郭澤英 李志琴

摘要：本文選取滬深兩市2012-2016年上市的A股企業(yè)，探究債務(wù)契約對企業(yè)價值的影響，并將會計穩(wěn)健性作為中介變量分析債務(wù)契約對企業(yè)價值影響路徑。研究表明，債務(wù)契約金額對企業(yè)價值和會計穩(wěn)健性均有負向影響;債務(wù)契約期限對企業(yè)價值和會計穩(wěn)健性均有正向影響。同時債務(wù)契約金額會抑制會計穩(wěn)健性，從而削弱企業(yè)價值;債務(wù)契約期限會提升會計穩(wěn)健性，從而加強企業(yè)價值。會計穩(wěn)健性在債務(wù)契約對企業(yè)價值的影響中發(fā)揮部分中介作用。

關(guān)鍵詞：債務(wù)金額 債務(wù)期限 債務(wù)契約 會計穩(wěn)健性 企業(yè)價值

一、引言

公司價值最大化自爆發(fā)金融危機以來就不斷成為公司主要財政方向，領(lǐng)導(dǎo)公司的重心也逐漸放在了公司價值上，而企業(yè)價值與其影響要素的聯(lián)系一直是眾多學(xué)術(shù)人員研究的焦點，企業(yè)的財政決策又離不開企業(yè)價值，主要體現(xiàn)在企業(yè)資金方面上，比如風(fēng)險、時間價值以及持續(xù)發(fā)展能力，企業(yè)債務(wù)作為企業(yè)財務(wù)決策的產(chǎn)成品之一就凸顯得尤為重要。2019年人民銀行發(fā)布的中國貨幣政策執(zhí)行報告中第四季度①顯示貸款規(guī)模占到社會融資規(guī)模的68.67%，達到了貿(mào)易危機發(fā)生以來相同時期的最高水平。同時隨著經(jīng)濟社會的發(fā)展，創(chuàng)立企業(yè)的門檻越來越低，創(chuàng)業(yè)者的增多使得我國企業(yè)迅速增長，隨之而來的就是企業(yè)資金鏈問題，企業(yè)為了使投資與回報能成正比，逐漸采用債務(wù)融資作為主要融資方式。然而，資金鏈一旦發(fā)生問題，一大批企業(yè)就會因為無法償還到期債務(wù)而走上重組、破產(chǎn)的不歸路。由此可見，公司詳細的負債合同條目籌劃以及對籌集資本要求的考察是負債對于公司的主要影響。因此，債務(wù)契約成為眾多企業(yè)投資者在投資時考慮的首要問題，本文通過研究債務(wù)契約對企業(yè)價值的影響，同時在研究二者的關(guān)系中引入會計穩(wěn)健性并將其作為中介變量進行研究，為融資者和債權(quán)人提供公司參考建議與決策支持，使雙方在不損失自身利益的情況下能夠互利共贏，提升各自的決策質(zhì)量，從而使可能需要在將來承擔(dān)的風(fēng)險得到降低。同時在面對政府幫助和外部融資時為使部分企業(yè)能夠具有平等的機會和選擇，而對優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)提供相關(guān)的經(jīng)驗證據(jù)。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

（一）債務(wù)契約與企業(yè)價值

高幸（2018）[1]認為作為債權(quán)人來講，他們沒有參與經(jīng)營活動的職能權(quán)力，對于企業(yè)利潤的分配或分紅也不參與，只是依據(jù)債務(wù)契約取得固定的收益，不要求能如期地回收本金。因此，債權(quán)人更關(guān)心企業(yè)的償還能力。而公司的自身價值為債權(quán)人提供了很好的衡量企業(yè)償還實力的方法，企業(yè)如果負債太多，債權(quán)人就會考慮其投資資金是否能夠按時收回，如果企業(yè)償還能力低的話，其企業(yè)價值就不會很高，債權(quán)人在做出決策前更要深思熟慮。

當(dāng)企業(yè)的債務(wù)融資水平越高，企業(yè)所面臨的財務(wù)風(fēng)險相對就會大一些，造成總風(fēng)險增加，進而抑制了企業(yè)價值的提高[2]。而且負債率高說明公司內(nèi)部資金匱乏、經(jīng)營不善，相應(yīng)企業(yè)價值較低[3]。而且如果債權(quán)人向公司出借長期借款，將與公司確立長期并且穩(wěn)固的聯(lián)系，受宏觀經(jīng)濟情況和公司盈利等可變性要素作用，面對更多借貸危害的是債權(quán)人而非公司，債權(quán)人將更加有動機督查并制約企業(yè)行為，將有利于提高企業(yè)價值[4]。因此債務(wù)融資所涉及的金額越大，就要求企業(yè)有更高的償還能力，這就使得企業(yè)在綜合能力考察上要更加細致。而資金周轉(zhuǎn)較為靈活的企業(yè)，其企業(yè)風(fēng)險較低，需要的借貸也不會很多，其資產(chǎn)負債率也比較小，償還能力更強，其企業(yè)價值也比較高。企業(yè)得到的債務(wù)期限越長，債權(quán)人對其監(jiān)督會更嚴格，使其價值也會有所提升。

綜上所述，債務(wù)契約金額較小的企業(yè)其企業(yè)價值也較高，同時企業(yè)債務(wù)契約簽訂期限越長，在債權(quán)人的監(jiān)督下，企業(yè)價值也會不斷提高。本文按照以上分析，將債務(wù)契約分為債務(wù)契約金額與債務(wù)契約期限，提出以下假設(shè)1。

H1a：債務(wù)金額與企業(yè)價值顯著負相關(guān)，債務(wù)金額能夠抑制企業(yè)價值的提升。

H1b：債務(wù)期限與企業(yè)價值顯著正相關(guān)，債務(wù)期限能夠促進企業(yè)價值的提升。

（二）債務(wù)契約與會計穩(wěn)健性

企業(yè)在整理財務(wù)消息時要依據(jù)會計穩(wěn)健性時刻維持審慎的立場，不能小看負債。債權(quán)人在給企業(yè)投資大量借款后，為避免企業(yè)違約，很可能會提前收回貸款，而企業(yè)要想預(yù)防這種情況的發(fā)生，就需要得到債權(quán)人更多的肯定，要求企業(yè)提升自身會計穩(wěn)健性，因為它能夠降低企業(yè)操控和高估利潤的能力，從而使消息不對等造成的損失有所降低。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)過信號顯示的機制，在違約風(fēng)險角度上，會計穩(wěn)健性能夠減小債權(quán)人的預(yù)估，對企業(yè)得到長期債務(wù)融資有一定的幫助[5]。

還有學(xué)者認為債務(wù)金額與會計穩(wěn)健性呈正相關(guān)，債務(wù)期限與會計穩(wěn)健性呈負相關(guān)[1][6]。但趙春光（2004）[7]覺得本國掛牌企業(yè)會計穩(wěn)健性是由于制度和監(jiān)管才形成的，掛牌企業(yè)并不是自己愿意提升會計穩(wěn)健性;他還覺得在我們國家，負債基本都來自于國有的商業(yè)銀行，其受到行政上的約束，卻不受債務(wù)契約的束縛，因此，在我國債務(wù)要素?zé)o法引發(fā)自覺的會計審慎需求。因此，金融機構(gòu)或許會對借款金額較高的公司進行負債管制的力度有所下降，這樣反而降低了對會計穩(wěn)健性的要求，從而致使企業(yè)在選擇會計政策時，放松了自身謹慎性的選擇。所以企業(yè)負債金額比較大時，其會計穩(wěn)健性也比較弱。周瑋、徐玉德（2014）[8]認為當(dāng)企業(yè)居于信貸決策主導(dǎo)時，會計穩(wěn)健性抑制了公司資金需求。企業(yè)資金需求小，證明其負債金額少，其會計穩(wěn)健性強。由于債權(quán)債務(wù)人中間的信息不對等現(xiàn)象，企業(yè)為了可以如期收到借款，防止由于期限長，債務(wù)人操縱資金機會多而出現(xiàn)不可預(yù)期的現(xiàn)象，所以債權(quán)人會加強對企業(yè)的實時監(jiān)督，這將使公司管理層在做出決策時更加謹慎，進而促進企業(yè)會計穩(wěn)健性的提高。同時相關(guān)部門給出的企業(yè)會計穩(wěn)健性鑒定很有可能決定企業(yè)高層投資決定的產(chǎn)生。企業(yè)借款期限長的話，企業(yè)短期壓力會比較小，容易消化可能出現(xiàn)的“壞消息”，對其會計穩(wěn)健性的提升也會有一定的促進作用。本文按照以上分析，提出以下假設(shè)2。

H2a：債務(wù)金額與會計穩(wěn)健性顯著負相關(guān)，債務(wù)金額能夠抑制會計穩(wěn)健性的提升。

H2b：債務(wù)期限與會計穩(wěn)健性顯著正相關(guān)，債務(wù)期限能夠促進會計穩(wěn)健性的提升。

（三）債務(wù)契約、會計穩(wěn)健性與企業(yè)價值

作為會計穩(wěn)健性要求之一，公司在面臨不好的消息時要積極應(yīng)付，因為信息不對稱，利益相關(guān)者相應(yīng)也會產(chǎn)生對會計穩(wěn)健性的需求，這是因為它能夠降低企業(yè)操控和高估利潤的能力，從而使信息不對等及其造成的損失得到降低，加強了企業(yè)價值的提升[9]。會計穩(wěn)健性可以有效減少消息不對等，并且直接造成公司價值提升[10]。然而，企業(yè)要積極面對“壞消息”，便意味著企業(yè)要積極應(yīng)對自身的債務(wù)，在與債權(quán)人簽訂債務(wù)契約時更應(yīng)該三思。公司負債合同中涉及到的負債金額越大時，由于眾多不確定性因素的存在，導(dǎo)致公司受銀行等金融機構(gòu)約束較小，進一步造成其會計穩(wěn)健性降低。而當(dāng)企業(yè)債務(wù)契約期限較短時，其在面臨資金短缺時就會頻繁簽訂新的債務(wù)契約，導(dǎo)致企業(yè)還債壓力較大，進而很難應(yīng)對突發(fā)狀況，為了獲取投資，企業(yè)很容易粉飾報表導(dǎo)致會計穩(wěn)健性不高。因此，公司債務(wù)契約金額較大、期限較短，就很難提升公司會計穩(wěn)健性，進而公司價值也不高。綜上，債務(wù)契約除直接影響企業(yè)價值外，還通過會計穩(wěn)健性來影響企業(yè)價值，其中，債務(wù)契約金額能夠通過抑制會計穩(wěn)健性從而降低企業(yè)價值，而期限則能夠提升企業(yè)價值。本文按照以上分析，提出以下假設(shè)3。

H3：會計穩(wěn)健性在債務(wù)契約與企業(yè)價值的關(guān)系中起中介作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取的起始分析樣本為滬深兩市于2012-2016年上市的A股企業(yè)，并對這些起始樣本作了如下的挑選：第一，剔除金融類上市企業(yè)數(shù)據(jù);第二，刪除所有ST企業(yè)數(shù)據(jù);第三，剔除上市企業(yè)中不齊全的財務(wù)數(shù)據(jù);第四，剔除研究當(dāng)年上市的企業(yè)數(shù)據(jù)。通過篩選共得到5844個有效研究數(shù)據(jù)。本文中使用的數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫和新浪財經(jīng)網(wǎng)，運用Excel2019和Stata 14.0對數(shù)據(jù)進行專業(yè)處理后核用，同時，為防止對正文研究成果有所影響，需要消除異常值，所以將樣本數(shù)據(jù)作了1%和99%的縮尾，最終得到5843個數(shù)據(jù)。

（二）變量選取

1.債務(wù)契約。本文借鑒高幸（2018）[1]等學(xué)者的研究用長期借款比重（LD）及短期借款比重（SD）這一對指數(shù)來測算企業(yè)債務(wù)契約（DQ）期限，用LEV來測算債務(wù)契約（DQ）金額，LEV為資產(chǎn)負債率（具體見表1）。

2.企業(yè)價值的度量。通過比較企業(yè)價值評估模型的適用性和我國上市公司的客觀性，本文借鑒張淑英、楊紅艷[10]（2014），張立民、李琰[11]（2017）等學(xué)者的研究用托賓Q值（TB）來度量（具體見表1）。TB反映了企業(yè)的長期成長能力，TB越高說明企業(yè)的長期成長能力比較強，投資者會比較看好企業(yè)的發(fā)展而進行投資。TB較低說明企業(yè)的長期成長能力比較低，投資者對企業(yè)的發(fā)展前景比較悲觀，造成投資者不愿意投資。

3.會計穩(wěn)健性的度量。為符合要求，Beaver and Ryan[12]（2005）指出企業(yè)要更加嚴格去確認“好信息”。由此本文借鑒我國學(xué)者吳景泰和楊麗霞[13]（2018）采用盈余波動模型來度量會計穩(wěn)健性。如果SDEBIT值越大，越穩(wěn)?。ň唧w見表1）。

4.控制變量。借鑒已有相關(guān)文獻的做法，本文將企業(yè)規(guī)模（SIZE）、企業(yè)財務(wù)杠桿（MTB）、股東權(quán)益報酬率（ROA）、企業(yè)成長性（Growth）及企業(yè)成立年限（Age）作為控制變量，并引入兩個虛擬變量，分別是年度（Year）和行業(yè)（Industry）。本文各變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗本文所要研究的變量之間的關(guān)系而構(gòu)建三個回歸模型，分別如下：

模型1中，λ01表示模型1的截距，λ1-81分別表示各解釋變量的偏回歸系數(shù)，∑Year和∑Industry表示該模型控制了年度和行業(yè)兩個啞變量，ε表示該模型的誤差項，模型2、3的各相似符號有相同的含義。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2可以看出：企業(yè)價值TB的均值為2.128，標準差為1.676。表明在初始樣本企業(yè)中的企業(yè)價值差異較大，但總體上處于一個較低的水平有待提高;短期借款比重SD的最小與最大值分別是0與0.633，而長期借款比重LD的平均值是0.058，最小與最大值分別為0與0.730，表明企業(yè)借款差距較大;資產(chǎn)負債率LEV的均值0.481符合國際公認最優(yōu)LEV原則0.5的標準，且最小與最大值分別是0.010與1.352，表明公司間負債的差別不是很小;SDEBIT的平均值是1.421，表明樣本企業(yè)會計穩(wěn)健性較差，且最大與最小值分別是22.61與0.003，表明樣本公司中SDEBIT差別很大。

（二）多元回歸分析

為了檢驗正文提出的三個假設(shè)，對上述三個模型做了多元回歸并在以下表3中分別列示其結(jié)果。對各個模型檢驗得到VIF的值遠低于10，其平均值分別為1.80、1.80和1.99，證明沒有多重共線性。

模型1的回歸結(jié)果表示，在控制其他變量的相關(guān)影響下可以明顯發(fā)現(xiàn)：TB和LD之間的回歸系數(shù)是0.549，且在1%水平顯著，證明公司債務(wù)契約為長時間借債時的TB越大，表明企業(yè)債務(wù)契約期限與TB呈正相關(guān)且顯著;企業(yè)價值TB與LEV之間為-3.746，顯著于1%水平上，說明企業(yè)負債比較多時，TB比較小，即企業(yè)債務(wù)契約金額與TB呈負相關(guān)且顯著，驗證了假設(shè)1。同時SIZE、財務(wù)杠桿MTB、股東權(quán)益報酬率ROA與企業(yè)價值TB正相關(guān)，企業(yè)成長性Growth與企業(yè)價值TB呈負相關(guān)且顯著。

模型2的回歸分析結(jié)果顯示，SDEBIT和SD之間的回歸系數(shù)是-1.049，而SDEBIT與LD之間的為0.463，且均顯著在1%水平上，表明企業(yè)債務(wù)契約為短期借款時，其SDEBIT較差;相反則其SDEBIT較好，即企業(yè)債務(wù)契約期限和SDEBIT顯著正相關(guān);SDEBIT和LEV之間的是-1.895，且顯著在1%水平上，證明企業(yè)負債金額比較多時，SDEBIT比較差，企業(yè)債務(wù)契約金額和SDEBIT顯著負相關(guān)，驗證了假設(shè)2。

由模型3的回歸結(jié)果可以明顯地看出，企業(yè)價值TB與LD之間的是0.456，且1%水平顯著，證明企業(yè)債務(wù)契約是長期借款時，其TB會比較好，即企業(yè)債務(wù)契約期限與會計價值呈顯著正相關(guān);企業(yè)價值TB與LEV之間的為-3.365，且顯著于1%程度上，證明較大的LEV其TB較小，企業(yè)債務(wù)契約金額和TB呈顯著負相關(guān)。同時TB和SDEBIT之間的回歸系數(shù)為0.201，且在1%程度上顯著，在加入中介變量之后，發(fā)現(xiàn)長期借款比重LD和LEV的系數(shù)絕對值均減小了，說明SDEBIT在DQ和TB中間的聯(lián)系中起到的作用是部分中介，驗證了假設(shè)3。同時企業(yè)規(guī)模SIZE、企業(yè)財務(wù)杠桿MTB與企業(yè)價值TB正相關(guān)，說明企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)財務(wù)杠桿越合適時企業(yè)價值越大;Growth和TB明顯具有相反聯(lián)系，表明很早就創(chuàng)立的公司，其TB較小。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為檢驗本文的回歸模型與研究結(jié)果是否穩(wěn)健，首先通過樣本調(diào)整進行檢驗，即在初始研究滬深兩市A股樣本基礎(chǔ)上加入之前兩年和延后兩年即2010年-2018年上市企業(yè)作為檢驗研究樣本，代入三個回歸模型從頭做了多元回歸分析并得出結(jié)果。然后進行變量調(diào)整，即采取TB來量化企業(yè)價值，但由于在CSMAR數(shù)據(jù)庫中測量TB的方法有很多種，本文借鑒王正艷和徐光華（2019）[14]的研究采用CSMAR數(shù)據(jù)庫中TB2代替企業(yè)價值度量來進行檢驗。結(jié)果表明各變量系數(shù)和顯著性變化較小，且顯著性水平基本都維持在1%，證明了表3得出的結(jié)果是可靠的②。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

正文的起始分析樣本是滬市和深市于2012-2016年掛牌的A股企業(yè)，通過實證分析樣本企業(yè)，深入探索了本文主要研究的三個變量間的聯(lián)系，并進一步探究了會計穩(wěn)健性對其余二者聯(lián)系的中介作用。通過分析得出以下主要結(jié)論：第一，企業(yè)債務(wù)契約金額越大，企業(yè)風(fēng)險越高，從而使得債權(quán)人在投資時有更多的考慮，使得企業(yè)價值降低，即企業(yè)債務(wù)契約金額明顯負向影響企業(yè)價值。企業(yè)債務(wù)契約期限越長，說明債權(quán)人給予企業(yè)很高的信任，也是對企業(yè)的一種間接肯定，會提高企業(yè)價值;第二，企業(yè)債務(wù)契約金額越大，企業(yè)為了得到借款就越可能向債權(quán)人傳達“好消息”，而消極地面對“壞消息”，同時，企業(yè)債務(wù)契約期限越短，企業(yè)越不容易消化“壞消息”，進而導(dǎo)致會計穩(wěn)健性越差;第三，會計穩(wěn)健性在債務(wù)契約與企業(yè)價值之間起部分中介作用;第四，通過穩(wěn)健性檢驗證明以上結(jié)論均可靠。

（二）建議

根據(jù)上述結(jié)論，本文提出以下建議：第一，企業(yè)要不斷優(yōu)化自身債權(quán)債務(wù)結(jié)構(gòu)，合理安排投資與債務(wù)，將投資與債務(wù)能夠給企業(yè)帶來的價值考慮在債務(wù)契約之中，更好地利用企業(yè)債權(quán)債務(wù)，從而給企業(yè)帶來更大的發(fā)展空間，同時爭取企業(yè)在需要融資時能夠占有優(yōu)勢。所以，企業(yè)應(yīng)該不斷優(yōu)化自身借貸結(jié)構(gòu)，使其在面對融資時擁有更好的機會;第二，企業(yè)管理者在融資時要作出正確的決策，就要對自身會計穩(wěn)健性進行合理判斷，同時融資機構(gòu)在借出款項時也要慎重考察借款企業(yè)是否為了得到借款而違背會計穩(wěn)健性原則;第三，投資者、審計師、證券分析師以及相關(guān)金融機構(gòu)要看到會計穩(wěn)健性和企業(yè)價值之間的緊密聯(lián)系，增強風(fēng)險意識，從而根據(jù)企業(yè)的財務(wù)狀況謹慎分析其所引起企業(yè)價值的提升與減弱，同時也要重視企業(yè)由于債務(wù)金額大使得會計穩(wěn)健性下降進而導(dǎo)致企業(yè)價值減弱的現(xiàn)象發(fā)生。

注釋：

①《中國貨幣政策執(zhí)行報告》，2020年4月29日，中國人民銀行網(wǎng)站：http：//www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/1 13456/ 113469/3974306/index.html。

②限于篇幅未報告穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果，如有需要可向作者索取。

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基金項目：山西省軟科學(xué)研究計劃項目（2017041011-1）、山西師范大學(xué)統(tǒng)計學(xué)優(yōu)質(zhì)課程建設(shè)項目（2017YZKC-18）、山西師范大學(xué)財務(wù)管理優(yōu)質(zhì)課程建設(shè)項目（2016YZKC-26）聯(lián)合資助。

作者單位：山西師范大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院