李安安，范 鑫

對賭協(xié)議起源于西方發(fā)達國家的企業(yè)估值調(diào)整機制，為融資方與投資方達成的關(guān)于目標(biāo)公司估值調(diào)整的定價安排，其廣泛存在于我國的私募股權(quán)投資領(lǐng)域，并“多以融資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績或者上市目標(biāo)作為對賭標(biāo)的，以所持融資企業(yè)的股權(quán)或現(xiàn)金作為給付內(nèi)容，在約定的條件成就或未成就時，按照合同的安排由雙方行使各自權(quán)利”(1)翟業(yè)虎：《私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議的合法性探析——以甘肅世恒案為切點》，《首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)學(xué)報》2013年第2期。。實然，現(xiàn)代股權(quán)處分行為已超越了傳統(tǒng)的契約交易模式，日益呈現(xiàn)出商事組織法上的交易特殊性(2)馮果、段丙華：《公司法中的契約自由——以股權(quán)處分抑制條款為視角》，《中國社會科學(xué)》2017年第3期。，而對賭協(xié)議的制度安排整體亦融合了合同法與公司法的價值意蘊，以主體平等和意思自治的合同自由為基本導(dǎo)向，同時卻又以公司規(guī)制的治理穩(wěn)定和以資本維持為內(nèi)生約束。鑒于此，如何厘清合同與公司的分野，正確劃定自由與規(guī)制的邊界，即成為各類主體參與對賭協(xié)議合法性判定的重要標(biāo)尺，亦成為我國商事裁判邏輯演進的關(guān)鍵向?qū)А?/p>

一、 合同與公司的分野：現(xiàn)實關(guān)切與問題對焦

對賭協(xié)議實為私募股權(quán)投資領(lǐng)域中常見的風(fēng)險控制手段，其不僅發(fā)揮著企業(yè)估值調(diào)整的基本功能，亦更是協(xié)調(diào)和平衡投融資雙方風(fēng)險收益的“均衡器”。就對賭協(xié)議所涉主體，主要包括投資方與融資方，融資方多以目標(biāo)公司和目標(biāo)公司股東為合同對象。鑒于對賭協(xié)議中目標(biāo)公司的多重主體及多元財產(chǎn)等身份特質(zhì)，投融資雙方將目標(biāo)公司設(shè)為對賭主體的趨勢日趨強烈。然而，關(guān)于目標(biāo)公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議的合法性判定，從現(xiàn)有的司法裁判和仲裁結(jié)果出發(fā)，不同的法院和仲裁庭給出的定性結(jié)論卻大相徑庭，不同的裁判思路和邏輯路徑給日益增多的公司參與對賭協(xié)議的商事實踐帶來了重重的法治迷霧。

以中國公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議效力第一案——海富投資公司訴甘肅世恒案(以下簡稱“海富案”)為標(biāo)桿，司法審判機關(guān)多著眼于對賭協(xié)議對公司資本維持和公司債權(quán)人保護的侵蝕，以違反公司法的強制性規(guī)定為由認定合同無效。在海富案中，最高院以對賭協(xié)議中補償條款約定實質(zhì)上脫離了目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績，使得投資方無論目標(biāo)公司是否盈利均可以獲得相對固定的收益，從而損害了公司利益與公司債權(quán)人利益為由，依據(jù)《公司法》第20條和《中外合作經(jīng)營企業(yè)法》第8條的規(guī)定認定其《增資協(xié)議》部分無效(3)參見中華人民共和國最高人民法院民事判決書(〔2012〕民提字第11號)。。再觀，時隔六年之后的強靜延訴曹務(wù)波、山東瀚霖公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案(以下簡稱“瀚霖案”)，最高院又以合同無效的判定應(yīng)嚴格遵循法定主義為由，迂回認定案涉《補充協(xié)議書》所約定目標(biāo)公司的擔(dān)保條款有效(4)參見中華人民共和國最高人民法院民事判決書(〔2016〕最高法民再128號)。。較之于司法審判機關(guān)，商事仲裁庭的結(jié)果則一直較為開放，立足于合同有效要件的審查，認定對賭協(xié)議并未構(gòu)成對公司獨立財產(chǎn)權(quán)的侵犯，且未損害其他社會公益，即應(yīng)當(dāng)尊重平等主體間合同自由的有效性。

對于商事交易的穩(wěn)定性而言，合同自由與公司規(guī)制一直是公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議合法性判定的兩大重要影響因子。立足我國現(xiàn)有的商事審判特色，其多注重以民法基本原則為導(dǎo)向，結(jié)合合同法與財產(chǎn)法上表見代理、善意取得及侵權(quán)損害制度解決大多數(shù)公司股權(quán)糾紛，但卻仍強調(diào)維護公司資本維持及金融管制的傳統(tǒng)規(guī)制框架(5)陳群峰：《認真對待公司法：基于股東間協(xié)議的司法實踐的考察》，《中外法學(xué)》2013年第4期。。由此可見，對于“舶來品”的對賭協(xié)議制度設(shè)計，現(xiàn)有審判經(jīng)驗多著眼于原則上否定公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議的合法性，例外上允許公司在適當(dāng)?shù)那樾蜗聦蓶|違約責(zé)任承擔(dān)連帶保證責(zé)任。究其根源，其本質(zhì)上混淆了合同自由與公司規(guī)制的邊界，存在以合同效力與履行為由，過度保護公司治理結(jié)構(gòu)與資本制度穩(wěn)定的法治陋弊。誠然，規(guī)范商行為模式與保護商主體利益是商法回應(yīng)的核心關(guān)切(6)王保樹：《商法總論》，北京：清華大學(xué)出版社，2007年，第42-43頁。，而公司規(guī)制亦不應(yīng)過多以資本維持、債權(quán)人保護為由過多干預(yù)合同雙方的意思自治。公司實質(zhì)參與對賭的協(xié)議合法性判定本質(zhì)上即應(yīng)厘清合同與公司的分野，正確劃定合同自由與公司規(guī)制的邊界，以更加富有彈性的裁判機制平衡金融創(chuàng)新與利益相關(guān)者保護的重大商事選擇。

二、 合法性解構(gòu)的方向明定：應(yīng)然目標(biāo)與進路安排

合同自由與公司規(guī)制界限的混淆，合同效力認定與公司資本維持的價值取向交織均桎梏著新時代私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議的效能發(fā)揮，因此亟須回歸對賭協(xié)議的本質(zhì)，明定與厘清對賭協(xié)議存在與發(fā)展的應(yīng)然目標(biāo)，并在剖析合同自由以及公司規(guī)制的新衡平的路徑之前，找尋公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議合法性判定的效力關(guān)鍵，從而為具體的對賭協(xié)議商事實踐制度的創(chuàng)新提供清晰的燈塔指向。

(一) 應(yīng)然目標(biāo)定位：動態(tài)金融創(chuàng)新與風(fēng)險收益平衡

從對賭協(xié)議運行的基礎(chǔ)特質(zhì)出發(fā)，對賭協(xié)議盈利的或然性，其目的即是盡可能實現(xiàn)私募股權(quán)投資交易的公平性，其核心的估值調(diào)整機制即是傳統(tǒng)股權(quán)融資無法有效確定公司轉(zhuǎn)移價值進行調(diào)整的重大金融創(chuàng)新，通過動態(tài)、科學(xué)地設(shè)置估值調(diào)整方式，投融資雙方對公司實際價值和轉(zhuǎn)移價值的預(yù)期不斷契合，其背后所體現(xiàn)的動態(tài)金融創(chuàng)新與風(fēng)險收益平衡，正是其應(yīng)然目標(biāo)定位所在。

對賭協(xié)議是私募股權(quán)投資的子集概念，對賭協(xié)議應(yīng)然目標(biāo)應(yīng)從源起本質(zhì)和制度價值中予以尋求和剖析。誠然，由商事交易時間差所引起的不確定性，一直是現(xiàn)代商業(yè)風(fēng)險的重要源流(7)羅伯特·考特、托馬斯·尤倫：《法和經(jīng)濟學(xué)》，史晉川、董雪兵，譯，北京：格致出版社，2012年，第184頁。。從內(nèi)在價值取向到外在功能設(shè)計來看，兼具自由與管制特色的對賭協(xié)議，其產(chǎn)生的根源即在于對企業(yè)未來盈利性的價值預(yù)判，是為了盡可能實現(xiàn)投資交易的公平性而達成的合同安排。當(dāng)公司后續(xù)經(jīng)營狀況未達到預(yù)期設(shè)定目標(biāo)時，融資方需對投資方所高估的企業(yè)價值予以補償或回購股權(quán)；當(dāng)公司后續(xù)經(jīng)營狀況達到或者超出預(yù)期設(shè)定目標(biāo)時，投資方則需依約定以補償融資方股權(quán)價值被低估的損失(8)謝海霞：《對賭協(xié)議的法律性質(zhì)探析》，《法學(xué)雜志》2010年第1期。。對賭協(xié)議的本質(zhì)在于為投融資雙方針對未來的預(yù)期收益保留適當(dāng)?shù)耐顿Y靈活性，以使得公司股權(quán)的外部轉(zhuǎn)讓價值與真實內(nèi)在價值進行動態(tài)估值修正，承擔(dān)起對賭協(xié)議真正的價值發(fā)現(xiàn)功能。與此同時，作為金融創(chuàng)新的重要模式，對賭協(xié)議的估值調(diào)整設(shè)置是對傳統(tǒng)股權(quán)投資模式的突破與重塑，特別為發(fā)展前景優(yōu)、潛力大的初創(chuàng)型高新技術(shù)成長企業(yè)提供了融資新渠道，縮短了股權(quán)估值轉(zhuǎn)換周期，減少了融資交易協(xié)商成本，從而為彌補投融資雙方的信息不對稱提供了特殊的“信用預(yù)期擔(dān)?！?9)吳祥江、胡日東：《信息不對稱理論下的我國擔(dān)保機構(gòu)運作模式選擇》，《宏觀經(jīng)濟研究》2009年第8期。。

與此同時，對賭協(xié)議的制度價值不僅在于估值調(diào)整與價值發(fā)現(xiàn)，更在于其對于投融資各方風(fēng)險收益重要的協(xié)調(diào)與平衡，可視為私募股權(quán)投資中特殊的價值保護機制(10)See James Walker, Private Equity and Venture Capital: Navigating A Difficult Market, Understanding Legal Trends In The Private Equity And Venture Capital Market, Aspatore, pp.65-84.。較之于股東融資方，公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議的現(xiàn)實動因，即在于以公司財產(chǎn)為保障的強大履約能力，以及以公司治理為基石的高投資安全系數(shù)。目標(biāo)公司作為對賭協(xié)議執(zhí)行過程中最大的融資使用者和最直接的效益承擔(dān)者，被納入對賭協(xié)議的相對方，實則更有益于實現(xiàn)合同的風(fēng)險收益平衡。反觀之，僅融資方股東與投資方參與對賭協(xié)議，則極容易滋生公司治理的法律風(fēng)險與道德風(fēng)險。一是股東的合同權(quán)利義務(wù)極其不對等；二是極易導(dǎo)致股東出于維護自身利益，采取盲目激進甚至違法違規(guī)的經(jīng)營策略，強行刺激公司短期效益增長以達到對賭目標(biāo)，卻在實質(zhì)上破壞了公司長期持續(xù)的經(jīng)營能力。而且，公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議的效能發(fā)揮，特別是對于紓解我國中小企業(yè)目前融資渠道不暢、融資成本偏高的現(xiàn)實困境提供了全新制度可能，并可以對公司及其股東、管理層進行內(nèi)部約束和激勵(11)吳昊：《美國風(fēng)險資本運作過程中的治理結(jié)構(gòu)及啟示》，《長白學(xué)刊》2003年第1期。，從而保障投資方的利益，降低投資成本，控制投資風(fēng)險。對賭協(xié)議既能體現(xiàn)利益相關(guān)者風(fēng)險共擔(dān)與利益保護的直接訴求，亦是估值調(diào)整機制設(shè)計初衷和運行原理的本質(zhì)體現(xiàn)。

(二) 效力關(guān)鍵指引：合同前置判定與公司內(nèi)控核心

以現(xiàn)實問題為導(dǎo)向，在已然明確公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議的雙重目標(biāo)定位的基礎(chǔ)上，更為重要的即是以此為價值指引，發(fā)掘公司參與對賭協(xié)議效力判定的關(guān)鍵內(nèi)核。公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議的判定，應(yīng)注重合同理念與公司實踐的融合，不僅應(yīng)注重合同效力的前置性判定，更應(yīng)該堅持公司內(nèi)控的核心要件，以雙管齊下的路徑明確判定公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議合法性的通途指引。

對賭協(xié)議本屬無名合同，并非歸于我國《合同法》規(guī)定的十五種有名合同框架之內(nèi)，因其本身即具有多種法律關(guān)系紊合的合同特征，無論是選擇《合同法》抑或是《公司法》的解釋路徑，其理論的解釋路徑始終具有很強的可塑性和可選擇性。因此，關(guān)于公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議的效力判定，還應(yīng)回歸于實踐效果的本源。由“海富案”到“瀚霖案”裁判進路出發(fā)，我們不難發(fā)現(xiàn)，“海富案”的裁判說理采納的是《公司法》的解釋路徑，且更多考慮了實質(zhì)公平與社會效果(12)羅東川、楊興業(yè)：《“對賭協(xié)議”糾紛的法律規(guī)制及裁判規(guī)則》，《人民司法》2014年第10期。；而“瀚霖案”則以《合同法》的解釋路徑看似突破了“海富案”的模式，肯定了股東的最終責(zé)任和公司的連帶擔(dān)保責(zé)任，以公司承擔(dān)保證責(zé)任后的追償權(quán)避免了《公司法》資本維持和利益相關(guān)人保護的強制性規(guī)定，但是，從對賭條款觸發(fā)后的實際出發(fā)，股東以其個人資產(chǎn)往往早已無法面對巨額的對賭補償，公司承擔(dān)連帶保證責(zé)任后的追償權(quán)也就必然成為“一紙空文”，對于公司資本維持和利益相關(guān)人保護而言，兩種裁判路徑和解釋路徑在結(jié)果本質(zhì)上沒有任何區(qū)別。因此，關(guān)于公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議效力的判定，合同效力的判定并未起到?jīng)Q定性作用，而是成為公司資本維持和債權(quán)人保護的前置性因素。

以合同無效的方式維持公司資本以及保護債權(quán)人利益，顯然不應(yīng)成為判定公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議效力的應(yīng)然決定標(biāo)準，其真正的效力關(guān)鍵應(yīng)著眼于判定對賭條款觸發(fā)后，目標(biāo)公司以其資產(chǎn)承擔(dān)對賭賠償責(zé)任后是否會破壞公司的資本結(jié)構(gòu)和降低債權(quán)人的保護效能。源于民法基礎(chǔ)理論中的區(qū)分原則，合同生效行為與合同履行行為實為雙階層效力行為(13)“依法律行為發(fā)生物權(quán)變動的原因與物權(quán)變動的結(jié)果作為兩個法律事實，它們的成立生效依據(jù)不同的法律根據(jù)的原則”，其在合同實踐中對應(yīng)的即是合同生效行為與合同履行行為。孫憲忠：《中國物權(quán)法總論》，法律出版社，2014年，第276頁。。為此，只要符合《合同法》規(guī)定的合同有效要件，且合同安排不違反《合同法》規(guī)定的合同無效事宜，即應(yīng)對公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議的效力予以《合同法》上的前置性肯定。后續(xù)效力判斷的關(guān)鍵，則應(yīng)將《公司法》上的資本維持和債權(quán)人保護等強制性規(guī)約置于對賭條款觸發(fā)后公司實質(zhì)履行協(xié)議安排的操作環(huán)節(jié)。對于投資人要求公司實際履行對賭條款利益的訴請，無論是要求對賭補償或是股權(quán)回購，其爭議焦點應(yīng)始終落腳于支付訴請是否得以支持，在維護投資人利益與保障公司實際經(jīng)營之間進行價值衡平，而非對合同效力予以徑行裁判。只要公司履行正確的內(nèi)控決策程序，實際承擔(dān)對賭賠償責(zé)任后，其資本結(jié)構(gòu)支撐仍然穩(wěn)定，公司債權(quán)人利益仍能得到有效保護，且不損害公司可持續(xù)經(jīng)營能力，公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議效力的合法性即應(yīng)得到肯定。

三、 合同自由的再剖析：合同效力與合同履行

遵循對賭協(xié)議合同效力前置性判定的范式，公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議的合法性判定均應(yīng)以對合同自由的再剖析為出發(fā)點和落腳點。不同的合同效力和合同履行分析模式，都會催生不同模式的合同解釋路徑。所謂合同自由的再剖析，即是更多的將回應(yīng)的視角落實到對賭協(xié)議的合同生效和合同履行過程中，強調(diào)合同自由在公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議的應(yīng)然體現(xiàn)。

(一) 對賭協(xié)議的合同效力

回歸本源，對賭協(xié)議仍是一種兼具自由與約束的投融資合同，公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議的合同效力也應(yīng)當(dāng)符合合同法規(guī)定的生效要件，在依法認定合同有效的基礎(chǔ)上，再進一步深入對合同履行進行探討。依據(jù)合同有效基礎(chǔ)理論的要素構(gòu)成，在公司實質(zhì)參與的對賭協(xié)議中，締約主體恒定包括目標(biāo)公司與投資方，目標(biāo)公司股東因其現(xiàn)實中的有效判決認定即不再贅述。對賭協(xié)議的目標(biāo)公司多為初創(chuàng)型、具備良好成長潛力的中小型公司制企業(yè)，而投資方則多為以投資公司、契約型基金為代表的私募股權(quán)投資機構(gòu)，即簽訂對賭協(xié)議的合同雙方均為適格民事主體，不存在阻礙其合同主體適格的限制性要素。與此同時，意思表示真實作為合同成立的意思表示要件，非當(dāng)事人意思表達真意亦會使合同效力具備瑕疵(14)孫曉潔：《商事合同法律規(guī)制與風(fēng)險防范》，北京：中國檢察出版社，2015年，第155頁。。立足于合同成立的積極要件，對賭協(xié)議中投融資雙方均為平等的商事主體，具備相應(yīng)的民事能力，依據(jù)法定程序和理性人判斷，有理由相信雙方在磋商過程中，均具有自我選擇交易對象、交易內(nèi)容以及交易方式的權(quán)利，能夠自我獨立承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任和義務(wù)，并在經(jīng)反復(fù)協(xié)商和博弈后所達成的對賭協(xié)議系合同雙方的真實意思表達，符合合同生效的意思表示要件。合同主體適格、意思表示真實，合同成立的積極要件即應(yīng)予以初步滿足。

合同之所以具有法律效力，還在于其內(nèi)容和形式具有合法性。基于合同的合法性要求，公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議還應(yīng)受到《合同法》《物權(quán)法》及《公司法》等相關(guān)法律規(guī)制，不得違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，不得違反公序良俗。關(guān)于正確理解、識別和適用《合同法》第52條第5款的“違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定”，根據(jù)最高院《關(guān)于適用〈中華人民共和國合同法〉若干問題的解釋(二)》第14條以及《關(guān)于當(dāng)前形勢下審理民商事合同糾紛案件若干問題的指導(dǎo)意見》第15條的規(guī)定，“應(yīng)當(dāng)區(qū)分效力性強制規(guī)定和管理性強制規(guī)定”(15)“違反效力性強制規(guī)定的，應(yīng)當(dāng)認定為無效；違反管理性強制規(guī)定的，人民法院則應(yīng)當(dāng)根據(jù)具體情形認定其效力?！弊罡呷嗣穹ㄔ骸蛾P(guān)于當(dāng)前形勢下審理民商事合同糾紛案件若干問題的指導(dǎo)意見》，法發(fā)〔2009〕第40號，2009年7月7日。。而就對賭協(xié)議的合同效力是否違反強制性規(guī)定，目前司法實踐的裁判觀點多主張其違反了《公司法》中有關(guān)公司資本維持以及債權(quán)人保護的強制性規(guī)定而否定其效力，但在區(qū)分合同效力與合同履行的基礎(chǔ)上，合同效力是否違反強制性規(guī)定實則應(yīng)先以《合同法》的效力判斷為基礎(chǔ)，而需將《公司法》的強制性規(guī)定置于合同履行環(huán)節(jié)。最高院在“瀚霖案”亦支持“合同無效的判定應(yīng)嚴格遵循法定主義”(16)最高院再審認為，“本案二審判決否定擔(dān)保條款效力的裁判理由不符合合同法關(guān)于合同無效的各類法定情形，該項認定已違反合同法基本規(guī)則”。中華人民共和國最高人民法院民事判決書(〔2016〕最高法民再128號)。，即公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議，應(yīng)立足合同法的基本原則，滿足合同成立的合法要件，排除合同成立的限制性要件，即應(yīng)前置性肯定其合同效力。

(二) 對賭協(xié)議的合同履行

在已然肯定對賭協(xié)議合同效力的基礎(chǔ)上，對賭協(xié)議合同履行爭議焦點應(yīng)主要集中于目標(biāo)公司未達約定對賭目標(biāo)而需對投資方進行對賭補償時的資金流動，是否違反公司法關(guān)于公司資本維持和債權(quán)人利益保護的強制性規(guī)定。從傳統(tǒng)的債權(quán)理論出發(fā)，對賭賠償責(zé)任的本質(zhì)應(yīng)為公司對賭失敗所應(yīng)履行的現(xiàn)金補償及股權(quán)回購等金錢債務(wù)。鑒于金錢債務(wù)不存在“履行不能”的情形，公司無法承擔(dān)對賭賠償責(zé)任的內(nèi)在應(yīng)然情形即應(yīng)為金錢債務(wù)的“履行延遲”,或稱“履行障礙”(17)韓世遠：《履行障礙法的體系》，北京:法律出版社，2006年，第62-81頁。。從“海富案”到“瀚霖案”的判決內(nèi)容來看，人民法院已然將對賭合同的“履行障礙”與“合同無效”歸于等價。需要明確的是，對賭合同的“履行障礙”并非“合同無效”(18)目標(biāo)公司實質(zhì)履行對賭協(xié)議中的現(xiàn)金補償或是股份回購要求，其并不必然導(dǎo)致公司資本的不當(dāng)減少以及損害公司股東及債權(quán)人利益情形出現(xiàn)，亦未觸犯公司法強制性規(guī)定，以上均需根據(jù)公司經(jīng)營狀況及經(jīng)營策略綜合判定。。根據(jù)最高人民法院《關(guān)于當(dāng)前形勢下審理民商事合同糾紛案件若干問題的指導(dǎo)意見》第16條的規(guī)定(19)“如果強制性行為規(guī)制的是合同本身，則應(yīng)當(dāng)認定其為無效；若規(guī)制的是某種合同履行行為，則應(yīng)慎重把握?！弊罡呷嗣穹ㄔ骸蛾P(guān)于當(dāng)前形勢下審理民商事合同糾紛案件若干問題的指導(dǎo)意見》，法發(fā)〔2009〕第40號，2009年7月7日。，立足對賭協(xié)議價值調(diào)整的本質(zhì)，投融資雙方以公司未來經(jīng)營業(yè)績作為對賭目標(biāo)并達成動態(tài)的合同安排，本身即具有未來的合同風(fēng)險性和收益的不確定性，對于對賭結(jié)果的履行與否應(yīng)視為商業(yè)風(fēng)險的體現(xiàn)。若公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議的對賭補償并未對公司的資本制度和利益相關(guān)人保護造成影響，且符合公司的長遠經(jīng)營利益，公司“適當(dāng)履行”將更有利于保障商事交易安全，維護商事交易制度的穩(wěn)定。

合同當(dāng)事人簽訂合同，即表示合同主體愿意接受合同約定的權(quán)利義務(wù)的束縛(20)卡爾·拉倫茨：《德國民法通論》(下冊)，王曉曄、邵建東、謝懷拭，等譯，北京：法律出版社，2003年，第196頁。。以公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議的合同“履行障礙”否定合同有效性，本質(zhì)上是公司法強制性規(guī)范對合同法基本原則的越線干預(yù)。合同“履行障礙”是對賭協(xié)議違約后，融資公司暫時無法承擔(dān)合同違約責(zé)任的應(yīng)然事實，僅為合同利益的不能實現(xiàn)，并未實質(zhì)觸碰到公司法資本維持和利益相關(guān)者保護的邊界。合同違約的本質(zhì)即是對履行利益的補償，在肯定對賭協(xié)議效力的基礎(chǔ)上，公司仍可通過協(xié)商變更履行內(nèi)容、履行期限以及履行方式等途徑，完成對賭協(xié)議約定的補償義務(wù)，即使是最終履行不能或履行不完全，也不對公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議的效力產(chǎn)生任何減損。在2014年的“富匯創(chuàng)投與泰瑞制藥對賭協(xié)議案”(以下簡稱“泰瑞案”)中，中國國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會結(jié)合公司的實際財務(wù)狀況也給出了代表性的認定(21)“雖然泰瑞公司在2011年利潤未達3億，但在市場低靡因素的影響下，1.5億的利潤仍然可觀，即便泰瑞公司向投資方承擔(dān)了現(xiàn)金補償義務(wù)后，仍有0.51億的利潤，而此利潤并不會影響公司的穩(wěn)定性，也不會影響股權(quán)結(jié)構(gòu)及債權(quán)人的利益，因此《增資擴股協(xié)議》合法有效?！敝袊鴩H經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會(2014)中國貿(mào)仲京裁字第0056號仲裁裁決書，轉(zhuǎn)引自《對賭第一案風(fēng)波不斷，且看律師深度解讀對賭條款效力裁判玄機》，http://t.cn/EZo1b2E(最后訪問時間2019年6月10日)。。由此，公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議的履行情況并不必然導(dǎo)致合同無效，基于契約自由和當(dāng)事人意思自治原則的遵循，未達成對賭目標(biāo)而引起的對賭補償，不論公司實際承擔(dān)與否，均是合同履行的商業(yè)可能性問題，不應(yīng)成為合同效力判斷的障礙性因素。

四、 公司規(guī)制的新衡平：資本維持與利益保護

立足于公司的財產(chǎn)性和組織性的固有屬性，法定資本制已然成為平衡公司、股東以及債權(quán)人利益的重要制度工具?；趯€協(xié)議已有的商事實踐，不難發(fā)現(xiàn)公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議的對賭補償方式并不必然違反公司法定資本制，且金錢賠償責(zé)任亦不必然減損公司、其他股東及公司債權(quán)人利益，需充分發(fā)揮公司規(guī)制在對賭協(xié)議履行中監(jiān)管適度和金融創(chuàng)新的衡平作用，重新考量公司資本維持和利益相關(guān)人保護的路徑選擇。

(一) 法定資本制的新向?qū)?/h3>

我們應(yīng)重新審思法定資本制項下公司資本的責(zé)任限制范圍，其是否必然擴大至公司實質(zhì)參與對賭的全部資金流動，且若經(jīng)過公司正式?jīng)Q策程序，公司使用正當(dāng)對賭補償資金來源，亦是否必然違反法定資本制度的強制性規(guī)定。誠然，在傳統(tǒng)法定資本制中，資本維持原則作為公司資本三原則的核心，其本質(zhì)即為維持公司資產(chǎn)基準的確定性與穩(wěn)定性，以保障商事主體具有與其資本相當(dāng)?shù)膫鶆?wù)履行能力。然而，以對賭資金補償或約定股權(quán)回購的公司資金逆向流動，從資金來源和行為模式展開分析，宜定性為履行對賭協(xié)議項下的普通債務(wù)行為，屬投融資雙方達成意思合意的正常資金活動，并未違反公司資本制度的強制性規(guī)定(22)結(jié)合公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議的商事實踐來看，對賭補償中涉及現(xiàn)金補償和股份回購的資金來源，可能為注冊資本、資本公積、盈余公積以及剩余利潤等，而法定資本制項下的公司資本的責(zé)任范圍，則應(yīng)以股東認繳的出資額為責(zé)任邊界。。處于正常經(jīng)營狀態(tài)的公司，其資產(chǎn)權(quán)益處于時刻變動之中，傳統(tǒng)的法定資本制度不應(yīng)過多干預(yù)正常的公司融資經(jīng)營活動與資本流動。以“瀚霖案”為例，投資方多以少量資金注入公司資本，而將多數(shù)投資以增資溢價款的形式注入公司的資本公積金，最高院亦認定“投資者作為溢價投資的部分可以返還給投資者”(23)在“瀚霖案”中，投資方強靜延向融資方瀚霖公司增資3000萬元，其中400萬元作為新增注冊資本，其余2600萬元作為資本公積金。最高院經(jīng)審理認為，雖然投資方不能抽回增資的400萬元股本，但作為其溢價投資的部分可予以返還，故判決對其作為資本公積金的溢價投資及其投資成本部分的訴訟請求予以支持。。只要公司承擔(dān)對賭賠償責(zé)任時的資金來源并未涉及公司資本維持的注冊資本部分，僅僅引起公司資本公積、盈余公積以及剩余利潤的下降，亦符合公司正常的資本流動模式，并無減損法定資本制項下公司法的資本能力。

已然明確公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議的資金來源非必然松動公司資本制度的基礎(chǔ)后，我們對于公司履行對賭賠償責(zé)任的行為模式再次進行內(nèi)在闡釋。我國通過《公司法》第35條“股東不得抽逃出資”、第74條“股權(quán)回購的法定情形”以及第177條“公司需依法定程序減資”明確規(guī)定了公司承擔(dān)對賭賠償責(zé)任中可能涉及的行為紅線(24)2019年4月3日，江蘇高院于“江蘇華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司與揚州鍛壓機床股份有限公司、潘云虎等請求公司收購股份糾紛案”中，認定對賭失敗后由公司依法減資以回購?fù)顿Y人股份并不違反強制性規(guī)定，應(yīng)認定有效。參見江蘇省高級人民法院民事判決書(〔2019〕蘇民再62號)。。判定對賭賠償責(zé)任履行效力，應(yīng)回歸對賭協(xié)議估值調(diào)整的價值本質(zhì)，投資方與目標(biāo)公司簽署對賭協(xié)議時，并未具有公司股東地位，實為公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議的普通債權(quán)人，且在后續(xù)合同履行過程中，觀察股東抽逃出資的構(gòu)成要件，看似投資方要求公司對賭補償?shù)哪嫦蛸Y金流動，構(gòu)成股東抽逃出資的客觀行為要件，但需構(gòu)成抽逃出資的主觀要件應(yīng)為惡意。投資方依據(jù)具備股東身份之前與公司達成的有效合同約定，要求合同正當(dāng)履行獲得期待利益，其與股東抽逃出資的惡意存在天然不同。鑒于此，在以認繳制為標(biāo)志的我國公司資本制度日益寬緩化的趨勢下，公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議的合法性應(yīng)在堅持不減損公司注冊資本的行為限制原則的前提下，尊重投融資雙方的意思自治和公司主體的經(jīng)營自由，允許公司通過多種合理資金渠道予以對賭賠償責(zé)任的合理承擔(dān)。

(二) 利益相關(guān)者的新思路

經(jīng)濟學(xué)的基本假設(shè)之一即是理性經(jīng)濟人假定，其置于公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議的合法性判定中亦是如此。有觀點以公司在對賭協(xié)議失敗后所導(dǎo)致的對賭賠償責(zé)任會損害公司、公司股東以及債權(quán)人利益為由，主張對賭協(xié)議絕對無效，實則存在偏頗和武斷。正本清源，其效力本質(zhì)仍應(yīng)從公司資本制度和公司治理結(jié)構(gòu)予以宏觀考量，以避免短視地選擇合同無效的極端路徑，積極開拓利益相關(guān)者保護的新思路。

1. 內(nèi)部利益群保護：實體效能與程序正義

基于公司財產(chǎn)性和社團性的特征，財產(chǎn)的行為屬性在于實效，是由公司資本所奠定的盈利目標(biāo)；而社團的意志特點在于程序，是由公司治理所確立的決策過程(25)鄧峰：《代議制公司——中國公司治理中的權(quán)力和責(zé)任》，北京：北京大學(xué)出版社，2015年，第37頁。。從公司治理層面的正當(dāng)性出發(fā)，目標(biāo)公司承擔(dān)對賭賠償責(zé)任并不必然導(dǎo)致公司的利益減損，判定其是否損害公司及其股東利益，更應(yīng)注重于對公司經(jīng)營的實體效能和決策的程序正義的解讀。在典型的對賭協(xié)議安排中，公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議均需依據(jù)《公司法》第44條及第104條有關(guān)公司增減公司注冊資本的規(guī)定，履行正當(dāng)?shù)谋頉Q程序。具體到公司內(nèi)部經(jīng)營決策程序，即對賭協(xié)議中公司增減注冊資本及融資溢價款等涉及公司重大資產(chǎn)處置事項，需由公司決策機構(gòu)基于市場經(jīng)營環(huán)境及自身成本收益基點，并以公司經(jīng)營自由作出的理性經(jīng)濟人判斷，取得股東會或股東大會的合法決議，從而其在程序上已充分具備公司治理的正當(dāng)性，在實質(zhì)上亦未損害公司資本制度。對于公司經(jīng)法定程序達成的商業(yè)投融資安排卻自我主張侵害公司利益，實則不利于維護商事交易的安全與穩(wěn)定。與此同時，公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議的融資資金，多實際投入公司且用于公司運營，實質(zhì)上對于公司的資本增益作用效果顯著(26)正如“翰霖案”中最高院做出的認定，本案對賭資金實際“全部投入瀚霖公司資金賬戶，供瀚霖公司經(jīng)營發(fā)展使用，有利于瀚霖公司提升持續(xù)盈利能力”，“公司本身是最終的直接受益者，且也符合公司全體股東的利益”，損害公司利益即無從談起。參見中華人民共和國最高人民法院民事判決書(〔2016〕最高法民再128號)。。

誠然，未達到對賭目標(biāo)的合同義務(wù)履行會給公司帶來相應(yīng)的財產(chǎn)或利潤減少，甚至易導(dǎo)致公司陷入困境瀕臨破產(chǎn)，但只要基于正當(dāng)表決程序締約且資金實體效能均應(yīng)用于公司，作為獨立商事合同主體的公司即應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的對賭后果?；仡櫣竟蓶|結(jié)構(gòu)保護之維，對賭投資人更多地關(guān)心收益問題而并未有意于改變目標(biāo)公司原股權(quán)結(jié)構(gòu)及權(quán)利組織(27)趙昭：《對賭協(xié)議的合法性出路》，《學(xué)術(shù)界》2005年第2期。，而更加偏向于以少數(shù)投資額注入公司資本、多數(shù)投資額為增資溢價款的形式參與公司對賭，故目標(biāo)公司的原控股股東地位并未做實質(zhì)改變。由其真實投票認可且依法定程序而形成資本多數(shù)決，自然無所謂損害公司控股股東利益。至于公司中小股東的利益保護，即使非控股股東的中小股東反對參與對賭協(xié)議的公司決策，在遵循公司資本多數(shù)決的決策原則的基礎(chǔ)上，對于其救濟仍可依據(jù)《公司法》第22條于公司治理程序上主張撤銷股東會決議，而非必須以否認公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議效力的方式予以救濟。即便公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議最后需承擔(dān)對賭賠償責(zé)任，亦并不意味著公司實體利益的必然減損，更多可能由于投資方資本的注入而實現(xiàn)了經(jīng)營效益的穩(wěn)步提升，其僅為盈利結(jié)果可能不如對賭預(yù)期，但實質(zhì)上仍有利于公司和股東利益，此亦為對賭協(xié)議存在的現(xiàn)實商業(yè)基礎(chǔ)。

2. 外部債權(quán)人保護：信賴利益與路徑替代

公司債權(quán)人利益保護一直是公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議效力判定的關(guān)注重點。立足于公司債權(quán)人的投資考慮基準，對債權(quán)人的保護應(yīng)將視野置于公司固有資產(chǎn)的正常流動與公司償債能力的資本保障的轉(zhuǎn)換之中，以此來判定公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議是否實然損害債權(quán)人利益。具體而言，即應(yīng)從債權(quán)人的信賴利益與公司治理的資本紅線出發(fā)加以考慮。盡管公司的運營依賴于全部的自有資本和借入資本，但只有自有資本真正與公司生死相伴(28)朱慈蘊：《公司資本理念與債權(quán)人利益保護》，《政法論壇》2005年第3期。。在其債權(quán)實現(xiàn)之前，公司債權(quán)人保護的實質(zhì)為對公司償債能力的信賴利益，而該信賴利益存在基礎(chǔ)即是公司注冊資本(29)《中華人民共和國公司登記管理條例》第9條規(guī)定，公司登記的事項中關(guān)于公司出資數(shù)額的記載僅為注冊資本；《中華人民共和國公司注冊資本登記管理規(guī)定》第2條規(guī)定，注冊資本僅對應(yīng)有限責(zé)任公司的認繳出資或者股份有限公司的股本。。在現(xiàn)行公司注冊資本施行認繳制的大背景下，公司債權(quán)人實為出于對公司公示注冊資本所代表的償債能力的信賴而愿意與公司達成債權(quán)債務(wù)協(xié)議，因此其信賴利益的資本覆蓋范圍實應(yīng)僅限于公司股東認繳的股本出資，而不應(yīng)過多涉及公司的其余資本。鑒于此，若公司利用資本公積、盈余公積以及剩余利潤等公司其余資本來源來履行對賭協(xié)議義務(wù)，實則并未觸及公司債權(quán)人利益保護的痛點。除此之外，從對賭協(xié)議實際運行現(xiàn)實出發(fā)，對賭協(xié)議投資方多攜大規(guī)模資金注資后，且不論是以注冊資本、資本公積金亦或是公司債務(wù)注入，此時投資方往往即成為公司最大債權(quán)人，此種投資方與債權(quán)人的融合現(xiàn)實，實質(zhì)上對公司債權(quán)人利益保護的考量必要性重新提出質(zhì)疑。

基于合同自由與公司規(guī)制的價值內(nèi)核，判定合同無效實屬最嚴重和無可修補的合同效力瑕疵，因此對于公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議的判定，合同無效的路徑應(yīng)成為確屬無可替代性路徑以保護債權(quán)人利益的最終選擇。綜觀中國目前的對賭糾紛中，迫切需于裁判進路上將正常的公司資本流動與損害債權(quán)人利益加以厘清，以紓解對賭賠償責(zé)任的履行必然損害債權(quán)人利益的思路癥結(jié)。作為獨立商事經(jīng)營主體，處于持續(xù)經(jīng)營的公司，因正常的商業(yè)活動其資產(chǎn)收益時刻處于變動之中，需以寬嚴相濟的態(tài)度正確對待公司資本的高潮與低谷對債權(quán)人利益保護的影響。公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議的過程中，實質(zhì)產(chǎn)生侵害債權(quán)人利益可能的是對賭失敗后對賭賠償責(zé)任的承擔(dān)環(huán)節(jié)。但與“非贏即輸”的零和博弈不同，在此之前對賭資本對于公司發(fā)展強大的增益作用亦不容忽視，其從側(cè)面上進一步提升了公司債務(wù)的履行能力，以保障債權(quán)人利益(30)傅穹：《對賭協(xié)議的法律構(gòu)造與定性觀察》，《政法論叢》2011年第6期。。即使公司最終實際需承擔(dān)對賭賠償責(zé)任，仍只需堅持公司承擔(dān)對賭賠償責(zé)任不得觸及股東對公司的法定出資這根紅線，綜合考慮公司實際經(jīng)營狀況及資產(chǎn)價值狀況等財務(wù)指標(biāo)，嘗試賦予公司債權(quán)人以公司法人人格否認等路徑,揭示公司責(zé)任財產(chǎn)不當(dāng)減損的事實、請求實現(xiàn)債務(wù)清償?shù)淖杂蛇x擇權(quán)能(31)“不預(yù)設(shè)哪些公司交易會損害債權(quán)人利益，也不為私人的理性選擇預(yù)設(shè)標(biāo)準答案，而是設(shè)置一定的糾紛解決程序……交易是否害及債權(quán)人利益將通過這一程序中私人的選擇和互動得到揭示，債權(quán)人的權(quán)益也會通過這一程序獲得救濟。”參見潘林：《“對賭協(xié)議第一案”的法律經(jīng)濟學(xué)分析》，《法制與社會發(fā)展》2014年第4期。，亦更符合公司發(fā)展與債權(quán)人保護兼顧的合理性與可行性。

五、 彈性裁判的三重構(gòu)造：內(nèi)外發(fā)力與體系重塑

直面當(dāng)前公司參與對賭協(xié)議的實質(zhì)效力困境，我國新晉統(tǒng)一的司法規(guī)則尚需經(jīng)實踐檢驗，再加之金融創(chuàng)新背景下新型對賭業(yè)態(tài)的不斷涌現(xiàn)，進一步加劇了對賭協(xié)議效力判定對彈性裁判機制的迫切需求程度。因此，欲實現(xiàn)對賭協(xié)議裁判機制的重塑，需先立足合同效力與履行的前置性判定，再統(tǒng)籌創(chuàng)新公司決策與資本的規(guī)范化路徑，最后著重強化中介評估與監(jiān)管的全流程規(guī)制來統(tǒng)合實行。

(一) 注重合同效力與履行的前置性判定

1. 堅持合同無效判定的法定主義

自由是法的基本價值，其在契約領(lǐng)域亦是“具有世俗特性，隱含了平等、自由和功利等原則”(32)蘇力：《從契約理論到社會契約理論——一種國家學(xué)說的知識考古學(xué)》，《中國社會科學(xué)》1996年第3期。?；貧w合同法的價值本源，合同法本質(zhì)上仍是一部充盈著任意性的自由交易法，其之所以賦予合同雙方的合意以優(yōu)先于法律任意性規(guī)范的效力，是合同自由的實然體現(xiàn)。實然，契約作為一種未來商事安排本就不可能具有天然的完整性與周延性(33)科斯·哈特、斯蒂格利茨：《契約經(jīng)濟學(xué)》，李風(fēng)圣，譯，北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社，2003年，第24 頁。?；诤贤Яεc合同履行的實然區(qū)分，對賭協(xié)議效力判定的路徑調(diào)適應(yīng)以堅持合同無效判定的法定主義作為出發(fā)基點，綜合考量對賭協(xié)議中的權(quán)責(zé)安排，以公司資本維持與利益相關(guān)人保護為基準推演合同的效力。合同無效是對合同雙方意思自治安排的根本否定，而以私募股權(quán)投資為代表的風(fēng)險投資又高度依賴于安全穩(wěn)定的合同法律秩序(34)李有星、馮澤良：《對賭協(xié)議的中國制度環(huán)境思考》，《浙江大學(xué)學(xué)報(人文社會科學(xué)版)》2014年第1期。?；凇逗贤ā返?條規(guī)定的實踐價值，合同自由實為合同主體應(yīng)然享有的、不可剝奪的內(nèi)生性權(quán)利，合同的效力也應(yīng)依法受到保護，非經(jīng)法定事由和程序不得減損其效力。因此，合同無效的判定應(yīng)堅持嚴格的法定主義，以《合同法》第52條“非經(jīng)法律明定的情形不得宣告合同無效”為效力判斷的基本原則，對于符合合同成立積極要件且不違反合同無效消極要件的對賭安排予以公平的肯定，而非逾越合同有效判定的基礎(chǔ)前提遑論效力性強制規(guī)范的違反。唯有堅持合同效力判定的法定主義才是對合同自由最大的尊重和彰顯。

合同自由對合同雙方的利益安排具有天然的導(dǎo)向作用。在對賭實踐中，合同效力保障的突破點應(yīng)著力于公司法強制性規(guī)范的程序性適用。以公司法資本維持和利益相關(guān)人保護為核心的強制性規(guī)范，已成為否定公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議效力的主導(dǎo)性裁判路徑(35)在“海富案”一審程序中，蘭州市中院即以《合同法》第20條為裁判要旨予以效力否決；而在“瀚霖案”中，各審級法院亦圍繞《公司法》第35條“股東不得抽逃出資”以及第74條“股權(quán)回購的法定情形”對公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議的效力予以交鋒。。需明確，對賭協(xié)議的合同效力與公司法的強制性規(guī)范并不存在天然的價值對抗，相反應(yīng)是共同維護商事交易安全與效率的保障，并且即使合同違反某項限制性規(guī)定，亦應(yīng)考慮其目的“是否必須通過合同效力這一機制來實現(xiàn)”(36)潘林：《“對賭協(xié)議第一案”的法律經(jīng)濟學(xué)分析》，《法制與社會發(fā)展》2014年第4期。。檢視公司社團性和財產(chǎn)性的獨特人格屬性，公司法的強制性規(guī)范實則更傾向于通過公司運行的內(nèi)部機理約束，達到保護公司、公司股東及債權(quán)人利益與肯定商事主體合同自由安排效力的動態(tài)平衡，并非希冀以公司法強制性規(guī)范的“泛濫”而過多干涉合同效力的判定?；诤贤杂珊凸疽?guī)制的價值契合，應(yīng)以維持對賭合同效力判斷的程序化和規(guī)范化作為裁判思路的轉(zhuǎn)變路徑，尊重公司自主商業(yè)安排，維護合同自由履行穩(wěn)定，對于執(zhí)行公司真實意思表示，符合公司內(nèi)部治理規(guī)程的對賭安排應(yīng)予以正面積極的肯定，而非以公司股東出資的“財產(chǎn)性”憂慮而否定公司法人人格的“獨立性”真意。

2. 立足合同履行合規(guī)的裁判重點

基于滿足合同效力的區(qū)隔判定和程式判定，在合同效力已然獲得前置性肯定的條件下，合同履行成為公司法強制性規(guī)范實質(zhì)性適用的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。需明確，即使對賭協(xié)議的履行過程中出現(xiàn)合同履行障礙，亦不意味著可輕易以公司法強制性規(guī)范否定公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議效力，而應(yīng)綜合評估合同履行對于公司資本維持和利益相關(guān)者保護的影響，立足區(qū)分正當(dāng)商業(yè)風(fēng)險與非法抽資行為，以宣告合同無效為兜底救濟，積極尋找對賭賠償責(zé)任履行的替代途徑。研剖“海富案”和“瀚霖案”的裁判邏輯，目前主流的司法觀點認為，公司對賭失敗應(yīng)履行的現(xiàn)金補償及股權(quán)回購等金錢債務(wù)因公司資本維持和利益相關(guān)人保護的需要而無法依約履行，此即以擬制存在的因果關(guān)系來掩蓋金錢債務(wù)履行延遲的實質(zhì)(37)公司對賭責(zé)任的履行并非必然意味著公司資本維持和利益相關(guān)人保護的損害，而應(yīng)將公司履行對賭責(zé)任后是否損害公司資本維持和利益相關(guān)人保護作為其效力判定標(biāo)準。。鑒于金錢債務(wù)不存在履行不能的民法原理，對賭賠償責(zé)任的履行障礙仍要在綜合考慮公司的持續(xù)經(jīng)營能力的基礎(chǔ)上，利用“合理且正當(dāng)”的公司資金來源予以償付的化解可能性，而不是只有宣告合同無效的唯一選擇。在上述“泰瑞案”中，仲裁庭亦將對賭現(xiàn)金補償視為對特定股東的定向分配，在現(xiàn)有盈余資金的基礎(chǔ)上履行對賭賠償責(zé)任并不實質(zhì)侵害公司資本維持和相關(guān)人利益保護，且經(jīng)公司正當(dāng)決策程序，其對賭安排亦未損害公司持續(xù)經(jīng)營能力即應(yīng)予以肯定。

對賭協(xié)議動態(tài)估值的運行機理即在于其對賭目標(biāo)達成的不確定性，而非對賭債務(wù)履行的必然性。是否觸及公司資本維持紅線的判斷基準，不應(yīng)僅僅將視野囿于公司資本的現(xiàn)實增減，而綜合考慮公司財務(wù)狀況再進行判斷方為彈性裁判的正確進路(38)“既然目標(biāo)公司實際履行對賭責(zé)任后是否降低公司資本充實度以及損害債權(quán)人利益才是判斷對賭安排效力的關(guān)鍵，認定對賭安排并不影響合同效力的前提下，將《公司法》的資本維持原則等管制要求放置在對賭安排履行是否遭遇障礙的環(huán)節(jié)，結(jié)合目標(biāo)公司財務(wù)狀況再判斷是否需要支持投資人的訴請可能會提供一個更具有彈性的裁判機制?！迸肆郑骸吨匦抡J識“合同”與“公司”——基于“對賭協(xié)議”類案中美比較研究》，《中外法學(xué)》2017年第1期。。以美國著名的VC/PE回購第一案“SV Investment Partners，LLC v. ThoughtWorks, Inc案”(以下簡稱“ThoughtWorks案”)(39)See SV Investment Partners, LLC v. ThoughtWorks, Inc., 7 A.3d 973 (Del. Ch. 2010).為例，由于融資方ThoughtWorks公司無法實現(xiàn)約定上市的對賭目標(biāo)，投資人SV Investment Partners(以下簡稱“SVIP”)要求其承擔(dān)對賭安排的股權(quán)回購義務(wù)。美國特拉華州衡平法院認為ThoughtWorks公司在綜合考慮公司內(nèi)部經(jīng)營狀況和長期盈利能力后，通過法定程序作出了以“合理可用的資金”進行“分期償付”SVIP股份回購款的決定，該決定為公司在避免損害公司持續(xù)經(jīng)營能力的前提下慎重作出的正當(dāng)決定，在未證明ThoughtWorks公司董事會存在資本估算不實、惡意拖延支付等情形時，SVIP無權(quán)請求法院強制ThoughtWorks公司進行回購。較之于國內(nèi)的司法實踐，美國特拉華州則更多尊重公司自身的商業(yè)決策安排，將回應(yīng)的視野置于對賭協(xié)議對公司資本維持和利益相關(guān)人保護的實質(zhì)影響，而并不看重以違反公司法強制性規(guī)范為由宣告合同無效的方式保護各方利益，該裁判路徑深層次體現(xiàn)的即是將公司規(guī)制、金融創(chuàng)新以及利益相關(guān)者保護予以綜合考慮和動態(tài)衡平的區(qū)隔裁判智慧。

(二) 創(chuàng)新公司決策與資本的規(guī)范化路徑

1. 轉(zhuǎn)變公司決策權(quán)責(zé)配置

基于公司法人與股東財產(chǎn)權(quán)屬的天然分界，鞏固公司法人人格的獨立性成為轉(zhuǎn)變公司決策權(quán)配置的內(nèi)生性要求。通過正當(dāng)?shù)墓緵Q策程序，最大程度上降低對賭協(xié)議決策過程中股東個體利益對公司整體利益可能造成的不正當(dāng)影響，以及避免以股東利益的過度保護為由阻礙對賭機制的正常效能發(fā)揮。立足宏觀，股東利益與公司利益具有共生一致性本無可辯駁，但從《公司法》第20條所規(guī)定的立法現(xiàn)實出發(fā)(40)《中華人民共和國公司法》第20條第1款：股東不得濫用法人獨立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人利益。，仍然存在股東基于自身利益損害公司及債權(quán)人利益的情形，特別是在涉及公司動態(tài)調(diào)整的對賭協(xié)議中，對賭目標(biāo)的不確定性給予股東非法套利或抽逃出資的灰色利潤空間，且基于現(xiàn)代企業(yè)股份頻繁的流動性，大股東利用公司獨立法人地位損害公司、中小股東以及債權(quán)人利益的現(xiàn)象愈發(fā)嚴重。以域外國家的商事實踐為鑒，強調(diào)董事會中心主義在公司對賭決策過程中的核心地位將更有利于貫徹與保持公司法人人格的獨立性。作為協(xié)調(diào)公司各方利益的專門內(nèi)設(shè)自治機構(gòu)，公司董事會能夠從公司和股東整體利益最大化出發(fā)(41)葉敏、周俊鵬：《從股東會中心主義到董事會中心主義——現(xiàn)代公司法人治理結(jié)構(gòu)的發(fā)展與變化》，《商業(yè)經(jīng)濟與管理》2008年第1期。，通過商業(yè)判斷規(guī)則的激勵與約束，以更為中立和審慎的態(tài)度綜合評估對賭協(xié)議的效力影響，并實施理性正當(dāng)?shù)膬?nèi)部風(fēng)險控制措施以規(guī)避合理的商業(yè)風(fēng)險。

回望西方國家的公司治理改革歷程，其先后發(fā)生了由股東會中心主義到董事會中心主義的轉(zhuǎn)變，經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離的趨勢日益明顯。公司的董事會也由此不僅成為公司及股東的代理人，也屬于公司契約群的中心位置(42)Stephen M. Bainbridge, "Director Primacy:The Means and Ends of Corporate Governance", 97 Northwestern University Law Review, 605(2003).。參與對賭協(xié)議作為公司經(jīng)營的重大戰(zhàn)略決策，從實際操作層面宜以貫徹董事會中心主義為主體完善突破點，整體提升公司經(jīng)營決策效率與質(zhì)量，避免股東會中心主義的“理性冷漠”與“用腳投票”對對賭協(xié)議效力造成的瑕疵影響?；趯€協(xié)議較高的風(fēng)險性，董事會主義的權(quán)責(zé)分配模式亦有利于股東利益的衡平和債權(quán)人利益的救濟。傳統(tǒng)的股東會中心主義僅強調(diào)公司法理論的程序正當(dāng)性，而忽視了更深層次的對賭協(xié)議對公司經(jīng)營的影響評估以及決策失誤的救濟選擇，極易存在以少數(shù)股東利益最大化而達成對賭協(xié)議且對賭失敗后無法予以股東決策直接追責(zé)的困境。且基于資本的天然逐利性，企業(yè)管理層錯誤估計或調(diào)整對賭風(fēng)險就無法及時有效制定相應(yīng)風(fēng)險應(yīng)對措施，由此將置于巨大的對賭決策失誤風(fēng)險中(43)竇爾翔、何小鋒、李萌：《私募股權(quán)基金型企業(yè)融資：資本市場定位及雙刃效應(yīng)》，《金融理論與實踐》2010年第9期。。尊重董事會在公司實質(zhì)對賭協(xié)議決策中的核心地位，即因以信義義務(wù)和商業(yè)判斷規(guī)則為核心的董事會中心主義，更能以專業(yè)的經(jīng)營策略提高對賭決策效率，以合理的權(quán)責(zé)分配控制對賭失敗風(fēng)險。

2. 優(yōu)化公司對賭履約模式

法定資本制是平衡公司、股東與債權(quán)人的制度工具，是涉及公司法人制度的核心(44)秦濤、張旭東：《對賭協(xié)議裁判的理想進路:合同法與公司法的嵌入與并存》，《學(xué)習(xí)與實踐》2018年第2期。。目前對賭協(xié)議的核心爭議是履行對賭失敗責(zé)任是否會對公司法定資本制產(chǎn)生不可逆的侵蝕。因此，優(yōu)化以統(tǒng)籌資金補償安排為資本基石，創(chuàng)新履約支付機制為通道突破的公司對賭履約模式，即成為公司能否有效規(guī)避現(xiàn)行公司法資本維持和利益相關(guān)人保護等強制性規(guī)定的可靠嘗試。在現(xiàn)行公司法體系下，對賭補償資金的可利用范圍實質(zhì)上應(yīng)以公司法定注冊資本作為基礎(chǔ)紅線，綜合考慮公司的資金安排特點、公司未來的運營能力以及其他到期債權(quán)人的清償需求，程序上以公司董事會在作出回購決定時是否遵循商業(yè)判斷規(guī)則，滿足充分且善意的主觀要件為遵循。參考美國《特拉華州普通公司法》第160(a)(1)條的立法思路(45)《特拉華州普通公司法》第160(a)(1)條規(guī)定：公司以現(xiàn)金或?qū)嵨餅閷r回購自有股份，不得削弱公司資本或者由此導(dǎo)致公司資本受到任何削弱。，“ThoughtWorks”案又進一步把“清償能力”標(biāo)準加入到公司法限制回購的資本維持原則中(46)本案中，美國特拉華州衡平法院認為雖然ThoughtWorks公司擁有大量盈余資金，但鑒于自身短期業(yè)務(wù)所導(dǎo)致的客戶流和資金流極其不穩(wěn)定，需存有較多的賬面資金以維持公司經(jīng)營能力，平穩(wěn)度過業(yè)務(wù)低潮點的必要之舉。SVIP的主張僅考慮單一的“盈余”(surplus)財務(wù)指標(biāo)，忽視了融資公司實質(zhì)的經(jīng)營資金需求以及一次性履行對公司持續(xù)經(jīng)營能力及債務(wù)清償能力帶來的必然減損后果，故而對SVIP的回購請求予以駁回。，強調(diào)資產(chǎn)負債表下的“資不抵債”與破產(chǎn)法意義下的“清償能力”的雙重審查(47)劉燕：《對賭協(xié)議與公司法資本管制：美國實踐及其啟示》，《環(huán)球法律評論》2016年第3期。，即彈性的對賭履約資金安排，嚴守法定注冊資本紅線僅為基礎(chǔ)，即使對于可分配的賬面盈余，仍應(yīng)以公司的實際經(jīng)營特點和長期經(jīng)營能力為綜合考量要素予以合理的對賭資金安排。

對賭協(xié)議的履行障礙實質(zhì)體現(xiàn)多為公司缺乏正當(dāng)充足的資金來源，難以一次性承擔(dān)對賭失敗的金錢債務(wù)，因而從支付時機、支付周期以及支付內(nèi)容等方面探索對賭賠償責(zé)任承擔(dān)的動態(tài)支付機制將具有極強的現(xiàn)實意義。從具體責(zé)任承擔(dān)而言，對賭失敗后的責(zé)任承擔(dān)方式多以業(yè)績補償和股權(quán)回購為主，而業(yè)績補償又可分為股權(quán)補償和資金補償。鑒于對賭協(xié)議動態(tài)估值的價值內(nèi)核，嘗試以股權(quán)補償作為公司對賭賠償責(zé)任的主要支付內(nèi)容，于公司資本維持角度而言不涉及公司資本的實質(zhì)減少，從而最有利于公司資本充實與利益相關(guān)人保護。除此之外，在創(chuàng)新公司支付履約機制時，還應(yīng)充分注意支付時機的靈活安排，需結(jié)合對賭條件觸發(fā)時公司的經(jīng)營狀況加以綜合判斷。若公司僅處于暫時性的經(jīng)營困境而強制要求公司承擔(dān)對賭失敗責(zé)任，“殺雞取卵”式的支付時機將無益于對賭企業(yè)的正常成長，亦與對賭協(xié)議所希冀帶來的正向資本增益效果的發(fā)揮背道而馳。鑒于此，可轉(zhuǎn)變一次性履約對于公司資本和財務(wù)造成的巨大壓力，在創(chuàng)新對賭協(xié)議安排時，將動態(tài)的支付周期引入對賭賠償責(zé)任的承擔(dān)環(huán)節(jié)，依據(jù)公司后續(xù)具體的經(jīng)營實際，由公司自主決定在約定時間范圍內(nèi)的支付周期、支付額度，以緩解公司短期承擔(dān)巨額對賭賠償責(zé)任后所帶來的財務(wù)壓力(48)只要公司董事會能夠證明自身的支付安排是充分基于公司持續(xù)經(jīng)營發(fā)展和利益相關(guān)人保護需要，且不存在估算不實、故意拖欠等惡意情形時，在約定支付周期內(nèi)的對賭賠償責(zé)任承擔(dān)安排即應(yīng)得到效力肯定。。

(三) 強化綜合評估與監(jiān)管的全流程規(guī)制

1. 深化內(nèi)部效能控制

深化內(nèi)部決策監(jiān)督，即是立足對賭協(xié)議中公司股東和公司董事會兩大影響主體，以嚴格的決策程序和明晰的追責(zé)路徑，強化對公司對賭協(xié)議決策權(quán)和執(zhí)行權(quán)的制約和監(jiān)督。檢視對賭協(xié)議的運行全過程，董事會實質(zhì)掌控著融資方從對賭協(xié)議協(xié)商簽訂到對賭賠償責(zé)任承擔(dān)安排的整體控制權(quán)，其強勢的決策管理權(quán)應(yīng)當(dāng)受到以商業(yè)判斷規(guī)則和忠實勤勉義務(wù)為核心的董事會決策風(fēng)險控制機制的有效制約和監(jiān)督，以衡平公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議過程中可能出現(xiàn)的內(nèi)部風(fēng)險。具體而言，依商業(yè)判斷規(guī)則進行的內(nèi)部責(zé)任甄別，融之以明確的決策追責(zé)途徑，將有效規(guī)避董事會為達成對賭目標(biāo)而采取的“激進式”發(fā)展策略給公司持續(xù)經(jīng)營能力帶來的不利影響，亦能著力打擊董事會成員濫用權(quán)力將公司資產(chǎn)掏空和轉(zhuǎn)移的非法行為。與此同時，若董事會利用對賭協(xié)議的動態(tài)估值機制或公司內(nèi)部治理的程序漏洞減損公司法定資本或惡意破產(chǎn)逃避公司債務(wù)，從而對債權(quán)人利益造成損害的，“在一定條件下，也可以認定董事會違背對債權(quán)人的信義和忠實義務(wù)”(49)朱圓：《論美國公司法中董事對債權(quán)人的信義義務(wù)》，《法學(xué)》2011年第10期。，即應(yīng)對公司債權(quán)人承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任。但需明確，無論對賭協(xié)議中董事會決策是否違反了信義義務(wù)與商業(yè)判斷規(guī)則，對其行為的定性和懲處皆為對賭協(xié)議中公司內(nèi)部治理行為的監(jiān)督和救濟，而并非否認對賭協(xié)議合同效力的應(yīng)然原由。

立足公司股東層面而言，強化股東利益控制可嘗試引入美國著名的深石案中的衡平居次原則，以股東對賭金錢債權(quán)的清償順序調(diào)整，從而避免對賭股東侵蝕公司資本而對債權(quán)人利益的實質(zhì)損害。從我國現(xiàn)有對賭實際出發(fā)，對賭失敗多將公司帶入和解、重組或破產(chǎn)等資產(chǎn)處理程序中，此時對賭賠償責(zé)任的履行和債權(quán)人利益的保護順位即容易產(chǎn)生不可避免的矛盾與沖突。嘗試在對賭協(xié)議中引入深石原則，即是明確在公司資產(chǎn)分配中對賭股東債務(wù)的清償順序劣后于其他公司債權(quán)人的債務(wù)，在優(yōu)先保障公司普通債權(quán)人利益的基礎(chǔ)上，再對對賭股東的對賭債務(wù)予以履行。對賭協(xié)議對于公司普通債權(quán)人利益侵害之虞的根本基點在于擔(dān)憂公司履行對賭賠償責(zé)任后，其剩余資產(chǎn)無法對公司債權(quán)人予以足額清償(50)依據(jù)深石原則已然明定對賭股東債權(quán)劣后清償?shù)那疤嵯?，如果公司?yōu)先清償對賭股東債權(quán)從而對其他公司債權(quán)人利益產(chǎn)生損害，其他公司債權(quán)人即可向人民法院主張撤銷該清償行為或主張否定其效力。。在最高院公布的典型案例“沙港公司訴開天公司執(zhí)行分配方案異議案”中，松江法院對出資不實股東債權(quán)的清償順序調(diào)整至普通債權(quán)人之后，實質(zhì)上借鑒了美國深石案中的衡平居次的觀點(51)參見《最高人民法院發(fā)布的四起典型案例》，載《人民法院報》，2015年4月1日第3版：“現(xiàn)在開庭”。。對賭協(xié)議中深石原則的運用，是以對賭股東清償順序的調(diào)整保證公司債權(quán)人利益得以正當(dāng)實現(xiàn)，以此有效避免了公司法關(guān)于債權(quán)人保護的強制性規(guī)定，從而進一步填補公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議的履行中可能的效力瑕疵漏洞。

2. 引入中介評估顧問

良好的對賭生態(tài)離不開各類市場主體的共同參與。私募股權(quán)投資的投資標(biāo)的巨大、風(fēng)險高，且具有非常強的專業(yè)性(52)王蘇生：《私募股權(quán)基金：理論與實務(wù)》，北京：清華大學(xué)出版社，2010年，第39頁。，在私募股權(quán)投資日益火熱的今天，金融市場中各類專業(yè)市場中介機構(gòu)在其中扮演著各類精妙商事合同的連接器作用(53)See Ronald J. Gilson, "Engineering a Venture Capital Market: Lessons from the American Experience", Stanford Law Review, 2003, vol.55(4), pp. 1067-1103.，其發(fā)揮的關(guān)鍵監(jiān)督輔助作用貫穿著對賭協(xié)議簽訂到對賭賠償責(zé)任承擔(dān)的始終。然而縱觀國內(nèi)多數(shù)的對賭實踐，市場中介機構(gòu)在投融資雙方的對賭活動中的功能和地位卻未得到應(yīng)有的彰顯。其風(fēng)險監(jiān)督和決策輔助的實質(zhì)效能并未在保障對賭協(xié)議穩(wěn)健運行中予以充分發(fā)揮，從而放大了諸多由信息不對稱導(dǎo)致的商業(yè)風(fēng)險。誠然，國內(nèi)對賭投資方在決定與融資方簽訂對賭協(xié)議之前，均會安排對項目的業(yè)務(wù)、財務(wù)以及法律等板塊進行前期的盡職調(diào)查，但由于仍處于初期對賭意向協(xié)商和考核過程，以及為縮短投資決策周期及減少煩瑣的盡調(diào)程序，其實際投入的盡調(diào)成本也依舊十分有限。加之對賭協(xié)議中“投資方強勢，融資方弱勢”的天然地位(54)張波、費一文、黃培清：《“對賭協(xié)議”的經(jīng)濟學(xué)研究》，《上海管理科學(xué)》2009年第1期。，融資方為了迎合投資方的盡調(diào)需求，亦存在主動“美化”自身發(fā)展經(jīng)營狀況，從而使得投資方的前期項目盡調(diào)為后期對賭投資應(yīng)起的判斷參考效果進一步削弱，在此過程中產(chǎn)生的信息不對稱風(fēng)險亦為今后公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議的效力矛盾埋下了諸多未知的爆發(fā)點。

市場中介的評估與顧問功能，不僅是投資方完善投資決策的重要考量，更是融資企業(yè)內(nèi)部合規(guī)經(jīng)營的關(guān)鍵保障。強化市場中介的在對賭實踐中的地位，需要以重視市場中介的評估機制對商業(yè)風(fēng)險的防控為前提，放大市場中介的信息結(jié)果對公司決策的影響力。金融機構(gòu)中的各類市場中介在美國的私募股權(quán)投資交易中一直發(fā)揮著消除投融資雙方的信息不對稱、合理平衡雙方商業(yè)風(fēng)險的重要作用。董事會的決策很大程度上依賴于其聘請的市場中介所提供的的信息、報告和顧問建議。但反觀國內(nèi)的對賭實踐，市場中介的角色和功能一直略顯尷尬，從前期為順利融資而縮水的盡調(diào)報告，到后期財務(wù)審計對公司決策有限的影響，投融資雙方均傾向于將其視為程序性事項，而非真正將其作為決策的重要參考充分發(fā)揮作用。創(chuàng)新公司決策與履約的規(guī)范化路徑離不開市場中介的效能發(fā)揮。市場中介為公司董事會就對賭賠償責(zé)任的履約安排提供強力的信息和智力支持，亦為法院認定公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議效力提供重要裁決參考(55)以美國“ThoughtWorks案”為例，美國特拉華州衡平法院認為在2006年至2010年期間，ThoughtWorks公司董事會在作出向SVIP分期償還股份回購款的決定時，均詳細咨詢了公司聘請的財務(wù)與法律顧問，對公司的各項經(jīng)營指標(biāo)及履行回購義務(wù)對公司持續(xù)經(jīng)營能力的影響進行了全面分析，從而確保公司決策的科學(xué)性與合理性。,這也應(yīng)是國內(nèi)市場中介提高專業(yè)化水平的目標(biāo)。由此，市場中介以其獨特的評估體系和顧問制度日益為董事會決策的合法性認定夯實了良好的經(jīng)營基礎(chǔ)，也為避免私募股權(quán)投資中對賭爭端的產(chǎn)生創(chuàng)造了全新的疏導(dǎo)途徑。

結(jié) 語

合同效力始終是商事交易制度關(guān)懷的核心，對賭協(xié)議以其特有的動態(tài)估值調(diào)整機能，通過合同手段打破了傳統(tǒng)的公司利益與風(fēng)險分配格局，從而產(chǎn)生了合同自由原則與公司規(guī)制精神的沖突。目前，對于公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議合法性的認定分歧，從深層次而言即是商事交易中契約秩序與組織秩序的交融碰撞。雖然，公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議確應(yīng)面對相應(yīng)的商業(yè)風(fēng)險和法律風(fēng)險，但并不能以此為由全面否定公司具備成為對賭協(xié)議合同主體的法律資格。欲破合法性解構(gòu)的困局，即應(yīng)重新回歸動態(tài)金融創(chuàng)新與風(fēng)險收益平衡的應(yīng)然目標(biāo)定位，明定合同前置判定與公司內(nèi)控核心的效力關(guān)鍵指引，并以合同自由的再剖析與公司規(guī)制的新衡平為突破點。于合同層面，注重合同效力和合同履行的前置性判定，強調(diào)合同自由在公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議的應(yīng)然體現(xiàn)；于公司層面，創(chuàng)新公司維持與救濟的多渠道衡平，充分發(fā)揮公司規(guī)制在對賭協(xié)議履行中監(jiān)管適度和金融創(chuàng)新的衡平作用,隨之融以第三方中介機構(gòu)的全流程評價引入，協(xié)同推動各類對賭生態(tài)主體的共同參與，從而以更富有彈性的效力判定機制，重塑公司實質(zhì)參與對賭協(xié)議合法性解構(gòu)的創(chuàng)新進路。