羅石軍

一、前言

我國(guó)企業(yè)并購(gòu)經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，現(xiàn)如今已經(jīng)達(dá)到了很大的規(guī)模，甚至發(fā)展為國(guó)際型并購(gòu)，而且成功的案例不在少數(shù)，更有一些經(jīng)典的成功的海外企業(yè)并購(gòu)案例供業(yè)內(nèi)借鑒和學(xué)者學(xué)習(xí)。我國(guó)的并購(gòu)事業(yè)發(fā)展的如此之快，很大程度上是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)體系的不斷健全，但換個(gè)角度來(lái)說(shuō)，其中也有很多問(wèn)題在發(fā)生。一般情況下，外部政治制度、文化差異等等都會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)的失敗。在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，財(cái)務(wù)會(huì)存在于其中的每個(gè)步驟。有很多的因素都會(huì)影響到企業(yè)并購(gòu)，比如制度差異、區(qū)域文化等等。在并購(gòu)期間，做好對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的甄別從而控制，對(duì)于是否成功并購(gòu)是很重要的，對(duì)于并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究可以為其他財(cái)務(wù)活動(dòng)提供借鑒，完善我國(guó)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制體系。

二、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

（一）關(guān)于并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的定義

PhilipMirvis(1992)的觀點(diǎn)是并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概念是當(dāng)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，因?yàn)榉N種原因?qū)е率?，企業(yè)估值受損、運(yùn)營(yíng)費(fèi)用提高，進(jìn)行并購(gòu)后價(jià)值降低等等。包括幾個(gè)方面：前期準(zhǔn)備被浪費(fèi)，入不敷出；并購(gòu)不成功，兩個(gè)企業(yè)不能達(dá)到兼容，反而加大運(yùn)營(yíng)負(fù)擔(dān)。

Jeffrey.C.Hooke(2000)則認(rèn)為，其概念是在企業(yè)融資過(guò)程中，由于不合理的預(yù)估導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)，最終企業(yè)欠下債務(wù)的總額記為風(fēng)險(xiǎn)程度。

高紅梅(2006)則并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要有定價(jià)、支付、融資等方面，相輔相成，存在與并購(gòu)整個(gè)進(jìn)程中。

（二）并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因

秦米媛（2002）通過(guò)對(duì)于案例的分析，將風(fēng)險(xiǎn)成因歸納為控制型和非控制型，控制性包括估值、高層利益等，非控制型包括市場(chǎng)環(huán)境、中間市場(chǎng)和規(guī)則制度。

羅敏（2015）通過(guò)分析失敗案例，總結(jié)兩大原因：一是并購(gòu)雙方無(wú)法達(dá)到文化協(xié)同，在企業(yè)文化、公司制度上差異很大，無(wú)法進(jìn)行合并；二是在合并后，公司高層沒有達(dá)成一致，做好后期的規(guī)劃，導(dǎo)致失敗。

Philip.H.Mirvis(1992)的觀點(diǎn)是失敗在于雙方在經(jīng)營(yíng)理念上無(wú)法重合，以及在運(yùn)營(yíng)中沒有盡到合理的注意義務(wù)，沒有預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備。他認(rèn)為并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因，首先是被并購(gòu)企業(yè)與企業(yè)本身戰(zhàn)略不符，其次是，過(guò)少的重視并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，特別是定價(jià)于融資方面產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，缺乏風(fēng)險(xiǎn)防控措施。

MarkL.Sirower(2001)則將企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因側(cè)重在對(duì)被并購(gòu)方的價(jià)值沒有準(zhǔn)確的評(píng)估從而使得支付的價(jià)格過(guò)高，導(dǎo)致后續(xù)的并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

JohnA.Douka(2009)在文章中指出，錯(cuò)誤估價(jià)、交易方法的選擇、后期不利的整合這三個(gè)原因引發(fā)了并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，具體細(xì)分多個(gè)角度。

（三）企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制

王會(huì)恒(2007)的觀點(diǎn)是做好四大方向的風(fēng)險(xiǎn)控制，企業(yè)在合并后可以達(dá)成一致，共同完成風(fēng)控。

李洪亮(2011)認(rèn)為有幾個(gè)角度可以避免并購(gòu)問(wèn)題：首先，在前期做好準(zhǔn)備，對(duì)于信息進(jìn)行全面的了解；其次對(duì)于后期規(guī)劃有合理的安排；最后，通過(guò)分析，了解目標(biāo)企業(yè)的各項(xiàng)指標(biāo)，在各方面做好準(zhǔn)備。

郭漫（2013）認(rèn)為，關(guān)鍵點(diǎn)在于企業(yè)的高層需要做好并購(gòu)后的財(cái)務(wù)安排，具備風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)，通過(guò)會(huì)議決定后期進(jìn)行控制風(fēng)險(xiǎn)的措施和企業(yè)資本的預(yù)備，為并購(gòu)做好準(zhǔn)備。

沈志蓉（2015）的觀點(diǎn)是對(duì)于國(guó)家制度和法律調(diào)整、企業(yè)文化沖突以及雙方的商業(yè)資源的關(guān)注是處理風(fēng)險(xiǎn)的要點(diǎn)。

三、并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因分析

企業(yè)并購(gòu)對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用。在2018 年發(fā)生的并購(gòu)共4568 起，細(xì)分到具體領(lǐng)域，其中占比最大就是制造業(yè)，在并購(gòu)案例中中占42%，如圖1 所示。

在整個(gè)企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，企業(yè)始終面臨著定價(jià)、融資、支付以及整合上的風(fēng)險(xiǎn)，在不同階段不同程度地影響最終結(jié)果。在原有的學(xué)院理論上，經(jīng)常把不確定的結(jié)果作為風(fēng)險(xiǎn)的誘因，而實(shí)際上在合并過(guò)程中，不同的階段統(tǒng)一會(huì)造成不同的風(fēng)險(xiǎn)。如果作為整體性來(lái)看，并購(gòu)有三大內(nèi)容：第一，在并購(gòu)開始前，將目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值；第二，并購(gòu)過(guò)程中會(huì)發(fā)生難以融資與不知如何支付的問(wèn)題；第三，合并結(jié)束后，雙方的財(cái)務(wù)、制度、文化能以融合的問(wèn)題。這些問(wèn)題分階段出現(xiàn)，但又貫穿始終，很大程度上影響合并結(jié)果。

圖1 2018并購(gòu)交易數(shù)量行業(yè)統(tǒng)計(jì)圖

（一）企業(yè)并購(gòu)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于并購(gòu)雙方來(lái)說(shuō)，如何準(zhǔn)確合理的預(yù)算目標(biāo)企業(yè)，為之定價(jià)是并購(gòu)開始前最重要的問(wèn)題。這一定價(jià)的判斷依據(jù)在于目標(biāo)企業(yè)的資金情況和長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)狀態(tài)。對(duì)于收購(gòu)方來(lái)說(shuō)，不能做好定價(jià)調(diào)查，導(dǎo)致估價(jià)的失敗。風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源是很多企業(yè)高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)表，目前國(guó)內(nèi)財(cái)務(wù)審計(jì)方面亂象叢生，大多數(shù)情況下不能提供真實(shí)有效的財(cái)務(wù)信息。導(dǎo)致收購(gòu)方以過(guò)高的費(fèi)用進(jìn)行并購(gòu)，最終導(dǎo)致運(yùn)行中債務(wù)過(guò)高從而導(dǎo)致失敗。

1.目標(biāo)企業(yè)估值與評(píng)價(jià)的主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

在企業(yè)并購(gòu)中至關(guān)重要的一點(diǎn)是確定并購(gòu)的價(jià)格，這就要求對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)情況有比較清晰的認(rèn)知，從而進(jìn)行準(zhǔn)確估值。但是在實(shí)際情況下，很多時(shí)候信息不公開、評(píng)估不科學(xué)?？梢詮囊韵聨讉€(gè)角度來(lái)看：

（1）增加并購(gòu)成本

沒有做好準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)評(píng)估，會(huì)增加并購(gòu)的成本，從而導(dǎo)致收益率的降低。同時(shí)，在財(cái)務(wù)評(píng)估上沒有做好，很大可能會(huì)造成對(duì)于企業(yè)盈利的錯(cuò)誤預(yù)估，造成風(fēng)險(xiǎn)。

（2）影響企業(yè)融資

對(duì)于企業(yè)的合理預(yù)估的重要性在于，如果沒有做好合理預(yù)估，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)運(yùn)行過(guò)程中的財(cái)務(wù)危機(jī)，在后期的融資與償債過(guò)程中，很承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，甚至影響企業(yè)運(yùn)行。

（3）失去并購(gòu)機(jī)會(huì)

在實(shí)際的并購(gòu)活動(dòng)中，不僅僅只有對(duì)目標(biāo)企業(yè)的高估價(jià)情況，也會(huì)有在不合理分析的情況下低估的情況，當(dāng)收購(gòu)方采用一個(gè)較低價(jià)格時(shí)，很難讓目標(biāo)企業(yè)滿意，最終失去機(jī)會(huì)。

（4）后期難以整合

對(duì)于收購(gòu)方來(lái)說(shuō)，其主要目的是擴(kuò)大生產(chǎn)、增長(zhǎng)影響力，然而由于錯(cuò)誤定價(jià)得出的錯(cuò)誤判斷，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)做出錯(cuò)誤的長(zhǎng)期規(guī)劃，在后期與目前企業(yè)的整合中，很因?yàn)檫@一點(diǎn)產(chǎn)生極大風(fēng)險(xiǎn)。

2.目標(biāo)企業(yè)估值與評(píng)價(jià)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的根源分析

這些風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源可以從以下方面來(lái)看：

（1）估價(jià)目的偏差

在目前大多數(shù)情況下，并購(gòu)企業(yè)螞蟻一個(gè)清晰的估值目的，將估值簡(jiǎn)單理解為資產(chǎn)確認(rèn)。估值不僅僅是確認(rèn)資產(chǎn)，重點(diǎn)在于對(duì)于雙方價(jià)值的判斷，很多企業(yè)采取錯(cuò)誤的估值方法，自然會(huì)得出錯(cuò)誤的估值結(jié)論，形成風(fēng)險(xiǎn)。

（2）獲取錯(cuò)誤信息

對(duì)于評(píng)估的結(jié)果來(lái)說(shuō)，信息的質(zhì)量是并購(gòu)中最為關(guān)鍵的一點(diǎn)，但在實(shí)際情況下，目標(biāo)企業(yè)占據(jù)了優(yōu)勢(shì)地位，會(huì)根據(jù)自己需求提供財(cái)務(wù)報(bào)告，這對(duì)于收購(gòu)方式非常不利的。目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)信息主要是提供財(cái)務(wù)報(bào)告，但財(cái)務(wù)報(bào)告存在以下缺陷：

第一，財(cái)務(wù)報(bào)告是對(duì)過(guò)去財(cái)務(wù)狀況的記錄，不能反映企業(yè)未來(lái)的發(fā)展?fàn)顩r，而且對(duì)于一些法律問(wèn)題、文化制度等等沒有嚴(yán)格的透露，很大程度上會(huì)因?yàn)槟繕?biāo)企業(yè)的需求而調(diào)整。

第二，目標(biāo)企業(yè)在知道進(jìn)行并購(gòu)的情況下，面對(duì)運(yùn)行過(guò)程中遇到的融資問(wèn)題，往往會(huì)選擇在報(bào)表之外做賬，則會(huì)導(dǎo)致報(bào)表上沒有問(wèn)題，而實(shí)際上造成大量債務(wù)。

第三，相對(duì)應(yīng)的，目標(biāo)企業(yè)中另外的一些方面，也不能在報(bào)表中顯示出來(lái)，比如公司文化、區(qū)位優(yōu)勢(shì)等等，這些需要調(diào)查才能了解的內(nèi)容，對(duì)于兩家企業(yè)能否最終整合非常重要。

3.中介機(jī)構(gòu)發(fā)展滯后

中介機(jī)構(gòu)包括了并購(gòu)過(guò)程中的各個(gè)環(huán)節(jié)，可以嚴(yán)格的監(jiān)管對(duì)應(yīng)步驟，很好地保障了并購(gòu)過(guò)程。在我國(guó)中介機(jī)構(gòu)沒有得到嚴(yán)格監(jiān)管，總體素養(yǎng)偏低，往往會(huì)在企業(yè)的誘導(dǎo)下，協(xié)助提供假報(bào)告，時(shí)間一長(zhǎng)就失去了市場(chǎng)的信心，這就導(dǎo)致了需要并購(gòu)的企業(yè)無(wú)法得到支持，采用其他方法估價(jià)最終造成風(fēng)險(xiǎn)。

4.估值方法落后

現(xiàn)有的估值方法中具有一定合理性的報(bào)括現(xiàn)金流量方法和收益方法，可以較大程度的貼近真實(shí)，優(yōu)于資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法。但國(guó)內(nèi)目前主流的估值方法就是資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法。將企業(yè)估值簡(jiǎn)單定義為資產(chǎn)核查，沒有從中體現(xiàn)價(jià)值的評(píng)估，造成極大風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于在估計(jì)方法上比較落后，即使采用更優(yōu)勢(shì)的方法，也會(huì)因?yàn)榻?jīng)驗(yàn)的缺少，導(dǎo)致評(píng)估的不準(zhǔn)確。這很大程度上是因?yàn)槔碚摲秶鷥?nèi)沒有深入研究，倒推到實(shí)務(wù)中就更加漏洞百出，很大程度影響到并購(gòu)水平。

（二）其他企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的生成因素

1.企業(yè)并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)的生成因素

（1）單一渠道

在并購(gòu)的實(shí)務(wù)中，為了更好的融資進(jìn)行合并，主要有現(xiàn)金、股票等融資方式，但過(guò)高的融資比例很大程度上會(huì)提升企業(yè)后期的運(yùn)營(yíng)難度。利用股票進(jìn)行融資，由于審核制度，會(huì)造成時(shí)間的無(wú)限延后，最終失去并購(gòu)機(jī)會(huì)。這樣單一的融資渠道對(duì)并購(gòu)會(huì)造成極大限制，因此需要增加融資方式。

（2）結(jié)構(gòu)缺失

通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)完成融資也是一種常見的方法，但在現(xiàn)實(shí)情況下，由于制度限制會(huì)造成時(shí)間上的不及時(shí)。很多收購(gòu)方最終選擇以現(xiàn)金進(jìn)行收購(gòu)，最終結(jié)果是一旦企業(yè)運(yùn)營(yíng)出現(xiàn)變動(dòng)時(shí)，由于現(xiàn)金流的缺失，無(wú)法對(duì)市場(chǎng)情況進(jìn)行反饋，導(dǎo)致企業(yè)運(yùn)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題，最終導(dǎo)致財(cái)務(wù)上的風(fēng)險(xiǎn)。

2.企業(yè)并購(gòu)支付風(fēng)險(xiǎn)的生成因素

（1）現(xiàn)金流缺失

在支付過(guò)程中，大多數(shù)企業(yè)愿意采取通過(guò)現(xiàn)金流進(jìn)行支付，原因是比較容易操作，不太會(huì)發(fā)生公司結(jié)構(gòu)上的變故。但缺點(diǎn)在于，由于企業(yè)并購(gòu)的復(fù)雜性，僅僅使用現(xiàn)金進(jìn)行支付的話，會(huì)極大地減少企業(yè)現(xiàn)金流。同樣，對(duì)于目標(biāo)企業(yè)方來(lái)說(shuō)，并購(gòu)不僅會(huì)導(dǎo)致其失去控制權(quán)，還會(huì)因此增加稅務(wù)支出，雙方都會(huì)出現(xiàn)較大的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

（2）股權(quán)稀釋

現(xiàn)金流支付存在巨大風(fēng)險(xiǎn)，那么與之相應(yīng)的股權(quán)支付不會(huì)造成資金緊缺的問(wèn)題。但同時(shí)，如果沒有指定有效的股權(quán)支付方案，會(huì)直接導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)的稀釋，原有實(shí)際控股股東的占股比例減少，很可能失去對(duì)企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)，造成企業(yè)價(jià)值的降低，后期承擔(dān)更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（3）提升整合難度

以上兩種方法都有其缺陷，那么混合支付相對(duì)來(lái)說(shuō)是對(duì)兩種方式的整合，一定程度上減少其各自的弊端，當(dāng)然，由于大環(huán)境和理論的發(fā)展較慢，如何協(xié)調(diào)多種支付方式成為一個(gè)重要的問(wèn)題。如果沒有達(dá)到相輔相成的效果，錯(cuò)誤的多種方式并行反而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)增加。

（4）償債風(fēng)險(xiǎn)

最大風(fēng)險(xiǎn)的融資方式是杠桿融資，這種方法需要企業(yè)后期有極強(qiáng)的盈利能力，尤其是企業(yè)運(yùn)行出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，由于前期的杠桿融資，財(cái)務(wù)的整合就會(huì)更加困難，最終往往會(huì)因?yàn)橘Y產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化、無(wú)法償還債務(wù)而倒閉。

3.企業(yè)并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)的生成因素

（1）部門難以協(xié)調(diào)

并購(gòu)?fù)瓿珊螅绻p方企業(yè)不能較好的協(xié)商安排，雙方的各部門反而會(huì)造成混亂，不能做好合并后企業(yè)財(cái)務(wù)的管理，發(fā)生部門重合、工作被限制等多種情況，導(dǎo)致企業(yè)運(yùn)營(yíng)難度增加。

（2）財(cái)務(wù)制度混亂

企業(yè)的財(cái)務(wù)制度直接反應(yīng)了企業(yè)關(guān)于利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)等各方面的內(nèi)容，在合并后，由于雙方制度的差異，必然造成混亂，如果沒有一個(gè)統(tǒng)一的財(cái)務(wù)制度，那就無(wú)從談起對(duì)于企業(yè)的管理與經(jīng)營(yíng)。

（3）企業(yè)文化不合

對(duì)不同企業(yè)來(lái)說(shuō)，各自不同的企業(yè)文化才是保障其發(fā)展的要義，但經(jīng)過(guò)并購(gòu)，原有的兩家企業(yè)可能文化價(jià)值觀完全不同，一旦合并會(huì)造成這個(gè)企業(yè)運(yùn)營(yíng)中基本精神的脫節(jié)，對(duì)于后期運(yùn)營(yíng)造成很大風(fēng)險(xiǎn)。

四、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范

企業(yè)并購(gòu)一定會(huì)產(chǎn)生很多分析，企業(yè)需要提前做好協(xié)商，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)需要要準(zhǔn)備與應(yīng)對(duì)措施，在并購(gòu)過(guò)程中謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)，使財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降到最低，從而取得最好的收益。

（一）目標(biāo)企業(yè)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的防范

1.目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估目的的重新明確

在現(xiàn)實(shí)的并購(gòu)情況中，大量企業(yè)并不能認(rèn)識(shí)到企業(yè)估值的重要性，也沒有明確把握住其關(guān)鍵點(diǎn)、目的所在。對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的估值不是簡(jiǎn)單的確認(rèn)其財(cái)務(wù)狀況，而是應(yīng)該從多方面進(jìn)行審核和了解，包括目標(biāo)企業(yè)的文化精神、企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力、企業(yè)價(jià)值水平等等，以這一標(biāo)準(zhǔn)為目的進(jìn)行評(píng)估，可以更好的降低風(fēng)險(xiǎn)。

2.提高估價(jià)所依據(jù)的信息的質(zhì)量

企業(yè)并購(gòu)的關(guān)鍵在于得到有效的評(píng)估信息，可以從以下方面提升信息質(zhì)量。

（1）全面了解目標(biāo)企業(yè)

對(duì)于目標(biāo)企業(yè)，收購(gòu)方需要對(duì)其進(jìn)行全面的了解，這其中包括了各種渠道，不僅要獲知其財(cái)務(wù)狀態(tài)，也有去了解分析高層的能力、大環(huán)境趨勢(shì)、經(jīng)營(yíng)水平等等，這些不算財(cái)務(wù)信息，但都是并購(gòu)中非常重要的內(nèi)容。

（2）分析財(cái)務(wù)報(bào)表

然后對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析，首先需要依據(jù)其財(cái)務(wù)報(bào)表并利用它控制風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)估值的重心在于對(duì)于目標(biāo)企業(yè)整體價(jià)值取向的了解，所以需要對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)表中一些細(xì)節(jié)進(jìn)行反復(fù)查證了解，比如報(bào)表中沒有準(zhǔn)確介紹的企業(yè)負(fù)債情況，以及企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)，這些都需要去一一考證。

（3）利用其它資源

財(cái)務(wù)報(bào)表之外的其他資源也是進(jìn)行估值的重要信息，其中包括了一些報(bào)表沒有反映的債務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)。比如企業(yè)融資情況、債務(wù)水平、人員調(diào)動(dòng)等等，通過(guò)對(duì)于多種資源的考核，做出準(zhǔn)確估值。

3.采用適當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法

對(duì)于企業(yè)的定價(jià)來(lái)說(shuō)，沒有孰好孰壞的評(píng)估方法，只是要根據(jù)具體情況具體事務(wù)來(lái)確認(rèn)具體方案。對(duì)于企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，其目的是預(yù)測(cè)企業(yè)的發(fā)展價(jià)值，不可能完全做到抵御所有風(fēng)險(xiǎn)，只能經(jīng)過(guò)準(zhǔn)備盡量減少風(fēng)險(xiǎn)的存在。

（二）其他企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施

1.企業(yè)并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)的防范

（1）選擇方式

對(duì)于大多數(shù)并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，選擇不同的融資方式就會(huì)造成不同的風(fēng)險(xiǎn)。在股權(quán)融資的情況下，利用股票融資很大程度上會(huì)稀釋股權(quán)，可能會(huì)造成控制權(quán)的變化，最終導(dǎo)致公司付出更多資金，因此需要權(quán)衡兩者間的利弊，在并購(gòu)擴(kuò)大生產(chǎn)與其帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)間權(quán)衡。

（2）拓展渠道

在現(xiàn)有狀況下，融資手段包括現(xiàn)金流、股票等等，也可以進(jìn)行貸款。但總體來(lái)說(shuō)渠道較少且不完善，財(cái)政部門應(yīng)該依據(jù)市場(chǎng)的具體情況，不斷的為企業(yè)提供完善的融資方式，在國(guó)家政策上給予鼓勵(lì)，激活我國(guó)經(jīng)濟(jì)。

（3）調(diào)整結(jié)構(gòu)

在融資進(jìn)行并購(gòu)的情況下，收購(gòu)方必須要清晰自身定位與償債能力，在融資時(shí)考慮到各類情況，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)控制在最小，保留一定現(xiàn)金流，確保在大多數(shù)情況下可以償還債務(wù)。在股權(quán)融資情況下，要考慮到其對(duì)于公司結(jié)構(gòu)的沖擊，提前做好準(zhǔn)備。

（4）建立分析體系和預(yù)警系統(tǒng)

做好企業(yè)融資前的準(zhǔn)備，針對(duì)現(xiàn)實(shí)情況建議一套行之有效的財(cái)務(wù)管理機(jī)制，在償債、運(yùn)營(yíng)等方面做好計(jì)劃，通過(guò)在合并前期做的準(zhǔn)備，結(jié)合合并后的具體情況，開發(fā)出針對(duì)性的預(yù)警機(jī)制最大程度地減小風(fēng)險(xiǎn)。

2.企業(yè)并購(gòu)支付風(fēng)險(xiǎn)的防范

（1）混合支付

在企業(yè)并購(gòu)中，應(yīng)該放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，在充分了解自身經(jīng)營(yíng)能力的情況下，根據(jù)雙方合并的需要，將多種方式進(jìn)行結(jié)合，控制各種支付方式的比例，達(dá)到最好的支付效果。比如為了權(quán)衡現(xiàn)金流債務(wù)與企業(yè)控制權(quán)，可以在并購(gòu)采取一定比例現(xiàn)金支付和一定比例的股權(quán)支付。

（2）推遲支付

推遲支付也是一種解決方法，雙方企業(yè)可以協(xié)商推遲支付時(shí)間，不用對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流造成巨大壓力，而是協(xié)議如何支付，每年的份額、利率等等，在實(shí)際運(yùn)營(yíng)之后通過(guò)企業(yè)盈利來(lái)結(jié)算。同時(shí)，也可以采取債務(wù)轉(zhuǎn)移的方式，通過(guò)協(xié)商決議將目標(biāo)企業(yè)一部分債務(wù)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，從而減少支付投入，同時(shí)一步步取得目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際控制。

3.企業(yè)并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)的防范

（1）整合財(cái)務(wù)體系

在大多數(shù)情況下，財(cái)務(wù)體系的整合成功與否，直接影響到最終并購(gòu)的結(jié)果，財(cái)務(wù)體系對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)意義重大，不僅僅主導(dǎo)了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式，甚至影響到企業(yè)的文化氛圍乃至。整合財(cái)務(wù)體系后，目標(biāo)企業(yè)的原因制度得以控制，公司高層可以通過(guò)完善的財(cái)務(wù)體系來(lái)下達(dá)決策，在體系內(nèi)運(yùn)轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)成功并購(gòu)。

（2）做好整合計(jì)劃

對(duì)于并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，前期需要按照實(shí)際問(wèn)題來(lái)協(xié)商整合計(jì)劃，在并購(gòu)過(guò)程中，雙方財(cái)務(wù)人員不斷了解，不斷提出新問(wèn)題加以調(diào)整，通過(guò)各方面的整合確定計(jì)劃，在前期工作完成后，企業(yè)在整合過(guò)程中出現(xiàn)不適應(yīng)的情況就會(huì)很少。同時(shí)提前做好計(jì)劃的意義在于，在計(jì)劃制定過(guò)程中，了解到雙方企業(yè)文化等差異，合理分析了整合難度與利弊后，可以盡早止損。

五、企業(yè)合并中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)案例分析

（一）企業(yè)情況簡(jiǎn)介

Y 電子股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“Y 電子”）作為一家民營(yíng)高新企業(yè)，主要經(jīng)營(yíng)范圍是液晶屏的生產(chǎn)、設(shè)計(jì)與銷售，成立于2004 年，2009 年在深圳掛牌上市。公司的運(yùn)用優(yōu)勢(shì)在于多年的行業(yè)浸泡使其具備敏銳的市場(chǎng)觀察力和領(lǐng)先的生產(chǎn)能力，銷售渠道廣闊。針對(duì)2012 年左右電子觸摸屏的市場(chǎng)火熱，Y 電子成立子公司從事觸摸屏方向研究，跟隨市場(chǎng)風(fēng)向。

S 科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“S 科技”）主要運(yùn)營(yíng)方向?yàn)殡娮油ㄐ?，在意見生產(chǎn)上以液晶屏幕與觸摸屏為主，與2004 年成立，在多地具有研發(fā)場(chǎng)地，在國(guó)內(nèi)同領(lǐng)域內(nèi)屬于入行早、實(shí)力強(qiáng)的領(lǐng)頭企業(yè)。

（二）發(fā)生并購(gòu)的原因

2013 年，Y 電子經(jīng)營(yíng)中出現(xiàn)全面虧損，企業(yè)方面的答復(fù)為其在2012 年與康訊公司達(dá)成戰(zhàn)略合作，經(jīng)協(xié)議確定，全面滿足康訊公司的產(chǎn)品需求，在這樣的模式下，公司運(yùn)營(yíng)情況主義依托與康訊公司的訂單。在前期Y 電子針對(duì)客戶訂單進(jìn)行了長(zhǎng)達(dá)半年的生產(chǎn)研發(fā)，企業(yè)運(yùn)行中研發(fā)能力弱和市場(chǎng)規(guī)模的缺陷暴露出來(lái)。

Y 電子在深圳掛牌上市后，實(shí)現(xiàn)多個(gè)領(lǐng)域的進(jìn)步發(fā)展，不僅維持原有的液晶屏生產(chǎn)模式，還增加了關(guān)于觸控的技術(shù)研發(fā)，然而在公司經(jīng)營(yíng)實(shí)力不夠的情況下，各方面都沒有取得應(yīng)有的成效。面對(duì)市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，公司要想跟進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)局，進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)是比如選擇。Y 電子在觸摸屏領(lǐng)域技術(shù)實(shí)力較弱，需要如果橫向并購(gòu)來(lái)彌補(bǔ)技術(shù)上的缺失，同時(shí)擴(kuò)大業(yè)務(wù)的范圍。2013 年8 月，Y 電子并購(gòu)S 科技，通過(guò)S 科技的技術(shù)研發(fā)實(shí)力，來(lái)增加自身市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，提高市場(chǎng)占有率。

（三）并購(gòu)過(guò)程

并購(gòu)準(zhǔn)備開始與2013 年3 月，Y 電子高層決議將S科技全部股份收購(gòu)，決議中提出兩種收購(gòu)模式：第一種為現(xiàn)金支付，一次性支付現(xiàn)金12 億元；第二種為混合支付，通過(guò)支付4800 萬(wàn)股權(quán)，每股價(jià)格20.5 元，再加上4.7 億人民幣進(jìn)行收購(gòu)。為了順利收購(gòu)，公司還通過(guò)股份發(fā)行進(jìn)行募資。

S 科技高層經(jīng)決議同意了第二方案，接受混合支付收購(gòu)。同時(shí)，S 科技的自身運(yùn)營(yíng)模式保留。市場(chǎng)得知這一消息后給予回饋，Y 電子當(dāng)然股票上漲約10%。7 月，雙方企業(yè)高層決議通過(guò)，12 月混合支付完成，Y 電子完成收購(gòu)，開啟后期的并購(gòu)整合。

（四）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

1.并購(gòu)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)分析

由于S 科技沒有掛牌上市，很多消息并不清晰，Y 電子只能通過(guò)報(bào)表了解其財(cái)務(wù)情況。單單從報(bào)表來(lái)顯示，S科技經(jīng)過(guò)盈利情況良好，利潤(rùn)率穩(wěn)步上升，但其2012 年收入僅有11.2 億，利潤(rùn)為6230 萬(wàn)元，相對(duì)于同年份Y 電子近7.2 億的利潤(rùn)來(lái)說(shuō)，占比比較少。

表2 S科技2013至2016年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率情況表

S 科技的問(wèn)題在于負(fù)債和市場(chǎng)占有率低：首先是負(fù)債，S 科技財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，2013 年其負(fù)債率達(dá)到67%。如果將存貨不納入計(jì)算體系，則體現(xiàn)為0.63 的速動(dòng)比率，在同行業(yè)內(nèi)屬于降低水平。S 科技利潤(rùn)水平如表所示，利潤(rùn)增長(zhǎng)速度不斷減緩，2013、2014、2015、2016 年的增長(zhǎng)同比為33.2%、42.2%、20%、20%，可以明顯看出其變化。另外，經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)不合理，以2014 年的財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)看，最大兩家客戶的訂單占到了總收入的77%左右，也就是說(shuō)一旦中止合作，公司運(yùn)營(yíng)會(huì)直接奔潰。同時(shí)，兩家大客戶并非行業(yè)領(lǐng)先，對(duì)于訂單需求十分有限，維持現(xiàn)有訂單情況下不太可能再有提高。

在并購(gòu)過(guò)程中，Y 電子也發(fā)生了一些錯(cuò)誤，沒有協(xié)商完成就使信息被公布，S 科技具有高新企業(yè)發(fā)展?jié)摿?，其他企業(yè)得知信息后甚至提前與S 科技開啟協(xié)商。在本次并購(gòu)中，Y 電子選擇了DH 會(huì)計(jì)師事務(wù)所來(lái)估值，DH 所的報(bào)告顯示S 科技具有很大發(fā)展?jié)摿Γ髽I(yè)收購(gòu)?fù)瓿珊?，S 科技的盈利不斷下滑，最終使Y 電子產(chǎn)生虧損，其中的問(wèn)題不僅僅是并購(gòu)后的整合問(wèn)題，很大可能是DH所在利益勾結(jié)的情況下，美化了S 科技的財(cái)務(wù)情況，或是未能分析出潛在的風(fēng)險(xiǎn)，造成了嚴(yán)重的估值問(wèn)題，直接導(dǎo)致了Y 電子投入了過(guò)多資金收購(gòu)。

2.并購(gòu)融資支付風(fēng)險(xiǎn)分析

從Y 電子內(nèi)部的資產(chǎn)分布來(lái)看，負(fù)債率是比較高的近60%，屬于不健康的資產(chǎn)分布，盡管后期緩慢下降，但也有突然升到80%的情況，負(fù)債情況問(wèn)題很大，如表3 所示。

從融資模式角度出發(fā)。在融資過(guò)程中最重要的是合理安排融資模式，盡量降低融資風(fēng)險(xiǎn)，減少負(fù)債，同時(shí)保障控制權(quán)。這樣的情況下，最優(yōu)選擇是內(nèi)源融資，在企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行融資具有信息安全性，且風(fēng)險(xiǎn)比其他模式小得多，但缺陷在于資金量不足。因此需要在外部尋求融資，一般情況下首選融資方式是債券模式，股票模式則會(huì)相對(duì)差一些，這是因?yàn)楣善蹦Ｊ匠杀韭愿?。在Y 電子收購(gòu)案例中，近70%采取股票募集，優(yōu)勢(shì)是風(fēng)險(xiǎn)不高。

（五）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制對(duì)策

1.防范定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)所采取的的控制對(duì)策

要想達(dá)到準(zhǔn)確估值的目的，首先要找出次原因，那就是雙方在信息結(jié)構(gòu)上的不對(duì)稱，不能獲取準(zhǔn)確數(shù)據(jù)。企業(yè)在并購(gòu)前需要建立減少模糊信息對(duì)于最終結(jié)果的影響。一方面企業(yè)需要增加獲取信息渠道，從多個(gè)信息源了解目標(biāo)企業(yè)的各項(xiàng)基本情況，從中篩選并加以分析。另一方面，企業(yè)可以培訓(xùn)專業(yè)團(tuán)隊(duì)，對(duì)于有效數(shù)據(jù)反復(fù)核查確認(rèn)，經(jīng)歷降低分析，更加全面的了解信息。

表3 Y電子2013-2016年資產(chǎn)負(fù)債分析表

2.防范融資支付風(fēng)險(xiǎn)所采取的的控制對(duì)策

定價(jià)完成后，需要融資以完成交易，然后選擇融資方式是其中最關(guān)鍵的一點(diǎn)。在本案例中，Y 電子高層決議采取現(xiàn)金流加股權(quán)的方式進(jìn)行支付，沒有考慮到自身的高負(fù)債率，最終導(dǎo)致企業(yè)后期運(yùn)行乏力，反而減緩了發(fā)展。企業(yè)在融資和支付的過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)對(duì)于市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行調(diào)研分析，盡可能的確保低風(fēng)險(xiǎn)的多方式融資，多種支付方式進(jìn)行支付，減少債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在本次案例中，Y 電子決議現(xiàn)金支付，沒有從外部獲取融資，最終導(dǎo)致了后期經(jīng)營(yíng)中的虧損，如果前期充分準(zhǔn)備，就能盡可能降低風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)論

企業(yè)并購(gòu)的優(yōu)勢(shì)在于增強(qiáng)企業(yè)的影響力、擴(kuò)大生產(chǎn)和整合行業(yè)資源等等，是一種收益比較大的投資方式，但同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也極大。對(duì)于企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究，有利于經(jīng)營(yíng)者了解企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)所在以及如何防范，對(duì)于經(jīng)濟(jì)大環(huán)境能起到促進(jìn)的作用，對(duì)于經(jīng)營(yíng)者能起到借鑒的參考。

本研究簡(jiǎn)單介紹了并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)理論，其中不同風(fēng)險(xiǎn)是如何形成，又如何去防范，最后對(duì)于Y 電子案例進(jìn)行分析，分析其并購(gòu)過(guò)程中出現(xiàn)的問(wèn)題比如估值、融資等等，最后通過(guò)其失敗的并購(gòu)，得出以下啟示，希望可以對(duì)于我國(guó)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)理論起到一點(diǎn)參考。