趙 靜，許向陽

（南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京210037）

在碳交易市場(chǎng)中，目前推出了碳期貨，碳遠(yuǎn)期，在2017 年，基于標(biāo)的物為碳排放配額的首筆碳期權(quán)交易在廣東達(dá)成，在碳交易市場(chǎng)中，金融衍生產(chǎn)品的種類較少，為了滿足投資者的要求和金融市場(chǎng)的發(fā)展，我們?nèi)孕枰M(jìn)一步拓展金融衍生產(chǎn)品的種類[1]，目前可以進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)交易的期權(quán)，只推出了基于上證50ETF 標(biāo)的物的期權(quán)，即上證50ETF 期權(quán)[2]，在碳交易市場(chǎng)中，碳期權(quán)的交易種類和數(shù)量較少，流動(dòng)性較差，因此，我們需要對(duì)碳期權(quán)這種金融衍生產(chǎn)品設(shè)計(jì)相關(guān)的標(biāo)的物，并規(guī)定相關(guān)的交易要素，為投資者提供對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)和套期保值的途徑。

1 碳期權(quán)的標(biāo)的物的選擇

目前，針對(duì)碳交易市場(chǎng)所推出的指數(shù)有：中國(guó)低碳指數(shù)，環(huán)保50 指數(shù)，內(nèi)地低碳指數(shù)，上證180 碳效率指數(shù)，中碳指數(shù)，以及中國(guó)碳市場(chǎng)100指數(shù)[3]，這里選取由北京綠色金融協(xié)會(huì)推出的中碳指數(shù)，該指數(shù)能夠綜合反映中國(guó)各個(gè)碳交易市場(chǎng)的成交價(jià)格和碳市場(chǎng)的流動(dòng)性，該指數(shù)包括 “中碳市值指數(shù)” 和 “中碳流動(dòng)性指數(shù)”，中碳指數(shù)綜合考慮了碳排放權(quán)的價(jià)格，碳排放權(quán)的成交量，配額總量等因素，分析碳價(jià)和成交量的變動(dòng)趨勢(shì)和漲跌幅度，能夠綜合反映出碳交易市場(chǎng)的總體價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)和成交量相對(duì)于基期的變化。該指數(shù)的基期為2014 年度第一個(gè)交易日：即2014 年1月2日。

圖1 中碳指數(shù)變化趨勢(shì)

圖中的數(shù)據(jù)選自北京環(huán)境交易所和北京綠色金融協(xié)會(huì)，包含了2018年1月2日至2019年4月12日的中碳指數(shù)，該圖反映了在所選時(shí)間段內(nèi)，中碳指數(shù)（包括中碳市值指數(shù)和中碳流動(dòng)性指數(shù)）的變化情況，在2018 年度，中碳市值指數(shù)相對(duì)中碳流動(dòng)性指數(shù)而言，走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)，基本在500點(diǎn)至800 點(diǎn)上下浮動(dòng)，在2018 年度中碳市值指數(shù)的最高點(diǎn)達(dá)到784.68 點(diǎn)，最低點(diǎn)為522.88 點(diǎn)，在2019年1月至四月上旬期間，中碳市值指數(shù)在800點(diǎn)上方波動(dòng)，并呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，對(duì)于中碳流動(dòng)性指數(shù)，數(shù)值變化范圍較大，并且呈現(xiàn)一定的集中性，在2018年度，在履約期較為集中的5～7月份，交易較為活躍，中碳流動(dòng)性指數(shù)較高，而在履約期結(jié)束后，中碳流動(dòng)性指數(shù)下降，之后在9，10月份，碳市場(chǎng)再度活躍，中碳流動(dòng)性指數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

1.1 碳交易量成交分析

目前可以進(jìn)行碳交易的交易所有八大碳排放交易所，四川碳市場(chǎng)仍然在建設(shè)中，尚未啟動(dòng)配額交易。我們選取北京碳排放交易所的碳成交量進(jìn)行分析[4]。北京環(huán)境交易所主要的交易產(chǎn)品為BEA，除此之外，還有CCER 和林業(yè)碳匯[5]，根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在2018 年度北京碳市場(chǎng)配額累計(jì)成交量為2 907 萬t，累計(jì)成交額超過10 億元，分別占全國(guó)總量的11.06% 和19.50%，根據(jù)北京碳排放交易所的數(shù)據(jù)，可以獲得在研究的時(shí)間區(qū)間內(nèi)碳排放配額的開盤價(jià)，收盤價(jià)，漲跌幅，成交量以及成交金額[6]，具體變化情況如下：

圖2 北京碳市場(chǎng)配額成交量的變化趨勢(shì)

圖3 北京碳市場(chǎng)配額成交價(jià)格的變化趨勢(shì)

從圖2和圖3中我們可以看出北京碳市場(chǎng)即北京環(huán)境交易所的碳排放配額的成交量和成交價(jià)格的變化趨勢(shì)，北京環(huán)境碳排放交易所的年度均價(jià)基本在50 元/ t 上下浮動(dòng)，我們可以看出在2018 年度的5，6月份和9，10月份以及12月份較為活躍，這與我們從中碳指數(shù)的數(shù)據(jù)中獲得的結(jié)論具有一致性。

1.2 選取中碳指數(shù)作為碳指數(shù)期權(quán)標(biāo)的的依據(jù)

根據(jù)我們得出的中碳市值指數(shù)和各個(gè)碳交易所的碳排放額成交價(jià)格的數(shù)據(jù)，對(duì)中碳市值指數(shù)和各個(gè)碳排放交易所的成交價(jià)格進(jìn)行相關(guān)性分析[7-9]。數(shù)據(jù)所選取的時(shí)間段為2014 年6 月13 日至2019 年4 月19 日，選取數(shù)據(jù)來源于中國(guó)碳排放交易網(wǎng)和北京環(huán)境交易所。

表1 廣州碳成交價(jià)的相關(guān)性分析

表2 湖北碳成交價(jià)的相關(guān)性分析

中碳市值指數(shù)和各個(gè)交易所的碳配額碳成交價(jià)的相關(guān)性分析結(jié)果表明:中碳市值指數(shù)和廣州碳配額的成交價(jià)的相關(guān)性最強(qiáng)，相關(guān)性指數(shù)為0.922，其次為湖北碳成交價(jià)，相關(guān)性為0.638。分析得出，由于廣東碳排放交易所的成交量和湖北碳成交量數(shù)值較大，交易較為頻繁，這也說明了中碳市值指數(shù)能夠反映碳排放配額成交價(jià)格的變化。

2 中碳指數(shù)期權(quán)的合約要素設(shè)計(jì)

2.1 中碳指數(shù)期權(quán)的合約方式

期權(quán)分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)，歐式期權(quán)在期權(quán)到期日之前不能行使相應(yīng)的權(quán)利，美式期權(quán)則能夠在期權(quán)到期日之前行權(quán)，因此，相比較歐式期權(quán)而言，美式期權(quán)的期權(quán)費(fèi)較高，美式期權(quán)賦予期權(quán)賣方的權(quán)利較大，同時(shí)，期權(quán)賣方面臨的風(fēng)險(xiǎn)也較大，美式期權(quán)的賣方面臨著隨時(shí)履約的風(fēng)險(xiǎn)[10]，美式期權(quán)需要支付的權(quán)利金也相對(duì)較高。目前，美國(guó)可以交易的指數(shù)期權(quán)有：S&P500股指（SPX） 期權(quán)，S&P100 股指期權(quán)，納斯達(dá)克股指100期權(quán)，以及道瓊斯工業(yè)指數(shù)100期權(quán)等[11]，在全球交易所范圍內(nèi)，大多數(shù)股指期權(quán)為歐式期權(quán)，并且美式期權(quán)的合約交割過程較為復(fù)雜，中國(guó)所推出的指數(shù)期權(quán)種類較為單一，交易量較多的是上證ETF期權(quán)，為歐式期權(quán)[12]，因此，在碳交易市場(chǎng)上，對(duì)于中碳指數(shù)期權(quán)的合約方式我們選擇歐式期權(quán)，以降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)和降低合約交割的復(fù)雜性。

2.2 合約規(guī)模和合約乘數(shù)

對(duì)于碳指數(shù)期權(quán)的設(shè)計(jì)，我們將結(jié)合香港市場(chǎng)和海外金融市場(chǎng)進(jìn)行設(shè)計(jì)，由于期權(quán)本身具有杠桿性，對(duì)于投資者而言，其高收益性對(duì)應(yīng)著高風(fēng)險(xiǎn)性[14]，在碳市場(chǎng)發(fā)展還不是很成熟時(shí)，我們可以將合約規(guī)模適當(dāng)?shù)姆糯螅詼p少個(gè)人投資者的參與，我們選取全球金融市場(chǎng)所推出的股指期權(quán)合約進(jìn)行分析：

表3 各股指期權(quán)合約乘數(shù)的比較

其中標(biāo)的物指數(shù)為4 月22 日的收盤價(jià)，匯率采用4 月22 日的報(bào)價(jià)。所選取的碳指數(shù)期權(quán)的標(biāo)的物即中碳指數(shù)，該指數(shù)包含兩個(gè)指數(shù)：中碳市值指數(shù)和中碳流動(dòng)性指數(shù)，對(duì)于這兩種指數(shù)截止到4月18日，這兩種指數(shù)的數(shù)值分別為：835.49點(diǎn)和1 258.66點(diǎn)。中碳流動(dòng)性指數(shù)波動(dòng)較大并且容易受到履約月份的影響，這里選取中碳市值指數(shù)作為碳期權(quán)的標(biāo)的物，考慮將300 元和1 000 元作為中碳市值指數(shù)的合約乘數(shù)[15]。當(dāng)中碳市值指數(shù)的合約乘數(shù)300 元時(shí)，合約規(guī)模為37 321.338 美元；當(dāng)中碳市值指數(shù)的合約乘數(shù)為1 000元時(shí)，合約規(guī)模為124 404.46 美元。考慮到當(dāng)前碳市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r[16-20]，選取中碳市值指數(shù)的合約乘數(shù)為1 000元，以減少個(gè)人投資者的參與。

2.3 履約價(jià)格間距

我們將碳指數(shù)期權(quán)的標(biāo)的物中碳市值指數(shù)的變化趨勢(shì)設(shè)計(jì)碳指數(shù)期權(quán)的履約價(jià)格間距，以中碳市值指數(shù)為標(biāo)的物的碳指數(shù)期權(quán)的近月履約價(jià)格間距為20點(diǎn)，季月履約價(jià)格間距為50點(diǎn)。中碳市值指數(shù)期權(quán)近月間距和該標(biāo)的指數(shù)的比例為1.20%，該指數(shù)期權(quán)的履約間距的設(shè)置基本與TAIEX期權(quán)和歐洲stoxx期權(quán)較為接近。

2.4 合約序列

期權(quán)包括平值期權(quán)，實(shí)值期權(quán)，虛值期權(quán)，對(duì)于中碳指數(shù)期權(quán)，我們可以設(shè)置不同類型的指數(shù)期權(quán)以滿足不同投資者的投資需要。我國(guó)的上證50 ETF 期權(quán)的合約序列為：1個(gè)平值合約，4個(gè)實(shí)值合約，4個(gè)虛值合約[21]。我們將中碳指數(shù)期權(quán)的合約序列設(shè)置為：1個(gè)平值合約，3個(gè)實(shí)值合約，3個(gè)虛值合約。

2.5 最小報(bào)價(jià)單位

關(guān)于中碳市值指數(shù)期權(quán)，我們參考股指期權(quán)的最小報(bào)價(jià)單位的規(guī)定。對(duì)于歐洲stoxx50 指數(shù)期權(quán)，最小報(bào)價(jià)單位為0.1點(diǎn)，恒生指數(shù)期權(quán)的最小報(bào)價(jià)單位為1 點(diǎn)，結(jié)合中碳市值指數(shù)每日的變動(dòng)，我們將中碳市值指數(shù)的最小報(bào)價(jià)單位設(shè)置為0.1點(diǎn)。

3 碳指數(shù)期權(quán)的合約規(guī)格建議

表5 中碳市值指數(shù)期權(quán)合約規(guī)格

4 結(jié)論

本文基于碳指數(shù)期權(quán)的標(biāo)的物的選取給出了具體的分析，即通過相關(guān)性分析中碳市值指數(shù)和各個(gè)碳排放交易所的碳排放配額的成交價(jià)格具有一定的相關(guān)性，分析得出中碳市值指數(shù)和廣東碳排放交易所和湖北碳排放交易所的碳排放配額的成交價(jià)格相關(guān)性最強(qiáng)，相關(guān)性系數(shù)分別為0.922和0.638，進(jìn)而說明了中碳市值指數(shù)能夠反映碳排放配額成交價(jià)格的變化，并且分析了北京碳排放交易所的碳配額的成交量和成交價(jià)格的變化，和中碳指數(shù)的分析結(jié)果一致，即：碳排放配額的成交量和碳排放配額的成交價(jià)格會(huì)收到履約期的影響，在履約期較為集中時(shí)，碳配額的成交量數(shù)值較大，碳交易較為活躍?；谥刑际兄抵笖?shù)，結(jié)合股指期權(quán)和期貨期權(quán)，我們對(duì)碳指數(shù)期權(quán)合約進(jìn)行設(shè)計(jì)，包括對(duì)碳指數(shù)期權(quán)的合約乘數(shù)、到期月份、履約價(jià)格間距、合約序列、漲跌幅限制等等。在對(duì)合約進(jìn)行設(shè)計(jì)時(shí)，充分考慮碳市場(chǎng)的交易情況，投資者的風(fēng)險(xiǎn)等因素，最終得出以中碳市值指數(shù)為標(biāo)的物的碳指數(shù)期權(quán)合約規(guī)格，為將來我國(guó)碳市場(chǎng)推出碳指數(shù)期權(quán)提供參考。