王靜 馬淑蕊

〔內(nèi)容提要〕對(duì)于并購(gòu)交易為何難以為并購(gòu)方創(chuàng)造價(jià)值，學(xué)術(shù)界從多個(gè)角度進(jìn)行了討論。有學(xué)者認(rèn)為，并購(gòu)雙方之間的信息不對(duì)稱是該問(wèn)題的根源所在。本文通過(guò)對(duì)相關(guān)理論分析認(rèn)為，目標(biāo)方的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)主并方的并購(gòu)績(jī)效有積極影響，且這種影響有賴于其他替代性的信息傳遞渠道，建議主并方在搜尋潛在目標(biāo)時(shí)應(yīng)盡量選擇產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的企業(yè)，同時(shí)還應(yīng)建立與目標(biāo)方之間的信息網(wǎng)絡(luò)。

〔關(guān)鍵詞〕市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng) 信息傳遞 并購(gòu)績(jī)效

注：本文系遼寧省教育廳人文社科類青年項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：LN2017QN023）；遼寧省社會(huì)科學(xué)規(guī)劃基金青年項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：29818126）；王靜為本文通訊作者

一、問(wèn)題提出

并購(gòu)是促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)的重要途徑。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型疊加技術(shù)革命的雙重壓力下，傳統(tǒng)企業(yè)出于結(jié)構(gòu)調(diào)整、模式升級(jí)的需要，新型企業(yè)出于拓展融資、戰(zhàn)略擴(kuò)張的需要，加快了并購(gòu)重組的步伐。近年來(lái)，在此背景下的我國(guó)上市公司并購(gòu)重組活動(dòng)日益活躍，2016年交易總額甚至高達(dá)2.39萬(wàn)億元。然而，在火熱的市場(chǎng)背后大量失敗的并購(gòu)案例也屢見(jiàn)不鮮，許多當(dāng)初被高價(jià)收購(gòu)的資產(chǎn)最終卻只能被破產(chǎn)清算或低價(jià)甩賣。針對(duì)什么因素影響了并購(gòu)績(jī)效的探討是并購(gòu)重組研究的核心所在。

對(duì)于并購(gòu)交易為何難以為并購(gòu)方創(chuàng)造價(jià)值，學(xué)術(shù)界從多個(gè)角度進(jìn)行了解釋，如高估協(xié)同效應(yīng)、超額支付價(jià)款、戰(zhàn)略定位不當(dāng)、并購(gòu)后整合失效等。然而，陳仕華等（2013）分析認(rèn)為，上述問(wèn)題的根源在于并購(gòu)雙方之間的信息不對(duì)稱。這不僅可能會(huì)提高并購(gòu)交易的成本，而且有可能導(dǎo)致并購(gòu)方支付較高的溢價(jià)，進(jìn)而難以獲得較好的并購(gòu)績(jī)效。因此，如何緩解并購(gòu)雙方之間的信息不對(duì)稱程度成為了并購(gòu)交易成功與否的關(guān)鍵因素。

目標(biāo)方的信息披露是并購(gòu)方獲取信息的重要渠道之一。在學(xué)術(shù)界，諸多中外學(xué)者通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，公司治理機(jī)制對(duì)企業(yè)的信息披露治理有不容忽視的影響。而在公司治理機(jī)制以外，來(lái)自產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力同樣可能在約束管理層方面起到積極的作用。換言之，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有助于提升企業(yè)的信息披露水平。在并購(gòu)過(guò)程中，主并方能否以盡可能低的成本獲取盡可能多的關(guān)于目標(biāo)方的信息是決定并購(gòu)成敗的重要因素之一，增加并購(gòu)雙方之間的信息傳遞被視為是提升并購(gòu)績(jī)效的重要機(jī)制。基于上述分析，本文預(yù)期目標(biāo)方的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將對(duì)主并方的并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生積極的影響，且這種影響也有賴于其他替代性的信息傳遞渠道。

綜上，本文試圖在信息不對(duì)稱的視角下，將產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)引入到對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的探討中，從理論上分析該影響機(jī)制的作用機(jī)理，以期為并購(gòu)績(jī)效問(wèn)題研究提供一個(gè)嶄新、可能的研究方向。

二、理論分析

1.信息不對(duì)稱與并購(gòu)績(jī)效。并購(gòu)作為企業(yè)重大的戰(zhàn)略性決策，信息在其中起到至關(guān)重要的作用。一是信息影響主并方對(duì)潛在目標(biāo)的選擇，這是并購(gòu)交易能否產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的前提。二是信息影響主并方對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估，進(jìn)而影響交易價(jià)格。三是信息影響并購(gòu)交易后的資源整合，此過(guò)程被認(rèn)為是并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的全部來(lái)源。綜上，鑒于信息在并購(gòu)交易中所起到的重要作用，倘若并購(gòu)雙方之間存在信息不對(duì)稱現(xiàn)象，將有可能引發(fā)高昂的交易成本和較高的支付溢價(jià)，這些結(jié)果將會(huì)直接導(dǎo)致主并方無(wú)法取得理想的并購(gòu)績(jī)效。因此，增強(qiáng)并購(gòu)雙方之間的信息傳遞、降低信息不對(duì)稱程度被認(rèn)為是有利于并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的重要機(jī)制。

2.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與信息披露。在中國(guó)資本市場(chǎng)上，上市公司的信息披露狀況始終差強(qiáng)人意。諸多中外學(xué)者通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，公司治理機(jī)制對(duì)于企業(yè)的信息披露治理具有不容忽視的影響。除此之外，來(lái)自產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力同樣起到積極的作用。伊志宏等（2010）分析認(rèn)為，激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)一方面壓縮了企業(yè)的盈利空間，極大地影響了企業(yè)內(nèi)部融資的能力；另一方面由于處于競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)中的企業(yè)利潤(rùn)微薄，因此往往有開(kāi)拓新業(yè)務(wù)領(lǐng)域、降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致更強(qiáng)烈的融資需求。在這種情況下，企業(yè)要想以較低的成本獲取大量的外部資金，就必須想方設(shè)法盡可能降低資金供求雙方的信息不對(duì)稱，塑造良好的企業(yè)形象。因此，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)對(duì)企業(yè)的信息披露產(chǎn)生一定的外部促進(jìn)作用，有助于信息披露質(zhì)量的提升。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)方面，Datta等（2011）則認(rèn)為，競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)企業(yè)為了降低自身的融資成本，緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題，更愿意采取提高信息披露水平的方式解決問(wèn)題。而B(niǎo)otosan和Stanford（2005）則發(fā)現(xiàn)，壟斷企業(yè)為了與潛在市場(chǎng)進(jìn)入者在競(jìng)爭(zhēng)中繼續(xù)占據(jù)優(yōu)勢(shì)，往往盡可能減少企業(yè)信息的披露。我國(guó)學(xué)者崔玉英等（2014）基于中國(guó)數(shù)據(jù)的研究表明，分析師跟蹤數(shù)量和公司成長(zhǎng)能力成正比，而高成長(zhǎng)性的公司往往面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，側(cè)面支持了“產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有助于企業(yè)提高信息披露水平”這一結(jié)論。此外，已有大量文獻(xiàn)表明，良好的公司治理機(jī)制有助于信息披露質(zhì)量的提升。而根據(jù)Alchian（1950）和Stigler（1958）的經(jīng)濟(jì)變遷進(jìn)化論，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是企業(yè)獲取經(jīng)濟(jì)效率最強(qiáng)大的力量，企業(yè)迫于環(huán)境的壓力將會(huì)自覺(jué)完善經(jīng)營(yíng)，從而解決可能存在的信息和激勵(lì)問(wèn)題。為了對(duì)此經(jīng)驗(yàn)判斷提供正式的證明，Hart（1983）提出了隱藏信息模型，結(jié)果表明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠促進(jìn)企業(yè)披露更多的信息從而降低管理層偷懶的可能。Schmidt（1997）則認(rèn)為，競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致的破產(chǎn)清算壓力會(huì)迫使管理層做出更大的努力改善公司治理。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)方面，蔣榮和陳麗蓉（2007）基于CEO變更視角的研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在一定程度上增強(qiáng)了對(duì)CEO的監(jiān)督，具有一定的替代效應(yīng)。綜上，源自外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的壓力會(huì)促進(jìn)公司治理水平的提升，進(jìn)而對(duì)信息披露質(zhì)量的提升產(chǎn)生積極作用。

3.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與并購(gòu)績(jī)效。由于在并購(gòu)交易中增強(qiáng)并購(gòu)雙方之間的信息傳遞、降低信息不對(duì)稱程度是決定并購(gòu)成敗的關(guān)鍵因素，因此作為最重要的信息傳遞渠道，企業(yè)的信息披露起到至關(guān)重要的作用。通過(guò)上文分析可知，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)對(duì)企業(yè)的信息披露產(chǎn)生一定的外部促進(jìn)作用，同時(shí)又通過(guò)加強(qiáng)公司治理、減少代理問(wèn)題進(jìn)一步促進(jìn)了企業(yè)信息披露質(zhì)量的提升。本文認(rèn)為，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)尤其是目標(biāo)方的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，將會(huì)對(duì)主并方的并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生積極的影響。此外，鑒于目標(biāo)方信息披露能夠促進(jìn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)主并方并購(gòu)績(jī)效的積極作用，可以預(yù)期這種積極作用會(huì)受到其他替代性信息傳遞渠道的影響，如相同地域、相關(guān)行業(yè)、產(chǎn)業(yè)集群、董事聯(lián)結(jié)、共同審計(jì)師、共同分析師等，這些因素構(gòu)成了并購(gòu)雙方的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，有助于提高信息流動(dòng)，從而降低并購(gòu)交易中的不確定性。倘若并購(gòu)雙方之間存在上述關(guān)系，那么可以預(yù)計(jì)目標(biāo)方產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)主并方并購(gòu)績(jī)效的積極影響會(huì)減弱。

三、結(jié)論與建議

基于信息不對(duì)稱視角，本文對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了理論分析。結(jié)果表明，目標(biāo)方產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)主并方并購(gòu)績(jī)效有積極影響，且這種影響也有賴于其他替代性的信息傳遞渠道。根據(jù)上述結(jié)論，建議并購(gòu)企業(yè)在搜尋潛在目標(biāo)時(shí)應(yīng)特別關(guān)注產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的企業(yè)，這些企業(yè)迫于外部市場(chǎng)壓力更可能具備完善的公司治理機(jī)制和良好的信息披露質(zhì)量，從而有助于降低并購(gòu)交易中的風(fēng)險(xiǎn)和成本。此外，并購(gòu)企業(yè)也應(yīng)想方設(shè)法同目標(biāo)企業(yè)建立信息網(wǎng)絡(luò)，通過(guò)加強(qiáng)企業(yè)間的信息共享及傳遞緩解信息不對(duì)稱現(xiàn)象，進(jìn)而提升并購(gòu)績(jī)效。

（作者單位：1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)應(yīng)用金融與行為科學(xué)學(xué)院；2.遼東學(xué)院審計(jì)處）