yán)格，另一方面中概股卻迎來了回歸國內(nèi)上市的“春天”，所謂“東邊日出西邊雨”。6月11日，在美股上市20年的網(wǎng)易敲響了在港股二次上市的鐘聲，以123港元的發(fā)行價創(chuàng)下4300億港元的市值。緊接著，6月18日，京東成功回港上市，港股股價在235港元/股上下，總市值高達7200多億港元。

公開信息顯示，回歸的兩家中概股巨頭在二次上市中分別募資200多億港元和近300億港元，將上半年在IPO數(shù)量上同比下滑的港股在募資額方面推上了新的高度，并將帶動更多的中概股走上回歸之路。而其背后，是港交所2018年推出的25年來最重大的上市制度改革。

除了香港資本市場的歡迎舉措之外，國內(nèi)A股也為中概股的“回家”助力，6月5日，上交所發(fā)布《關(guān)于紅籌企業(yè)申報科創(chuàng)板發(fā)行上市有關(guān)事項的通知》（簡稱《通知》），從對賭協(xié)議處理、股本總額計算、營業(yè)收入快速增長認(rèn)定、退市指標(biāo)適用等多個維度上解除了紅籌股回A的障礙。

6月12日，小米旗下九號智能正式過會，成為科創(chuàng)板首家設(shè)置了VIE架構(gòu)、AB股結(jié)構(gòu)，并申請發(fā)行CDR的紅籌企業(yè)。港股中芯國際（0981.HK）則刷新了紅籌回歸的審核速度。毫無疑問，這兩個案例為中概股的回歸提供了強大的樣本示范。

面對冰火兩重天的外部環(huán)境，中概股的下一步抉擇越發(fā)引人關(guān)注。

冰點：中概股在美遭遇規(guī)則之變

中概股在美國資本市場的歷史可以追溯到20年前，當(dāng)時中華網(wǎng)、網(wǎng)易、新浪、搜狐等一批中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)登錄納斯達克和紐交所，在企業(yè)還沒有盈利的情況下，獲得了來自國際資本的熱捧，從而開啟了20年中國企業(yè)赴美上市的熱潮。

然而，20年來，由于中概股的信息披露問題和美國證券監(jiān)管部門的跨境監(jiān)管問題，中概股一直處在美國做空機構(gòu)的追逐與獵殺之中，做空、調(diào)查以及集體訴訟成為中概股面臨的家常便飯，而歷史上大規(guī)模的做空就有三次。根據(jù)北京大學(xué)光華管理學(xué)院會計系教授羅煒的統(tǒng)計，1999～2011年，在269家企業(yè)中，有15家被SEC處罰，占比達6%，遭遇投資者集體訴訟的達到70家，占比26%；2013～2017年間上市的57家企業(yè)尚未被SEC處罰，但有19家遭遇集體訴訟，比例為33.33%。

除了做空帶來的股價腰斬和集體訴訟背后的巨額賠付，中概股的造假一旦被坐實，還將面臨嚴(yán)厲的刑事責(zé)任。然而，嚴(yán)刑峻法并沒有減少中概股在信息披露、財務(wù)以及內(nèi)控上的問題。相反，中美兩國立法中的空白地帶甚至灰色地帶給一些中概股提供了投機的機會，反過來也讓中概股在國際資本市場的聲譽整體受損。

公開信息顯示：2010至2012年可謂是中概股的災(zāi)難期，遭遇停牌退市的中概企業(yè)就達到了42家。之后的一段時間內(nèi)，整個資本市場對中國企業(yè)的誠信持懷疑態(tài)度，造成一段時間內(nèi)沒有中國企業(yè)在美國上市。而瑞幸事件引發(fā)的中概股風(fēng)波令美國資本市場再度懷疑中概股公司的信用。它不僅讓擬赴美上市的中國公司遭遇更加嚴(yán)格的審核，影響華爾街對擬上市企業(yè)的盈利預(yù)測，甚至帶來股票估值打折或發(fā)行困難等問題，而且這輪風(fēng)波成了美國推出《法案》的直接導(dǎo)火索。

5月20日，《法案》在美參議院獲得了一致通過。盡管依照美國立法流程，該法案必須在眾議院獲得通過，并由特朗普總統(tǒng)簽署之后才能成為新法律，但從該法案的內(nèi)容來看，已然向中概股的合規(guī)提出了巨大的挑戰(zhàn)。該法案提出，如果美國上市公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）連續(xù)三年無法對該公司進行審計核查，那么該公司的證券將被禁止在美國的交易所上市。據(jù)悉，上市公司會計監(jiān)督委員會負責(zé)監(jiān)督所有希望在公開市場上籌集資金的美國公司的審計工作，受美國證券交易委員會監(jiān)管。

分析人士指出，“雖然《法案》通過后將適用于所有在美上市的外國公司，但不難看出該《法案》的目的主要是針對中國。”顯然，美國SEC將板子打到了中概股公司和會計師事務(wù)所身上，選擇了對審計機構(gòu)施壓的模式，事實上，在此之前的瑞幸事件也好，“好未來”自曝事件也好，外界一直有猜測認(rèn)為是迫于審計機構(gòu)的壓力。

資深財務(wù)專家鄒志英就曾告訴記者，“這些事件的背后，有可能是審計機構(gòu)在年報審查過程中，看到了疑問和風(fēng)險點，或許可能要發(fā)布《公司在2019年度涉嫌財務(wù)違規(guī)的重大風(fēng)險公告》，經(jīng)過核心管理層跟審計機構(gòu)的博弈，審計機構(gòu)給出具‘非標(biāo)意見的審計報告。而對于上市公司而來說，與其被‘審計公司揭露，不如自我披露，既能‘大義滅親，還能‘坦白從寬，抗拒從嚴(yán)。”

這些事件的疊加，也讓外部審計機構(gòu)變得更加謹(jǐn)言慎行，小心翼翼?？梢韵胂螅坝小鞍策_信”為鑒，后有“瑞華會計師事務(wù)所”為例，這些國內(nèi)外會計師事務(wù)所發(fā)展長河中的歷史性事件在《外國公司問責(zé)法案》催發(fā)之下，將給在美上市的中概股帶來怎樣的壓力和挑戰(zhàn)。

另一方面，中概股還面臨跨國法律障礙。中國國內(nèi)法的相關(guān)規(guī)定，中國境內(nèi)審計師的會計工作底稿未經(jīng)批準(zhǔn)不得擅自對外提供，這意味著源于兩國立法沖突的問題，將給中概股公司和審計機構(gòu)帶來普遍性的困擾。比如針對境內(nèi)審計工作產(chǎn)生的會計底稿的管理，2020年3月1日起施行的《中華人民共和國證券法（2019年修訂）》進一步做出了明確規(guī)定：“境外證券監(jiān)督管理機構(gòu)不得在中華人民共和國境內(nèi)直接進行調(diào)查取證等活動。未經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)和國務(wù)院有關(guān)主管部門同意，任何單位和個人不得擅自向境外提供與證券業(yè)務(wù)活動有關(guān)的文件和資料?！?/p>

就在不久前，美亞博全球律師事務(wù)所前全球權(quán)益合伙人劉洪在清華大學(xué)五道口金融學(xué)院就“歷史巨變下的海外投融資：在擁抱規(guī)則中與時俱進”話題演講時就表示，“無論是美國出臺的新的有針對性的監(jiān)管措施，還是法律法規(guī)在實施時對某類投資的日益趨緊的策略，以及相伴而來的企業(yè)層面的監(jiān)管、調(diào)查、處罰和訴訟，中資企業(yè)正面臨著前所未有的風(fēng)險?！蓖瑫r劉洪也認(rèn)為，隨著市場規(guī)模的擴大，隨著資本市場深度廣度的拓展，如何有效地借助雙方或多邊的法律規(guī)范來解決問題是對大家都有利的事情?！?/p>

“如果能有效利用證券領(lǐng)域的備忘錄，那么對雙邊關(guān)系都會有一定的促進作用，在法言法，以專業(yè)的方式來解決問題會更有效果。”劉洪說。對于大多數(shù)仍然需要維持在美上市的中概股公司來說，面臨規(guī)則之變，在法律上做好前瞻性的預(yù)案就顯得極其重要。劉洪認(rèn)為，“思想上一定要重視，一定要做預(yù)案，在法律上，一定要加強中介機構(gòu)的作用，這包括會計師事務(wù)所、審計師事務(wù)所等，要學(xué)會在美國的監(jiān)管環(huán)境下運用中介機構(gòu)為公司化解風(fēng)險?！?/p>

春天：國內(nèi)制度改革下的回歸潮

一方面是中概股在美股市場面臨的地緣性風(fēng)險，另一方面是中概股公司在業(yè)務(wù)上越來越靠近本土市場的需求，催生了中概股回歸的熱潮。與此同時，港股對于上市制度的改革和國內(nèi)資本市場的制度松動，尤其是科創(chuàng)板針對紅籌回歸問題的破解，開始為中概股的回歸營造出了“春天”般的環(huán)境。

中概股赴港二次上市 繼2019年11月26日，阿里巴巴正式在港交所掛牌交易，2020年6月，網(wǎng)易和京東分別成為了回港上市的第二家和第三家中概股公司。

顯然，這得益于2018年港交所推出的上市制度改革，修訂后的港股《主板上市規(guī)則》新增三個章節(jié)，為三類企業(yè)赴港上市打開“綠色通道”：未盈利的生物科技公司、采用不同投票權(quán)架構(gòu)的公司以及尋求在香港第二次上市的公司，以空前的力度吸引內(nèi)地和全球的新經(jīng)濟企業(yè)來港IPO。

而此前許多中概股因為無法滿足港股的上市要求，不得不選擇了赴美上市，比如阿里巴巴最早曾與港交所聯(lián)系，但因為同股不同權(quán)的架構(gòu)設(shè)計而不得不選擇了遠赴美國上市。由此，港交所推出的上市制度改革最根本的宗旨就在于要讓上市變得靈活?！斑@是港股市場近25年來最重大的一次上市機制改革?！备劢凰姓偛美钚〖颖硎?，在上市制度改革后的短短兩年間，共有87家新經(jīng)濟公司成功上市，包括越來越多海外上市的中概股回歸，累計集資超過3000億港元。其中就包括2018年以雙重股權(quán)架構(gòu)上市的小米和美團點評。

至此，內(nèi)地赴港上市企業(yè)的數(shù)量超過1260家，總募集資金超過6.7萬億港元，總市值達到26萬億。而另一組數(shù)據(jù)似乎更能說明中概股回歸對繁榮港股的意義：2020年一季度，共有39只新股在港股IPO，雖然數(shù)量仍居全球首位，但IPO募集金額僅144 億港元，排名掉到了全球第四。但是，伴隨6月份網(wǎng)易和京東二次上市，僅這兩家的募資金額累計就超過了500億港元。

關(guān)于港股市場對于中概股二次上市的吸引力，有專家指出，“中概股從境外回歸一般要經(jīng)過私有化、拆VIE架構(gòu)和國內(nèi)上市或借殼上市三個流程，耗時長且成本高。一般來說，僅僅是從宣布收到私有化要約到最終完成大概需要一年半左右的時間，還沒有算上再次排隊登陸國內(nèi)資本市場的時間?！?/p>

對此，360創(chuàng)始人周鴻祎曾做過計算，“360私有化過程中，退市價超過了發(fā)行價的5倍，總成本差不多100億美元?！倍谌鹦颐媾R退市摘牌之際，瑞幸股價也曾一度上漲60%，這使企業(yè)的私有化面臨著來自成本方面的挑戰(zhàn)和風(fēng)險。

兩相對比，這也讓中概股在香港市場的二次上市有了明顯的優(yōu)勢。金杜律師事務(wù)所國際合伙人黃逸宇律師在論及香港二次上市的吸引力時曾指出，“2017年12月15日之前在美國上市的中概股公司，在申請香港第二次上市時，屬于獲豁免的大中華發(fā)行人（Grandfathered Greater China Issuer ）。這類中概股公司可以自動享受豁免部分《香港上市規(guī)則》的規(guī)定，例如公司可以向香港聯(lián)合交易所秘密遞交招股書，而一般上市申請人需要將A1（上市申請表格）早早地披露在香港聯(lián)交所的網(wǎng)站上?！?/p>

“同時，中概股發(fā)行人還可申請《香港上市規(guī)則》規(guī)定的額外豁免。例如，申請人可以保留在美國上市時既有的VIE架構(gòu)和同股不同權(quán)的架構(gòu)，還可以豁免遵守《香港上市規(guī)則》有關(guān)內(nèi)部組織機構(gòu)、公司治理、上市方式、股份買賣及限制轉(zhuǎn)讓、關(guān)聯(lián)交易、年報披露、審計師及合規(guī)顧問聘任、股份期權(quán)計劃等多個方面的規(guī)定?！?/p>

按照黃逸宇律師的分析，“如果中概股公司能成功申請到上述列舉的豁免事項，將有利于二次上市順利執(zhí)行，縮短上市的時間。目前，回港二次上市的三家中概股公司大約在三到五個月內(nèi)完成了項目啟動到上市掛牌。其次，如果能豁免遵守《香港上市規(guī)則》或《收購守則》，則會簡化中概股回歸港股之后的再融資及并購的流程并縮短審批時間。”

當(dāng)然，上市是一回事兒，募資又是另一回事兒。京東和網(wǎng)易的超額認(rèn)購能否重復(fù)上演，則考驗著香港資本市場的“輸血”與“造血”能力，更進一步說，與市場深度和國際地位有著密切關(guān)系。

有分析指出，“這20年來，香港市場已經(jīng)發(fā)展成頗具自身特色的資本市場，但就流動性而言，香港市場不如A股和美股，而就市場深度而言，又不如美股?！?019年投資銀行高盛發(fā)布報告表示，當(dāng)年6到8月有高達40億美元（約逾新臺幣1240億元）資金從香港流至新加坡。一些對沖基金的負責(zé)人也表示出對這種資金外流的擔(dān)憂。

李小加近期的撰文也從側(cè)面透露了這樣的信號，在談到香港市場的功能從初期主要“輸血”逐漸升級為“造血”時，他特別強調(diào)了近年滬港通、深港通與債券通的推出與迅速發(fā)展?！敖裉靸?nèi)地市場的‘血液與國際市場的‘血液存在巨大差異，很難直接交匯相融。通過互聯(lián)互通，香港市場將外來‘血液北上引入內(nèi)地市場，又讓內(nèi)地資金南下按國際規(guī)則投資港股，大規(guī)模的雙向流動必將深度優(yōu)化內(nèi)地的‘造血功能，大幅促進內(nèi)地市場國際化進程?！?/p>

科創(chuàng)板新規(guī)破解紅籌回歸 對中概股來說，正在蓬勃發(fā)展的國內(nèi)資本市場才是它真正的根基。但中概股在探索回歸A股的路徑上，“去VIE，拆除紅籌架構(gòu)”往往面臨著繁雜冗長的工作和諸多的挑戰(zhàn)。這是因為當(dāng)年赴美上市的中概股公司大都是采用了紅籌架構(gòu)和VIE模式的企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計，在紐約證券交易所和納斯達克上市的200多家中國企業(yè)中，有95家使用VIE架構(gòu)。而紅籌架構(gòu)和VIE架構(gòu)的主要差別在于股權(quán)控制和協(xié)議控制。其中，紅籌架構(gòu)是指中國境內(nèi)的公司（不包含港澳臺地區(qū)）在境外設(shè)立離岸公司，然后將境內(nèi)公司的資產(chǎn)注入或轉(zhuǎn)移至境外公司，實現(xiàn)境外控股公司海外上市融資的目的。

VIE模式則是紅籌架構(gòu)的一種演變。VIE（Variable Interest Entity），即可變利益實體，又稱協(xié)議控制，是指境外注冊的上市實體與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運營實體相分離，境外的上市實體通過協(xié)議的方式控制境內(nèi)的業(yè)務(wù)實體，業(yè)務(wù)實體就是上市實體的VIE。

在此之前，中概股公司回歸A股需要經(jīng)歷私有化退市、解除VIE架構(gòu)、借殼或IPO重返A(chǔ)股市場這三個階段。其中，拆除VIE架構(gòu)中包含有五個步驟，包括解決境外投資人退出及保留問題、全面終止VIE協(xié)議控制、境內(nèi)實際經(jīng)營公司重組、終止境外員工股權(quán)激勵計劃以及完稅、注銷或轉(zhuǎn)讓境外主體等的外匯登記。

“除去涉及較多環(huán)節(jié)的外匯審批登記以及由轉(zhuǎn)讓溢價收益而產(chǎn)生的稅收核算和繳納等多方面問題，拆除VIE架構(gòu)需要考慮各方投資股份的安排和退出，尤其是在有對賭協(xié)議和優(yōu)先股安排的時候，往往要增加時間上的鎖定期，而眾所周知，時間成本往往是回歸進程中最大的不可控因素。歷史上，曾有中概股公司就曾因回歸延期而不得不面臨國內(nèi)A股IPO暫停的尷尬?！睒I(yè)內(nèi)人士告訴記者。

具體來看，在實際操作中，相關(guān)優(yōu)先股需在申報前轉(zhuǎn)換為普通股，且轉(zhuǎn)換后的股份適用突擊入股規(guī)定，將增加36個月鎖定期。而事實上，在以多輪融資形成的紅籌公司的股權(quán)架構(gòu)中，存在優(yōu)先股的對賭協(xié)議往往是“標(biāo)配”。這直接導(dǎo)致了拆VIE過程中優(yōu)先股股東權(quán)益的不確定性，從而增加了紅籌回歸難度。

對于中概股回歸存在的類似問題，科創(chuàng)板新規(guī)開始給出破解之道。

6月5日，上交所發(fā)布《關(guān)于紅籌企業(yè)申報科創(chuàng)板發(fā)行上市有關(guān)事項的通知》（簡稱《通知》），對紅籌企業(yè)申報科創(chuàng)板發(fā)行上市中涉及的對賭協(xié)議處理、股本總額計算、營業(yè)收入快速增長認(rèn)定、退市指標(biāo)適用等四大問題做出了相關(guān)安排?！锻ㄖ访鞔_規(guī)定，“針對紅籌企業(yè)上市之前對賭協(xié)議中普遍采用向投資人發(fā)行帶有特殊權(quán)利的優(yōu)先股等對賭方式，明確如承諾申報和發(fā)行過程中不行使相關(guān)權(quán)利，可以將優(yōu)先股保留至上市前轉(zhuǎn)換為普通股，且對轉(zhuǎn)換后的股份不按突擊入股對待，為對賭協(xié)議的處理提供了更為包容的空間。”

同時，對于紅籌企業(yè)普遍采用的更多面向未來成長的商業(yè)邏輯，《通知》將“營業(yè)收入快速增長” 作為境內(nèi)發(fā)行上市的這一原則性要求，從營業(yè)收入、復(fù)合增長率、同行業(yè)比較三個維度上給出了適格方案，即在三項具體判斷標(biāo)準(zhǔn)中，具備其中一項即可：最近一年營業(yè)收入不低于人民幣5億元的，最近3年營業(yè)收入復(fù)合增長率10%以上；最近一年營業(yè)收入低于人民幣5億元的，最近3年營業(yè)收入復(fù)合增長率20%以上；受行業(yè)周期性波動等因素影響，行業(yè)整體處于下行周期的，發(fā)行人最近3年營業(yè)收入復(fù)合增長率高于同行業(yè)可比公司同期平均增長水平。

此外《通知》還明確規(guī)定，“處于研發(fā)階段的紅籌企業(yè)和對國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略有重大意義的紅籌企業(yè)”，不適用營業(yè)收入快速增長的上述具體要求，充分落實科創(chuàng)板優(yōu)先支持硬科技企業(yè)的定位要求。

6月12日，上海交易所披露，科創(chuàng)板股票上市委審議通過九號智能（即九號機器人有限公司）的科創(chuàng)板首發(fā)申請。如果順利上市，九號智能將成為科創(chuàng)板第一家申請公開發(fā)行CDR存托憑證的上市公司。

盡管截止記者發(fā)稿日，在公開市場信息中還未見到中概股回歸申請科創(chuàng)板的案例，但分析人士普遍認(rèn)為，《通知》為紅籌股的回歸提供了更為寬松的條件，打通了紅籌企業(yè)境內(nèi)發(fā)行上市“最后一公里”路。同時，搭建協(xié)議控制架構(gòu)（VIE）的九號智能成為首家發(fā)行存托憑證的紅籌企業(yè)，將為紅籌企業(yè)回歸的VIE難題提供樣本。