姬新龍 高 山 李 翎

(蘭州財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，甘肅 蘭州 730020)

一、引言

自從委托-代理理論問世，職業(yè)經(jīng)理人由于自身的利益訴求和股東的利益訴求不一致，導(dǎo)致了他們之間在利益上的對立和沖突，而他們之間的矛盾也引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注。之所以會出現(xiàn)代理成本問題，是因為雙方信息不對稱，并由此產(chǎn)生道德風(fēng)險，衍生出逆向選擇的問題，公司實際控制人授權(quán)代理人開展經(jīng)營活動，而對于股東而言，雖然他們肩負(fù)著監(jiān)督的重任，但他們只能通過公司公布的財務(wù)報表以及經(jīng)營報告來獲取數(shù)據(jù)從而分析公司的運營情況，這樣就導(dǎo)致了公司管理層和股東之間嚴(yán)重的信息不對稱，由此引發(fā)一系列道德風(fēng)險和逆向選擇等問題。為了解決代理人的道德風(fēng)險問題就必須先解決高管激勵契約的制定問題。同時為減輕道德風(fēng)險和逆向選擇所帶來的利益沖突問題，目前學(xué)術(shù)界主流的方法是通過設(shè)計合理的貨幣激勵制度和股權(quán)激勵制度來解決此問題。

隨著社會生產(chǎn)力的持續(xù)發(fā)展及企業(yè)管理水平的日益進步，越來越多的學(xué)者將研究的焦點聚焦于高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險之間的關(guān)系。早期研究主要認(rèn)為一定程度的企業(yè)風(fēng)險對于提高企業(yè)的盈利水平和業(yè)務(wù)擴張具有一定促進作用(John et al.，2008)[1]。但是，如果風(fēng)險超過了企業(yè)可以承擔(dān)的限度，企業(yè)風(fēng)險就可能與企業(yè)的利潤水平成反比，從而對環(huán)境產(chǎn)生負(fù)面影響，過度的公司風(fēng)險承擔(dān)行為是因為不符合公司目前體制的激勵方式所導(dǎo)致的(Bova et al.，2015)[2],但是目前學(xué)術(shù)界研究的目光主要聚焦于貨幣激勵對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)和企業(yè)績效所施加的影響，而對股權(quán)激勵對風(fēng)險承擔(dān)和企業(yè)績效所施加的影響研究較少。

為研究高科技企業(yè)不同高管激勵方式對企業(yè)風(fēng)險和企業(yè)績效的影響，本文選用滬深兩地上市的所有高新技術(shù)企業(yè)2013—2017年的財務(wù)數(shù)據(jù)樣本進行實證檢驗，研究表明，對實施股權(quán)激勵的企業(yè)而言股權(quán)激勵對企業(yè)自身的風(fēng)險和績效造成的影響大于實施貨幣激勵的企業(yè)對自身風(fēng)險和績效造成的影響，同時企業(yè)風(fēng)險和企業(yè)績效亦受資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模的影響。

二、文獻(xiàn)回顧

1.高管激勵對企業(yè)績效的影響

(1)貨幣激勵對企業(yè)績效的影響

關(guān)于企業(yè)績效是如何受貨幣激勵的影響，國內(nèi)外學(xué)者都進行了廣泛研究。國外學(xué)者發(fā)現(xiàn)，企業(yè)銷售收入及利潤與高管貨幣激勵之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，即高管得到的貨幣獎勵隨著銷售收入及利潤的增長而增長。國內(nèi)最早關(guān)于上市企業(yè)高管貨幣激勵方案是在2002年披露，令上市高管貨幣的制定更透明。國內(nèi)學(xué)者早期研究結(jié)果大多認(rèn)為貨幣激勵與企業(yè)績效存在不相關(guān)關(guān)系、弱相關(guān)關(guān)系[3][4][5]，而隨著經(jīng)濟市場的逐步規(guī)范健全，高管薪酬激勵作用進一步顯現(xiàn)，經(jīng)過實證，國內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為兩者之間存在正相關(guān)關(guān)系。

(2)股權(quán)激勵對企業(yè)績效的影響

股權(quán)激勵最早出現(xiàn)在美國，而后在全世界范圍內(nèi)推廣開來。這種激勵方式的出現(xiàn)是為了調(diào)解管理者與股東間存在的利益沖突。所謂股權(quán)激勵就是將企業(yè)股票授予高管，通過將股票增值后的價格和股票原始價值之間的價差獎勵給高管。這樣能夠?qū)⒏吖苋藛T的個人利益與企業(yè)利益相互掛鉤，讓其作出行為決策前，充分考慮企業(yè)長遠(yuǎn)效益。針對高管股權(quán)激勵與企業(yè)績效之間存在何種關(guān)系，國內(nèi)外學(xué)者主要有以下幾種觀點：

第一，高管股權(quán)激勵與企業(yè)績效同向變動關(guān)系。最早得出這個結(jié)局的是國外學(xué)家Mehran(1995)，他以1979—1980年期間的企業(yè)中隨機抽取的153家企業(yè)作為研究對象，通過實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)適度的高管持股可以促進企業(yè)績效的提高，他們有強烈的正相關(guān)關(guān)系[6]。與國外研究相比，國內(nèi)直到上世紀(jì)末才要求上市企業(yè)對高管持股信息加以披露，關(guān)于企業(yè)績效受股權(quán)激勵的影響，國內(nèi)學(xué)者也取得了諸多研究成果。南金偉(2018)選取2012—2015年間正式宣布實施股權(quán)激勵的104家創(chuàng)業(yè)板上市公司為對象，構(gòu)建多元非線性回歸模型，通過深入研究發(fā)現(xiàn)，公司績效與高管持股之間并不存在線性關(guān)系，但股權(quán)激勵比例對于績效產(chǎn)生的影響具有區(qū)間效應(yīng)[7]。馬希原(2012)選取A股上市公司進行研究，專門就經(jīng)營業(yè)績與股權(quán)激勵開展實證性分析，研究結(jié)果表明股權(quán)激勵與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系，同時股權(quán)激勵水平很大程度上也受到企業(yè)規(guī)模大小的影響[8]。魏靜等(2018)選取 2015 年首次實施股權(quán)激勵的 47 家上市公司作為研究對象，對比分析實施股權(quán)激勵前后的公司績效情況，結(jié)果表明，股權(quán)激勵能夠?qū)究冃Мa(chǎn)生重要影響，管理層持股比例、股權(quán)激勵模式對公司績效存在正向影響，但影響并不顯著[9]。

第二，高管股權(quán)激勵與企業(yè)績效相關(guān)性不強。研究表明，企業(yè)績效的提升與高管股權(quán)激勵有正向關(guān)系，但因為條件背景、實證方法、行業(yè)領(lǐng)域以及樣本數(shù)據(jù)等因素的影響，導(dǎo)致學(xué)者們得出的研究結(jié)果存在差異，部分研究表明二者呈弱相關(guān)性，也有部分研究表明彼此不相關(guān)。廖靜靜和張政(2018)以2014—2016年間的45家上市新能源企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)為研究樣本，通過建立OLS線性回歸模型，研究結(jié)果表明高管薪酬和高管持股比例對上市的新能源企業(yè)業(yè)績的影響并沒有什么關(guān)系，即不顯著[10]。

2.高管激勵對企業(yè)風(fēng)險的影響

隨著2008年由美國引起的全球金融危機的爆發(fā)，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)得到越來越多的關(guān)注，可以說如何讓企業(yè)把握風(fēng)險承擔(dān)的程度并讓企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)促進企業(yè)業(yè)績的發(fā)展成為了近幾年熱點的話題之一，所謂風(fēng)險承擔(dān)指的是在投資決策過程中企業(yè)對風(fēng)險投資項目的選擇，如果風(fēng)險承擔(dān)能力較低，則表明高管屬于風(fēng)險規(guī)避型管理層，會比較關(guān)注自身的職業(yè)生涯利益，從而導(dǎo)致一些風(fēng)險水平高但能取得正的凈現(xiàn)值的項目被放棄；而如果風(fēng)險承擔(dān)能力較高，則表明高管敢于冒險和創(chuàng)新，一旦面對風(fēng)險高但能獲得正凈現(xiàn)值的投資項目，就會積極爭取過來。目前對于管理人股權(quán)激勵與公司風(fēng)險關(guān)系的有關(guān)研究，大多數(shù)研究學(xué)者認(rèn)為管理人股權(quán)激勵和貨幣激勵與公司風(fēng)險承擔(dān)具有較為顯著的正相關(guān)關(guān)系，能夠顯著提升公司績效；而風(fēng)險投資能夠使得高管薪酬結(jié)構(gòu)更合理，提高薪酬與業(yè)績的匹配度。

(1)貨幣激勵對企業(yè)風(fēng)險的影響

貨幣激勵與企業(yè)風(fēng)險的關(guān)系，國外專家學(xué)者大多認(rèn)為貨幣薪酬激勵能夠增加企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力。而國內(nèi)由于處在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和新業(yè)態(tài)興起的階段，企業(yè)面臨更多的不確定性，對于企業(yè)風(fēng)險的研究起步雖晚但越來越受重視。在學(xué)者們看來，貨幣薪酬激勵的增加，能夠使企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力得以增強，企業(yè)績效水平也由此提高。對于國企或成長性不足的企業(yè)而言，其薪酬激勵與風(fēng)險承擔(dān)間呈較弱的正向關(guān)聯(lián)。張瑞君等(2013)選取了滬深兩市上市公司在2005—2009年的數(shù)據(jù)，認(rèn)真分析風(fēng)險承擔(dān)、高管薪酬激勵以及企業(yè)績效之間的關(guān)系，結(jié)果表明，貨幣薪酬激勵有助于風(fēng)險承擔(dān)水平的提升，并進一步提高企業(yè)績效，從本質(zhì)上來看，風(fēng)險承擔(dān)起到的是中介作用；不僅如此，薪酬激勵與企業(yè)績效的相關(guān)性還會受到企業(yè)成長性與最終控制人性質(zhì)的影響，如果企業(yè)成長能力不足或國企，貨幣激勵并不能有效提高管理者的風(fēng)險承擔(dān)能力，導(dǎo)致二者呈較弱的相關(guān)性[11]。

(2)股權(quán)激勵對企業(yè)風(fēng)險的影響

國外股權(quán)激勵對于企業(yè)風(fēng)險的關(guān)系研究較早，目前國外學(xué)者普遍認(rèn)為股票期權(quán)激勵能夠降低高管的風(fēng)險規(guī)避程度，從而激勵高管冒險[12-17]；國內(nèi)學(xué)者大多也同樣認(rèn)為股權(quán)激勵與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)顯著正相關(guān)，但這與企業(yè)性質(zhì)有關(guān)。葉紅雨和聞新于(2018)以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，分析了管理層股權(quán)激勵、風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)績效三者之間的關(guān)系，結(jié)果表明高管股權(quán)激勵對于企業(yè)績效和風(fēng)險承擔(dān)水平都有正向關(guān)系，起到中介作用的主要是風(fēng)險承擔(dān)水平，也就是說高管股權(quán)激勵對企業(yè)績效的影響部分是通過風(fēng)險承擔(dān)實現(xiàn)的[18]。與之相同，邱強等(2018)選取實施股權(quán)激勵的公司為樣本，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險偏好的管理層更傾向于股票期權(quán)激勵,如果管理層對風(fēng)險表示厭惡，就會可能采取限制性股票激勵方式，而如果管理層風(fēng)險偏好變量得到有效控制的情況下，股票期權(quán)激勵依舊能夠產(chǎn)生風(fēng)險激勵效應(yīng)，而這是限制性股票所不具備的；通過深入研究表明，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，采取的股權(quán)激勵方式也不一樣，由此產(chǎn)生的激勵效應(yīng)也會存在巨大差異；如果企業(yè)實施了股票期權(quán)激勵，通過對比產(chǎn)生的風(fēng)險激勵效應(yīng)可以發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)相比國企而言更具優(yōu)勢，但是如果企業(yè)采取的是限制性股票，就不會產(chǎn)生顯著性差異[19]。劉華和楊漢明(2018)從行為代理理論的角度出發(fā)，以不同的視角探討股權(quán)激勵對風(fēng)險承擔(dān)與創(chuàng)新績效的作用，通過對有創(chuàng)新績效和風(fēng)險承擔(dān)數(shù)據(jù)的A 股上市公司作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險承擔(dān)和企業(yè)績效的關(guān)系可以通過股權(quán)激勵授予的幅度進行調(diào)節(jié)，股權(quán)激勵對于國有企業(yè)和非國有企業(yè)的影響是不同的,這都與行為代理理論的預(yù)期一致[20]。

3.企業(yè)績效與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

企業(yè)在經(jīng)營決策中的項目投資風(fēng)險偏好會對企業(yè)未來的發(fā)展方向和前景造成較為深刻的影響，因此通過研究公司風(fēng)險承擔(dān)水平可以更好的了解企業(yè)未來的發(fā)展方向。 但是關(guān)于企業(yè)績效與風(fēng)險承擔(dān)之間到底存在何種關(guān)系，學(xué)術(shù)界并未得到明確定論。余明桂等(2013)通過研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的高低對于企業(yè)績效有一定作用，進一步研究發(fā)現(xiàn)恰當(dāng)?shù)奶岣唢L(fēng)險承擔(dān)水平有助于企業(yè)績效的提高[21]。解維敏和唐清泉(2013)就我國 A 股上市公司 2006—2011 年五年間公司相關(guān)的財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析研究，通過實證發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平對于企業(yè)績效有特定的積極促進作用[22]。

4.總結(jié)

綜上所述，高管激勵在當(dāng)今國內(nèi)外受到廣泛重視，有關(guān)上市公司管理層的激勵問題是近年企業(yè)管理層和學(xué)者關(guān)注的熱點。縱觀國內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)，目前針對高管激勵方式與企業(yè)績效和企業(yè)風(fēng)險關(guān)系的研究文獻(xiàn)主要集中在高管激勵與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新以及企業(yè)治理等方面。多數(shù)專家學(xué)者都傾向于采取實證研究，并對高管激勵與企業(yè)績效、風(fēng)險之間的關(guān)系進行回歸分析，選擇公司面板數(shù)據(jù)作為模型變量。由于選取不同的樣本對象、不同行業(yè)、不同領(lǐng)域、不同性質(zhì)的公司、不同關(guān)注視角以及不同衡量變量，高管激勵對企業(yè)績效和風(fēng)險的影響結(jié)果也各不相同。 由于目前對于不同激勵方式對企業(yè)績效和企業(yè)風(fēng)險方面進行比較研究的文獻(xiàn)資料不多，因此本文立足于完善激勵考核體系的出發(fā)點，選取2013—2017年間在滬、深兩交易所所有A、B股上市的高新技術(shù)企業(yè)的面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，研究股權(quán)激勵和貨幣激勵這兩種不同的高管激勵方式對于企業(yè)績效和企業(yè)風(fēng)險的影響，為高管薪酬業(yè)績形成多元化的評價提供幫助。

三、理論分析與研究假設(shè)

1.高管激勵與企業(yè)績效

根據(jù)上述理論，為了削弱道德風(fēng)險等問題帶來的股東與高管溝通不暢的管理成本，無論是提高高管持有的股權(quán)比例還是實施貨幣薪酬激勵，都在實踐中得以廣泛應(yīng)用。按照報酬-績效理論的觀點，企業(yè)績效和高管薪酬之間存在密切關(guān)聯(lián)。這就意味著，隨著高管報酬的水平增高，企業(yè)績效也隨之增加。不僅如此，對于報酬激勵而言，主要分股權(quán)與貨幣兩種激勵形式，因為股權(quán)可以長期分紅且具有高收益的特性。因此提出假設(shè)H1：

H1a:在基于會計指標(biāo)的企業(yè)績效中，股權(quán)激勵的作用大于貨幣薪酬激勵；

H1b:在基于市場指標(biāo)的企業(yè)績效中，股權(quán)激勵的作用同樣大于貨幣薪酬激勵。

2.高管報酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

風(fēng)險承擔(dān)可以對企業(yè)投資決策產(chǎn)生決定性的作用，通過對一定風(fēng)險項目的投資，企業(yè)可以在未來獲得較高的業(yè)績增長，所以它對一個企業(yè)乃至國家的經(jīng)濟增長都有較強的促進作用。風(fēng)險承擔(dān)代表公司在投資時對一些投資項目的風(fēng)險決擇，如果企業(yè)投資高風(fēng)險的項目，則說明高管具備創(chuàng)新與冒險的精神；反之，如果是企業(yè)經(jīng)常投資風(fēng)險低的項目，則說明高管在投資方面非常保守，屬于風(fēng)險規(guī)避者。由于高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)營核心就是通過長時間的研究開發(fā)與成果轉(zhuǎn)讓，從而使企業(yè)擁有自己的自主的知識產(chǎn)權(quán)，并在這個基礎(chǔ)上開展經(jīng)營活動，它屬于知識與技術(shù)密集程度高的經(jīng)濟實體。大多數(shù)的高科技企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期經(jīng)濟實力較弱所以需要風(fēng)投。而風(fēng)險投資者追求的高收益的目標(biāo)并給予高管的高額激勵驅(qū)使企業(yè)高管傾向于高風(fēng)險、高收益的投資項目，且可能股權(quán)激勵相比貨幣激勵更能促使高管做出風(fēng)險高的投資決策。因此提出假設(shè)H2：

H2：相對于貨幣激勵而言，股權(quán)激勵能夠?qū)τ陲L(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生更為顯著的影響。

3.風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)績效

企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平主要是通過企業(yè)偏愛高風(fēng)險投資項目的程度加以體現(xiàn)的。通常而言，與高風(fēng)險相互對應(yīng)的便是高收益。當(dāng)企業(yè)可以承受較高的風(fēng)險水平，企業(yè)就有可能獲得更多的利益，此時公司的業(yè)績也會有一定程度的提高。如果公司是風(fēng)險回避者并且它的風(fēng)險偏好低，就很有可能錯過一些必須承擔(dān)一定的風(fēng)險才能獲得的機遇。此時企業(yè)發(fā)展就會碰到困難，更嚴(yán)重的是隨著社會的進步和經(jīng)濟的快速發(fā)展，如果企業(yè)循規(guī)蹈矩的話那么它的產(chǎn)品極有可能被那些追求創(chuàng)新的企業(yè)的產(chǎn)品所代替。為了驗證高新技術(shù)企業(yè)下不同高管激勵方式導(dǎo)致的企業(yè)風(fēng)險是否會增加企業(yè)績效 ，提出假設(shè)H3：

H3：企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越高，越能促進企業(yè)績效的提升。

四、研究設(shè)計

1.數(shù)據(jù)來源與樣本分布

本文數(shù)據(jù)樣本為我國滬深兩地A、B股上市的所有高新技術(shù)企業(yè)。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、wind數(shù)據(jù)庫以及上市企業(yè)年報，數(shù)據(jù)處理通過stata15.0軟件完成。為有效提升數(shù)據(jù)的精確度，剔除了如下數(shù)據(jù)：第一，剔除了*ST、ST公司，由于*ST、ST公司經(jīng)營不穩(wěn)定，因為它們虧損造成的非正常財務(wù)數(shù)據(jù)會對數(shù)據(jù)的穩(wěn)定造成影響導(dǎo)致結(jié)果不準(zhǔn)確，因此予以剔除。第二，剔除了2013—2017以來由于經(jīng)營不佳退市的公司。最終得到68家公司，共計201個樣本。

2.變量設(shè)定

(1)高管薪酬激勵

本文研究重點分別是高管貨幣薪酬與股權(quán)激勵，借鑒已有研究中的經(jīng)驗做法，在對數(shù)據(jù)進行處理的過程中，選用工資排名居前的高管薪酬總額，并取其對數(shù)進行高管薪酬計算。通常來講，排名前三的高管工資總額可以代表企業(yè)整體管理團隊的工資水平。

(2)風(fēng)險承擔(dān)水平

借鑒余明桂等(2013)[21]、解維敏和唐清泉(2013)[22]等人在其研究中采用的方法，對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平選用三年內(nèi)總資產(chǎn)利潤率ROA指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差進行衡量有效表達(dá)。ROA為相應(yīng)年份息稅前利潤(EBIT)與總資產(chǎn)的比值，ADJ_ROAin為經(jīng)過行業(yè)調(diào)整的ROA，標(biāo)準(zhǔn)差公式為：

Riski=

(3)企業(yè)績效

公司績效可以反映出公司發(fā)展和經(jīng)營的好壞，采用已有研究文獻(xiàn)所確定的方法來衡量公司績效，首先用ROA來表示公司的盈利能力，同時用EPS來衡量公司績效。

除此以外，借鑒其他學(xué)者的研究，還選用了公司規(guī)模、兩職兼任等作為控制變量，在模型中還加入年份控制變量以排除不良的影響。具體變量設(shè)定如表1所示：

表1 變量設(shè)定

3.模型構(gòu)建

采用OLS最小二乘法回歸研究高管薪酬激勵與企業(yè)績效間的關(guān)系，模型如下所示：

Yi=β0+β1Lnpay+β2Xi+year+ε

Yi=β0+β1MSR+β2Xi+year+ε

上述模型中的Y表示公司績效指標(biāo)，如ROA與企業(yè)績效EPS，X為控制變量。

高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系，采用如下模型進行分析：

Risk=β0+β1Lnpay+β2Xi+year+ε

Risk=β0+β1MSR+β2Xi+year+ε

其中，Risk為企業(yè)風(fēng)險指標(biāo)，為近三年的企業(yè)績效指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差，X表示一組控制變量。

最后我們還采用下式研究了風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)績效之間的關(guān)系：

Yi=β0+β1Risk+β2Xi+year+ε

五、實證結(jié)果分析

1.描述統(tǒng)計分析

表2報告了變量描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。高管薪酬最大值為16.83，最小值為13.26，平均值為14.53，標(biāo)準(zhǔn)差為0.661，可以看出高管薪酬存在巨大差異；總收益率ROA均值為0.0524，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0618；每股收益的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.336和0.369，表明企業(yè)經(jīng)營差異性明顯；風(fēng)險承擔(dān)的均值為0.0291，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0432，進一步說明各個企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平差異性較小。

表2 描述統(tǒng)計分析

2.高管激勵與企業(yè)績效回歸分析

表3的回歸結(jié)果顯示，ROA與高管貨幣薪酬激勵回歸計算結(jié)果為0.0147，與股權(quán)薪酬激勵MSR的回歸計算結(jié)果為0.102，二者均在在1%的水平上顯著。同時，在10%的水平上，每股收益分別與高管工資薪酬、持股激勵呈正向相關(guān)性。說明隨著分配給高管的股權(quán)越多，基于會計指標(biāo)的ROA和基于市場指標(biāo)的EPS的增幅遠(yuǎn)大于貨幣薪酬激勵下基于會計指標(biāo)的ROA與基于市場指標(biāo)EPS的增幅。

表3 高管薪酬與企業(yè)績效

注：括號內(nèi)填入的數(shù)值表示T統(tǒng)計值，***指在1%的水平下顯著，**指在5%的水平下顯著，*指在10%的水平下顯著；下同。

3.高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)回歸分析

表4 高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險

從表4回歸結(jié)果可知，貨幣薪酬激勵lnpay與企業(yè)風(fēng)險Risk的顯著性略低，在5%的水平顯著且正相關(guān)。對股權(quán)激勵MSR和企業(yè)風(fēng)險Risk進行回歸運算，系數(shù)為0.0415。可知，相對于貨幣薪酬激勵而言，股權(quán)激勵能對企業(yè)風(fēng)險產(chǎn)生顯著影響，這個影響要超出其對風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生的影響，假設(shè)H2得到驗證。

4.風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)績效回歸分析

表5 風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)績效

從表5回歸結(jié)果可知，通過對企業(yè)績效指標(biāo)EPS和風(fēng)險承擔(dān)Risk進行回歸運算，系數(shù)為1.923，在1%的水平下顯著。總資產(chǎn)收益率(ROA)與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)(Risk)在1%的水平顯著且正相關(guān)，假設(shè)H3得到驗證，即風(fēng)險承擔(dān)與績效之間呈正相關(guān)性。說明風(fēng)險承擔(dān)水平越高，越能促進企業(yè)的發(fā)展，提升企業(yè)績效。但是基于市場指標(biāo)的EPS對企業(yè)風(fēng)險的作用要大于基于會計指標(biāo)的ROA。

5.穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，采用總資產(chǎn)替代公司規(guī)模做了穩(wěn)健性檢驗。表6為穩(wěn)健性檢驗的回歸結(jié)果，可以看到，在會計指標(biāo)基礎(chǔ)上發(fā)展而來的ROA與高管貨幣薪酬只存在1%的顯著關(guān)系，與高管股權(quán)薪酬激勵MSR存在10%的顯著影響。而對于EPS而言，與貨幣薪酬lnpay存在5%的顯著影響,與高管薪酬激勵MSR存在10%的顯著影響。企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)Risk只在1%的水平上和高管貨幣薪酬存在顯著關(guān)系，但與股權(quán)薪酬激勵MSR關(guān)系不顯著?；跁嬛笜?biāo)的ROA與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)Risk在10%的水平上顯著?；谑袌鲋笜?biāo)的EPS與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)Risk在10%的水平上顯著。因此，通過穩(wěn)健性檢驗可以得出結(jié)論，模型構(gòu)造合理，較穩(wěn)定。

表6 穩(wěn)健性檢驗

六、結(jié)論與建議

1.研究結(jié)論

通過對滬深兩地A、B股上市的所有我國高新技術(shù)企業(yè)2013—2017年數(shù)據(jù)的研究，利用OLS最小二乘法對高管貨幣薪酬、風(fēng)險承擔(dān)、股權(quán)激勵、公司績效的相關(guān)性進行了實證檢驗，得出如下結(jié)論：第一，對于不同的企業(yè)業(yè)績而言，相較于貨幣薪酬激勵，高管股權(quán)薪酬激勵能夠?qū)ζ髽I(yè)產(chǎn)生更大的影響[23]。第二，雖然高管股權(quán)薪酬激勵導(dǎo)致的風(fēng)險大于高管貨幣薪酬導(dǎo)致的風(fēng)險，但是由于股權(quán)薪酬激勵對于企業(yè)風(fēng)險的實證檢驗結(jié)果不顯著，且貨幣薪酬激勵與企業(yè)風(fēng)險正相關(guān)，所以我們認(rèn)為傳統(tǒng)的貨幣薪酬激勵對企業(yè)風(fēng)險影響較大[24]。第三，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力越強，企業(yè)績效能夠得到顯著提升[25]。本文研究成果對于在新時代下如何選擇合適的激勵工具來促進企業(yè)的良性發(fā)展提供了新的證據(jù)。

2.政策建議

針對實證檢驗的結(jié)果，為了讓高新技術(shù)企業(yè)更好的發(fā)展。對于政府而言，一方面，除了進行必要的簡政放權(quán)，更要放開門檻鼓勵高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展，必要時給予高新技術(shù)企業(yè)貸款，使高管可以放心參與高風(fēng)險項目投資；另一方面，政府需要從一個執(zhí)行者向監(jiān)管者轉(zhuǎn)變，減少對高新技術(shù)企業(yè)的行政干預(yù)，做到少干預(yù)、不干預(yù)，要重視市場的作用，通過擴大外部市場的競爭作用來對公司形成治理。

對于企業(yè)而言，第一，通過搭建良好的外部經(jīng)理人市場競爭機制，讓公司的高管競聘機制市場化，防止公司近親繁殖，讓現(xiàn)任企業(yè)實際管理人時時刻刻處于外部競爭所帶來的壓力，只有這樣才能使管理人和控制人一條心。對內(nèi)部公司的管理體系加以完善查漏補缺，對高管手中的權(quán)力進行有效的監(jiān)督，要把權(quán)力關(guān)進籠子里，避免產(chǎn)生腐敗和尋租行為。第二，公司要重視長期股權(quán)薪酬激勵在高管薪酬中的作用，有關(guān)學(xué)者在研究中發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)高管的薪酬制度設(shè)計一定程度上體現(xiàn)出與公司績效掛鉤的特征，但國企很少重視長期績效的作用。所以，公司要對業(yè)績考核體系不斷加以改進，并結(jié)合公司性質(zhì)、發(fā)展階段及其股權(quán)特征選擇相應(yīng)的激勵方式。第三，企業(yè)應(yīng)加強內(nèi)部控制。內(nèi)部控制對于保證公司財務(wù)的真實性、經(jīng)營是否具有效率以及合法經(jīng)營方面有一定的作用。這些指標(biāo)對于能否引入戰(zhàn)略投資者同樣具有重大的參考價值。第四，薪酬委員會對于設(shè)計薪酬合理安排恰當(dāng)?shù)募罘绞接蟹浅Ｖ匾淖饔?，通過與各部門的積極研討，結(jié)合大部分部門的合理意見來制定符合公司目前發(fā)展現(xiàn)狀的薪酬政策與激勵方案，在一定程度上完善激勵契約制度的體系，激發(fā)管理人的創(chuàng)新型意識。