楊凱淇，卿 松

（集美大學 財經(jīng)學院，福建 廈門 361021）

退市制度的出現(xiàn)是為了淘汰資本市場上的劣質(zhì)公司，使更多的資源流入優(yōu)質(zhì)的上市公司，起到優(yōu)化資源配置的作用，而風險警示制度（ST、*ST）是為了在淘汰劣質(zhì)公司的同時，保護中小投資者的利益，引導理性投資，激勵被警示上市公司改善經(jīng)營管理，將證券監(jiān)管與法律制度有機結(jié)合起來，并且引入退市威脅還能解決上市公司的道德風險[1]。然而，根據(jù)多年的制度施行效果來看，最初積極的想法幾乎沒有實現(xiàn)。自2001到2017年，我國A股市場共96家公司退市，退市率不足1%，而美國納斯達克的退市率約為9%，東京證券交易所的退市率超過10%。我國上市公司被打上ST標簽后，經(jīng)常脫帽再戴帽。這些中國“特色”表明了退市制度的無效。

原先對ST制度的研究主要集中于評價制度的作用，而在近幾年很多學者關注ST類公司的摘帽方法，以及由此造成的后果，從而提出加快取消ST制度的建議[2,3]。通過回顧對退市風險警示制度的演變歷程，發(fā)現(xiàn)我國監(jiān)管部門實施ST制度，不僅是為了保護投資者，同時也想給上市公司一次自救的機會，只是還未找到平衡兩者的方法。因此重點探討監(jiān)管部門應如何強化ST公司的信息披露情況，以便給上市公司“名正言順”的自保機會，同時又為中小投資者提供有益的保護。

1 我國退市制度下退市風險警示的演變與現(xiàn)狀

為了維護證券市場健康穩(wěn)定的發(fā)展，證監(jiān)會在1998年首次頒布了特別處理制度（ST），要求滬深交易所對存在財務狀況或其他狀況異常的上市公司的股票交易實行特別處理。后來監(jiān)管層又推出PT制度，與ST制度類似，是為了提示風險，增加市場透明度，避免股價異常波動。由于投資者認為國有公司不可能退市，導致國有ST、PT類股票頻繁的資產(chǎn)重組，從而激發(fā)了市場的投機風氣。因此，證監(jiān)會在2001年取消PT制度，滬深交易所將“主營業(yè)務正常運作”和“扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為正”作為ST公司摘帽條件，嚴格限制ST公司的盈余管理手段。然而由于存在一些資質(zhì)較好的上市公司因業(yè)績的暫時波動也可能被ST，給公司造成不利影響[4]，所以2012年滬深交易所不再將“扣除后的凈利潤為正”作為ST公司摘帽的必要條件。這也從側(cè)面說明了交易所也傾向于給優(yōu)質(zhì)公司一個自救的機會，但也造成了我國資本市場上一批“不死鳥”的出現(xiàn)。

隨著證券市場的不斷發(fā)展，ST制度已經(jīng)進行了多番的修訂更新。深交所2012年修訂的創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則中，取消了ST制度，強化了退市風險警示的信息披露要求。上交所2014年修訂的主板上市規(guī)則中，ST制度包含兩類，一類是存在終止上市風險的風險警示，簡稱“退市風險警示”，標識為“*ST”；一類為存在其他重大風險的其他風險警示，標識為“ST”?，F(xiàn)階段的退市制度放松了*ST公司摘帽的條件，但是若*ST公司未成功摘帽被暫停上市，想要恢復上市則需要滿足扣非經(jīng)常性損益后凈利潤為正。由于前后規(guī)定的松緊差別，非經(jīng)常性損益成為*ST公司盈余管理的首要選擇[5]。再加上對信息披露的要求沒有嚴格的規(guī)范，導致*ST公司和中小投資者的信息不對稱更加嚴重，導致資源配置更加低效。

2 我國ST制度下公司的盈余管理現(xiàn)狀及后果

由于ST制度存在缺陷以及公司經(jīng)營狀況的改善需要較長的時間，因此大多數(shù)ST公司往往利用盈余管理的手段來改善業(yè)績[6]，這些公司利用了監(jiān)管部門的部分量化規(guī)定，將非經(jīng)常性損益變成調(diào)節(jié)凈利潤有力武器，使得一些偶然的非經(jīng)常性損益變得可預期了[7]，正是由于非經(jīng)常性損益內(nèi)容的擴充和損益表列報方式造成了這些現(xiàn)象[8]。

一些學者研究發(fā)現(xiàn)不論是應計還是真實盈余管理都會對公司未來的經(jīng)營產(chǎn)生負面影響[9]，而且真實盈余管理可能會對公司的長期價值產(chǎn)生更嚴重的負面影響[10]。這也解釋了大部分ST公司摘帽后業(yè)績沒有得到顯著改善[11]，甚至在摘帽后業(yè)績普遍出現(xiàn)下滑的現(xiàn)象[12]。因此，對于瀕死公司而言，雖然盈余管理行為可以暫時改善自身狀況，但隨著真實盈余管理的損害效應逐步顯現(xiàn)出來，公司可能會再次經(jīng)歷“瀕死體驗”，*ST安泰（證券代碼：600408）和*ST天化（證券代碼：000912）從2013年到2018年的兩次戴帽都證明了上述結(jié)論。

3 ST公司盈余管理手段和信息披露的現(xiàn)狀

由于退市制度中缺少對ST公司信息披露的規(guī)范，使得很多*ST公司為了摘帽進行有利于自身的盈余管理時，選擇性地簡略披露重要信息，造成很多中小投資者，特別是不熟悉財務會計的投資者會被公司財務報表表面的數(shù)據(jù)、以及附注中表述不清的陳述迷惑。本文接下來分析目前*ST公司常用的盈余管理手法和相對應的信息披露情況。

3.1 流動資產(chǎn)減值準備的計提與轉(zhuǎn)回

龔程晨和宋欽（2013）發(fā)現(xiàn)會計準則雖然禁止了長期資產(chǎn)減值準備的轉(zhuǎn)回，但流動資產(chǎn)減值準備的轉(zhuǎn)回卻沒有作出限制[13]。因此，上市公司仍可以利用存貨跌價準備、壞賬準備的計提和轉(zhuǎn)回進行盈余管理。對于*ST公司，常通過少計提減值來美化財務報表；或者在虧損較大的年度，大量計提減值準備，以便在摘帽年度，通過少計提減值或減值準備的轉(zhuǎn)回，增加當年利潤。例如，*ST安泰資產(chǎn)減值損失金額在2013年到2015年呈現(xiàn)先升后降的態(tài)勢，2014年資產(chǎn)減值損失是2013年的3倍，2015年又急劇縮小，其存貨跌價準備變動情況也與資產(chǎn)減值損失變動大體一致，然而其只在報表附注中展示了明細項的金額，卻對這些異常原因只字未提。再看一汽夏利（證券代碼：000927）在2015年摘帽年度收回了賬齡己達5年以上關聯(lián)方的應收賬款，其原先已計提了50%的壞賬準備，在2015年年報中公司對此只是簡單的解釋，得到了第二大股東的支持。

3.2 資產(chǎn)重組

*ST公司資產(chǎn)重組有兩種方式，一種以高于賬面價值的金額向關聯(lián)方出售虧損的資產(chǎn)，另一種是向其他方出售公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。相比于前一種，后一種更不利于公司的長期發(fā)展。但一些公司又通過“售后租回”的合同繼續(xù)使用這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以保證未來穩(wěn)定經(jīng)營。

例如，2015年底，一汽夏利在扭虧關鍵年度，將其分公司的部分資產(chǎn)、產(chǎn)品開發(fā)中心以及汽車研究所股權轉(zhuǎn)讓與其控股股東，一次性確認了9.95億元的利得。公司對出售資產(chǎn)的解釋是減少過剩產(chǎn)能，剝離不利于產(chǎn)品升級的資產(chǎn)，然而公司還表示將采取委托開發(fā)或技術許可獲得開發(fā)中心的技術和服務，這就是變相的“售后回租”。對于資產(chǎn)評估增值的原因，只是說明有哪些明細資產(chǎn)增值，具體原因并未陳述。再看公司后兩年的表現(xiàn)，2016年略有盈利，但營業(yè)收入比2015年減少約40%，2017年再次虧損，營業(yè)收入比2016年減少28%，這也側(cè)面說明公司的經(jīng)營狀況并沒有改善。同樣的情況也出現(xiàn)在*ST天化，該公司將不良資產(chǎn)高價出售給控股股東的同時，還選擇性收購了控股股東擁有的盈利子公司的股權，改善了賬面金額，卻未對其進行解釋說明。

3.3 債務重組

許多虧損上市公司利用債務重組進行盈余管理[14]。當債務公司經(jīng)營困難時，債權人執(zhí)意收回全款或申請公司破產(chǎn)都是不明智的選擇。債權人給予一定的讓步，不僅有利于債務人度過經(jīng)營危機，而且有利于債權人更大限度地收回債務。特別當債務人是上市公司時，債權人還能保持穩(wěn)定的客源。*ST安泰在2015年與7家債權人簽署了《債務豁免協(xié)議》，總共豁免了約1.4億的債務，但對于債務重組的過程也沒有作出具體的披露。

3.4 關聯(lián)交易

關聯(lián)交易形式有很多種，而且常常會和上述的債務重組和資產(chǎn)重組結(jié)合起來。我國上市公司常與關聯(lián)公司之間存在資金占用的關系。關聯(lián)方在占用上市公司巨額資金的同時也利用支付資金占用費向上市公司輸送利潤。

例如，*ST安泰在2015年與其關聯(lián)方新泰鋼鐵實施重大資產(chǎn)置換，將持有的51%的安泰冶煉的股權與新泰鋼鐵公司持有的100%的安泰型鋼股權進行置換，置出了虧損的子公司，置入了盈利能力好的子公司。不良資產(chǎn)的剝離可以使得其虧損情況不會影響到上市公司合并報表的利潤狀況，另一方面，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入也改善了公司的賬面利潤。而且該年關聯(lián)方將資金拆借款全部償還完畢。*ST安泰“其他應收款”科目2015年的余額比2014年下降了77%，主要是關聯(lián)方非經(jīng)營性欠款的償還，公司也確認了一筆約2.1億的資金占用費收入。然而公司對于這些異常情況也只是在報表附注中披露了明細項目金額，并沒有對這些金額進行補充說明，如資產(chǎn)置換的評估、資金占用費所使用的借款利率。

3.5 政府補助

蔣恩平（2013）發(fā)現(xiàn)地方政府往往出于經(jīng)濟、就業(yè)和社會穩(wěn)定等因素幫助當?shù)厣鲜泄久撾x困境，而上市公司往往通過這一政府補助的方式實現(xiàn)扭虧為盈[15]。例如，*ST安泰2015年度政府補助增幅超過400%，當年政府補助劃分為收益類的金額高達1.18億，全部計入“營業(yè)外收入”科目。雖然*ST安泰有披露獲得補助的項目名稱，每次獲得的政府補助也有臨時公告，但是并未說明這些項目具體是做什么用，項目對公司和社會有什么影響。*ST天化則是通過調(diào)整政府補助收益確認時點和收益性質(zhì)，將政府補助提前計入2015年的利潤中。一汽夏利也用同樣的手法，將政府補助的換代轎車開發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目提前攤銷，2015年的攤銷額是2014年的5倍，然而年報并未對此作出說明，并且相比*ST安泰，一汽夏利很少有關于政府補助的臨時公告。

通過對多家*ST公司的年報進行分析，筆者發(fā)現(xiàn)這些公司都將異常變動項目的金額隱藏在財務報表的匯總金額中，導致投資者很難判斷公司真實的經(jīng)營績效，特別是不熟悉財會知識的投資者，更不可能去報表附注中查找相應的信息。再看公司的報表附注，異常變動金額只披露了明細科目，但并未說明其產(chǎn)生的原因、存在的合理性、以及對公司經(jīng)營業(yè)績的影響。特別是對資產(chǎn)重組的資產(chǎn)定價、政府補助金額本身的透明度就低，再加上公司對這些項目簡略的披露，投資者不可能清楚了解這些項目背后的真實情況。雖然筆者認為政府補助、資產(chǎn)重組、債務重組確實有益于公司經(jīng)營改善，但是如果公司只打算將其作為盈余管理的手段，而不是經(jīng)營改善的手段，那么這些方法只能糊弄投資者，擾亂信息對資本市場的資源配置的功能。

4 退市制度下ST公司信息披露的強化措施

大多學者將*ST公司盈余管理的不良后果歸責于我國會計準則的缺陷，例如會計準則沒有對“重要性”做出準確的、明確的界定；準則過于強調(diào)和國際趨同，原則導向給了管理層更大的盈余管理空間[16]。然而筆者認為會計準則無論是“規(guī)則導向”，還是“原則導向”，別有用心的公司依然能鉆空子，所以更重要的是監(jiān)管層如何監(jiān)管、規(guī)范公司的財務信息披露行為，通過恰當?shù)男畔⑴稖p少信息不對稱，利用外部監(jiān)督來約束公司的不當行為。本文從以下四個方面建議來強化有用的信息披露。

4.1 變通和規(guī)范財務報表的信息列示

我國公司的財務報表一般都是根據(jù)財政部印發(fā)的通用格式進行列報，不像英美等國家的財務報表，他們沒有規(guī)定固定的格式，只是要求公司根據(jù)其經(jīng)營情況，必須披露某些項目，報表項目的名稱也可以根據(jù)公司實際變化自行調(diào)整。通用格式的缺陷就是很多上市公司的財務報表上列示了很多金額為0的資產(chǎn)，而對公司重要的資產(chǎn)卻匯總或分散列示，造成報表信息既冗余又不相關。例如，我國非經(jīng)常性損益的披露以表外披露為主，相關項目或內(nèi)容大多散落在“營業(yè)外收入/支出”“資產(chǎn)減值損失”“投資收益”等項目中，這非常不利于報表使用者直觀地獲取相關信息。

因此，筆者認為監(jiān)管部門可以根據(jù)會計準則賦予的原則性導向?qū)ο嚓P的報表列示進行變通和規(guī)范。建議強制要求*ST公司在財務報表中單獨列示一些重要的子項目，例如在“應收賬款”下單列“應收關聯(lián)款”；在“持有待售資產(chǎn)”下單列“終止經(jīng)營資產(chǎn)”；在“營業(yè)外收入”下單列“政府補助”；在“資產(chǎn)減值損失”下單列“流動資產(chǎn)減值準備”。監(jiān)管層也可以設置一些相對指標來強制信息單獨列示，例如要求*ST公司必須根據(jù)重要性原則在財務報表中單獨列示對當期凈利潤產(chǎn)生50%影響的會計科目。投資者不僅能夠在報表中直觀地看出對公司的利潤產(chǎn)生重大影響的活動，還能直接察看到相關附注說明，對公司的當前經(jīng)營狀況和持續(xù)發(fā)展能力進行較為恰當?shù)呐袛?，對是否繼續(xù)持股進行理智的決策。

對于一些能反映管理層資產(chǎn)重組意圖的科目，似乎對*ST公司的投資者沒有起到相應的預測作用，例如*ST天化和*ST安泰從2015年開始就較為頻繁地進行資產(chǎn)重組，但是2015年到2017年的報表中“持有待售資產(chǎn)”的金額始終為0，而“資產(chǎn)處置收益”金額都相當大。根據(jù)邏輯推理公司本年度的“資產(chǎn)處置收益”應大部分來自上一年度的“持有待售資產(chǎn)”。因此，如果本年度的“資產(chǎn)處置收益”明顯大于上一年度的“持有待售資產(chǎn)”，說明*ST公司存在為了扭虧為盈而進行損害自身價值的資產(chǎn)變賣。所以恰當?shù)牧惺疽恍┴攧請蟊眄椖浚畔⑹褂谜呔湍軌虺醪阶R別公司的端倪。

4.2 獨披露報表附注中的信息

雖然上市公司的年報中，監(jiān)管層會要求將非經(jīng)常性損益的明細金額單獨列示出來，但卻沒有要求對這些金額進行解釋說明，既然已要求將非經(jīng)常性項目單獨披露，那么相關的文字闡述也需相應地歸集到這塊區(qū)域，以免投資者在不同的年報部位找相關的信息解釋，也防止上市公司借由散落的信息來省略相關信息的披露。例如遍觀一汽夏利2015的年報，其對非經(jīng)常性損益中的2.7億元“其他”項沒有進行任何說明。所以統(tǒng)一規(guī)范非經(jīng)常性損益詳細信息的披露位置，既可以使投資者方便獲得有用的信息，也防止公司有意遺漏信息。

會計準則雖然對涉及關聯(lián)方的資產(chǎn)重組有較為細致的規(guī)定，但是上市公司依舊缺少對資產(chǎn)評估定價的具體內(nèi)容進行披露，再加上評估中介估價的準確性也存在疑慮，所以需要監(jiān)管部門對此進行明確規(guī)定，并密切監(jiān)控，對異常金額要求公司進行詳細的答復。由于公司的財務狀況存在穩(wěn)定性，所以信息披露和監(jiān)管主要著重于異常金額的形成說明。例如，對于異常大額的債務重組，需要適當披露具體協(xié)商的內(nèi)容，是否使公司負有其他的義務；對于異常的政府補助，更需要上市公司對政府補助披露金額確認為當期損益的依據(jù)，以及政府補助的合理性。

根據(jù)單獨列示的重要子項目，要求將這些項目索引至報表附注中詳細披露項目的成因、合理性、明細結(jié)構、處理過程、對公司今后可能產(chǎn)生的有利或不利的影響。對于公司存在的異常項目的金額，都應要求公司披露這些金額占當年凈利潤的比例，這樣的信息披露不僅能使投資者了解公司真實業(yè)績，也能反過來促使公司認真對待其目前存在的經(jīng)營問題并積極改進。

4.3 確規(guī)定臨時信息披露的內(nèi)容與時間

證監(jiān)會和交易所對臨時信息披露的內(nèi)容、時間都有較為明確的規(guī)定，但是對于*ST公司應要求更嚴格的臨時信息披露規(guī)范。借鑒創(chuàng)業(yè)板的每周披露一次退市風險提示公告的要求，主板也可以要求公司加強披露戴帽當年公司采取的各項扭虧為盈的辦法和相應的進展狀況。然而創(chuàng)業(yè)板不同的公司對退市風險提示公告的披露內(nèi)容也有詳略之分，可能是由于當公司扭虧有望時自然傾向披露更多積極的信息，增加投資者信心，而處境確實難以扭轉(zhuǎn)時傾向于避重就輕，所以監(jiān)管部門可以對披露內(nèi)容的詳細程度進行規(guī)范。

例如創(chuàng)業(yè)板公司星河生物（證券代碼：300143）在2016年公司股票存在被暫停上市風險的提示性公告中披露了可能暫停上市的詳細原因，公司對此采取的措施，這些措施的當前進展，預期會產(chǎn)生什么結(jié)果信息。這樣的定期的信息披露確實更能給投資者帶來更多的決策依據(jù)，起到對投資者風險警示的作用，這一點是完全值得主板借鑒的；而金亞科技（證券代碼：300028）在2018年可能暫停上市或終止上市提示性公告中只是含糊其辭、比較籠統(tǒng)的表述，一些內(nèi)容簡略帶過，這可能會增加投資者誤判的可能性。

4.4 其它配套的強化措施

4.4.1 對*ST制度立新規(guī)

（1）建議對*ST公司，連續(xù)三年虧損后直接進入終止上市的程序，略過暫停上市這一階段。因為沒有“暫停上市”進一步的緩沖，*ST的退市風險警示才能真正對投資者起到警示作用。暫停上市時不能交易股票，中小投資者反而可能被套住，直接進入終止上市程序，并在終止階段出臺相關規(guī)定，大股東是否收購中小股東股票，以及中小股東對公司責任人的訴訟求償，這樣更能起到保護中小投資者的作用。上市需要連續(xù)三年盈利，退市就對應連續(xù)三年虧損，從而使上市規(guī)則和退市規(guī)則更好銜接。

（2）對當年摘帽的*ST公司再進行為期兩年的考察，兩個年度的考察均以“持續(xù)經(jīng)營利潤”或“扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤”大于零為準，考察期第一年小于零的公司直接再進入退市風險警示，第二年再為負數(shù)，則直接進入終止上市程序。這樣可以減少*ST公司反復戴帽的現(xiàn)象。

4.4.2 加強對*ST公司信息披露的監(jiān)督

對于*ST公司信息披露真實性的監(jiān)控，不僅需要借助公司內(nèi)部治理層的力量，也要借助會計師事務所的力量，讓公司的內(nèi)部控制和事務所的審計報告來保證信息的真實性。因此，建議要求*ST公司的注冊會計師在內(nèi)部控制審計報告中，對內(nèi)控審計中所使用的標準進行披露，如果采用的標準和公司內(nèi)控自評報告中所用的標準不一致也需要進行解釋說明。對于摘帽當年的審計報告，注冊會計師應在“關鍵審計事項”中對兩、三個對凈利潤產(chǎn)生重大影響的項目的審計過程進行簡要描述。如果對財務報告的信息存在重大疑慮，證券交易所可以要求另請一家會計師事務所對*ST公司進行審計，并出具審計報告。

對于信息披露規(guī)則的執(zhí)行，監(jiān)管層應更密切關注ST類公司，確保公司按要求及時披露信息，并且按照規(guī)定格式和細節(jié)要求來披露信息。監(jiān)管層應對違規(guī)、虛假披露信息的公司，以及協(xié)助上市公司披露虛假信息和有瑕疵信息的中介機構（資產(chǎn)評估機構、會計師事務所等）進行警示和嚴厲懲罰。證監(jiān)會可以進一步把退市的權責交給交易所，由交易所來具體操作。交易所本身是市場機構，市場繁榮與否對交易所而言有直接利害關系，其會更有意愿去主動淘汰無價值的上市公司。

通過上述的分析和建議，希望我國的退市制度更加重視關鍵信息的詳細披露，減少上市公司與中小投資者之間的信息不對稱。充分的信息披露不僅可以保護投資者利益，反過來還能通過外部監(jiān)督迫使上市公司更加注重自身經(jīng)營能力的提升，減少短視的盈余管理行為。

注釋：本文資料與數(shù)據(jù)來源于上市公司年度報告