鄭聯(lián)盛 白云凱 王波

摘要：特別國債是針對特殊事項(xiàng)而專門發(fā)行的國債產(chǎn)品，與一般國債相比，其審批和發(fā)行更為便捷，資金募集更為迅速，預(yù)算管理更具彈性，資金投向也更為明確，有利于快速彌補(bǔ)財政資金缺口，有效應(yīng)對突發(fā)危機(jī)或處理特殊事項(xiàng)，但也存在沖擊市場流動性、增加國家債務(wù)償付風(fēng)險以及破壞債券定價機(jī)制等潛在風(fēng)險。改革開放以來，中國發(fā)行的前三次特別國債主要是為國有金融機(jī)構(gòu)注資，發(fā)行方式從單期發(fā)行向多期發(fā)行、從定向發(fā)行向定向發(fā)行與公開發(fā)行相結(jié)合演進(jìn)?？挂咛貏e國債是為應(yīng)對重大公共衛(wèi)生危機(jī)全額公開發(fā)行的特別國債，其政策框架整體審慎，資金投向明確，有利于更有效地防控疫情和快速恢復(fù)經(jīng)濟(jì);同時，在較短時間內(nèi)完成1萬億元特別國債的全額公開發(fā)行，也對金融市場流動性造成了一定的沖擊，國債收益率短期內(nèi)較大幅度上升。特別國債政策的應(yīng)用，應(yīng)注意財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)和配合，穩(wěn)定短期流動性，引導(dǎo)中長期利率，匹配總量性與結(jié)構(gòu)性，統(tǒng)籌常規(guī)政策的有效性邊界與非常規(guī)政策的應(yīng)急性適用，以維護(hù)金融市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展;同時，特別國債資金的投放應(yīng)體現(xiàn)時效性、針對性和結(jié)構(gòu)性，要加大風(fēng)險管控力度，完善資金投放監(jiān)督管理機(jī)制，提高資金使用效率，以充分發(fā)揮特別國債資金的乘數(shù)效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：特別國債;財政資金缺口;新冠肺炎疫情;市場流動性;國債收益率;公開招標(biāo)發(fā)行

中圖分類號：F812.5

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1674-8131（2020）06-0101-12

一、引言

2020年新冠肺炎疫情的爆發(fā)和擴(kuò)散使得國內(nèi)外居民健康面臨重大風(fēng)險，同時也對全球經(jīng)濟(jì)帶來總供給與總需求的雙向沖擊，如何在有效防控疫情的同時穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長成為各國重要的政策議題。特殊時刻需要特別政策，其中，發(fā)行特別國債可以在應(yīng)對重大公共危機(jī)中填補(bǔ)臨時性資金缺口，是積極有效的財政政策之一。根據(jù)中國財政部網(wǎng)站2020年6月15日消息，為籌集財政資金，統(tǒng)籌推進(jìn)疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展，財政部決定發(fā)行2020年抗疫特別國債（一、二期），兩期國債競爭性招標(biāo)面值總額合計1000億元，備受關(guān)注的抗疫特別國債發(fā)行正式拉開大幕?？挂咛貏e國債的發(fā)行，無疑有助于疫情防控，并加快經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和重建。但是，特別國債仍然是一種政府負(fù)債，其規(guī)模、發(fā)行、期限及使用效率將最終影響中央政府的資產(chǎn)負(fù)債表及主權(quán)信用。因此，如何在充分發(fā)揮特別國債的補(bǔ)缺功能的同時，有效防范特別國債的潛在風(fēng)險，是一個具有重要學(xué)術(shù)價值和現(xiàn)實(shí)意義的研究課題。

特別國債之所以特別，主要體現(xiàn)在其功能和風(fēng)險的兩面性上。一方面，特別國債具有特別的政策功能。重大公共危機(jī)的突發(fā)性、緊急性和不確定性等特征，使得第一時間阻斷危機(jī)的演進(jìn)渠道是控制事態(tài)和減少損失的首要任務(wù)，而特別國債是在危機(jī)時刻及時解決政府資金缺口的有效舉措。各國實(shí)踐表明，公共危機(jī)預(yù)備費(fèi)、中央政府轉(zhuǎn)移支付、特別政府債券發(fā)行以及私人部門參與等市場化、社會化籌集方式都是重要的資金來源，其中特別政府債券發(fā)行具有更大的政策彈性，可以緩釋公共危機(jī)處置的急迫性與政府資源的有限性以及政府決策的程序性的矛盾。特別國債還可以集中使用、統(tǒng)一調(diào)配，發(fā)揮中央政府在重大危機(jī)中的兜底功能，有利于公共危機(jī)應(yīng)急處置的統(tǒng)一性。另一方面，特別國債的發(fā)行也具有潛在風(fēng)險性。首先是債務(wù)擴(kuò)張風(fēng)險。特別國債的發(fā)行在短期內(nèi)并不受一國財政收入的約束，這可能會弱化政府預(yù)算約束并使財政支出規(guī)模過度擴(kuò)張，進(jìn)而導(dǎo)致國債余額高于本國負(fù)擔(dān)水平。其次是短期市場沖擊。特別國債的發(fā)行相當(dāng)于賣斷一定程度的流動性，如果對金融機(jī)構(gòu)直接發(fā)行則類似于存款準(zhǔn)備金率上調(diào)，會對金融體系流動性造成一定的沖擊，并可能帶來流動性風(fēng)險，通常需要貨幣政策的配合才能緩釋其短期沖擊。再次是中長期預(yù)期改變。由于金融市場存在資產(chǎn)不完全替代性，發(fā)行特別國債會導(dǎo)致中長期利率的市場預(yù)期發(fā)生改變。最后是財政政策與貨幣政策的匹配問題。公共債務(wù)貨幣化會導(dǎo)致政府行為失當(dāng)，提高惡性通貨膨脹風(fēng)險，同時還可能引發(fā)擠出效應(yīng)。因此，特別國債的使用頻次較少，且規(guī)模和使用結(jié)構(gòu)通常受到較為嚴(yán)格的控制。

改革開放以來，在本次抗疫特別國債發(fā)行之前，中國發(fā)行特別國債主要是與金融體系重大改革的資金運(yùn)用或注資相關(guān)，而抗疫特別國債是以應(yīng)對重大公共衛(wèi)生危機(jī)為主要目標(biāo)發(fā)行的特別國債，發(fā)行方式與前三次也有顯著區(qū)別。那么，抗疫特別國債與此前三次特別國債更多的是保持相似性，還是體現(xiàn)特殊性？其對金融市場的沖擊及存在潛在風(fēng)險如何？特別國債發(fā)行的制度設(shè)計是否存在進(jìn)一步優(yōu)化的空間？這些問題是本文研究的出發(fā)點(diǎn)。

二、特別國債的產(chǎn)品特性與潛在風(fēng)險

1.特別國債的產(chǎn)品特性

特別國債是為了解決國家面臨的重大危機(jī)或配合某項(xiàng)重大政策實(shí)施等特殊事項(xiàng)而專門發(fā)行的國債產(chǎn)品，具有解決重大問題或?qū)嵤┲卮笳叩钠ヅ湫?，主要用于解決臨時性的公共資金缺口，并可調(diào)節(jié)中央與地方的債務(wù)負(fù)擔(dān)關(guān)系。因此，特別國債與一般國債產(chǎn)品在應(yīng)用場景和發(fā)行政策上存在重大區(qū)別，其在發(fā)行之初就帶有解決專項(xiàng)問題的使命，因而在審批和發(fā)行流程、資金來源和用途、發(fā)行規(guī)模和速度、預(yù)算管理模式和定價機(jī)制等方面具有特殊性（參見表1）。

一是采用非常規(guī)審批機(jī)制，發(fā)行更便捷。作為一種常態(tài)性的融資工具，一般國債的發(fā)行需要通過嚴(yán)格的程序性決策及審批流程，年度發(fā)行額度一般在年初由政府提請預(yù)算審批部門審議并批準(zhǔn)，之后授權(quán)財政部門對年內(nèi)的發(fā)行節(jié)奏進(jìn)行合理安排。而特別國債的發(fā)行多發(fā)生在資金需求緊迫的情況下，可采用非程序性審議機(jī)制，審批流程相較一般國債產(chǎn)品更為快速和簡便，使得特別國債在時間管理上較為快捷靈活。在中國，特別國債一般由國務(wù)院提請全國人大常委會進(jìn)行審議，并由財政部負(fù)責(zé)后續(xù)的發(fā)行管理，而一般國債需要在年初由財政部制定計劃，報國務(wù)院審議批準(zhǔn)后提請全國人大進(jìn)行審議。在西方國家，簡便的審批流程還可以避免政治博弈，以免延誤危機(jī)應(yīng)對時機(jī)。

二是資金用途專項(xiàng)化，管理更嚴(yán)格。一般國債產(chǎn)品是一國解決公共預(yù)算問題的常態(tài)性工具，而特別國債是基于特定背景發(fā)行的。與一般國債產(chǎn)品主要是為解決財政赤字進(jìn)行融資不同，特別國債發(fā)行目的并不是為了彌補(bǔ)財政赤字，而是用于應(yīng)對重大危機(jī)或服務(wù)于特定的政策，并且通常在其發(fā)行審批階段就已經(jīng)對資金的用途做了專門的規(guī)定，并有相應(yīng)的監(jiān)督管理機(jī)制。

三是發(fā)行規(guī)模因事而異，資金募集更迅速。特別國債是在應(yīng)對重大問題時為財政收支缺口提供緊急性資金支持，其發(fā)行規(guī)模應(yīng)與具體事項(xiàng)所需的資金相契合，雖然通常規(guī)模較大，但也具有較大的彈性。同時，資金需求的緊迫性要求特別國債在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)融資，需要在對機(jī)構(gòu)投資者定向發(fā)行與向社會公眾公開發(fā)行之間進(jìn)行權(quán)衡。

四是預(yù)算管理彈性化，相關(guān)政策更具多樣性。由于特別國債發(fā)行的目的并非是彌補(bǔ)財政收支的常規(guī)性缺口，因而其發(fā)行通常并不列入當(dāng)年的政府財政赤字，也不需要通過預(yù)算安排來還本付息。由于特別國債的功能特殊，相應(yīng)的預(yù)算管理機(jī)制具有較大彈性。在各國實(shí)踐中，不但在是否將特別國債納入一般公共預(yù)算上存在差異，而且特別國債的償付方式及后續(xù)融資規(guī)則均具有較大彈性。

2.特別國債的潛在風(fēng)險

應(yīng)對重大公共危機(jī)將迅速擴(kuò)大財政支出規(guī)模，而經(jīng)濟(jì)下行又將導(dǎo)致財政收入大幅縮水，財政收支缺口將快速放大，公共財政面臨雙重資金壓力。此時，如果大規(guī)模擴(kuò)大一般國債發(fā)行，可能會使國債收益率大幅提升，加大公共債務(wù)風(fēng)險，提高整個經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險溢價，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來更大的負(fù)面影響。而特別國債雖然本質(zhì)上也是政府公共債務(wù)，但由于其發(fā)行和償付相對獨(dú)立，其發(fā)行對于一般國債收益率和整個經(jīng)濟(jì)體風(fēng)險溢價的影響相對有限。因此，發(fā)行特別國債可以緩釋公共債務(wù)風(fēng)險。當(dāng)然，這種緩釋作用是暫時的，需要從更長期的視角來審視特別國債的潛在風(fēng)險。此外，相比一般國債而言，特別國債的定價受到政策指令的影響較大，尤其是定向發(fā)行往往屬于非市場化定價，容易對市場定價機(jī)制造成干擾。

一是發(fā)行特別國債會對市場流動性造成沖擊。由于特別國債的發(fā)行規(guī)模通常較大，在市場總流動性不變的情況下，發(fā)行特別國債不可避免會導(dǎo)致流動性回流至中央政府，使金融市場出現(xiàn)一定程度的流動性緊縮現(xiàn)象。若直接向市場發(fā)行特別國債，則必然會推高利率水平，從而帶來金融市場的連鎖反應(yīng)。由于國債利率是無風(fēng)險利率，如果國債收益率曲線整體上移，那么實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本和資金配置都會受到一定的影響。

二是過度發(fā)行特別國債會增加國家債務(wù)償付風(fēng)險。一國國債的總體規(guī)模增速應(yīng)與該國經(jīng)濟(jì)增長速度相匹配，特別國債的發(fā)行雖然在“表面”上不涉及當(dāng)期財政赤字變化，但仍然會在年末中央財政國債余額中反映，并且其利息支出以及到期本金償還也都是中央財政的實(shí)際負(fù)擔(dān)。如果一個國家國債余額及利息支出的增長超出了其公共債務(wù)償還能力，則會造成公共債務(wù)持續(xù)累積，主權(quán)信用風(fēng)險也會隨之加大。實(shí)踐中，主權(quán)債務(wù)危機(jī)往往與國債過量發(fā)行有直接聯(lián)系。因此，特別國債本質(zhì)上仍是政府公共債務(wù)的組成部分，應(yīng)統(tǒng)籌全局，根據(jù)以國債負(fù)擔(dān)率為基準(zhǔn)的應(yīng)債能力和以國債償還率為基準(zhǔn)的償債能力來確定特別國債發(fā)行的規(guī)模和節(jié)奏，避免過度發(fā)行特別國債對主權(quán)信用造成負(fù)面影響。

三是非市場化發(fā)行特別國債會破壞債券定價的市場機(jī)制。由于國債是以國家的財政收入作為償還保證的，對金融市場而言，國債收益率是無風(fēng)險收益率的錨，金融機(jī)構(gòu)在設(shè)定金融產(chǎn)品的利率時通常會盯住同期限國債的收益率。然而，特別國債往往是在暴發(fā)重大公共危機(jī)的背景下發(fā)行的，政府可能會以行政指令的方式進(jìn)行定向發(fā)行，其利率并非完全由市場決定，加上財政部門也有壓低特別國債收益率從而降低利息償還負(fù)擔(dān)的動機(jī)，進(jìn)而會對債券定價機(jī)制產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。

三、改革開放以來中國發(fā)行特別國債的實(shí)踐

1.抗疫特別國債前發(fā)行的三次特別國債

改革開放以來，在本次抗疫特別國債發(fā)行之前，中國已發(fā)行過3次特別國債。第一次是1998年為補(bǔ)充四大國有銀行資本金發(fā)行2700億元特別國債，第二次是2007年為中國投資有限責(zé)任公司注資發(fā)行15500億元特別國債，第三次是2017年對2007年特別國債到期部分進(jìn)行承接續(xù)發(fā)6974億元特別國債是（詳見表2）。這三次特別國債均屬于專項(xiàng)注資，即為金融機(jī)構(gòu)補(bǔ)充資本金。1998年中國發(fā)行特別國債主要是為了解決國有商業(yè)銀行不良貸款高企、資本不足的問題，向工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行和建設(shè)銀行定向發(fā)行（工、農(nóng)、中、建四行分別承購850億元、933億元、425億元和492億元），認(rèn)購資金中2400億元由人民銀行降低存款準(zhǔn)備金率獲得，另外300億元源自四大行的超額儲備。2007年發(fā)行特別國債則是為了籌集即將成立的國家外匯投資公司（中國投資有限責(zé)任公司）的資本金。

中國前三次特別國債的發(fā)行以注資或股權(quán)投資為目標(biāo)，均由國務(wù)院報請全國人大常務(wù)委員會批準(zhǔn)，其收支納入中央政府性基金預(yù)算（而非一般國債對應(yīng)的公共預(yù)算），特別國債對應(yīng)資產(chǎn)所取得的收益以及特別國債本身對應(yīng)的本息償付分別由中央特別國債經(jīng)營基金財務(wù)收入和中央特別國債經(jīng)營基金財務(wù)支出等科目進(jìn)行核算。同時，特別國債發(fā)行從單期發(fā)行向多期發(fā)行、從定向發(fā)行向定向發(fā)行與公開發(fā)行相結(jié)合演進(jìn)。1998年第一次發(fā)行特別國債時采用全部定向發(fā)行方式快速募集資金;2007年第二次特別國債分8期發(fā)行，前7期向機(jī)構(gòu)投資者定向發(fā)行，后1期向社會公眾公開發(fā)行，其中定向發(fā)行的13500億元通過外匯資產(chǎn)置換;2017年的特別國債續(xù)發(fā)也采取多期（3期）、定向發(fā)行與公開發(fā)行相結(jié)合的方式，其中前2期定向發(fā)行6000億元，后1期則根據(jù)國債到期日分三批公開發(fā)行。

整體來看，中國前三次特別國債的發(fā)行取得了積極成效和經(jīng)驗(yàn)：一是在較短時間內(nèi)快速籌集資金用于國有金融機(jī)構(gòu)資本金補(bǔ)充或資本金設(shè)置。首次特別國債于1998年8月18日當(dāng)日完成發(fā)行;2007年特別國債發(fā)行8期，從8月29日開始至12月20日結(jié)束，不到四個月時間就完成發(fā)行。二是對金融市場的沖擊整體保持在可控的水平上。以發(fā)行規(guī)模較大、持續(xù)時間較長的2007年特別國債為例，對各類同期限國債收益率的影響基本控制在50個基點(diǎn)以內(nèi)，資本市場雖然有較為明顯的波動，但大致在1—3個月內(nèi)就回歸正常水平。三是國債發(fā)行過程中中央銀行與財政部門配合較好。1998年的特別國債發(fā)行，中央銀行通過降低存款準(zhǔn)備金率釋放銀行流動性;2007年的特別國債發(fā)行，中央銀行通過農(nóng)業(yè)銀行在二級市場承接債券實(shí)現(xiàn)特別債券與外匯儲備資產(chǎn)的置換;2017年亦是中央銀行通過商業(yè)銀行在二級市場承接續(xù)發(fā)特別國債。

但是，中國前三次特別國債的發(fā)行也存在兩個明顯的問題：一是以定向發(fā)行為主，容易對市場定價機(jī)制造成干擾。即使是定向發(fā)行與公開發(fā)行相結(jié)合，定向發(fā)行的占比也很大（參見表1）。定向發(fā)行有利于緩釋特別國債對金融市場的沖擊，但都是向銀行機(jī)構(gòu)定向發(fā)行，票面利率參考政策性貸款利率，并非完全市場化定價;公開發(fā)行部分的票面利率也是通過在銀行間債券市場招投標(biāo)決定，略高于同期限基準(zhǔn)存款利率。二是對金融市場的短期沖擊較為顯著。以第二次特別國債發(fā)行為例，從第一期發(fā)行公告日到發(fā)行日期間，5年期、7年期、10年期和15年期國債的收益率分別提高41.8、30.4、24.9和25.0個基點(diǎn)（參見圖1），期限較短的國債收益率先于期限較長的國債收益率發(fā)生反應(yīng)，且上行幅度亦更大;特別國債發(fā)行公告發(fā)布后，從2007年9月10日至18日，隔夜拆借利率和1周拆借利率分別提高87基點(diǎn)和213基點(diǎn)，短期資金利率波動比中長期收益率波動更為顯著。

2.抗疫特別國債的發(fā)行

新冠肺炎疫情對中國經(jīng)濟(jì)造成了重大沖擊，財政狀況也面臨較大壓力。面對重大公共衛(wèi)生危機(jī)，為了解決疫情沖擊下的巨大資金缺口，需要政府通過更為積極的財政政策發(fā)揮逆周期管理功能。發(fā)行特別國債能夠通過快速審批機(jī)制在較短時間內(nèi)籌集資金，從而助力疫情防控和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。因此，有必要發(fā)行抗疫特別國債。值得注意的是，本次抗疫特別國債的發(fā)行與前三次特別國債的發(fā)行有顯著的不同。

首先，抗疫特別國債是改革開放以來中國首次發(fā)行應(yīng)對重大公共危機(jī)的特別國債，整體政策較為審慎。前三次發(fā)行特別國債主要是為國有金融機(jī)構(gòu)注資，而本次發(fā)行抗疫特別國債是為了更好地應(yīng)對公共衛(wèi)生危機(jī)，為疫情防控和復(fù)工復(fù)產(chǎn)提供資金支持，這不僅豐富了中國國債產(chǎn)品的類型，也可為未來應(yīng)對各種重大公共危機(jī)或突發(fā)事件積累發(fā)行特別國債的經(jīng)驗(yàn)。2020年3月27日中央政治局會議提出要發(fā)行抗疫特別國債后，市場非常關(guān)注特別國債的發(fā)行規(guī)模、節(jié)奏以及政策設(shè)計。雖然特別國債不納入政府赤字，但本質(zhì)上仍是中央政府舉債，仍屬于公共債務(wù)范疇。因此，在“兩會”召開前，市場擔(dān)心抗疫特別國債規(guī)模偏大對市場產(chǎn)生較大的供給壓力;“兩會”期間確定抗疫特別國債規(guī)模為1萬億元，低于市場預(yù)期。整體上看，抗疫特別國債在發(fā)行、市場及償付等方面均考慮了公共債務(wù)、期限結(jié)構(gòu)、資金使用等方面的潛在風(fēng)險，是一個較為審慎的政策框架。

其次，抗疫特別國債采取全額公開發(fā)行方式，資金投放要求嚴(yán)格。前三次特別國債主要采用定向國有商業(yè)銀行發(fā)行的方式，公開招標(biāo)發(fā)行部分占比較低。市場預(yù)期抗疫特別國債的發(fā)行可能采取定向發(fā)行和更大規(guī)模公開發(fā)行相結(jié)合的方式，而本次抗疫特別國債的實(shí)際發(fā)行方式與記賬式國債基本一致，全額通過公開招標(biāo)形式完成發(fā)行，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場預(yù)期。抗疫特別國債的發(fā)行采用完全公開發(fā)行的市場化方式，有利于推進(jìn)國債市場建設(shè)和深化金融體系市場化改革，有利于科學(xué)考察特別國債發(fā)行的市場效應(yīng)，也可以為特別國債發(fā)行機(jī)制的進(jìn)一步完善提供經(jīng)驗(yàn)和借鑒。同時，抗疫特別國債的資金運(yùn)用與此前的特別國債存在實(shí)質(zhì)性差異，且規(guī)定較為嚴(yán)格。以往兩次特別國債（不包括2017年的續(xù)發(fā)）資金最終都形成了國家持有的股權(quán)資產(chǎn)，而本次抗疫特別國債的資金多用于減稅降費(fèi)、保民生、保就業(yè)等領(lǐng)域，在資金用途方面與一般國債更為相似，即主要用于政府的公共服務(wù)功能和逆周期管理功能。

最后，抗疫特別國債不但快速彌補(bǔ)財政收入與財政支出之間的缺口，同時也有效調(diào)節(jié)中央與地方的債務(wù)負(fù)擔(dān)關(guān)系?？紤]到地方政府存在債務(wù)壓力及債務(wù)融資的雙重約束，本次抗疫特別國債籌集的資金將全部轉(zhuǎn)移至地方政府，由地方政府實(shí)施資金投放。這本質(zhì)上是將地方政府應(yīng)對新冠肺炎疫情的責(zé)任轉(zhuǎn)移至中央政府，發(fā)揮中央政府的兜底功能，并通過轉(zhuǎn)移支付為地方政府的疫情防控和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)提供資金支持。在重大突發(fā)事件的應(yīng)對中，一般是由地方政府承擔(dān)首要應(yīng)對職責(zé)，但在中央政府與地方政府財權(quán)事權(quán)不匹配和地方政府負(fù)債運(yùn)行的情況下，僅憑借地方政府力量來應(yīng)對危機(jī)和重建經(jīng)濟(jì)會使地方政府面臨巨大的財政缺口和財政風(fēng)險。如果由中央政府以發(fā)行特別國債的形式籌備資金，并通過轉(zhuǎn)移支付的方式對地方政府給予支持，則可以有效避免地方政府債務(wù)上升帶來的次生風(fēng)險。同時，將應(yīng)對重大公共危機(jī)提升至國家財政統(tǒng)籌的高度，不僅具有上下級政府縱向財政轉(zhuǎn)移支付的屬性，還有具有地方政府間橫向財政轉(zhuǎn)移支付的性質(zhì)。

由于疫情防控的急迫性和資金投入的重要性，本次1萬億元抗疫特別國債在2020年6月-7月集中發(fā)行完畢。但是，由于抗疫特別國債發(fā)行時間較短、集中度較高，也可能對市場產(chǎn)生較大的沖擊。2020年5月以來，國債收益率持續(xù)上行（參見圖2）。5月初至6月初，5年期國債收益率上升約70個基點(diǎn)。6月份以來，抗疫特別國債中標(biāo)收益率基本都高于票面利率，也高于二級市場同期限收益率，利率倒掛使得二級市場形成一定程度的利空預(yù)期。

特別國債不僅是財政政策工具，同時也會對貨幣市場等產(chǎn)生顯著影響。抗疫特別國債全額公開發(fā)行是顯著的市場化改進(jìn)，但短期集中市場化需要考慮市場的供求關(guān)系及其利率壓力，貨幣政策的配合就顯得更為重要。在本次抗疫特別國債發(fā)行中，貨幣政策的匹配性還可進(jìn)一步優(yōu)化。2020年5月底以來，債券市場流動性偏緊，收益率保持高位，這與市場對貨幣政策的預(yù)期差是相關(guān)的。市場本來預(yù)期貨幣政策可能會因疫情防控、復(fù)工復(fù)產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)而更為寬松，但央行表示貨幣政策將整體保持穩(wěn)健。人民銀行2020年上半年采取的部分臨時性或短期應(yīng)急性刺激政策在5-6月逐步退出，比如3000億元專項(xiàng)再貸款、5000億元再貸款再貼現(xiàn)均已完成任務(wù)并退出?？赡苡捎谑袌鰷贤ú怀浞郑?020年6月貨幣當(dāng)局的“總量適度”“適時退出”等表態(tài)以及流動性管理操作，一度被市場解讀為“邊際趨緊”，出現(xiàn)了預(yù)期寬松與現(xiàn)實(shí)偏緊的政策預(yù)期差。短期利率上行與國債收益率上行趨同，表明國債收益率上行與貨幣市場流動性趨緊及貨幣政策是相關(guān)的。2020年6月18日抗疫特別國債開始發(fā)行以來，市場壓力導(dǎo)致中標(biāo)利率高于票面利率;直到6月30日，人民銀行下調(diào)再貸款、再貼現(xiàn)利率，市場緊張情緒才有所緩釋。

特別國債的資金投放具有時效性、針對性和結(jié)構(gòu)性，要強(qiáng)化資金管理，確保把特別國債“花在刀刃上”，提升資金使用的“直達(dá)性”和有效性。首先，特別國債的發(fā)行本身就帶有一定的應(yīng)急性質(zhì)，在短期應(yīng)當(dāng)能看到立竿見影的效果，因而應(yīng)該首先保障直接相關(guān)部門的資金需求。比如，本次抗疫特別國債的發(fā)行，由于新冠肺炎疫情仍然處于全球大流行之中，國內(nèi)疫情防控仍面臨內(nèi)部復(fù)燃風(fēng)險和外部輸入風(fēng)險，因此首先需要投入資金強(qiáng)化疫情防控，著力支持疫苗研發(fā)以及公共衛(wèi)生服務(wù)供給。其次，要重點(diǎn)針對受影響嚴(yán)重的家庭和企業(yè)展開資金救助、生活生產(chǎn)保障和財政金融支持，比如強(qiáng)化融資擔(dān)保、信用保證保險、小微企業(yè)發(fā)展引導(dǎo)基金、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)基金等財政金融支持手段。再次，特別國債在刺激消費(fèi)和一次性支出方面需要審慎。除了受影響較為嚴(yán)重的地區(qū)外，其他地區(qū)應(yīng)少用一次性支出刺激政策，因?yàn)檫@種短期性刺激缺乏穩(wěn)定性效益支持，可能會產(chǎn)生更多的長期性負(fù)債。最后，特別國債支出要凸顯結(jié)構(gòu)性和直達(dá)性。需加強(qiáng)對中小微企業(yè)的金融支持，以更好地保障就業(yè)穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù);在基礎(chǔ)設(shè)施和重大項(xiàng)目上，應(yīng)強(qiáng)化對新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的支持，加大對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的扶持，加強(qiáng)對金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險的防范。

此外，還應(yīng)建立有效的特別國債資金使用監(jiān)督管理機(jī)制，努力提高資金使用效率，充分發(fā)揮其乘數(shù)效應(yīng)。比如，本次抗疫特別國債發(fā)行的1萬億元資金全部轉(zhuǎn)移至地方使用，但如果缺乏有效的監(jiān)督和約束機(jī)制，可能會出現(xiàn)國債資金被截留挪用的現(xiàn)象。另外，在資金投放方向上如何避免決策失誤以及在資金使用過程中如何避免實(shí)施失誤，也值得重視。應(yīng)當(dāng)建立有效的特別國債資金使用評價機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制和追責(zé)機(jī)制，并強(qiáng)化項(xiàng)目管理，從事前項(xiàng)目選擇、事中資金使用以及事后審查等環(huán)節(jié)進(jìn)行全流程監(jiān)督。

五、結(jié)語

新冠肺炎疫情的暴發(fā)和蔓延對世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成了嚴(yán)重影響，中國的經(jīng)濟(jì)增長也受到較大沖擊，政府部門應(yīng)當(dāng)采取積極措施有效防控疫情并恢復(fù)經(jīng)濟(jì)。然而，政府財政資金的延續(xù)性和有限性與重大公共危機(jī)的突發(fā)性和危害性的矛盾使危機(jī)處置存在巨大的資金渠口，而特別國債作為政府資金補(bǔ)充方式之一，能夠快速填補(bǔ)危機(jī)沖擊下的財政資金缺口，從而為消除危機(jī)和恢復(fù)經(jīng)濟(jì)提供必要的資金支持。特別國債是為了解決國家面臨的重大危機(jī)或配合某項(xiàng)重大政策的實(shí)施等特殊事項(xiàng)而專門發(fā)行的國債產(chǎn)品，在審批和發(fā)行流程、資金來源和用途、發(fā)行規(guī)模和速度、預(yù)算管理模式和定價機(jī)制等方面具有特殊性。與一般國債相比，特別國債的審批和發(fā)行更為便捷，資金募集更為迅速，預(yù)算管理更具彈性，資金投向也更為明確，有利于快速應(yīng)對突發(fā)危機(jī)或處理特殊事項(xiàng)。但特別國債本質(zhì)上還是政府公共債務(wù)，其發(fā)行也存在沖擊市場流動性、增加國家債務(wù)償付風(fēng)險以及破壞債券定價機(jī)制等潛在風(fēng)險。

改革開放以來，中國前三次發(fā)行特別國債取得了積極成效，并表現(xiàn)出明顯的市場化趨勢，從單期發(fā)行向多期發(fā)行、從定向發(fā)行向定向發(fā)行與公開發(fā)行相結(jié)合演進(jìn)?？挂咛貏e國債是為應(yīng)對重大公共衛(wèi)生危機(jī)全額公開發(fā)行的特別國債，體現(xiàn)了宏觀經(jīng)濟(jì)政策逆周期調(diào)節(jié)的主動性，且政策框架整體審慎，資金投向明確，有利于更有效地防控疫情和快速恢復(fù)經(jīng)濟(jì)。同時，在較短時間內(nèi)完成1萬億元特別國債的全額公開發(fā)行，也對金融市場流動性造成了一定的沖擊，國債收益率短期內(nèi)較大幅度上升。在面對重大公共危機(jī)時，常規(guī)政策的功效可能受到一定約束，需要采取非常規(guī)政策，常規(guī)政策與非常規(guī)政策的有效配合則需要統(tǒng)籌常規(guī)政策的有效性邊界與非常規(guī)政策的應(yīng)急性適用。特別國債的使用應(yīng)注意財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)和配合，加大風(fēng)險管控力度，把控經(jīng)濟(jì)效應(yīng)與償債風(fēng)險的平衡，維護(hù)金融市場的穩(wěn)定;特別國債資金的投放應(yīng)體現(xiàn)時效性、針對性和結(jié)構(gòu)性，最大程度發(fā)揮其乘數(shù)效應(yīng)。

（編輯：夏冬）