王貞潔，徐 靜

(中國海洋大學 管理學院，山東 青島 266100)

一、 引言

一直以來，金融被視為現(xiàn)代經(jīng)濟的核心。作為實體經(jīng)濟的輔助，金融能夠通過降低企業(yè)的交易成本、分散經(jīng)營風險和提升生產(chǎn)要素配置效率服務于實體經(jīng)濟。但隨著金融行業(yè)利潤的不斷攀升，金融產(chǎn)品不斷推陳出新，實體企業(yè)“金融化”程度不斷加深，宏觀經(jīng)濟“脫實向虛”的趨勢愈發(fā)明顯。雖然金融在經(jīng)濟發(fā)展中占據(jù)重要地位，但若沒有實體經(jīng)濟作為依托，金融行業(yè)的繁榮只會帶來經(jīng)濟泡沫，甚至引發(fā)金融危機，給國民經(jīng)濟發(fā)展帶來沉重打擊。學者們在對金融化動機探討后發(fā)現(xiàn)，中國上市公司的金融化投資主要是為了追求高額利潤而非預防性儲存(戴賾等，2018)[1]，雖然這會在短時間內(nèi)提高經(jīng)營業(yè)績(王紅建等，2017)[2]，但從長遠來看必將導致企業(yè)的創(chuàng)新動力不足(王紅建等，2017；張成思等，2016)[2～3]，擠出實體投資(郭麗婷，2018)[4]，導致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展的不平衡。中國企業(yè)熱衷金融化所帶來的潛在風險受到了黨和國家領(lǐng)導人的關(guān)注。2018年，習近平總書記強調(diào)“經(jīng)濟發(fā)展任何時候都不能脫實向虛”。2019年，習總書記在主持中共中央政治局第十三次集體學習時，在深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、增強金融服務實體經(jīng)濟能力以及防范化解金融風險等方面提出了明確要求。金融應該為實體經(jīng)濟的發(fā)展服務，而不是凌駕于實體經(jīng)濟之上。特別是在監(jiān)管機制不完善、投機行為盛行的新興加轉(zhuǎn)軌的特殊經(jīng)濟制度背景下，股價崩盤風險不僅會給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營帶來隱患，也不利于資本市場的穩(wěn)定發(fā)展，如何化解金融化催生的股價崩盤風險成為擺在我國上市公司面前的重要任務。在現(xiàn)實中，上市公司因金融化投資失利導致股價崩盤的案例屢見不鮮，2003年大連友誼(000679)由于委托子公司上海創(chuàng)富(簡稱上海創(chuàng)富)投資理財產(chǎn)生3400萬元虧損，迫使其變賣上海創(chuàng)富45%的股權(quán)，連帶影響其第一大股東—大連友誼集團有限公司質(zhì)押了上市公司27.27%股權(quán)，一系列負面消息引起股價接連跳水。2013年中糧屯河(600737)在公司業(yè)績巨虧的前提下，將占凈資產(chǎn)50.72%的資金(30.71億元)投入理財產(chǎn)品，一方面利用短期業(yè)績的增長隱瞞其主營業(yè)務的虧損，另一方面借此掩護大股東三次減持股份，造成流通股股東的巨額損失。另外，2017年雅戈爾(600177)由于炒股虧損，導致凈利潤從36.85億元縮水到3.55億元。2018年上海萊士(002252)炒股虧損14億元，慘遭投資者用腳投票，股價連續(xù)十幾天一路跌停。

對股價崩盤風險的治理是企業(yè)風險管理的重要內(nèi)容，而內(nèi)部控制和外部審計作為主要的監(jiān)督機制，在風險管理方面發(fā)揮著重要作用。既然以逐利為動機進行的金融化投資會催生股價崩盤風險，那么能否從內(nèi)部控制和外部審計等方面，探討有效的治理方案，就成為亟待解決的問題。本文的主要貢獻有三個方面：一是從風險管理的視角探討了“內(nèi)控自律”和“外審監(jiān)督”對金融化催生的股價崩盤風險的治理效應，研究表明內(nèi)部控制質(zhì)量低和外部審計質(zhì)量低的企業(yè)，金融化更有可能導致股價崩盤，而高質(zhì)量的內(nèi)部控制和外部審計能夠有效治理金融化催生的股價崩盤風險。這有助于從內(nèi)部控制和外部審計的治理效應出發(fā)，以提高風險管理水平為契機更好地防范股價崩盤風險。二是發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制和外部審計在治理作用上存在著互補效應，說明內(nèi)部控制和外部審計并非此消彼長的關(guān)系，只有同時提高內(nèi)部控制和外部審計的質(zhì)量，才能夠更有效地發(fā)揮治理效應。這為更好地理解內(nèi)部控制和外部審計在治理金融化催生的股價崩盤風險中的關(guān)系提供了依據(jù)。三是通過進一步研究發(fā)現(xiàn)在內(nèi)部控制的各個維度中，良好的內(nèi)部環(huán)境、信息與溝通能夠有效治理金融化催生的股價崩盤風險，而風險評估、控制活動以及內(nèi)部監(jiān)督的作用則不顯著。這為更有針對性地提升內(nèi)部控制質(zhì)量，治理金融化催生的股價崩盤風險提供了理論支撐。

二、文獻綜述

股價崩盤風險，是指在沒有信息披露的前提下股價突然發(fā)生暴跌的概率。當前文獻主要從市場層面和企業(yè)層面剖析了股價崩盤風險的成因。市場層面的研究主要是從投資者異質(zhì)性的角度進行闡述，即股票市場中存在看漲投資者和看跌投資者，由于存在賣空限制，看跌投資者前期無法將私有信息充分融入股票價格中。但當看漲投資者發(fā)覺部分負面消息而出售股票時，這些隱藏的負面消息就會隨著交易的進行逐漸暴露出來，從而引發(fā)股價崩盤(Hong and Stein，2003)[5]。而公司層面的研究主要是從管理者代理問題和信息不對稱的角度進行分析，即管理者出于自利動機，會隱藏企業(yè)經(jīng)營中的負面消息。然而負面消息累積到一定限度，就會集中釋放出來，導致股價大幅下跌(Jin 等，2006；Hutton 等，2009)[6～7]?；谏鲜隼碚?，學者們從企業(yè)內(nèi)部因素和外部環(huán)境因素兩方面探討了股價崩盤風險的影響因素。從企業(yè)內(nèi)部因素來看，避稅、信息不透明、管理者的非效率投資(過度投資)等都會加劇企業(yè)的股價崩盤風險(Kim 等，2011；潘越等，2011；田昆儒等，2015；江軒宇等，2015)[8～11]。從外部環(huán)境因素來看，分析師的樂觀偏差、機構(gòu)投資者的羊群行為和持股比例會加大股價崩盤的概率(許年行等，2012；許年行等，2013；曹豐等，2015)[12～14]。

由于金融化投資可能是管理者隱藏經(jīng)濟過程中產(chǎn)生的壞消息的手段，因此也會引發(fā)股價崩盤風險。當前少有學者研究金融化對股價崩盤風險的影響，在僅有的幾篇文章中，更是有金融化投資抑制和加劇股價崩盤風險兩種截然相反的觀點：一種是基于“代理問題”理論解釋金融化投資與股價崩盤風險之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融化投資是管理者機會主義行為的表現(xiàn)，具體而言就是管理者為了達到業(yè)績目標或者追求高額薪酬，利用金融化投資來調(diào)節(jié)利潤，隱藏真實經(jīng)營狀況，最終導致負面信息不斷積累，使得金融化投資與股價崩盤的風險之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系(彭俞超等，2018)[15]；而另一種則基于“蓄水池”理論解釋金融化投資與股價崩盤風險之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的金融化投資符合“價值”假說，即為了規(guī)避未來的不確定性，管理者將閑置的資金投資到金融資產(chǎn)上，當未來出現(xiàn)融資約束問題時，企業(yè)可以通過出售金融資產(chǎn)來實現(xiàn)內(nèi)部融資，減少對外部資金的需求。從這個角度來看，金融化與股價崩盤風險之間呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系(盧闖等，2019)[16]。本文認為，我國企業(yè)金融化的動機更符合“代理問題”理論，這是因為有較多的研究表明，我國金融化投資是企業(yè)獲取短期利益的手段，部分上市公司對金融化投資的過度追求，甚至擠出了實體投資，造成了經(jīng)濟“脫實向虛”(張成思等，2016；劉篤池等，2016)[3][17]。值得注意的是，目前對于金融化投資誘發(fā)股價崩盤風險的治理機制研究，仍然存在空白。內(nèi)部控制是風險管理的有機組成部分，本質(zhì)上是企業(yè)自發(fā)降低代理成本的風險控制機制(丁友剛等，2007)[18]，是企業(yè)“自律”的有效手段。而外部審計雖然并不直接參與風險管理，但注冊會計師審計以風險為導向，經(jīng)過一系列的審計程序，把生產(chǎn)經(jīng)營過程中存在的風險和隱患識別出來，可以有效地發(fā)揮“監(jiān)督”作用，對風險管理和風險控制起到協(xié)助和促進作用(滕青，2007)[19]。本文試圖系統(tǒng)研究內(nèi)部控制和外部審計對于抑制金融化催生的股價崩盤風險的具體影響機制，并探討兩者之間可能存在的替代或互補關(guān)系，以期豐富金融化催生的股價崩盤風險的治理效應的研究成果。

三、研究假設的提出

基于委托代理理論，管理者和所有者之間存在利益沖突。為了贏得良好聲譽，突出自己的業(yè)績能力，管理者往往會追求高額利潤。相對于周期長、回報率低的實體投資，周期短、流動性強且回報率高的金融化投資自然成為快速提升利潤的最佳選擇。金融化投資的高額回報會誘發(fā)管理者的短視行為，削弱實體企業(yè)擴大生產(chǎn)的動力，不利于企業(yè)的長遠發(fā)展(?zgür，2008)[20]。進一步，金融化投資會演變?yōu)楣芾碚唠[藏壞消息的利器，即管理者會利用短期的高額利潤向外界傳遞一種企業(yè)績效突出的錯誤信號，利用“漂亮”的財務報表掩蓋金融化潛在的負面影響。更有甚者，對于那些主業(yè)陷入困境的企業(yè)，金融化投資的“短平快”更是能起到調(diào)節(jié)利潤、粉飾報表的作用。當企業(yè)隱藏的壞消息累積到一定的閾值，管理者無法再進行“捂盤”，壞消息集中釋放，導致股價大幅下跌?？傊?，信息不對稱和管理者代理問題是導致金融化催生的股價崩盤風險的兩個重要原因。代理問題越嚴重時，金融化催生的股價崩盤風險越明顯，而信息不對稱程度越高時，管理者更容易持續(xù)隱瞞負面信息，導致股價崩盤風險的積聚。內(nèi)部控制作為企業(yè)內(nèi)部權(quán)力制衡的治理機制，能夠通過提高會計信息質(zhì)量和降低代理成本，達到抑制金融化催生的股價崩盤風險的目的。首先，內(nèi)部控制可以通過抑制代理問題來緩解金融化催生的股價崩盤風險。事前，企業(yè)可以通過建立一系列完善的獎懲約束機制，減少管理者的機會主義行為；事中，企業(yè)可以通過風險評估、授權(quán)審批等控制活動對股價崩盤風險進行監(jiān)控；事后，企業(yè)可以通過信息與溝通、優(yōu)化內(nèi)部環(huán)境等手段抑制管理者機會主義行為，減少負面信息的累積。其次，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以通過提高會計信息質(zhì)量來緩解金融化催生的股價崩盤風險。方紅星等研究表明，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以通過提高會計信息質(zhì)量和改善信息透明度，使外部投資者察覺管理者通過金融化投資隱藏負面消息的行為，加快負面消息融入股價中的速度，提高股價同步性，從而降低金融化催生的股價崩盤風險(方紅星等，2011)[21]。可見，“內(nèi)控自律”能夠通過企業(yè)自身的風險管理抑制金融化催生的股價崩盤風險。據(jù)此提出以下假設：

H1：高質(zhì)量的內(nèi)部控制抑制了金融化與股價崩盤風險之間的正相關(guān)關(guān)系。

與內(nèi)部控制相似，外部審計作為主要的治理機制之一，也能通過緩解代理沖突和降低信息不對稱程度來抑制股價崩盤風險(Jensen 等，1976)[22]。本文認為，外部審計可能從以下兩個方面緩解金融化催生的股價崩盤風險：首先，注冊會計師通過一系列審計程序，有效地降低管理主體信息操縱和盈余管理程度(蔡春等，2005)[23]，緩解代理問題，進而抑制金融化催生的股價崩盤風險；其次，由于金融化引發(fā)股價崩盤的主要原因在于企業(yè)經(jīng)營的負面消息被隱藏，而高質(zhì)量的外部審計可以通過提高會計信息質(zhì)量，降低管理者與投資者之間的信息不對稱，減少財務報表中錯報的可能性，進而降低股價崩盤風險。相反，當外部審計不能發(fā)揮作用時，企業(yè)的代理問題得不到抑制，信息不對稱程度加劇，這無疑為管理者的機會主義行為提供了土壤，從而增加了股價崩盤發(fā)生的概率?？傊?，“外審監(jiān)督”能夠治理金融化催生的股價崩盤風險，輔助企業(yè)進行風險管理。據(jù)此提出以下假設：

H2：高質(zhì)量的外部審計抑制了金融化與股價崩盤風險之間的正相關(guān)關(guān)系。

在對金融化催生的股價崩盤風險的治理作用上，內(nèi)部控制和外部審計會產(chǎn)生交互影響，這種影響既可能是替代效應，也可能是互補效應。根據(jù)代理理論，可以推斷出內(nèi)部控制和外部審計在治理作用上發(fā)揮著替代效應，即當內(nèi)部控制質(zhì)量越低時，高質(zhì)量的外部審計抑制金融化催生的股價崩盤風險的效果越顯著。曾穎等研究表明企業(yè)的代理成本越高，越有動機聘請高質(zhì)量的注冊會計師(曾穎等，2005)[24]。楊德明等認為當內(nèi)部控制質(zhì)量較低時，企業(yè)就更愿意進行高質(zhì)量的外部審計，以降低代理成本(楊德明等，2009)[25]。而根據(jù)信號理論，可以推斷出內(nèi)部控制和外部審計在治理上存在互補效應，即內(nèi)部控制質(zhì)量越高，高質(zhì)量的外部審計對金融化催生的股價崩盤風險的治理效應越顯著。內(nèi)部控制完善的企業(yè)為了將自身與內(nèi)部控制不完善的企業(yè)相區(qū)分，有意愿向市場傳遞其內(nèi)部控制良好的信號，以降低融資成本。而外部審計能夠提高財務報表的公允性和可靠性，是企業(yè)傳遞信號的有效渠道，從而內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)更愿意選擇高質(zhì)量的外部審計(史忠黨等，2013)[26]。綜上所述提出兩個備選假設：

H3a(內(nèi)部控制與外部審計之間的替代效應)：企業(yè)外部審計質(zhì)量越低，高質(zhì)量的內(nèi)部控制抑制金融化與股價崩盤風險正向作用的效果越顯著。

H3b(內(nèi)部控制與外部審計之間的互補效應)：企業(yè)外部審計質(zhì)量越高，高質(zhì)量的內(nèi)部控制抑制金融化與股價崩盤風險正向作用的效果越顯著。

四、 研究設計

(一) 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007年—2017年的全部A股上市公司作為樣本，數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫，而內(nèi)部控制各指標均來自“迪博內(nèi)部控制與風險管理數(shù)據(jù)庫”。本文之所以選取2007年作為研究的起點，是因為自2007年修改了會計準則后，衡量金融化指標的數(shù)據(jù)才可獲取。由于本文所有解釋變量和控制變量均滯后一期，因此解釋變量和控制變量的樣本區(qū)間為2007年—2016年，而被解釋變量的樣本區(qū)間為2008年—2017年。本文對數(shù)據(jù)進行了如下的篩選：剔除金融行業(yè)的樣本；剔除ST企業(yè)；剔除IPO企業(yè)；剔除缺失值；借鑒江軒宇等學者的做法(江軒宇等，2015)[11]，剔除了年交易周數(shù)小于30的樣本；對所有的連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理。最終得到11909個年觀測值。

(二) 變量定義

1.股價崩盤風險

根據(jù)已有研究(彭俞超等，2018；Chen 等，2001)[15][27]，本文采取以下兩種方法來衡量上市公司的股價崩盤風險。

首先根據(jù)個股的周收益率和市場的平均周收益率回歸計算出個股的周特有收益率，其回歸模型如下：

Ri,j=β0+β1Rm,j-2+β2Rm,j-1+β3Rm,j+β4Rm,j+1+β5Rm,j+2+εi,j

其中，Ri，j為股票i在第j周考慮現(xiàn)金紅利再投資后的收益率，Rm，j為第j周的經(jīng)流通市值加權(quán)后的市場平均收益率，取回歸模型的殘差εi，j，可求得股票i在第j周的特有收益率為Wij=ln(1+εi,j)。

基于Wi，j，可以構(gòu)造以下兩個變量，其計算方法如下：

(1)負收益偏度系數(shù)(NCSKEW)

其中，n為股票i的年交易周數(shù)。負收益偏度系數(shù)越大，則股價崩盤風險越大。

(2)收益上下波動率(DUVOL)

其中，nu、nd分別為每年股票i的周特有收益率大于、小于年平均收益率Wi的周數(shù)。收益上下波動率越大，則股價崩盤風險越大。

2.金融化定義

我國關(guān)于金融化問題的研究起步較晚，對金融化的定義和度量方法多是對西方學者結(jié)論的歸納與總結(jié)，或是參考西方學者的觀點展開論述?！敖鹑诨笔菍τ⑽膯卧~Financialization 的翻譯，從其字面上理解應為某種經(jīng)濟主體表現(xiàn)出金融的狀態(tài)或性質(zhì)(張成思等，2015)[28]。本文認為，所謂“金融化”是企業(yè)在經(jīng)濟活動中對金融活動的關(guān)注程度以及參與程度，這能從企業(yè)向金融活動配置資源的行為和經(jīng)濟后果上體現(xiàn)：從行為來看，金融化表現(xiàn)為實體企業(yè)將更多的資金投資到金融行業(yè)，而非用來擴大生產(chǎn)規(guī)模；從結(jié)果來看，金融化表現(xiàn)為企業(yè)利潤更多地依靠金融化產(chǎn)生，而非日常生產(chǎn)經(jīng)營(張成思等，2015；蔡明榮等，2014)[28～29]。在指標構(gòu)建方面，參照彭俞超等(2018)[15]，使用金融資產(chǎn)(包括交易性金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款和持有至到期投資)與期末總資產(chǎn)之比衡量企業(yè)的金融化規(guī)模(Fin)。

(三)實證模型

本文運用以下回歸模型來驗證相關(guān)假設。其中，Crash代表股價崩盤風險的兩個變量NCSKEW和DUVOL，F(xiàn)in代表金融化規(guī)模，IC為內(nèi)部控制質(zhì)量，Big4為外部審計變量(作為分組變量，沒有直接加入模型)。另外，參考現(xiàn)有研究[11][27]，選取了以下控制變量(Control)：股票波動率(Sigma)、股票回報率(Ret)、資產(chǎn)負債率(Lev)、資產(chǎn)收益率(ROA)、企業(yè)規(guī)模(Size)、管理層持股比例(Mhold)、月均超額換手率(Dturn)、公司信息透明度(ACCAC)、會計穩(wěn)健性(C_score)和市值賬面比(MB)，并控制了行業(yè)固定效應和年份固定效應。所涉及的調(diào)節(jié)變量和控制變量的詳細定義見表1。通過識別全樣本中Fin指標的系數(shù)顯著性，探討金融化對股價崩盤風險的影響，進而通過比較在不同內(nèi)部控制和外部審計水平的樣本中Fin指標系數(shù)的顯著性水平，分別驗證了內(nèi)部控制和外部審計對金融化和股價崩盤風險關(guān)系的調(diào)節(jié)效應，即驗證了假設H1和假設H2。其假設H1和假設H2的實證模型為：

Crashi,t=α+βFini,t-1+Controli,t-1+εi,t

(1)

通過比較不同外部審計水平樣本中交乘項Fin×IC系數(shù)的顯著性水平，探討內(nèi)部控制和外部審計治理效應的替代或互補效應，進而探討假設H3a和假設H3b何者可以成立。假設H3的實證模型為：

Crashi,t=α+βFini,t-1+λFini,t-1×ICi,t-1+Controli,t-1+εi,t

(2)

表1 主要變量定義與說明

五、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

首先，對本研究的主要變量進行描述性統(tǒng)計，其結(jié)果如表2所示。金融化指標(Fin)的均值為0.0185，遠遠超過中位數(shù)(0.0002)，最大值為0.317，最小值為0，說明我國上市公司的金融化程度存在很大差異，部分公司較高的金融化程度拉高了平均水平。股價崩盤風險指標NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.216和-0.142，標準差分別為0.915和0.796，說明不同樣本的股價崩盤風險差異也較大。

表2 描述性統(tǒng)計

(二)實證結(jié)果與分析

1.內(nèi)部控制對金融化催生的股價崩盤風險治理效應

首先，對金融化與股價崩盤風險之間的關(guān)系進行實證檢驗，用NCSKEW和DUVOL兩個指標來衡量股價崩盤風險?；貧w結(jié)果如表3所示：從第(1)列和第(2)列可以得出，在加入控制變量和控制了年份、個體固定效應后，以NCSKEW和DUVOL為因變量的回歸系數(shù)為0.686和0.658，分別在5%和1%的水平上顯著，即金融化會加劇股價崩盤風險，這意味著我國上市公司的金融化活動符合“代理問題”理論，即管理者為了滿足自身利益，利用金融化調(diào)節(jié)企業(yè)利潤、隱藏企業(yè)真實經(jīng)營狀況，這些隱藏的負面消息在企業(yè)中不斷積累，最終導致股價崩盤。其次，考察內(nèi)部控制對金融化與股價崩盤風險之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應?；貧w結(jié)果如表3所示：從第(3)列到第(6)列可以看出，在內(nèi)部控制質(zhì)量較高的組，無論是以NCSKEW還是以DUVOL來衡量股價崩盤風險，金融化(Fin)的系數(shù)均不顯著，而在內(nèi)部控制質(zhì)量較低的組，金融化(Fin)的系數(shù)均在5%水平上顯著為正，說明當內(nèi)部控制質(zhì)量較低時，金融化與股價崩盤風險之間存在正相關(guān)關(guān)系；當內(nèi)部控制質(zhì)量較高時，金融化與股價崩盤風險之間不存在正相關(guān)關(guān)系，即高質(zhì)量的內(nèi)部控制負向調(diào)節(jié)了金融化與股價崩盤風險之間的關(guān)系，假設H1成立。

表3 內(nèi)部控制對金融化催生的股價崩盤風險治理效應

注：***、**、*分別在1%、5%、10%水平上顯著相關(guān)，括號內(nèi)為t值。

2.外部審計對金融化催生的股價崩盤風險治理效應

接下來，本文研究了外部審計對金融化與股價崩盤風險之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應。從表4的第(1)列到第(4)列可以看出，無論是以NCSKEW還是以DUVOL來衡量股價崩盤風險，在審計質(zhì)量高的組，金融化(Fin)的系數(shù)都不顯著；而在審計質(zhì)量低的組，金融化(Fin)的系數(shù)都在5%的水平上顯著為正。說明當企業(yè)審計質(zhì)量較低時，金融化會顯著增加股價崩盤風險；而當審計質(zhì)量較高時，金融化對股價崩盤風險不會產(chǎn)生顯著影響，即高質(zhì)量的外部審計負向調(diào)節(jié)了金融化與股價崩盤風險之間的關(guān)系，驗證了假設H2。綜合來看，高質(zhì)量的內(nèi)部控制和外部審計提高了信息透明度，修正了企業(yè)的代理問題，削弱了管理者通過金融化投資謀求私利的動機，對股價崩盤風險產(chǎn)生了治理作用。

表4 外部審計對金融化催生的股價崩盤風險治理效應

注：***、**、*分別在1%、5%、10%水平上顯著相關(guān)，括號內(nèi)為t值。

3.內(nèi)部控制和外部審計治理效應之間的關(guān)系

為了驗證內(nèi)部控制與外部審計在治理金融化催生的股價崩盤風險中可能存在的交互作用，本文參照范經(jīng)華等(2013)[30]的方法，用審計質(zhì)量(Big4)分組，然后用內(nèi)部控制指標IC和金融化指標Fin生成交乘項?；貧w結(jié)果如表5所示：從第(1)列到第(4)列可以看出，無論是用NCSKEW還是用DUVOL來衡量股價崩盤風險，在審計質(zhì)量較高的組，金融化和內(nèi)部控制的交乘項Fin×IC分別在5%和10%的水平上顯著為負，而在審計質(zhì)量較低組，交乘項Fin×IC的系數(shù)不顯著。由此可以得出，企業(yè)外部審計質(zhì)量越高，高質(zhì)量的內(nèi)部控制對于金融化與股價崩盤風險之間關(guān)系的負向調(diào)節(jié)效應越顯著，即內(nèi)部控制和外部審計在治理金融化催生的股價崩盤風險問題上起到互補效應，驗證了假設H3b，拒絕了假設H3a。這說明高質(zhì)量的內(nèi)部控制和高質(zhì)量的外部審計能夠發(fā)揮協(xié)同作用，與單獨的高質(zhì)量內(nèi)部控制和外部審計相比，兩者結(jié)合起來會更好識別并報告管理者通過金融化投資隱藏的負面消息，從而降低股價崩盤的概率。

表5 內(nèi)部控制和外部審計治理效應的替代或互補作用

注：***、**、*分別在1%、5%、10%水平上顯著相關(guān)，括號內(nèi)為t值。

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性檢驗

信號理論表明，風險(例如股價崩盤風險)較低的公司會試圖通過選擇高質(zhì)量的內(nèi)部控制或外部審計來釋放信號，以獲得投資者的認可，即股價崩盤風險較低的公司自發(fā)選擇了完善的內(nèi)部控制和外部審計。也就是說，即使我們觀察到內(nèi)部控制和外部審計水平較高的公司存在著較低的股價崩盤風險，也可能是由于公司自身差異造成的。因此，本文對內(nèi)部控制和審計質(zhì)量的互補效應進行了傾向得分匹配檢驗(PSM)，以進一步解決可能存在的樣本自選擇問題。首先，選取內(nèi)部控制質(zhì)量高且審計質(zhì)量高的樣本作為處理組(樣本為630個)，然后選擇Sigma、Ret、MB、Lev、ROA、Size、Mhold、Dturn、ACCAC、C_Score以及年份和行業(yè)虛擬變量進行l(wèi)ogit回歸計算傾向得分，按照最鄰近匹配的原則匹配控制組。傾向得分匹配檢驗的結(jié)果為：當輸出變量為NCSKEW，其ATT的估計值為-0.1088，t值為-1.87；當輸出變量為DUVOL，其ATT的估計值為-0.1262，t值為-2.48，這意味著同時滿足高內(nèi)部控制質(zhì)量和高審計質(zhì)量的樣本有著更小的股價崩盤風險，其結(jié)果通過了共同支撐假設和平衡假設的檢驗。

2.替換審計質(zhì)量指標

選取審計費用作為審計質(zhì)量的替換指標，重新檢驗外部審計的治理效應(肖作平，2006)[31]。因為審計收費往往會受到企業(yè)規(guī)模的影響，因此參照朱文莉等(2019)的操作[32]，用審計費用除以總資產(chǎn)再取自然對數(shù)來衡量審計質(zhì)量(Auditfee)，然后分年度求Auditfee的中位數(shù)，高于中位數(shù)的為審計質(zhì)量高組，否則為審計質(zhì)量低組。其回歸結(jié)果與正文部分一致，即外部審計能夠有效抑制金融化催生的股價崩盤風險。

3.其他穩(wěn)健性檢驗

在正文驗證內(nèi)部控制和外部審計之間的替代和互補效應時，我們是按照審計質(zhì)量進行的分組，而在穩(wěn)健性分析的部分，我們先用企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量高低進行分組，即分行業(yè)求內(nèi)部控制指數(shù)的中位數(shù)，高于中位數(shù)的為內(nèi)部控制質(zhì)量高組，設為1；否則為內(nèi)部控制質(zhì)量低組，設為0。再用審計質(zhì)量指標(Big4)和金融化指標(Fin)生成交乘項，使用固定效應模型檢驗?；貧w結(jié)果與假設H3a一致，即證實了內(nèi)部控制和外部審計在治理金融化催生的股價崩盤風險上存在互補效應。

六、進一步分析

上文已證實內(nèi)部控制能夠有效抑制金融化與股價崩盤風險之間的正向關(guān)系，對金融化催生的股價崩盤風險起到良好的治理作用。然而，內(nèi)部控制由內(nèi)部環(huán)境、風險評估、控制活動、信息與溝通和內(nèi)部監(jiān)督五要素組成，這些維度是否都能在金融化催生的股價崩盤風險治理中發(fā)揮作用，各維度是否在其中扮演不同的角色，仍值得進一步探討。對此本文將內(nèi)部控制進一步區(qū)分為內(nèi)部環(huán)境、風險評估、控制活動、信息與溝通和內(nèi)部監(jiān)督五個子維度，分別探討其對金融化催生的股價崩盤風險的治理效應。其中，用ic分別代表以上五個維度，然后用內(nèi)部控制各維度指標ic和金融化指標Fin生成交乘項進行實證分析?；貧w結(jié)果如表6所示：從第(1)列到第(10)列可以看出，無論是用NCSKEW還是用DUVOL來衡量股價崩盤風險，風險評估、控制活動以及內(nèi)部監(jiān)督和金融化的交乘項Fin×ic的系數(shù)都不顯著；而內(nèi)部環(huán)境維度和金融化的交乘項Fin×ic的系數(shù)分別在10%和5%的水平上顯著為負，說明良好的內(nèi)部環(huán)境能夠有效抑制金融化催生的股價崩盤風險；另外信息與溝通維度和金融化的交乘項Fin×ic的系數(shù)分別在10%和5%的水平上顯著為負，同樣說明信息與溝通可以有效抑制金融化與股價崩盤風險之間的正向關(guān)系。由此可以得出，在內(nèi)部控制各要素中，主要是良好的內(nèi)部環(huán)境和信息與溝通能夠有效抑制金融化催生的股價崩盤風險，而風險評估、控制活動以及內(nèi)部監(jiān)督發(fā)揮的效用不顯著。這可能是因為完善的內(nèi)部環(huán)境為內(nèi)部控制提供了賴以生存的土壤，有利于企業(yè)奠定公司整體層面的良好基調(diào)，代理問題和信息不對稱問題也隨之減少，從而抑制了由金融化催生的股價崩盤風險。而信息與溝通則能夠使所有者及時有效了解金融化投資等方面的會計信息，因此內(nèi)部控制能夠有效提高會計信息質(zhì)量，降低信息不對稱程度，從而緩解金融化催生的股價崩盤風險。

表6 內(nèi)部控制各維度對金融化催生的股價崩盤風險治理效應

表6(續(xù))

注：***、**、*分別在1%、5%、10%水平上顯著相關(guān)，括號內(nèi)為t值。

七、研究結(jié)論與啟示

通過對2007年—2017年全部A股上市公司進行分析，得出以下結(jié)論：

第一，內(nèi)部控制質(zhì)量越低，金融化與股價崩盤風險的正相關(guān)關(guān)系越顯著，而高質(zhì)量的內(nèi)部控制抑制了金融化催生的股價崩盤風險。

第二，審計質(zhì)量越低，金融化與股價崩盤風險之間的正相關(guān)關(guān)系越顯著，說明外部審計對金融化催生的股價崩盤風險起到了治理效應。

第三，審計質(zhì)量越高，高質(zhì)量的內(nèi)部控制對金融化催生的股價崩盤風險的抑制作用越顯著，內(nèi)部控制和外部審計在抑制金融化催生的股價崩盤風險治理作用上存在互補效應。

第四，進一步研究發(fā)現(xiàn)在內(nèi)部控制的子維度中，良好的內(nèi)部環(huán)境和信息與溝通能夠有效抑制金融化催生的股價崩盤風險，而風險評估、控制活動以及內(nèi)部監(jiān)督則難以發(fā)揮治理作用。需要說明的是，為了保證研究問題聚焦性，本文只考慮了內(nèi)部控制和外部審計這兩類重要的監(jiān)督機制對于金融化催生的股價崩盤風險的治理效應。而在未來，我們擬突破傳統(tǒng)研究僅關(guān)注傳統(tǒng)治理因素抑制金融化催生的股價崩盤風險的視角局限，將媒體治理等較為新穎的治理機制納入研究范疇，旨在拓寬金融化催生的股價崩盤風險治理效應問題的研究視野。

針對上述結(jié)論，本文提出以下建議：

第一，以逐利為目的的金融化活動會催生股價崩盤風險，不利于資本市場的穩(wěn)定，威脅上市公司的長遠發(fā)展。這意味著我們要加強對金融化投資的風險管控，針對資金配置流程設計關(guān)鍵控制點，優(yōu)化風險管理流程并建立健全內(nèi)部控制制度。建議企業(yè)設置專門的部門或人員來提供金融化投資的可行性分析報告，超出一定規(guī)模的金融化投資需要上報到董事會或股東大會審批，在確定審批程序時需要設置職務分離制度和控制制度，為金融化投資決策提供資金、管理或技術(shù)上的支持。要著重優(yōu)化內(nèi)部環(huán)境、完善信息與溝通的內(nèi)部機制，使內(nèi)部控制的治理效應發(fā)揮到極致。另外從提高金融化投資的科學性入手，將管理者以預防性儲蓄為動機的金融化投資和以逐利為動機的短視性投資區(qū)分開來，充分發(fā)揮金融化投資的積極作用。定期檢查金融化投資的公允價值，對金融化投資進行跟蹤控制和評價，并以考評結(jié)果作為投資責任追究和獎懲的依據(jù)，減少由管理主體投機行為引發(fā)的股價崩盤風險。

第二，發(fā)揮外部審計與內(nèi)部控制的協(xié)同作用，聯(lián)合治理金融化催生的股價崩盤風險。除了改善內(nèi)部控制以外，企業(yè)還可以聘請高質(zhì)量的事務所來降低代理問題，抑制金融化催生的股價崩盤風險。通過與注冊會計師深入溝通，獲取企業(yè)存在的風險信息，或者購買注冊會計師額外服務，更好揭示金融化投資的潛在風險，在負面信息累積到一定程度之前進行治理，從而減少股價崩盤的概率。將內(nèi)部控制質(zhì)量的提升和審計質(zhì)量的提升結(jié)合起來，發(fā)揮兩者的協(xié)同效應，更好識別并報告管理者隱藏的負面信息，防范股價崩盤風險。