朱治安 梁工謙

摘要： 通過模擬投資情景，測試人們在風險決策中行為規(guī)律的研究發(fā)現，投資的分散性對投資者的感知價值具有顯著的影響，且這種影響在大概率獲利及大概率損失情境下是有區(qū)別的：大概率獲利情境下，投資者是想通過分散投資追求更高的收益;在大概率損失情境下，投資者是想通過分散投資避免更多的損失，但此時的分散投資可能是比確定性損失下更糟糕的投資，投資者會表現出非理性;當面臨完全風險的環(huán)境且投資者具有明顯的成本意識時，分散投資的感知價值顯著高于集中投資。

關鍵詞： 風險決策? 期望收益? 期望效用? 感知價值

俗話說“不要把雞蛋放在一個籃子里”，講述的是人們在不確定性環(huán)境下的決策傾向?，F實中，大多時候的決策環(huán)境都具有不確定性，不確定性環(huán)境下的決策也稱風險決策。所謂風險，一是意味著出現損失，或者未實現預期的目標值，二是損失是否出現是一種隨機現象[1]。大量研究證明，個體決策往往會違背“期望效用最大化”原則，而且經常明顯是非理性的[2]。因人的思維能力并非無窮無盡，人是有限理性的，正因為人的有限理性，所以人們并不總是追求效用極大[3]。理論上可以證明分散投資可以弱化隨機性風險，但實際決策中，人們的決策動機的產生是非常復雜的，且難以用規(guī)范性理論去解釋，至少存在很多現實的案例可以證明決策者不總是偏愛分散性投資。以期望收益最大化準則及效用最大化準則去解釋這類現象，往往會出現理論與實際不符的情況。本文更傾向于認為，主觀價值及其權重聯合決定了人們的決策行為[4]。主觀價值是融合了人們經驗、知識、直覺等非經濟因素的綜合結果，本質上是一種感知價值。權重與真實概率有關，但是經人們主觀加工后的概率值，具有不確定性及次可加性。有文獻把主觀價值及權重聯合作用形成的綜合價值看成是綜合效用，但這種效用不滿足效用理論的公理假設。所以，本文沿用價值概念來描述和分析人們的決策行為，從實證的角度研究投資的分散性對決策者感知價值的影響，研究結論是對風險決策理論的補充。

一、風險決策基礎理論的發(fā)展歷程

在風險型及不確定決策的研究歷史上，期望后果值準則是提出最早、應用最廣的決策準則，它往往采用貨幣單位計算后果值，所以又叫期望收益值準則。后來，由于該理論在預測實際行為時，出現了理論與實際不符的情況，其中最著名的就是圣彼得堡悖論（St.Petersburg Paradox）。于是研究者們就尋求新的理論來解釋出現的悖論，也是對原有理論不足的補充和修正，但是并沒有否定原有理論的價值。在解釋圣彼得堡悖論的時候，Daniel Bernoulli提出了精神期望值的概念，即效用值概念的原形，指出由于決策者的知識、經驗、風險態(tài)度等的不同，人們對于相同收益值所感受到的效用值是不同的。比如，對于相同數量的財富，窮人感受到的效用值比富人感受到的效用值要高;同樣一個產品，對急需的人來說，獲得該產品的效用值更高。在Bernoulli時代，還沒有產生“效用”概念，效用的概念由Betham于19世紀在經濟學領域的研究中正式提出來的，并在后來的研究中加以發(fā)展。效用理論經歷了基數效用論與序數效用論兩個階段，前者認為效用是可以計算和加總的，后者是為了彌補前者的缺陷而提出來的，認為效用是不能計算和加總的，只能通過順序和等級進行比較。20世紀40年代，Von Neumann和Morgenstern創(chuàng)立了期望效用理論，并提出了6條公理性假設[5]，該理論認為人們在決策中是理性的且偏好是穩(wěn)定的。但是在后來的研究中，越來越多的發(fā)現人的實際行為與期望效用理論不符的現象，其中最著名的就是阿萊悖論[6]。比如有以下兩個選項：A選項是有80%的機會得到4000元，20%的機會什么也得不到;B選項是100%的機會得到3000元。通過測試發(fā)現有80%的人會選擇B選項，很顯然這樣的結果與期望效用理論是不相符合的。為了解釋阿萊悖論問題， Kahneman 和Tversky提出了前景理論[4]，在此理論基礎之上，研究者們進行了擴展研究，解釋了期望效用理論不能解釋的現象，同時對期望效應理論的公理進行了弱化。

二、前景理論的主要結論及實驗設計

（一）前景理論的主要結論

根據前景理論，人們在決策中對風險的態(tài)度不僅僅由效用函數決定，而是由價值函數與權重函數共同決定。前景理論的主要結論是通過觀察決策行為而歸納出來的，主要包含以下四個方面：

第一，人們不僅僅關注財富的絕對數量，更加關注財富的變化量。

第二，人們在面臨條件相當的損失前景時，更加傾向于冒險;面臨條件相當的盈利前景時，更加傾向于規(guī)避風險。

第三，等量的損失比等量的收益對人的影響更大。

第四，前期決策的實際結果會影響后期對風險的態(tài)度和決策，前期的盈利會增強后期的風險偏好，前期的損失會增強后期的風險厭惡。

前景理論中最重要的兩個函數分別是價值函數（v（x））和權重函數（π（p））。價值函數是一個主觀價值函數，衡量盈利或虧損對人的主觀滿足程度的影響，盈利或虧損的變化是根據位置來判斷，參考點的選擇取決于決策者的主觀印象。前景理論中以不確定事件的概率作為效用權數，這個概率本質上參雜了客觀及主觀因素，極高和極低概率主要取決于決策者的主觀感覺，人們往往有高估極低概率和低估極高概率的傾向，對于概率的感知是不變的，這也使得決策者在決策中有“確定性”效應。當然前景理論也存在不足，前景理論中并沒有說明是什么決定了參照點的位置[7]，在前景理論的實驗中，大部分都是二分式選擇問題，存在被試者被迫選擇的可能[8]，而實際決策要比這復雜得多，每位決策者的選擇可能性是非常多的。

（二）實驗設計

以上關于前景理論的主要結論均是通過實驗歸納而得出，實驗情景為博彩，實驗數據是通過問卷形式獲取的，在此直接引用Kahneman的實驗之一來說明實驗的設計[4]，該實驗中被試人數為95人，后文所有實驗均以博彩模擬投資情景及通過問卷形式展開。

博彩1：

A1：80%的機會得到4000元，20%的機會什么也得不到;

B1：100%的機會得到3000元。

博彩2：

A2：20%的機會得到4000元，20%的機會什么也得不到;

B2：25%的機會得到3000元，75%的機會什么也得不到。

實驗結果如表1-1所示，現分別從期望收益理論、期望效用理論及前景理論來解釋被試的選擇。u表示期望效用理論中的效用函數，π表示前景理論中的權重函數，v表示前景理論中的價值函數。

在博彩1中，如果存在0.8u（4000）π（0.25）v（3000），所以被試者更多的選擇了A2而不是B2，且在前景理論中有π（0.2）≠0.25×π（0.8），這樣就很好的解釋了期望效用理論不能解釋的現象。上述實驗中控制的變量是概率，被試者在實驗中只能做一次選擇，實驗中后果值大小及符號未作為控制變量。

決策者通常會認為“把雞蛋放在多個籃子里”是比較安全的，但收益和損失是不可分割的，當把潛在收益分散在多個籃子里的時候，同時也就將潛在損失分散在了多個籃子里，這種同時將潛在收益與潛在風險分散的行為是否對決策者產生顯著的影響？按照統(tǒng)計學理論，當實驗次數很大時，某種結果出現的頻率接近理論概率值，這種理論預測的頻率穩(wěn)定是否符合決策者的真實感受呢？這些問題都需要進一步驗證。

三、實驗及結果分析

為了回答上述疑問，需構建新的實驗，實驗中將選擇次數n，后果值x，概率p作為控制變量?？紤]到過于復雜的投資方案描述可能不適合被試者在短時間內作答，所以，下面的實驗情景設計盡可能的簡單明了，簡單明了的設計有利于被試者的直覺在決策中發(fā)揮作用，這也正是本研究想要得到的真實答案。本次實驗對象為在校本科生、研究生以及教師，整體上屬于較為理性的群體。

（一）實驗一

1.情景及問題。

博彩3：

A3：80%的機會得到100元，20%的機會什么也得不到;

B3：100%的機會得到60元。

博彩4：

以下選擇進行100次，每次都按照您的選擇獲得回報。

A4：80%的機會得到100元，20%的機會什么也得不到;

B4：100%的機會得到60元。

2.結果及分析。實驗一的測試結果如表格3-1所示，參與實驗一的被測試者一共有156人，實驗一總體上是關于獲利情境下（定義為大概率獲利情景）的測試。

在實驗一中，博彩3的的測試結果顯示，在面對收益時，被試者表現出了顯著的風險厭惡，雖然A3選項的期望收益大，但因為其存在風險，所以B3選項的價值大于A3選項，這個結果符合前景理論的解釋。但是，在博彩4中，每次輸贏概率和收益不變，僅僅改變了博彩次數，測試結果發(fā)生了顯著的反轉，且博彩3與博彩4配對樣本均值檢驗的顯著性水平p=0.000，說明結果的反轉是統(tǒng)計顯著的。按照期望效用理論一致性及線性的公理得到博彩4的期望效用，B4僅是在A4的效用兩邊同時乘以100，乘數100導致了選擇的反轉，期望效用理論無法解釋這種反轉現象。A4選項在前景理論下的價值計算，設博彩次數對感知價值的調節(jié)系數為θ（100），該系數僅與博彩次數有關，目前尚不能確定分散投資中分散性是如何影響感知價值的，但可以確定的是總的感知價值被調節(jié)，所以，將價值表達式寫成100θ（100）π（0.8）v（10000），后文中均采用此表示方法。對比博彩3和4的測試結果，說明在面對收益時，分散選擇弱化了人們的風險意識，提高了決策者的感知價值。

（二）實驗二

1.情景及問題。

博彩5：

A5：80%的機會輸掉100元，20%的機會不輸不贏;B5：100%的機會輸掉60元。

博彩6：

以下選擇進行100次，每次都按照您的選擇獲得回報。

A6：80%的機會輸掉100元，20%的機會不輸不贏;B6：100%的機會輸掉60元。

2.結果及分析。實驗二的測試結果如表格3-2所示，參與測試者一共有156人。實驗二總體上是關于損失情境下（定義為大概率損失）的測試，博彩5與博彩6的測試結果并沒有出現顯著的反轉，在確定性損失面前，被試者表現出的是冒險偏好，測試結果符合前景理論而不符合期望收益理論和期望效用理論的解釋。博彩6僅在博彩5的基礎上改變了博彩的次數，選擇結果雖有5%的反轉，但不顯著，可以認為被試者是風險偏好的。在前景理論下，A6的綜合價值受到了博彩次數的調整，θ（100）輕微降低了A6的感知價值。對比博彩5和6的測試結果，說明在面對損失時，確定性（損失）效應很明顯，人們傾向于規(guī)避確定性損失而選擇冒險。從損失的角度來看，理論上選擇B6是比A6更優(yōu)的策略，因為根據大數定理，當博彩次數較大時，A6的收益趨于一個穩(wěn)定結果，通過計算可知，A6中輸掉6000元至10000元的概率為? ，這個概率值非常大，結果幾乎可以看成是必然的，所以選擇A6而放棄B6是非理性的。

（三）實驗三

1.情景及問題。

博彩七：

您拿100元去博彩，您會選擇那種博彩方式？

A7：一次性博彩投入100元，80%的機會得到1000元，20%的機會輸掉2000元。

B7：分10次且每次投入10元，每次有80%的機會得到100元，20%的機會輸掉200元。

博彩八：

您拿100元去博彩，您會選擇哪種博彩方式？

A8：一次性博彩（投入100元），80%的機會輸掉1000元，20%的機會得到2000元。

B8：分10次且每次投入10元，每次有80%的機會輸掉100元，20%的機會得到200元。

2.結果及分析。實驗三的測試結果如表格3-3所示，參與實驗三的被測試者一共有111人。實驗中剔除了確定性選項，消除了測試中的確定性效應（Certainty Effect），被試者完全在風險環(huán)境下做選擇，且實驗中設置了明確的投入成本，博彩7和博彩8中的每個投資方案的投入成本是一樣的。如果按照期望收益理論，博彩7的兩個選項的期望收益相等，博彩8的兩個選項期望收益相等，但是被試者選擇出現了明顯的偏好，被試者都選擇了多次博彩。按照期望收益理論及期望效用理論的一致性與線性公理，A7與B7沒有區(qū)別，A8與B8沒有區(qū)別。按照前景理論，在A7與B7之間，A8與B8之間，調節(jié)系數弱化了被試者的風險感知，顯著提高了感知價值。

四、結論

研究者們發(fā)現越來越多的案例不符合期望收益理論及希望效用理論的解釋，于是依照前景理論中常用的實驗研究方法，通過觀察人的實際行為歸納出一般規(guī)律。本文一共做了三組實驗，每組實驗中均設置了對比組。通過測試觀察，既驗證了前景理論體系中的部分結論，也發(fā)現了一些新的規(guī)律。

確定性效應在風險決策中具有顯著的影響，但在大概率獲利情景下，分散性投資顯著提高了投資者的感知價值，投資者可能會放棄較低的確定性收益而選擇期望值較大的風險收益。同樣概率情況下，即使有風險的期望收益略高于確定性收益，投資者仍然會選擇確定性收益，但是投資分散性打破了這種平衡，這也是導致實驗一中被試者選擇反轉的原因。

在大概率損失的情景下，確定性損失效應非常顯著，投資者具有顯著的風險偏好，投資分散性對投資者的風險及價值感知具有一定的調節(jié)作用，但這種調節(jié)作用不如大概率獲利情況下顯著，同時也說明，投資者在大概率損失情況下的投資分散行為可能是非理性的。

比較試驗一和實驗二還可以發(fā)現，大概率獲利情境下，投資者可能把分散投資行為看成是獲得更大收益的手段，而在大概率損失情境下，投資者們把分散投資看成是規(guī)避損失風險的手段。這可能說明了，分散投資行為在收益和損失情境下發(fā)揮了不同的作用，前者的作用是獲得更大的收益，后者的作用是避免更多的損失。

當投資者面臨的是完全風險的環(huán)境且具有明確的成本概念時，投資的分散性顯著地降低了投資者的感知風險，提高了感知價值。

參考文獻：

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基金項目：陜西省自然科學基金研究計劃資助項目“消費者參與企業(yè)社會責任活動對其感知行為的影響研究”（編號：2018JM7007）。

朱治安系西北工業(yè)大學管理學院在讀博士，西安工業(yè)大學經濟管理學院講師;梁工謙系西北工業(yè)大學管理學院教授，博士生導師