股價(jià)1793.11元，市值2.25萬(wàn)億元，這是2020年12月4日貴州茅臺(tái)收盤(pán)時(shí)的數(shù)據(jù)，公司繼續(xù)占據(jù)A股第一高價(jià)股和第一市值兩個(gè)席位。當(dāng)日，工商銀行市值為1.89萬(wàn)億元，距離貴州茅臺(tái)還有3600億元的差距。

此輪白酒復(fù)蘇于2016年，隨著消費(fèi)升級(jí)，白酒公司業(yè)績(jī)持續(xù)回升，行業(yè)內(nèi)公司股價(jià)開(kāi)始持續(xù)走高。作為醬香龍頭的貴州茅臺(tái)，成為此輪白酒復(fù)蘇的領(lǐng)頭羊，營(yíng)收和凈利潤(rùn)規(guī)模持續(xù)位居行業(yè)首位，優(yōu)勢(shì)不斷擴(kuò)大。雖然其間經(jīng)歷過(guò)新華網(wǎng)發(fā)文理性看待茅臺(tái)的股價(jià)、高層更迭等事件，但依然無(wú)法阻擋市場(chǎng)資金對(duì)貴州茅臺(tái)的熱情。

2016年后，貴州茅臺(tái)市值跨越萬(wàn)億元門(mén)檻，用時(shí)三年多。而從1萬(wàn)億元增至2萬(wàn)億元，時(shí)間尚不足一年半。

市值超2萬(wàn)億元的貴州茅臺(tái)，估值貴嗎？

從縱向數(shù)據(jù)來(lái)看，2020年7月6日至12月4日，公司市值穩(wěn)定在2萬(wàn)億元以上，對(duì)應(yīng)的市盈率（TTM，下同。最新每股市價(jià)為最近12個(gè)月每股收益的倍數(shù)）在46.66倍至52倍之間，已處于近12年歷史高位，市凈率亦是如此。

從橫向數(shù)據(jù)來(lái)看，貴州茅臺(tái)12月4日市盈率為50.53倍，低于五糧液的53.45倍，稍高于瀘州老窖的49.36倍，在白酒上市公司中位列第七位。當(dāng)日公司市凈率在白酒行業(yè)中，位居第三位。

未來(lái)，貴州茅臺(tái)兩市第一市值的地位能否穩(wěn)固？

估值決定公司股價(jià)，而未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間則是估值的基礎(chǔ)。市場(chǎng)需求、基酒產(chǎn)能、直銷(xiāo)占比、出廠(chǎng)價(jià)格變動(dòng)等因素，將是影響未來(lái)貴州茅臺(tái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間的重要指標(biāo)。

從品牌效應(yīng)來(lái)看，作為貴州茅臺(tái)核心產(chǎn)品的茅臺(tái)酒，終端仍供不應(yīng)求，且已具備投資、收藏屬性，超90%的毛利率仍將持續(xù)。

在目前提高茅臺(tái)酒出廠(chǎng)價(jià)概率較低、新增基酒產(chǎn)能五年后才能上市的限制下，短期內(nèi)貴州茅臺(tái)業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)的情景出現(xiàn)概率不大。

但在終端需求強(qiáng)勁、投放量逐年遞增及直銷(xiāo)渠道（包括自營(yíng)和商超、電商等渠道直供）占比逐步提升的情況下，公司凈利潤(rùn)保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，成為多家券商的共識(shí)。

總體來(lái)看，在沒(méi)有重大黑天鵝事件和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的情況下，隨著利潤(rùn)繼續(xù)增長(zhǎng)，貴州茅臺(tái)目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的處于近12年歷史高位的市盈率將會(huì)逐步被消化，公司仍具有引領(lǐng)“兩市第一市值”的優(yōu)勢(shì)。

表1：2020年12月4日部分白酒上市公司市盈率、市凈率

資料來(lái)源：Wind。制圖：張玲

表2：2010年至2020年12月1日滬深兩市每股股利（稅后）前20 名

注：[Type] 除權(quán)除息日。資料來(lái)源：Wind

估值位于近12年高位

進(jìn)入2020年，新冠疫情給國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)較大影響，但貴州茅臺(tái)股價(jià)K線(xiàn)圖仍在不斷上行。

公司股價(jià)在今年4月份收回2019年11月份1227.28元高地后，繼續(xù)上漲，至9月2日盤(pán)中攀至1828元?dú)v史新高，市值最高2.3萬(wàn)億元。

市值高企的背后，是貴州茅臺(tái)近年來(lái)穩(wěn)步增長(zhǎng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

2013年，貴州茅臺(tái)以311億元營(yíng)業(yè)總收入超越五糧液的247億元，成為中國(guó)白酒行業(yè)老大。

至2019年，公司營(yíng)業(yè)總收入增至889億元，比第二名五糧液501億元，多了388億元。

從凈利潤(rùn)規(guī)模來(lái)看，貴州茅臺(tái)早在2010年以53.4億元已高居白酒行業(yè)首位，比五糧液凈利潤(rùn)多出7.8億元。2019年，貴州茅臺(tái)凈利潤(rùn)攀升至439.7億元，是第二名五糧液182.28億元凈利潤(rùn)的2.41倍，優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2010年至2019年，貴州茅臺(tái)營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率為25.35%高居行業(yè)首位，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為26.26%，位居第二位。

2020年前三季度，貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收672.15億元，同比增長(zhǎng)10.31%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)11.07%至338.27億元。

作為兩市第一高價(jià)股和市值榜首的貴州茅臺(tái)，目前估值高否？

從縱向數(shù)據(jù)來(lái)看，公司目前市盈率、市凈率位于近12年高位。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年12月1日，貴州茅臺(tái)市盈率為48.95倍。這一數(shù)據(jù)相對(duì)于公司上市以來(lái)市盈率均值29.75倍，高出不少。自2001年登陸資本市場(chǎng)以來(lái)，公司市盈率最高曾超過(guò)90倍，這一高光時(shí)刻出現(xiàn)在上輪白酒黃金十年中期疊加A股大牛市中，即2007年10月份至2008年1月份。隨后公司市盈率持續(xù)下滑。

2009年以來(lái)，貴州茅臺(tái)市盈率多在20倍至40倍區(qū)間徘徊。期間，受行業(yè)調(diào)整影響，公司該數(shù)據(jù)在2013年底至2014年初降至10倍以下。

2016年后，隨著公司股價(jià)提升，貴州茅臺(tái)市盈率逐步攀升。

2020年6月1日，公司市盈率進(jìn)入40倍大關(guān)。7月6日，在公司收盤(pán)市值突破2萬(wàn)億元時(shí)，對(duì)應(yīng)的市盈率為46.66倍，該數(shù)據(jù)為目前公司市值2萬(wàn)億元的一個(gè)“地標(biāo)”。至12月4日，公司市值穩(wěn)定在2萬(wàn)億元以上，市盈率在46.66倍至52倍之間徘徊。

目前，在全球疫情沖擊下，A股市場(chǎng)仍處于震蕩之中，貴州茅臺(tái)市盈率超過(guò)90倍的市場(chǎng)環(huán)境并不具備。

公司超46倍的市盈率，已處于近12年來(lái)歷史高位。

從市凈率數(shù)據(jù)來(lái)看，貴州茅臺(tái)市值在2萬(wàn)億元之上的2020年7月6日至12月1日，對(duì)應(yīng)的13.48倍至16.49倍之間的市凈率，也處于2009年以來(lái)的歷史高位。期間，公司市凈率均值為8.08倍。

在貴州茅臺(tái)的拉動(dòng)下，資金涌向白酒股，帶動(dòng)整個(gè)行業(yè)的估值水平提升，而公司的市盈率在行業(yè)內(nèi)排名并不算高。

行業(yè)橫向?qū)Ρ葋?lái)看，貴州茅臺(tái)12月4日每股1793.11元收盤(pán)價(jià)，對(duì)應(yīng)的市盈率為50.53倍，低于五糧液的53.45倍，稍高于瀘州老窖的49.36倍，在白酒上市公司中位列第七位。

當(dāng)日，公司市凈率為15.17倍，位居白酒行業(yè)第三位，低于山西汾酒（600809.SH）、水井坊（6007798.SH），高于酒鬼酒（000799.SZ）、五糧液。

公司股價(jià)超過(guò)1700元，但市盈率在行業(yè)內(nèi)排名并不靠前。

其背后的原因，是貴州茅臺(tái)超高的每股收益。Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年至2020年三季度，公司每股收益（基本）分別為32.8元、26.93元，均高居滬深兩市榜首，分別是五糧液同期數(shù)據(jù)的6.69倍、5.63倍。

與全球烈酒老牌冠軍帝亞吉?dú)W （DEO）、飲料巨頭可口可樂(lè)（COCA CAOLA）相比，貴州茅臺(tái)目前的市盈率遠(yuǎn)高于可口可樂(lè)的26.6倍，稍低于帝亞吉?dú)W的52.3倍（北京時(shí)間2020年12月1日20時(shí)40分?jǐn)?shù)據(jù)）。

優(yōu)勢(shì)仍將持續(xù)

造就貴州茅臺(tái)成為此輪A股大牛的因素，既有市場(chǎng)因素，也有公司自身因素。

從市場(chǎng)因素方面來(lái)看，自2015年A股大調(diào)整以來(lái)，市場(chǎng)始終處于震蕩之中，資金可選擇的績(jī)優(yōu)股標(biāo)的并不是很多，白酒行業(yè)的復(fù)蘇，讓資金開(kāi)始關(guān)注該行業(yè)。

進(jìn)入2020年以來(lái)，有穩(wěn)定業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的龍頭公司，更受主力資金青睞。

在此市場(chǎng)環(huán)境下，獲得穩(wěn)定收益，成為主力資金的首選，貴州茅臺(tái)也成為市場(chǎng)資金進(jìn)一步加碼的對(duì)象。

自身因素方面，貴州茅臺(tái)持續(xù)高現(xiàn)金分紅、業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)、營(yíng)收和利潤(rùn)規(guī)模位居白酒行業(yè)榜首，是吸引資金的主要因素。

從投資者回報(bào)角度來(lái)看，貴州茅臺(tái)近年來(lái)持續(xù)進(jìn)行現(xiàn)金分紅。

wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2010年至2020年12月1日，在A股上市公司中，貴州茅臺(tái)以933.84億元的現(xiàn)金分紅總額，位列第13位。同期，公司每股股利（稅后，下同）為76.64元，高居兩市榜首。

2019年，公司每股股利為17.03元，相對(duì)于2010年的2.06元，增幅為7.26倍。

除大規(guī)?，F(xiàn)金分紅，近年來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)上升，及未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可持續(xù)預(yù)期，也是資金熱捧貴州茅臺(tái)的重要因素。未來(lái)業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)空間，是公司能否保持兩市第一高價(jià)和市值冠軍江湖地位的重要參考因素。

產(chǎn)品市場(chǎng)需求、產(chǎn)量、直銷(xiāo)渠道占比、茅臺(tái)酒出廠(chǎng)價(jià)格、系列酒收入等因素，是影響未來(lái)幾年貴州茅臺(tái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間的重要指標(biāo)。

短期來(lái)看，茅臺(tái)酒供不應(yīng)求、渠道改革持續(xù)，將是公司未來(lái)幾年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)所在。

首先，終端市場(chǎng)來(lái)看，公司核心產(chǎn)品茅臺(tái)酒仍供不應(yīng)求，價(jià)格將持續(xù)高企。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，今年中秋、國(guó)慶前夕，飛天茅臺(tái)酒終端價(jià)格一度飆升到3000元左右。

10月下旬，《財(cái)經(jīng)》記者走訪(fǎng)部分經(jīng)銷(xiāo)商發(fā)現(xiàn)，茅臺(tái)酒終端價(jià)格回落至2488元，貨源相對(duì)于之前有所緩解。但從投資屬性來(lái)看，相對(duì)于終端建議售價(jià)1499元/瓶，茅臺(tái)酒市場(chǎng)價(jià)仍具有較高的利潤(rùn)空間，經(jīng)銷(xiāo)渠道利潤(rùn)豐厚的現(xiàn)狀仍將持續(xù)。

未來(lái)一段時(shí)間，供需關(guān)系沒(méi)有改變，投資、收藏屬性又在持續(xù)高企，茅臺(tái)酒終端價(jià)將在高位運(yùn)行，公司超90%的毛利率，仍將延續(xù)。

作為貴州茅臺(tái)核心產(chǎn)品的茅臺(tái)酒，2020年前三季度實(shí)現(xiàn)收入601.45億元，收入占比89.48%，與上年同期的538.32億元相比，增幅為11.73%，仍是拉動(dòng)貴州茅臺(tái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主力軍。

其次，直銷(xiāo)渠道占比持續(xù)提升。供給側(cè)渠道改革，是2019年以來(lái)貴州茅臺(tái)持續(xù)推進(jìn)的工作。

據(jù)渠道跟蹤了解，最近兩年，隨著渠道管理不斷規(guī)范，公司茅臺(tái)酒計(jì)劃外及新增配額轉(zhuǎn)為在直銷(xiāo)渠道進(jìn)行投放，主要涵蓋自營(yíng)（自營(yíng)店及自營(yíng)公司）以及直供（商超、電商和大客戶(hù)團(tuán)購(gòu)）等渠道。

報(bào)表顯示，貴州茅臺(tái)2020年前三季度直銷(xiāo)（即自營(yíng)店）收入84.33億元，占比12.6%，同比增長(zhǎng)172%。2019年，公司直銷(xiāo)毛利率為95.01%，比批發(fā)業(yè)務(wù)毛利率高出3.98個(gè)百分點(diǎn)。

11月18日，貴州茅臺(tái)宣布，計(jì)劃在2020年四季度，向商超、電商等渠道投放4160噸飛天茅臺(tái)。

據(jù)萬(wàn)聯(lián)證券測(cè)算，4160噸茅臺(tái)酒中約有54%的量由股份公司直銷(xiāo)渠道消化，假設(shè)該部分量增為社會(huì)經(jīng)銷(xiāo)渠道轉(zhuǎn)移所致，直銷(xiāo)渠道按1399元/瓶（含稅）計(jì)算，飛天Q4放量將帶來(lái)近20億元的營(yíng)收增量，噸價(jià)提升帶來(lái)的歸母凈利潤(rùn)增量約為10億元。

新增基酒產(chǎn)能不能立即上市、短期內(nèi)提高出廠(chǎng)價(jià)概率不高、系列酒增速放緩，在短期內(nèi)也會(huì)制約貴州茅臺(tái)業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/p>

第一，貴州茅臺(tái)新增基酒產(chǎn)能五年后才能銷(xiāo)售。2019年，茅臺(tái)酒產(chǎn)量同比增幅僅為0.51%。

2020年上半年，茅臺(tái)酒基酒產(chǎn)量3.67萬(wàn)噸，相對(duì)于上年同期的3.44萬(wàn)噸，同比增6.68%，增速相對(duì)于2019年，有所提升。

貴州茅臺(tái)2020年新制酒車(chē)間10月份投產(chǎn)，新增的5.6萬(wàn)噸產(chǎn)能將在2021年釋放。但為保證可持續(xù)發(fā)展，貴州茅臺(tái)每年需留存一定量的基酒，按茅臺(tái)酒工藝，當(dāng)年生產(chǎn)的茅臺(tái)酒至少五年后才能銷(xiāo)售。

這也意味著，即便茅臺(tái)酒基酒產(chǎn)能提升，但短期內(nèi)無(wú)法通過(guò)大幅增加茅臺(tái)酒供應(yīng)，來(lái)提升公司業(yè)績(jī)。

第二，短期內(nèi)提高茅臺(tái)酒出廠(chǎng)價(jià)概率較小。

目前，茅臺(tái)酒終端價(jià)格高企，雖然該產(chǎn)品兼具投資、收藏等屬性，但過(guò)高的市場(chǎng)價(jià)格已成為各方關(guān)注和爭(zhēng)議的焦點(diǎn)。如果公司提高出廠(chǎng)價(jià)，或?qū)⒁l(fā)終端價(jià)格進(jìn)一步上漲。

加強(qiáng)價(jià)格管理，維護(hù)市場(chǎng)健康，提升消費(fèi)體驗(yàn)，仍是未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)貴州茅臺(tái)的重要工作方向，短期內(nèi)，提高出廠(chǎng)價(jià)概率較小。

第三，系列酒增長(zhǎng)遇困。雖然貴州茅臺(tái)近年來(lái)大力發(fā)展系列酒，但系列酒收入增速目前已經(jīng)陷入困境。

2020年前三季度，貴州茅臺(tái)系列酒收入為70億元，相對(duì)于上年同期的70.38億元，稍有下滑。相對(duì)于2019年的18.14%的同比銷(xiāo)售收入增速，已明顯回落。

在次高端日趨競(jìng)爭(zhēng)激烈，加之公司對(duì)產(chǎn)品資源傾斜不夠的情況下，短期內(nèi)，系列酒難成為公司業(yè)績(jī)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

綜合上述因素來(lái)看，在短期內(nèi)提高茅臺(tái)酒出廠(chǎng)價(jià)概率較低、新增基酒產(chǎn)能五年后才能銷(xiāo)售的限制下，未來(lái)幾年貴州茅臺(tái)業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的情景出現(xiàn)概率不大，但在終端需求強(qiáng)勁、投放量逐年遞增及直銷(xiāo)渠道（包括自營(yíng)和商超、電商等渠道直供）占比逐步提升的情況下，公司凈利潤(rùn)保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，成為多數(shù)券商的共識(shí)。

從券商2020年7月份以來(lái)發(fā)布的研究報(bào)告來(lái)看，給予貴州茅臺(tái)目標(biāo)價(jià)最低價(jià)，是財(cái)信證券7月給出的1792.8元/股，最高為國(guó)泰君安11月研報(bào)中的2109元/股目標(biāo)價(jià)。

按照券商上述給出的最低目標(biāo)價(jià)1792.8元/股計(jì)算，則貴州茅臺(tái)市值為2.25萬(wàn)億元。