馮海紅

摘要：科技企業(yè)的培育和發(fā)展離不開資本市場(chǎng)的支持?？萍计髽I(yè)因其特有的屬性，更適合通過多層次資本市場(chǎng)進(jìn)行直接融資。本文以山東省為例，通過分析科技企業(yè)對(duì)多層次資本市場(chǎng)的需求以及山東省科技企業(yè)融資狀況，找出了山東多層次市場(chǎng)發(fā)展中存在的問題，并提出了通過完善多層次資本市場(chǎng)支持科技企業(yè)發(fā)展的相應(yīng)對(duì)策。

關(guān)鍵詞：多層次資本市場(chǎng)? 科技企業(yè)? 融資

科學(xué)技術(shù)是第一生產(chǎn)力，創(chuàng)新的根源在于科技的進(jìn)步，黨的十九大報(bào)告強(qiáng)調(diào)“創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐”。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，科技的創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)化離不開金融和資本的支持，促進(jìn)科技與金融融合，對(duì)提升我國(guó)綜合國(guó)力、贏得國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)具有重要的戰(zhàn)略意義。然而，我國(guó)是以銀行業(yè)為主導(dǎo)的社會(huì)融資體系，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)往往基于企業(yè)的穩(wěn)定現(xiàn)金流來(lái)提供授信業(yè)務(wù)，這是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為間接金融中介的特質(zhì)所決定的。而科技企業(yè)由于高技術(shù)性、高風(fēng)險(xiǎn)性、回報(bào)周期不確定等特質(zhì)，很難獲得銀行的信貸支持，直接融資特別是多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)對(duì)科技企業(yè)發(fā)展和成長(zhǎng)就顯得至關(guān)重要了。

一、多層次資本市場(chǎng)契合科技企業(yè)的發(fā)展需求

科技企業(yè)與一般性企業(yè)有所不同，在自身屬性上，具有高技術(shù)性、高知識(shí)型的專業(yè)性特點(diǎn)，主要?jiǎng)?chuàng)始人或核心技術(shù)人員至關(guān)重要;在投入產(chǎn)出上，具有高成長(zhǎng)性、高風(fēng)險(xiǎn)性、回報(bào)周期不確定等特征，盈利依賴于技術(shù)的市場(chǎng)化。面對(duì)科技企業(yè)的以上特征，多層次資本市場(chǎng)更容易滿足企業(yè)不同發(fā)展階段的融資需求，同時(shí)通過政府引導(dǎo)，建立多層次資本市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的金融生態(tài)環(huán)境，將更有利于科技企業(yè)的發(fā)展壯大。

（一）科技企業(yè)的自身特性更適合股權(quán)融資

科技企業(yè)因?yàn)槠涓呒夹g(shù)性、高知識(shí)型，嚴(yán)重依賴知識(shí)產(chǎn)權(quán)或?qū)＠蛘吆诵募夹g(shù)人員，商業(yè)模式和盈利模式不同于一般性企業(yè)。創(chuàng)業(yè)初期很難有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，一些企業(yè)投產(chǎn)后的市場(chǎng)檢驗(yàn)也需要時(shí)間。因此，必須要對(duì)其投資價(jià)值有準(zhǔn)確的判斷，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)有較高的容忍，對(duì)其盈利的時(shí)間要有充分的忍耐。銀行作為金融中介和債權(quán)人，基于保持流動(dòng)性的經(jīng)營(yíng)原則，必須確保所發(fā)放的授信有足夠的現(xiàn)金作為及時(shí)的還款來(lái)源，所以本質(zhì)上很難契合科技企業(yè)的融資需求。因此，科技企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中，特別是處于初創(chuàng)期的企業(yè)，更多地需要吸引股權(quán)投資，特別是來(lái)自風(fēng)投機(jī)構(gòu)、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)或者私募機(jī)構(gòu)的股權(quán)投資。

（二）科技企業(yè)投入產(chǎn)出模式需要多層次資本市場(chǎng)支持

科技企業(yè)的發(fā)展必須要有退出的市場(chǎng)通道，多層次資本市場(chǎng)就顯得異常重要，作為風(fēng)投、創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)，在科技企業(yè)發(fā)展成熟以后，需要變現(xiàn)投資的股權(quán)交易市場(chǎng)必須完善，否則直接影響這些機(jī)構(gòu)投資的積極性，也很難培育起科技企業(yè)創(chuàng)立和生長(zhǎng)的土壤。暢通的多層次資本市場(chǎng)，使得不同發(fā)展階段的科技企業(yè)的投資者能夠自由進(jìn)出，也使得科技企業(yè)能夠及時(shí)獲取市場(chǎng)的價(jià)值評(píng)價(jià)，更能便利科技企業(yè)獲取市場(chǎng)資金的支持。科技企業(yè)的投入產(chǎn)出模式需要建立多層次的資本市場(chǎng)，處于初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期等不同階段都需要不同的資本市場(chǎng)支撐。

（三）科技企業(yè)商業(yè)經(jīng)營(yíng)模式需要投行等中介機(jī)構(gòu)的價(jià)值挖掘

正如證券分析之父Benjamin Graham所說：“正確評(píng)估企業(yè)價(jià)值是進(jìn)行價(jià)值投資的前提，合理估值基礎(chǔ)上的投資決策才能更加有效?！笨萍计髽I(yè)的商業(yè)模式和市場(chǎng)前景，其專業(yè)性需要做大量的市場(chǎng)分析，其估值模型不同于一般企業(yè)，投資價(jià)值的界定非常復(fù)雜，必須要有專業(yè)的機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行價(jià)值挖掘。通過專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)如投資銀行、風(fēng)投、創(chuàng)投、產(chǎn)投、私募基金等融資機(jī)構(gòu)的價(jià)值挖掘，可以逐步構(gòu)建起科技企業(yè)價(jià)值鏈條的市場(chǎng)評(píng)價(jià)機(jī)制，而市場(chǎng)評(píng)價(jià)機(jī)制的建立需要多層次資本市場(chǎng)作為基礎(chǔ)設(shè)施支持。

（四）科技企業(yè)的發(fā)展需要政府引導(dǎo)建立多層次資本市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的金融生態(tài)環(huán)境

科技企業(yè)的發(fā)展無(wú)疑需要政府的大力支持，比如美國(guó)的硅谷，是當(dāng)今科技巨頭企業(yè)的聚集區(qū)，誕生了谷歌、微軟、英特爾等著名企業(yè)。正如《硅谷百年史》的作者Piero Scaruffi所說的那樣“硅谷也許不是政府創(chuàng)造出來(lái)的，但沒有政府引導(dǎo)，硅谷無(wú)從實(shí)現(xiàn)?！笨萍计髽I(yè)對(duì)國(guó)家戰(zhàn)略的重要性以及其發(fā)展特性，通過政府引導(dǎo)建立金融生態(tài)，這里可以包括成立產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)投資基金，實(shí)施稅收優(yōu)惠、提供貼息政策，建立產(chǎn)業(yè)園、科技孵化器、創(chuàng)新小鎮(zhèn)等，不僅為企業(yè)發(fā)展提供多維度的融資支持和優(yōu)惠措施，同時(shí)還需提供良好營(yíng)商環(huán)境，為多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造金融生態(tài)。

二、山東省科技企業(yè)和多層次資本市場(chǎng)現(xiàn)狀分析

（一）山東省科技企業(yè)研發(fā)投入情況

山東省科技企業(yè)研發(fā)及發(fā)明專利呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，如圖1所示：2010年山東省發(fā)明專利申請(qǐng)受理數(shù)量為80856件，發(fā)明專利數(shù)為51490件，到2018年分別達(dá)到220098件和110178件，同比增長(zhǎng)172.21%和113.98%。從2011年開始，科技企業(yè)的R&D（研發(fā)）項(xiàng)目數(shù)量逐年攀升，至2018年同比研發(fā)項(xiàng)目數(shù)量增長(zhǎng)102.93%，達(dá)到51123項(xiàng)。

山東省科技企業(yè)研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入及技術(shù)市場(chǎng)成交額增長(zhǎng)明顯，特別是2015年后增速顯著增大，如圖2所示：山東省科技企業(yè)研發(fā)經(jīng)費(fèi)從2011年的743.13億元增長(zhǎng)到2018年的1702.12億元，同比增長(zhǎng)129.05%。山東省技術(shù)市場(chǎng)成交額從2010年的100.68億元，增加到2018年的607.42億元，同比增長(zhǎng)503.32%，成交金額實(shí)現(xiàn)較大躍遷。

（二）山東省科技企業(yè)融資情況

山東省科技企業(yè)融資情況可以從直接融資和間接融資兩方面進(jìn)行對(duì)比分析，如圖3所示：山東省企業(yè)總體融資規(guī)模從2013年至2015年呈下降趨勢(shì)，自2015年后總體保持平穩(wěn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。科技企業(yè)直接融資情況呈現(xiàn)分化趨勢(shì)，企業(yè)通過債券融資比重在逐漸降低，通過股票融資比重不斷攀升。2013年企業(yè)股票融資僅為44億元，到2018年達(dá)到190.7億元，同比增長(zhǎng)333.41%。但是科技企業(yè)直接融資在社會(huì)融資規(guī)模中的占比水平仍然很低，2018年所占比重不到社會(huì)總體融資規(guī)模的五分之一，占比僅為17.15%?？萍计髽I(yè)的融資來(lái)源主要還是依靠銀行金融機(jī)構(gòu)的間接融資體系。

綜合以上分析，隨著山東省科技企業(yè)的不斷發(fā)展，不論從企業(yè)創(chuàng)新以及研發(fā)投入上都有較大增長(zhǎng)且發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁。然而，科技企業(yè)直接融資水平偏低，還是過于依賴銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸資源，銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)的間接融資仍然是企業(yè)融資的主體渠道。由此可見，山東省科技企業(yè)的直接融資來(lái)源少，多元化融資渠道窄，是造成這種現(xiàn)象的直接原因，其本質(zhì)是由于山東省多層次的資本市場(chǎng)建設(shè)不夠完善、不夠活躍，不能有效滿足科技企業(yè)的融資需求。所以，要促進(jìn)科技企業(yè)更好地發(fā)展，就需要認(rèn)真分析不足，加快構(gòu)建起完善的多層次資本市場(chǎng)體系。

（三）山東省多層次資本市場(chǎng)建設(shè)存在的不足

1.培育科技企業(yè)發(fā)展壯大的良好生態(tài)尚未形成。山東的營(yíng)商環(huán)境與江浙滬粵地區(qū)還有較大差距，特別是在支持科技企業(yè)的生存發(fā)展方面更是存在不足。山東省的一些政府機(jī)關(guān)還停留在傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)理念中，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代科技企業(yè)的發(fā)展理念、創(chuàng)新模式不夠熟悉，對(duì)科技企業(yè)的支持與服務(wù)習(xí)慣于套用普通企業(yè)的慣性思維，造成思路不夠開闊，因循守舊，難以營(yíng)造出適合科技企業(yè)發(fā)展的生態(tài)環(huán)境。過去十年在科技企業(yè)快速發(fā)展的重要階段，政府的管理理念沒有跟上也是造成山東沒有突出的獨(dú)角獸科技企業(yè)的重要原因。沒有適合科技企業(yè)生存發(fā)展的土壤，即使萌發(fā)了種子也不會(huì)開花結(jié)果，山東省委劉家義書記批示的“鳳岐茶社”就是一個(gè)非常典型的案例。

2.投融資中介機(jī)構(gòu)發(fā)展滯后。多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展需要多維的服務(wù)中介機(jī)構(gòu)提供支持，包括投行、會(huì)計(jì)師、律師、評(píng)估師、專業(yè)投資者等，都是資本市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的重要組成部分。但是從山東的情況看，投融資中介機(jī)構(gòu)不論從數(shù)量上還是質(zhì)量上較發(fā)達(dá)省份有一定差距，多層次資本市場(chǎng)的底層基礎(chǔ)設(shè)施不夠完善。

3.政府對(duì)本地科技企業(yè)參與資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的引導(dǎo)不足。過去的兩年，山東?。ú缓鄭u）沒有增加一家上市公司。但是，許多本地的中小科技企業(yè)卻登錄了新三板，還有很多科技企業(yè)在齊魯股權(quán)交易中心掛牌。雖然這些市場(chǎng)對(duì)于中小科技企業(yè)發(fā)展有一定的幫助，但是政府基于保守理念，對(duì)于支持企業(yè)到融資能力更強(qiáng)的市場(chǎng)參與競(jìng)爭(zhēng)的引導(dǎo)推進(jìn)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。地方上雖然成立了金融監(jiān)管局，輔導(dǎo)推進(jìn)企業(yè)上市也是重要職責(zé)之一，但是真正懂得并能務(wù)實(shí)幫助企業(yè)走上市路子的專業(yè)人士不多。這不僅導(dǎo)致政府引導(dǎo)企業(yè)上市的專業(yè)性不強(qiáng)，還造成企業(yè)畏首畏尾，不敢向前。而且，政府對(duì)于企業(yè)參與資本市場(chǎng)的支持多數(shù)還停留在發(fā)發(fā)文件，開開會(huì)的程度，沒有形成良性的機(jī)制。比如很多有資質(zhì)、有實(shí)力的企業(yè)上市工作，地方政府主動(dòng)引導(dǎo)推動(dòng)的覺悟還不高，往往口惠而實(shí)不至，說不行的多，研究問題解決問題的少，相關(guān)流程繁瑣冗長(zhǎng)，有時(shí)不僅失去了上市的良機(jī)，還磨去了企業(yè)到資本市場(chǎng)上尋求競(jìng)爭(zhēng)的銳氣。

4.政府的風(fēng)險(xiǎn)緩釋保障制度不完善、運(yùn)行機(jī)制不暢通?？萍计髽I(yè)的發(fā)展需要政府給予一定的風(fēng)險(xiǎn)緩釋的支持和引導(dǎo)，特別是產(chǎn)業(yè)基金的支持，這對(duì)于吸引其他機(jī)構(gòu)投資者，繼而進(jìn)入資本市場(chǎng)非常重要。但多數(shù)情況下，科技型的中小企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)緩釋資金支持申請(qǐng)條件苛刻，到賬滯后，有些地方還只能兌現(xiàn)一部分，這固然和地方財(cái)力有關(guān)系，但是作為政策發(fā)布者，應(yīng)該給予承諾的支持。否則，這不僅僅影響了企業(yè)的積極性，還同時(shí)破壞了整體的金融生態(tài)。

綜上所述，山東省多層次資本市場(chǎng)建設(shè)存在的諸多問題，嚴(yán)重制約了科技企業(yè)的發(fā)展。尋求多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的對(duì)策，并逐步構(gòu)建完善多層次資本市場(chǎng)體系，才能更好地滿足科技企業(yè)的融資需求，繼而推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展壯大。

三、山東省發(fā)展多層次資本市場(chǎng)支持科技企業(yè)的對(duì)策

（一）構(gòu)建適合科技企業(yè)發(fā)展的良好生態(tài)

面對(duì)互聯(lián)網(wǎng)科技的日臻成熟，金融科技成為近年來(lái)發(fā)展的新熱點(diǎn)，山東省應(yīng)努力發(fā)揮“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”，積極探索金融與科技融合發(fā)展的路徑，搶占金融科技發(fā)展的新高地。俯下身子主動(dòng)向江浙滬粵學(xué)習(xí)，特別是科技與金融融合發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，以山東省“新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換區(qū)”、“區(qū)域性金融中心”建設(shè)為契機(jī)，促進(jìn)金融與科技的融合發(fā)展;不斷優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，積極為科技企業(yè)創(chuàng)造適合其發(fā)展的外部環(huán)境，吸引更多的科技企業(yè)來(lái)山東創(chuàng)業(yè)，同時(shí)也吸引更多的金融服務(wù)機(jī)構(gòu)來(lái)山東服務(wù)，形成正向反饋效應(yīng)，促進(jìn)山東省的多層次資本市場(chǎng)的不斷完善，培育科技企業(yè)發(fā)展的沃土，構(gòu)建良好的金融科技互動(dòng)生態(tài)。

（二）大力培育、引入有支持科技企業(yè)發(fā)展能力的中介機(jī)構(gòu)和人才

政府應(yīng)適當(dāng)出臺(tái)各類鼓勵(lì)、獎(jiǎng)勵(lì)政策，對(duì)省內(nèi)已有的投融資中介機(jī)構(gòu)，如證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、評(píng)估機(jī)構(gòu)以及投資機(jī)構(gòu)等，出臺(tái)鼓勵(lì)政策，支持其不斷做大做強(qiáng);對(duì)省外知名的服務(wù)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)入省內(nèi)采取相應(yīng)的獎(jiǎng)勵(lì)政策，特別是發(fā)揮好濟(jì)南、青島兩個(gè)金融中心的作用，通過配套各類政策，吸引更多的金融服務(wù)企業(yè)來(lái)魯設(shè)立機(jī)構(gòu)，筑巢引鳳，同時(shí)吸引更多專業(yè)性強(qiáng)的金融人才來(lái)魯工作，為多層次資本市場(chǎng)建設(shè)提供技術(shù)和人才支撐。

（三）引導(dǎo)推進(jìn)科技企業(yè)進(jìn)軍全國(guó)性資本市場(chǎng)

要想發(fā)展，必須堅(jiān)持開放的態(tài)度。政府應(yīng)該主動(dòng)提升服務(wù)意識(shí)，群策群力，各部門緊密配合，支持更多有潛力、有條件的企業(yè)進(jìn)軍全國(guó)性資本市場(chǎng)。同時(shí)，政府相關(guān)部門通過提升資本市場(chǎng)方面的專業(yè)能力，引導(dǎo)企業(yè)積極參與資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，讓企業(yè)通過資本市場(chǎng)獲取更加高效的融資機(jī)會(huì)。這既有利于提升科技企業(yè)參與競(jìng)爭(zhēng)的積極性，又有利于地方科技企業(yè)在資本市場(chǎng)上形成良好的市場(chǎng)評(píng)價(jià)。

（四）規(guī)范區(qū)域股權(quán)交易中心建設(shè)

地方性股權(quán)交易中心承擔(dān)著培育和發(fā)現(xiàn)價(jià)值型科技企業(yè)的重任，同時(shí)也是多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。政府應(yīng)放大產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、風(fēng)險(xiǎn)緩釋基金對(duì)科技企業(yè)發(fā)展所起到的杠桿作用，鼓勵(lì)科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)發(fā)展相結(jié)合，推動(dòng)齊魯股權(quán)交易中心向青島、濟(jì)南這樣的金融資源、科技企業(yè)資源豐富的城市轉(zhuǎn)移。

（五）著力發(fā)揮區(qū)域性金融中心的集聚效應(yīng)

金融具有集聚效應(yīng)，是人才、資金、技術(shù)、市場(chǎng)、平臺(tái)的聚集，分散的、支離破碎、割裂的、各立山頭的金融市場(chǎng)，不僅效率低下，而且無(wú)法形成集聚效應(yīng)，反而使得各類機(jī)構(gòu)東奔西跑，協(xié)調(diào)各方，莫衷一是。山東省應(yīng)發(fā)揮出青島和濟(jì)南的區(qū)域金融中心集聚效應(yīng)，發(fā)揮對(duì)高新技術(shù)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)的虹吸作用，讓更多的金融資源和科技企業(yè)在兩個(gè)城市集聚，通過金融與科技企業(yè)間的碰撞，不斷地夯實(shí)、完善多層次資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施，打造科技企業(yè)快速發(fā)展的高速公路。

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基金項(xiàng)目：【基金項(xiàng)目】山東省軟科學(xué)研究項(xiàng)目“多層次資本市場(chǎng)促進(jìn)山東省科技創(chuàng)新的效率配置及提升策略研究”階段性成果，項(xiàng)目編號(hào)：2016RKB01042;山東省高等學(xué)校人文社會(huì)科學(xué)計(jì)劃項(xiàng)目“小額貸款公司的經(jīng)營(yíng)效率與可持續(xù)發(fā)展研究——以山東省為例”（項(xiàng)目編號(hào)：J17RA096）。

（作者系齊魯工業(yè)大學(xué)副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士）