丁方飛 肖曉樂(lè) 陳智宇 喬紫薇

(1.湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410082； 2.中南大學(xué) 財(cái)務(wù)處，湖南 長(zhǎng)沙 410082)

一、引言

市場(chǎng)情緒是指投資者對(duì)于證券產(chǎn)品價(jià)格偏離其基本面的系統(tǒng)性預(yù)期(Barberis et al.，1998)[1]。理性與情緒始終是證券市場(chǎng)上的兩個(gè)對(duì)立面，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直孜孜不倦地致力于促進(jìn)市場(chǎng)的理性建設(shè)，但現(xiàn)實(shí)中的常態(tài)卻是市場(chǎng)情緒會(huì)主導(dǎo)市場(chǎng)的走勢(shì)。市場(chǎng)情緒是近現(xiàn)代金融危機(jī)爆發(fā)的重要誘因(Coakley et al.，2014)[2]，亞洲金融危機(jī)和美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)過(guò)程都表明市場(chǎng)情緒會(huì)導(dǎo)致均衡價(jià)格嚴(yán)重偏離其基本面，催生金融泡沫，引發(fā)市場(chǎng)崩潰(Xie and Yang，2015)[3]。對(duì)于新興市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，由于市場(chǎng)不夠成熟，投資者理性程度低，市場(chǎng)情緒更易成為左右市場(chǎng)走勢(shì)的重要因素。

證券分析師目前已經(jīng)成為證券市場(chǎng)最為重要的信息媒介。各國(guó)的資本市場(chǎng)都在試圖利用證券分析師在信息、知識(shí)和計(jì)算能力上的優(yōu)勢(shì)，特許其發(fā)布盈利預(yù)測(cè)或投資評(píng)級(jí)的研究報(bào)告來(lái)影響投資者的決策，提升投資者理性程度，干預(yù)市場(chǎng)情緒的波動(dòng)(Beunza Garud，2007)[4]。近年來(lái)，我國(guó)也越來(lái)越重視證券分析師的作用，監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)了對(duì)證券分析師行業(yè)的培育和規(guī)范，先后發(fā)布了《證券、期貨投資咨詢(xún)管理暫行辦法》(1997)、《關(guān)于規(guī)范面向公眾開(kāi)展的證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)行為若干問(wèn)題的通知》(2001)和證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《證券分析師執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則》(2012)來(lái)規(guī)范證券分析師的行為，希望證券分析師通過(guò)其研究報(bào)告來(lái)影響投資者的決策，促進(jìn)其進(jìn)行理性決策，提升市場(chǎng)的理性程度。然而，我國(guó)證券分析師目前的作用可謂毀譽(yù)參半。一方面，人們對(duì)證券分析師相對(duì)于普通投資者的理性?xún)?yōu)勢(shì)比較認(rèn)同，投資者對(duì)證券分析師具有較高的依賴(lài)度；另一方面，市場(chǎng)對(duì)證券分析師行業(yè)卻存在嚴(yán)重的不信任，尤其是一些負(fù)面的“黑嘴”事件①的發(fā)生，使得證券分析師預(yù)測(cè)的有效性受到質(zhì)疑(鄭方鑣和吳超鵬，2006)[5]。

在市場(chǎng)情緒對(duì)價(jià)格機(jī)制的扭曲效應(yīng)越來(lái)越阻礙證券市場(chǎng)發(fā)展的背景下，我們急需尋找到一種理性力量來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)情緒的干預(yù)。理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的問(wèn)題是：證券分析師是否能充當(dāng)市場(chǎng)的理性力量，能否通過(guò)其所發(fā)布的預(yù)測(cè)影響投資者決策，起到理性引領(lǐng)的作用，抑或只是在市場(chǎng)情緒的大潮中隨波逐流，甚至推波助瀾？

基于此，本文試圖對(duì)該領(lǐng)域的現(xiàn)有相關(guān)研究成果進(jìn)行梳理，對(duì)未來(lái)的研究方向和研究方法提出建議，一方面期望能為深入拓展本領(lǐng)域的研究提供參考，更好地刻畫(huà)市場(chǎng)情緒的形成機(jī)制和凸顯證券分析師所起的作用，另一方面也希望本領(lǐng)域的研究成果能更有效地服務(wù)于我國(guó)資本市場(chǎng)的建設(shè)。

二、證券分析師是理性力量嗎？

理論上，證券分析師所發(fā)布的盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)信息提供了關(guān)于證券內(nèi)在價(jià)值的信息，可以引領(lǐng)投資者進(jìn)行“套利”，從而促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格向內(nèi)在價(jià)值回歸，抑制市場(chǎng)情緒的偏誤。作為投資專(zhuān)家和信息媒介，證券分析師相比于普通投資者，具有信息、知識(shí)和計(jì)算能力等方面的優(yōu)勢(shì)。國(guó)外學(xué)者的研究表明，相對(duì)于一般的機(jī)械模型、時(shí)間序列模型，證券分析師盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性更高(Richards et al.，1977; Fried & Dan，1982；John et al.，1987)[6][7][8]；國(guó)內(nèi)的研究也表明我國(guó)證券分析師的盈利預(yù)測(cè)比一般統(tǒng)計(jì)模型更有優(yōu)勢(shì)(宋軍和吳沖鋒，2003；儲(chǔ)一昀和倉(cāng)勇濤，2008；岳衡和林小弛，2008)[9][10][11]。利用證券分析師的預(yù)測(cè)能發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，獲得超額報(bào)酬，有利于市場(chǎng)資源配置功能的實(shí)現(xiàn)(Elton et al.，1986；Womack，1996；Barber et al.，2001；Barber et al.，2010)[12][13][14][15]。國(guó)內(nèi)學(xué)者(胡奕明等，2003；丁方飛和豐珂，2008)[16][17]也發(fā)現(xiàn)按照我國(guó)證券分析師的投資報(bào)告進(jìn)行投資能產(chǎn)生一定的報(bào)酬效應(yīng)。這些研究說(shuō)明總體上證券分析師的預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)具有較高的可信度和投資價(jià)值，具有理性力量的特征。

證券分析師預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)的精確度也會(huì)受到各類(lèi)因素的影響?，F(xiàn)有研究表明，利益因素可能會(huì)歪曲證券分析師研究報(bào)告的準(zhǔn)確性。證券分析師基于承銷(xiāo)業(yè)務(wù)利益會(huì)發(fā)布樂(lè)觀的盈利預(yù)測(cè)報(bào)告(Ljungqvist et al.，2006； Thabang et al.，2009；周冬華和趙玉潔，2016)[18][19][20]；基于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利益，證券分析師可能會(huì)發(fā)布偏誤的報(bào)告來(lái)刺激交易量(丁方飛和張宇青，2012)[21]，例如對(duì)客戶(hù)重倉(cāng)股發(fā)布樂(lè)觀的評(píng)級(jí)來(lái)獲得更多的傭金分成(許汝俊，2018)[22]；證券分析師甚至?xí)谔囟ǖ钠髽I(yè)并購(gòu)窗口期發(fā)布樂(lè)觀的評(píng)級(jí)來(lái)獲取所在機(jī)構(gòu)和客戶(hù)的利益(Kolasinski & Kothari，2008)[23]。此外，證券分析師還表現(xiàn)出賦予私人信息高權(quán)重的無(wú)效預(yù)測(cè)行為(郭杰和洪潔瑛，2009)[24]。這些證據(jù)表明，有諸多的因素會(huì)削弱證券分析師的理性力量。

一些證券分析師特征也會(huì)影響證券分析師預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)的精確度。學(xué)者們發(fā)現(xiàn)擁有高水平專(zhuān)業(yè)技能和較高聲譽(yù)資本的證券分析師會(huì)有能力和動(dòng)力提升其盈利預(yù)測(cè)的質(zhì)量(Ertimur et al.，2011)[25]，并且關(guān)聯(lián)分析師在“聲譽(yù)壓力”和“傭金壓力”下更傾向于提供更加準(zhǔn)確的盈利預(yù)測(cè)(陶然，2018)[26]；證券分析師所在機(jī)構(gòu)的規(guī)模越大、聲譽(yù)越高，證券分析師的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)越豐富，盈利預(yù)測(cè)的精確度越高(Clement，1999)[27]；此外，學(xué)者還發(fā)現(xiàn)證券分析師的性別(呂兆德和曾雪寒，2016)[28]、受教育的程度(李?lèi)偤屯醭?011)[29]、工作經(jīng)驗(yàn)(張宗新和姚佩怡，2017)[30]、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)(Bradley et al.，2017)[31]、工作壓力和努力程度(樊錚和宋樂(lè)，2010；尹玉剛，2014)[32][33]等都可能提升證券分析師的預(yù)測(cè)質(zhì)量?？傮w上來(lái)看，這些積極的因素能增強(qiáng)證券分析師的理性程度。

盡管證券分析師不可能是絕對(duì)的理性力量，但學(xué)者們基本認(rèn)同證券分析師具有相對(duì)的理性?xún)?yōu)勢(shì)地位，雖然各種利益因素會(huì)對(duì)其預(yù)測(cè)和證券評(píng)級(jí)產(chǎn)生扭曲效用，但一些積極的因素也會(huì)提升證券分析師研究報(bào)告的質(zhì)量?？傮w上，證券分析師預(yù)測(cè)和評(píng)估具有投資參考價(jià)值，這種優(yōu)勢(shì)使得證券分析師具有影響投資者，促進(jìn)市場(chǎng)向理性回歸的潛在基礎(chǔ)。那么接下來(lái)的問(wèn)題就是，在市場(chǎng)情緒泛濫的情境下，證券分析師作為證券市場(chǎng)的信息中介，其發(fā)布的預(yù)測(cè)是否對(duì)市場(chǎng)情緒起到糾偏的作用，還是自身也會(huì)受到市場(chǎng)情緒的影響，只能隨波逐流，甚至推波助瀾？

三、情緒糾偏還是隨波逐流？

要想考察證券分析師是否促進(jìn)了市場(chǎng)理性，需要檢驗(yàn)證券分析師行為和市場(chǎng)情緒之間的關(guān)系，即證券分析師的預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)是否可以對(duì)市場(chǎng)情緒產(chǎn)生糾偏作用，還是市場(chǎng)情緒引導(dǎo)了證券分析師預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)？證券分析師通常會(huì)發(fā)布盈利預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)推薦，同時(shí)也會(huì)對(duì)以往的預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)進(jìn)行修正，這里分別對(duì)證券分析師這三種行為與市場(chǎng)情緒之間關(guān)系的研究文獻(xiàn)進(jìn)行回顧。

(一)分析師盈利預(yù)測(cè)與市場(chǎng)情緒

黃永安和曾小青(2013)[34]檢驗(yàn)了市場(chǎng)情緒與分析師關(guān)注之間的直接關(guān)系，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)情緒越高漲，分析師關(guān)注就越多，分析師關(guān)注會(huì)受到市場(chǎng)情緒的影響。Wu Y Lin T et al.(2018)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)情緒對(duì)證券分析師的盈利預(yù)測(cè)誤差有顯著正向影響，特別是對(duì)處于利益沖突壓力下的分析師盈利預(yù)測(cè)誤差更顯著。[35]Walther(2013)[36]發(fā)現(xiàn)證券分析師的盈利預(yù)測(cè)誤差會(huì)隨著市場(chǎng)情緒的加劇而增加；廖明情等(2016)[37]、 Corredor et al.(2014)[38]的研究表明當(dāng)市場(chǎng)情緒高漲時(shí)，分析師的盈利預(yù)測(cè)行為更加樂(lè)觀；蔡慶豐(2013)[39]認(rèn)為，證券分析師會(huì)受市場(chǎng)情緒的影響做出非理性的預(yù)測(cè)行為。游家興等(2013)[40]發(fā)現(xiàn)證券分析師在預(yù)測(cè)中的突然“變臉”行為實(shí)質(zhì)上也是受到市場(chǎng)情緒變化的影響。李曉青和莊新田(2016)[41]指出作為理性人代表的證券分析師，其盈利預(yù)測(cè)結(jié)果除了受微觀層面的企業(yè)自身因素影響之外，還受到宏觀層面的市場(chǎng)情緒的影響，當(dāng)市場(chǎng)情緒高漲時(shí)，分析師盈利預(yù)測(cè)相對(duì)樂(lè)觀，分歧度也較大；當(dāng)市場(chǎng)情緒低落時(shí)，則反之?？琢铒w和劉軼(2016)[42]的研究也表明市場(chǎng)情緒越樂(lè)觀，證券分析師預(yù)測(cè)的樂(lè)觀偏差越大。Hribar McInnis(2012)[43]引入公司特征，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場(chǎng)情緒越高時(shí)，分析師對(duì)于“不確定”和“難以估值”公司的盈利預(yù)測(cè)越樂(lè)觀。

(二)分析師證券評(píng)級(jí)與市場(chǎng)情緒

證券分析師除了發(fā)布盈利預(yù)測(cè)外，還會(huì)對(duì)證券進(jìn)行評(píng)級(jí)，做出買(mǎi)入或者賣(mài)出的投資建議。Bagnoli et al.(2009)[44]發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)情緒樂(lè)觀時(shí)，分析師傾向于對(duì)難以估值的股票發(fā)布更為積極的買(mǎi)入信號(hào)，但這類(lèi)股票的股價(jià)往往被高估，反而導(dǎo)致未來(lái)收益率的下降。KeYu(2009)[45]發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)情緒會(huì)降低分析師將盈余預(yù)測(cè)轉(zhuǎn)換為證券評(píng)級(jí)的效率，進(jìn)而導(dǎo)致證券評(píng)級(jí)的投資價(jià)值下降。Corredor et al.(2013)[46]和Cornell et al.(2012)[47]也發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)情緒處于樂(lè)觀狀態(tài)時(shí)，股票分析師傾向于給予那些難以估值的股票較高的評(píng)級(jí)。朱波等(2015)[48]的研究也表明分析師的評(píng)級(jí)具有“樂(lè)觀”傾向，且在市場(chǎng)情緒高漲時(shí)，證券分析師的樂(lè)觀程度更高，分析師評(píng)級(jí)也可能會(huì)助推市場(chǎng)情緒而進(jìn)一步誘發(fā)投資者的非理性投資行為(李倩等，2018)。[49]

(三)分析師預(yù)測(cè)修正與市場(chǎng)情緒

分析師預(yù)測(cè)修正是指分析師本次盈利預(yù)測(cè)或者評(píng)級(jí)相對(duì)于上一次盈利預(yù)測(cè)或評(píng)級(jí)的調(diào)整變化，代表著分析師對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力預(yù)期的變化，對(duì)投資者具有重要的投資指導(dǎo)意義。林美鳳等(2011)[50]使用臺(tái)灣數(shù)據(jù)，將消費(fèi)者信心指數(shù)作為市場(chǎng)情緒的替代變量直接研究?jī)烧叩年P(guān)系，發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場(chǎng)情緒上升時(shí)，分析師的推薦評(píng)級(jí)也會(huì)向上修正。Wong(2003)[51]關(guān)注股票收益的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)分析師盈余預(yù)測(cè)修正同樣存在非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)，且這種效應(yīng)是由市場(chǎng)情緒導(dǎo)致。Cousin et al.(2013)[52]用法國(guó)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)情緒對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)修正會(huì)產(chǎn)生影響，尤其是在市場(chǎng)崩盤(pán)期間，分析師更加依賴(lài)市場(chǎng)信息來(lái)調(diào)整自己的盈余預(yù)測(cè)。

從上述文獻(xiàn)來(lái)看，研究結(jié)論基本都支持證券分析師的行為會(huì)受到市場(chǎng)情緒的影響，市場(chǎng)情緒的高漲會(huì)導(dǎo)致證券分析師更加樂(lè)觀的盈利預(yù)測(cè)、評(píng)級(jí)和盈利預(yù)測(cè)修正。但這樣的研究結(jié)論在現(xiàn)實(shí)中的意義卻是令人沮喪的，這意味著證券分析師更多的是受到市場(chǎng)情緒的影響，而不是對(duì)市場(chǎng)情緒進(jìn)行糾偏。亦即，在現(xiàn)實(shí)中證券分析師的作用不是理性引領(lǐng)，而是隨市場(chǎng)情緒的變動(dòng)而隨波逐流。

然而，前述研究結(jié)論也存在很大的局限性，最主要的問(wèn)題就是先入為主地將市場(chǎng)情緒和證券分析師行為之間的關(guān)系視為一種單向的線(xiàn)性關(guān)系來(lái)展開(kāi)研究，缺少理論基礎(chǔ)的支持，研究方法是否得當(dāng)也存在疑問(wèn)。

四、缺失的理論基礎(chǔ)：群體情緒形成機(jī)制

證券市場(chǎng)上的市場(chǎng)情緒實(shí)質(zhì)是一種群體情緒，群體情緒在經(jīng)濟(jì)社會(huì)中廣泛存在，在社會(huì)心理學(xué)領(lǐng)域受到高度關(guān)注?，F(xiàn)有的關(guān)于市場(chǎng)情緒和證券分析師行為之間關(guān)系的文獻(xiàn)大多將市場(chǎng)情緒視為外生沖擊變量，將證券分析師行為作為受影響的因變量。這實(shí)質(zhì)上意味著將證券分析師從市場(chǎng)情緒的形成路徑中分離出來(lái)，單向地考察市場(chǎng)情緒對(duì)證券分析師行為的影響。這一種簡(jiǎn)化的研究思路未能考慮市場(chǎng)情緒的形成機(jī)理，也未能充分考慮證券分析師在市場(chǎng)情緒形成中所起的作用，缺乏相應(yīng)的理論基礎(chǔ)。

社會(huì)心理學(xué)家認(rèn)為，群體情緒是社會(huì)情境下個(gè)體情緒通過(guò)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)交流、互動(dòng)、循環(huán)，最后趨于一致所形成，情緒感染是群體情緒形成的核心機(jī)制。由于群體情緒的形成具有非線(xiàn)性、多因素影響、多重反饋循環(huán)的復(fù)雜作用機(jī)制，因此具有系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)特征(Saunier Jones，2014)[53]。

借助系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)的作用機(jī)理，社會(huì)心理學(xué)家提出了基于傳染病機(jī)制和熱傳遞機(jī)制兩種模型來(lái)解釋群體情緒形成機(jī)理。傳染病機(jī)制將個(gè)體分為感染者和傳染者，感染者完全復(fù)制來(lái)自傳染者的情緒，群體情緒表現(xiàn)為個(gè)體情緒量上的累加擴(kuò)張(Durupinar，2010)[54]。熱傳遞機(jī)制則突出個(gè)體在情緒模仿回饋中的主動(dòng)性，強(qiáng)調(diào)情緒在感染過(guò)程中會(huì)出現(xiàn)局部的改變。由于個(gè)體特征的差異，情緒個(gè)體可以區(qū)分為一般個(gè)體和“意見(jiàn)領(lǐng)袖”，“意見(jiàn)領(lǐng)袖”在理性程度和情緒表達(dá)能力上具有優(yōu)勢(shì)，因此在情緒感染中居于更重要的地位(Bosse et al.，2009)[55]。由于熱傳遞機(jī)制在情緒形成路徑中區(qū)分了個(gè)體差異，可以逼近更真實(shí)的情緒形成路徑。殷雁君和唐衛(wèi)清(2013)[56]在熱傳遞模型的基礎(chǔ)上進(jìn)一步引入個(gè)體觀點(diǎn)值，突出個(gè)體差異在情緒感染中的作用，強(qiáng)化了“意見(jiàn)領(lǐng)袖”的觀點(diǎn)在群體情緒形成和演變中的關(guān)鍵作用。此外，殷雁君等(2015)[57]還進(jìn)一步引入社會(huì)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步突出了“意見(jiàn)領(lǐng)袖”在群體情緒演化速度和方向中的關(guān)鍵作用。Rempala(2013)[58]在對(duì)負(fù)面情緒的感染中也發(fā)現(xiàn)了具有優(yōu)勢(shì)地位的“意見(jiàn)領(lǐng)袖”對(duì)情緒可以產(chǎn)生干預(yù)能力。

總體來(lái)看，社會(huì)心理學(xué)近幾年來(lái)在群體情緒形成機(jī)理方面的研究取得了突破性的進(jìn)展，尤其是對(duì)群體情緒的形成機(jī)理和“意見(jiàn)領(lǐng)袖”的干預(yù)作用進(jìn)行了較為深入的研究，這為引入社會(huì)心理學(xué)的研究成果來(lái)研究證券市場(chǎng)情緒的形成機(jī)理和證券分析師在其中所起的作用提供了較好的理論基礎(chǔ)。

很顯然，證券市場(chǎng)的群體情緒并非外生于證券分析師行為而存在的變量，而是所有市場(chǎng)參與者，包括證券分析師在內(nèi)通過(guò)交流、互動(dòng)、相互感染、循環(huán)往復(fù)所形成的一種群體情緒?？梢灶A(yù)期在這一過(guò)程中，證券分析師不但會(huì)受到市場(chǎng)情緒的感染，其自身也會(huì)自然地參與到市場(chǎng)情緒的形成過(guò)程之中，且由于其具有理性?xún)?yōu)勢(shì)和表達(dá)渠道上的優(yōu)勢(shì)，具有“意見(jiàn)領(lǐng)袖”的潛能，其發(fā)布的預(yù)測(cè)評(píng)級(jí)也存在引導(dǎo)市場(chǎng)情緒的可能。而現(xiàn)有的研究由于缺乏理論基礎(chǔ)的指導(dǎo)，大多將市場(chǎng)情緒視為外生于證券分析師而獨(dú)立存在的因素，進(jìn)行單向的線(xiàn)性回歸研究，顯然存在嚴(yán)重的內(nèi)生性問(wèn)題。

五、改進(jìn)的方法：向量自回歸模型

由于理論基礎(chǔ)的缺乏，大多數(shù)的文獻(xiàn)在研究市場(chǎng)情緒和證券分析師行為之間的關(guān)系時(shí)，先入為主地將市場(chǎng)情緒作為外生的自變量，將證券分析師預(yù)測(cè)評(píng)級(jí)或修正作為因變量進(jìn)行回歸。很顯然，由于忽視了市場(chǎng)情緒形成的動(dòng)態(tài)過(guò)程，這種方法未能考慮證券分析師作為具有理性?xún)?yōu)勢(shì)的個(gè)體參與和影響市場(chǎng)情緒的能力，因而二者之間可能存在雙向因果關(guān)系，這種雙向因果關(guān)系會(huì)使一般的線(xiàn)性回歸存在內(nèi)生性問(wèn)題，從而導(dǎo)致估計(jì)偏誤。另一方面，由于情緒的演進(jìn)和證券分析師的行為在時(shí)間上具有延續(xù)性，很可能存在自相關(guān)問(wèn)題，現(xiàn)有的文獻(xiàn)往往也忽略了這一問(wèn)題。

從群體情緒的形成機(jī)制來(lái)看，證券分析師本身的意見(jiàn)表達(dá)，可能會(huì)影響市場(chǎng)情緒的形成。而且，證券分析師的優(yōu)勢(shì)地位決定了其具有“意見(jiàn)領(lǐng)袖”的潛能，這種影響力是不容忽略的。另一方面，市場(chǎng)情緒和證券分析師的行為都會(huì)隨著時(shí)間的推移而不斷地變化演進(jìn)，這種相互作用的機(jī)制也會(huì)在時(shí)間上存在著動(dòng)態(tài)延續(xù)性。因此，我們認(rèn)為，可以將這樣的關(guān)系放在一個(gè)動(dòng)態(tài)系統(tǒng)中采用多變量時(shí)間序列進(jìn)行預(yù)測(cè)。這樣，可以使用Sims(1980)[59]提出的向量自回歸模型(VAR)：

y1t=β10+β11y1,t-1+…+β1py1,t-p+γ11y2,t-1+…+γ1py2,t-p+ε1t

y2t=β20+β21y1,t-1+…+β2py1,t-p+γ21y2,t-1+…+γ2py2,t-p+ε2t

(1)

在上述回歸方程組中，y1和y2分別為市場(chǎng)情緒和證券分析師預(yù)測(cè)評(píng)級(jí)，每個(gè)方程中都有這兩個(gè)變量的滯后項(xiàng)，表明它們不但可能存在自相關(guān)，而且彼此之間可能存在雙向的相互影響。在運(yùn)用向量自回歸模型時(shí)，我們需要使用信息準(zhǔn)則來(lái)確定變量的滯后階數(shù)，也可以在已有研究成果或理論模型的基礎(chǔ)上加入新的變量，比如，Gyamfi-Yeboah et al.(2012)[60]認(rèn)為市場(chǎng)情緒、分析師預(yù)測(cè)與非正常收益之間彼此存在相互關(guān)聯(lián)，那么就可以在上述方程組里引入第三個(gè)因素：非正常收益，這樣方程組就由三個(gè)方程組成，每個(gè)方程包含三個(gè)因素的多階變量；同時(shí)還可以運(yùn)用格蘭杰(Granger)因果檢驗(yàn)來(lái)檢測(cè)變量之間的因果關(guān)系，對(duì)方程組的參數(shù)估計(jì)結(jié)果可以表明各個(gè)變量之間作用的狀況。此外，由上述方程組還可以計(jì)算出脈沖響應(yīng)函數(shù)，估計(jì)出在其他變量保持不變的情境下，某一變量在某一期的變動(dòng)對(duì)另外變量的影響程度，這樣比較適合將兩個(gè)變量之間的跨期作用單獨(dú)分離出來(lái)進(jìn)行考察。由于VAR充分考慮了變量之間的內(nèi)生性和自相關(guān)問(wèn)題，顯然比以往文獻(xiàn)所常用的單方程O(píng)LS的估計(jì)結(jié)果更加科學(xué)。

現(xiàn)有文獻(xiàn)中，有個(gè)別學(xué)者考慮了市場(chǎng)情緒和證券分析師行為二者之間的內(nèi)生性問(wèn)題，采用格蘭杰因果檢驗(yàn)(廖明情等，2016)[37]、使用滯后期的情緒指標(biāo)(伍燕然等，2012)[61]和聯(lián)立方程組回歸(黃永安和曾小青，2013)[34]來(lái)檢驗(yàn)或控制這一內(nèi)生性問(wèn)題。但是，總體來(lái)看這些文獻(xiàn)在回歸時(shí)并未能真正地控制和反映這二者之間的內(nèi)生性關(guān)系。

從群體情緒的形成機(jī)制上看，市場(chǎng)情緒和證券分析師行為除了滯后期的相互作用外，也可能存在當(dāng)期作用。Sims(1981，1986)[62][63]提出了結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)，結(jié)構(gòu)向量自回歸模型相比于向量自回歸最顯著的區(qū)別是加入了結(jié)構(gòu)向量，即允許變量之間存在當(dāng)期影響，模型如下：

y1t=β10+α12y2t+β11y1,t-1+…+β1py1,t-p+γ11y2,t-1+…+γ1py2,t-p+ε1t

y2t=β20+α21y1t+β21y1,t-1+…+β2py1,t-p+γ21y2,t-1+…+γ2py2,t-p+ε2t

(2)

考慮到市場(chǎng)情緒是一個(gè)不斷演進(jìn)的具有動(dòng)力學(xué)特征的系統(tǒng)，證券分析師的行為與市場(chǎng)情緒之間不僅存在滯后期的關(guān)聯(lián)，也可能存在當(dāng)期的相互作用，所以結(jié)構(gòu)向量自回歸模型的右邊加入了當(dāng)期變量項(xiàng)y1t和y2t。在結(jié)構(gòu)VAR的基礎(chǔ)上，我們同樣可以進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖效應(yīng)函數(shù)分析；也可以根據(jù)理論分析，引入新的時(shí)間序列變量，并假定變量的作用次序，實(shí)施“喬利斯基約束”，估計(jì)出SVAR模型；還可以調(diào)整變量作用次序，進(jìn)行敏感性分析，這樣可以更精確地刻畫(huà)出市場(chǎng)情緒和證券分析師之間的關(guān)系，考察市場(chǎng)情緒的形成機(jī)制。

六、未來(lái)研究展望

無(wú)論是從證券分析師所具有的理性?xún)?yōu)勢(shì)，還是從監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)參與者對(duì)證券分析師的預(yù)期而言，證券分析師都應(yīng)當(dāng)起到為市場(chǎng)注入理性力量的作用。但現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)果卻表明，證券分析師的行為更多地是受到市場(chǎng)情緒的影響，證券分析師似乎是隨波逐流，而未起到理性引領(lǐng)的作用。但我們認(rèn)為，這樣的研究結(jié)論很可能是理論基礎(chǔ)和研究方法的缺陷所致，為此，我們對(duì)該領(lǐng)域未來(lái)的研究提出一些建議和展望。

首先，要將這一領(lǐng)域的研究建立在扎實(shí)的理論基礎(chǔ)和恰當(dāng)?shù)难芯糠椒ㄖ稀，F(xiàn)有的研究基本上都將市場(chǎng)情緒和證券分析師預(yù)測(cè)之間的關(guān)系看成一種單向的、靜態(tài)的線(xiàn)性關(guān)系，采用簡(jiǎn)單的線(xiàn)性回歸進(jìn)行考察，因此得到前面所述結(jié)果也就不足為奇了。所以，我們需要進(jìn)一步探索如何將社會(huì)心理學(xué)領(lǐng)域中關(guān)于群體情緒形成演變的機(jī)制理論應(yīng)用到證券市場(chǎng)情緒的形成中來(lái)，并考慮證券分析師作為具有優(yōu)勢(shì)地位的個(gè)體，在情緒形成中所起的作用，從而使得研究能建立在一定的理論基礎(chǔ)之上。研究方法上，傳統(tǒng)的單向線(xiàn)性回歸顯然缺乏理論基礎(chǔ)的支持，忽略了情緒形成的復(fù)雜性，可能存在很?chē)?yán)重的內(nèi)生性問(wèn)題。從群體情緒的形成機(jī)理來(lái)看，運(yùn)用向量自回歸或者結(jié)構(gòu)向量自回歸方法來(lái)進(jìn)行研究，能更好的反應(yīng)情緒形成的動(dòng)態(tài)過(guò)程[64]，也突顯了證券分析師作為具有優(yōu)勢(shì)地位的個(gè)體參與市場(chǎng)情緒形成過(guò)程的機(jī)制?？紤]到市場(chǎng)情緒形成的復(fù)雜性，還可以考慮采用田野研究、實(shí)驗(yàn)研究和問(wèn)卷調(diào)查等多種方法，來(lái)揭示證券分析師行為和市場(chǎng)情緒之間的關(guān)系。

其次，突出個(gè)體特征因素和市場(chǎng)因素的影響。熱傳遞機(jī)制表明，群體情緒的形成會(huì)受到個(gè)體特征的影響，尤其是“意見(jiàn)領(lǐng)袖”的個(gè)體特征。因此，在前面改進(jìn)方法的基礎(chǔ)上，可以考慮納入更多證券分析師的個(gè)體特征和被預(yù)測(cè)對(duì)象的個(gè)體特征。比如根據(jù)已有研究發(fā)現(xiàn)，將證券分析師的專(zhuān)業(yè)技能、所在機(jī)構(gòu)的規(guī)模、聲譽(yù)和證券分析師的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、證券分析師的性別、受教育的程度、工作經(jīng)驗(yàn)、工作壓力和努力程度等因素引入到向量自回歸模型中來(lái)，觀察這些因素對(duì)二者關(guān)系的影響。此外，除了證券分析師的個(gè)體特征，被預(yù)測(cè)對(duì)象的特征也可能會(huì)產(chǎn)生影響。比如，Hribar McInnis(2012)[43]的研究發(fā)現(xiàn)對(duì)于難以估值的公司，證券分析師的行為更易受樂(lè)觀情緒的影響；伍燕然等(2016)[65]的研究表明，高質(zhì)量的信息披露和公司治理都會(huì)降低市場(chǎng)情緒對(duì)證券分析師行為的影響。因此引入公司特征因素，可以捕捉到不同特征的公司對(duì)二者之間關(guān)系的影響。此外，不同的市場(chǎng)態(tài)勢(shì)代表不同的情緒狀態(tài)，因此市態(tài)也可能會(huì)影響到市場(chǎng)情緒和證券分析師行為之間的關(guān)系。萬(wàn)麗梅和逯東(2013)[66]發(fā)現(xiàn)在牛市和熊市中，市場(chǎng)情緒對(duì)證券分析師預(yù)測(cè)的影響存在顯著的差異。因此引入市態(tài)的因素來(lái)考察在不同市態(tài)下證券分析師行為和市場(chǎng)情緒之間關(guān)系的差異也是非常有意義的。最后，如何將這些因素與向量自回歸和結(jié)構(gòu)向量自回歸模型進(jìn)行緊密的結(jié)合是未來(lái)研究中需要考慮的問(wèn)題，這樣才能更加清晰地刻畫(huà)證券分析師行為在市場(chǎng)情緒形成中的作用，從而為市場(chǎng)情緒的形成機(jī)理和證券分析師的作用提出增量解釋?zhuān)⒏玫胤?wù)于資本市場(chǎng)建設(shè)。

【注 釋】

① 新浪財(cái)經(jīng)2016年11月28日發(fā)表文章《2016年券商“黑嘴”排行榜：新財(cái)富的臉就是這么被打的》，根據(jù)該文的統(tǒng)計(jì)分析，新財(cái)富評(píng)選的2014年明星分析師和所在券商多次進(jìn)入最不靠譜研究排行榜。http//finance.sina.com.cn/stock/y/2016-11-29/doc-ifxyasmv2101366.shtml。