岳則慈

摘 ? 要：本文通過對各種籌資方式的理論分析，為企業(yè)的初創(chuàng)期、成長期、穩(wěn)定擴(kuò)張期和衰退期分別精析出了三到五種成果顯著的籌資組合和新興籌資方式，認(rèn)為籌資方式的創(chuàng)新會隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不斷前行。但任何籌資方式都有其不可避免的優(yōu)缺點(diǎn)，多樣化的籌資方式可以幫助企業(yè)在最大的性價(jià)比上籌集資金、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：籌資決策;籌資成本;資產(chǎn)結(jié)構(gòu);風(fēng)險(xiǎn)籌資

中圖分類號：F832.1?? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：1674-0017-2019（3）-0086-05

一、引言與文獻(xiàn)綜述

隨著籌資渠道的增多，越來越多的企業(yè)重視并充分利用多元化且適合自身特色的方式制定籌資計(jì)劃。然而，在籌資過程中存在著籌資量和籌資方式等諸多問題。如何做好企業(yè)籌資方式的選擇，有效運(yùn)用資金杠桿，降低資金運(yùn)行成本將是至關(guān)重要的問題。

企業(yè)籌資方式指的是企業(yè)為籌集資金而選用的各種具體形式，其種類多樣，應(yīng)用方式也常常不拘一格。有關(guān)企業(yè)籌資方式的文獻(xiàn)研究中，國外較多的文獻(xiàn)資料圍繞某一籌資方式的應(yīng)用和數(shù)據(jù)展開研究。Terrence E.Brown等人（2016）及Chunlei Yang等人（2016）在最近的論文中都對眾籌進(jìn)行了分析，前者認(rèn)為，眾籌不僅是財(cái)務(wù)來源，也是營銷平臺，企業(yè)將這些平臺作為提升品牌形象并獲得品牌相關(guān)支持的手段，通過全面的銷售渠道確保新產(chǎn)品的市場暢通。Lin Jiang等人（2016）通過建立動態(tài)模型進(jìn)行模擬，探討了訂單融資模式對中小企業(yè)效益的影響，認(rèn)為解決企業(yè)發(fā)展資金短缺的問題，最有效的方法就是要有一個(gè)良好的經(jīng)濟(jì)方式。國內(nèi)的相關(guān)文獻(xiàn)比較傾向于理論分析，且大多以企業(yè)規(guī)模為敘述脈絡(luò)。仲賢維（2016）以風(fēng)險(xiǎn)視角、企業(yè)視角和發(fā)展能力視角出發(fā)，結(jié)合我國金融市場的現(xiàn)狀，認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)作為融資的高速發(fā)展平臺，是融資方式創(chuàng)新的切入點(diǎn)。閆伊雪（2015）、陳楠（2015）、胡冬軍（2016）都通過把企業(yè)分為中小企業(yè)和大企業(yè)，然后分類討論適宜的籌資方式。

通過梳理，可以總結(jié)出現(xiàn)有文獻(xiàn)呈現(xiàn)三點(diǎn)主要特征：第一，國外相關(guān)文獻(xiàn)更加傾向于對各種不同的籌資方式分別成立論題進(jìn)行深入探討。第二，目前的理論研究是比較充分的，對于籌資時(shí)應(yīng)該考慮的因素也研究的比較透徹。第三，在比較各種籌資方式時(shí)，將企業(yè)進(jìn)行分類分析得出的結(jié)論具有較好的層次性、實(shí)用性，但觀點(diǎn)和脈絡(luò)的重復(fù)性較高。本文剖析和探究適宜企業(yè)在各個(gè)階段發(fā)展的籌資方式方法，闡述企業(yè)在籌資過程中產(chǎn)生的問題提出相應(yīng)的對策和建議。

二、當(dāng)前我國企業(yè)的主要籌資方式及考慮因素

（一）企業(yè)籌資方式的分類

1.籌資方式的分類及特點(diǎn)

企業(yè)籌資方式可以從其資金性質(zhì)、是否通過金融機(jī)構(gòu)籌資、資金來源于外部或是內(nèi)部和籌得資金使用期限進(jìn)行分類（見表1）。

2.籌資方式簡述

（1）銀行借款。借款籌資是目前我國占比最大、適用面最廣的一種融資方式。通過銀行借款的方式進(jìn)行融資速度較快，但企業(yè)若是過度貸款，會導(dǎo)致資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不健康。近年來銀行發(fā)放貸款的制度和程序愈加嚴(yán)格，發(fā)放貸款也愈加慎重。如果企業(yè)可以持續(xù)從銀行或其他金融機(jī)構(gòu)獲得貸款，那么體現(xiàn)的是社會對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的一種信任和支持，因此企業(yè)在取得銀行貸款的同時(shí)還能提升自身商譽(yù)。

（2）股票。上市或非上市企業(yè)通過股權(quán)進(jìn)行融資，可以獲得的資金數(shù)額較大，能夠幫助企業(yè)在最大的性價(jià)比上籌集資金。但上市的高門檻使得一些現(xiàn)階段經(jīng)營管理水平低或正處于發(fā)展階段的中小企業(yè)較難通過該種方式獲得資金;對于達(dá)到了上市要求的企業(yè)來講，發(fā)行股票也是成本巨大的一項(xiàng)籌資活動。

（3）債券。發(fā)行債券和銀行借款產(chǎn)生的費(fèi)用相似，其利息可以在稅前抵扣，使得企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的資金成本較低，企業(yè)可以在享受財(cái)務(wù)杠桿帶來的利潤基礎(chǔ)上，鞏固股東財(cái)富和企業(yè)價(jià)值。此外，由于發(fā)行債券不會分散公司股東對企業(yè)的控制權(quán)，董事會比較容易通過發(fā)行債券的提案。

（二）企業(yè)進(jìn)行籌資決策時(shí)應(yīng)考慮的因素

1.經(jīng)濟(jì)環(huán)境

在制定籌資計(jì)劃時(shí)，企業(yè)需對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢有一定的認(rèn)識，但在現(xiàn)實(shí)的籌資環(huán)境中，企業(yè)通常難以準(zhǔn)確判斷當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢是處于上升期或下降期。所以，一般情況下企業(yè)可以有判斷的傾向，但應(yīng)該在傾向的基礎(chǔ)上體現(xiàn)折中。

2.籌資成本

由于負(fù)債性的籌資成本可以在稅前進(jìn)行扣除，而股權(quán)籌資除了不能稅前扣除費(fèi)用外，一般還具有比較高的上市費(fèi)用，所以在考慮資產(chǎn)結(jié)構(gòu)平衡等因素的基礎(chǔ)上，可以優(yōu)先選擇負(fù)債性籌資。對于國內(nèi)非上市股份制企業(yè)而言，相較于銀行借款，傾向于接受其他企業(yè)的股份投資，其原因是除了支付驗(yàn)資的費(fèi)用外，基本上沒有大的籌資費(fèi)用需要支出，而且股權(quán)籌資會在一定程度上增強(qiáng)企業(yè)的商業(yè)信譽(yù)，對于之后的貸款也有較大的幫助。

3.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和最佳資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的探索

負(fù)債性籌資雖有利于企業(yè)充分利用財(cái)務(wù)杠桿的作用享受其收益，增加企業(yè)的靈活性，但不論企業(yè)盈利與否，都要支付債務(wù)利息。另一方面，股權(quán)籌資雖有利于企業(yè)商業(yè)信譽(yù)和舉債能力的增強(qiáng)，但原始股東對于公司的控制權(quán)會被削弱，因此尋找最佳資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是決策者規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的必修課。學(xué)術(shù)界對于企業(yè)最佳資產(chǎn)負(fù)債率研究的爭議點(diǎn)較多，如權(quán)衡理論（圖1所示）認(rèn)為B點(diǎn)為企業(yè)最佳資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的負(fù)債點(diǎn)。但目前更被廣泛認(rèn)可的是：比起一個(gè)特定的數(shù)字（例如圖1中的B），可以使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最佳的資產(chǎn)負(fù)債比率應(yīng)該是一個(gè)區(qū)間（張彥，2004），國內(nèi)主流觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在40%到50%左右較為合理。

三、企業(yè)籌資方式的比較與選擇

（一）初創(chuàng)期

由于大量企業(yè)在初創(chuàng)期內(nèi)倒閉，所以投資者大多會采取觀望態(tài)度，不會輕易給初創(chuàng)期企業(yè)投資。當(dāng)經(jīng)營逐漸穩(wěn)定，企業(yè)需要更多的資金投入，但企業(yè)內(nèi)部積累不足，發(fā)債能力有限，且未達(dá)到上市要求，此時(shí)，可用的融資方式相當(dāng)有限。一般情況下這一階段的企業(yè)可以選擇風(fēng)險(xiǎn)投資。風(fēng)險(xiǎn)投資的前提有二：首先，大額資金的持有人——風(fēng)險(xiǎn)投資者手中暫時(shí)還沒有合適的投資項(xiàng)目并且在尋找可行的投資對象;其次，企業(yè)家擁有高盈利能力的可行性方案，但缺乏資金運(yùn)作。目前，我國有眾多的天使投資平臺，大量的天使投資人和企業(yè)的項(xiàng)目策劃者在線上或線下進(jìn)行接洽。從企業(yè)角度來看，用項(xiàng)目吸引投資方籌集的長期股權(quán)投資將更大的風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上轉(zhuǎn)移給了投資者。如果項(xiàng)目的回報(bào)可觀，投資者通?？梢匀淌芤欢ǖ母唢L(fēng)險(xiǎn)。雖然和發(fā)行股票同為權(quán)益性融資，但風(fēng)險(xiǎn)投資者在初創(chuàng)期給予風(fēng)險(xiǎn)資金并且承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的手段是以低價(jià)買多股，當(dāng)期股份價(jià)值充分膨脹后追求“退出”。退出的主要途徑有：IPO（首次公開上市）、MBO（管理層回購）等。風(fēng)險(xiǎn)投資者通常更愿意投資一些有希望在短期內(nèi)迅速壯大的企業(yè)，因?yàn)樗麄兛梢栽谧疃痰娘L(fēng)險(xiǎn)期內(nèi)獲得幾十倍甚至幾百倍的投資回報(bào)，所以企業(yè)在初創(chuàng)期引入風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)要注意給予其公司股權(quán)的比例。

（二）成長期

在成長期，企業(yè)的資金鏈快速流通，也有了一些內(nèi)部的積累，但對于資金的需求量也逐漸增大。一般情況下這一階段的企業(yè)會選擇：

1.債券加非上市優(yōu)先股的組合

企業(yè)上市進(jìn)行新一輪的股票融資，新股東也就擁有了參與公司決策的權(quán)利，老股東通常會擔(dān)心新股東的加入是否會減少他們的利益，所以企業(yè)在上市前通常會配股和發(fā)行不干涉企業(yè)正常運(yùn)營的優(yōu)先股。這一時(shí)期的企業(yè)也可選擇通過發(fā)行債券獲得所需資金，經(jīng)過審查和批準(zhǔn)程序的企業(yè)債券可以通過證券交易機(jī)構(gòu)進(jìn)行買賣，流通性大大增強(qiáng)。與發(fā)行股票相比，債券的發(fā)行更有利于企業(yè)管理層保證自己的控制權(quán)，一個(gè)很典型的例子就是喬布斯在蘋果上市之后被董事會排斥出公司，雖然他還是蘋果的創(chuàng)始人和董事，但持股率被稀釋后他卻失去了經(jīng)營權(quán)。相較而言，發(fā)行債券對于企業(yè)的管理者來說更加的安全。

2.為IPO做準(zhǔn)備——繼續(xù)吸引風(fēng)險(xiǎn)投資

處于發(fā)展中的企業(yè)信譽(yù)開始增強(qiáng)，初期的風(fēng)險(xiǎn)投資者不但收到了回報(bào)，而且與企業(yè)的管理層也逐漸建立起了人脈和商務(wù)關(guān)系。

3.比較與選擇

企業(yè)在上一階段天使投資逐漸退出后，卻需要更多的資金。在籌資方式上應(yīng)力求穩(wěn)定，累積足夠的資金，為上市融資做好準(zhǔn)備。企業(yè)預(yù)期的盈利能力較強(qiáng)，可以在充分利用財(cái)務(wù)杠桿的情況下，享受籌資帶來的收益。由國企或相關(guān)機(jī)構(gòu)購入優(yōu)先股是國家支持相關(guān)產(chǎn)業(yè)的一種方式，以入股方式支持企業(yè)的發(fā)展相較直接撥款更能為企業(yè)注入活力，優(yōu)先股沒有決定公司大小事務(wù)的投票權(quán)，對公司普通股股東的控制權(quán)和領(lǐng)導(dǎo)層的經(jīng)營權(quán)影響較小，加上這種形式的股票一般不上市流通，股東很難輕易撤出本金，也沒有規(guī)定最終到期日，因此相當(dāng)于是政府對企業(yè)的支持資金。另外，雖然風(fēng)險(xiǎn)投資的退出是IPO的契機(jī)和墊腳石，但企業(yè)還是應(yīng)該注意引入風(fēng)險(xiǎn)投資的比率，如果引入過度的話，會在無形中消耗企業(yè)的未來盈利。

（三）穩(wěn)定擴(kuò)張期

擴(kuò)張階段的特點(diǎn)就是企業(yè)規(guī)模逐步擴(kuò)大，這一時(shí)期的企業(yè)普遍采用并購來增強(qiáng)實(shí)力。由于在這個(gè)階段，企業(yè)已經(jīng)有一定的品牌效應(yīng)，客戶群也較為穩(wěn)定，此時(shí)企業(yè)通常會選擇的籌資方式有：

1.商業(yè)信用

通過應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款看起來籌資數(shù)額不大，但可以給處于這一階段的企業(yè)提供充足的流轉(zhuǎn)資金，例如超市都是采取月結(jié)或季結(jié)等方式進(jìn)行結(jié)算。對蔬果的經(jīng)銷商而言，超市有巨大的需求量，所以給超市的要價(jià)也相對較低。當(dāng)大批量采購物資時(shí)，商業(yè)信譽(yù)就可以發(fā)揮出更大的效用。

2.內(nèi)部股權(quán)籌資（員工配股集資）和留存收益的組合

企業(yè)發(fā)展初期和成長期一般不給員工配股，一方面是考慮到該階段企業(yè)內(nèi)部和外部發(fā)展都不成熟，員工對企業(yè)的信心有限;另一方面是因?yàn)樘幱谇皟蓚€(gè)發(fā)展階段的企業(yè)一般不需要那么多的資金，籌資過度反而不利于企業(yè)對于自身的控制，當(dāng)然這也有例外。內(nèi)部配股的優(yōu)勢在于，聚起來的不只是可用資金，還有員工工作的積極性。留存收益逐漸有了累積，這部分留存收益的使用權(quán)比較自主，企業(yè)可以選擇不分給股東，其實(shí)質(zhì)是原股東對企業(yè)追加投資，企業(yè)的控制權(quán)不受影響，也不會像別的融資方式一樣發(fā)生實(shí)際的費(fèi)用。

3.銀行借款的主體變更——買方信貸促進(jìn)市場銷售

籌資不應(yīng)僅僅局限于從企業(yè)自身入手，有時(shí)從主要客戶入手更能體現(xiàn)出一個(gè)企業(yè)對籌資方式的深入理解和對該方式靈活運(yùn)用的能力。通過協(xié)助買方在銀行貸款，可以實(shí)現(xiàn)快速收回貨款，減輕資金壓力。

4.比較與選擇

穩(wěn)定擴(kuò)張期的企業(yè)籌資組合一般傾向于內(nèi)外融合，即雙面利用內(nèi)源和外源進(jìn)行籌資，注重調(diào)整企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。在這一階段用商業(yè)信譽(yù)進(jìn)行籌資在兩個(gè)長期合作的企業(yè)間是較為常見的，它可以減輕資金鏈緊缺的現(xiàn)象，但會導(dǎo)致企業(yè)還款壓力過大。內(nèi)部配股一方面可以緩解企業(yè)的短期資金問題，另一方面在一定程度上讓員工有了主人翁意識。上市對擴(kuò)張期的企業(yè)而言是能夠籌集大量資金的有效方式，但出于對控制權(quán)的考慮，一般情況下企業(yè)在上市的同時(shí)都會附加其他的籌資方式組合，一邊增強(qiáng)控制權(quán)，一邊分散企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。相對而言，買方信貸是更為安全的方式，只要項(xiàng)目能得到國家政策和銀行的支持，買方企業(yè)通常愿意接受該種有利于雙方資金流轉(zhuǎn)的籌資方式。

（四）衰退期

這一階段，隨著企業(yè)不斷發(fā)展，管理者和股東此時(shí)都更傾向于調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)或兼并其他企業(yè)。

1.另類的股權(quán)籌資——利用杠桿投資

企業(yè)A通常會以被收購企業(yè)B的資產(chǎn)和未來收益作為擔(dān)保，向銀行申請貸款，并使用此貸款收購其目標(biāo)B。其中，A從銀行借入的資金通常會占收購總支出的4/5左右。這種籌資方式的弊端是：通過這種方式收購的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率會比較高。

2.適當(dāng)?shù)膭?chuàng)新——以次要產(chǎn)業(yè)反補(bǔ)主要產(chǎn)業(yè)

目前在我國，大多數(shù)企業(yè)的業(yè)務(wù)廣而不精，這不但在一定程度上限制了企業(yè)的成長，也浪費(fèi)了本該用于資金流轉(zhuǎn)或主要產(chǎn)品研發(fā)的企業(yè)本金。企業(yè)應(yīng)審時(shí)度勢，在合適的時(shí)機(jī)可以賣出部分次要產(chǎn)業(yè)、技術(shù)或產(chǎn)權(quán)，為主要產(chǎn)品補(bǔ)充所需資金。

3.比較與選擇

如何讓大企業(yè)發(fā)展成為超大型企業(yè)是這一階段企業(yè)籌資的命題，除了基本籌資方式外，通常兼并、買賣是這一階段較為常見的籌資方式。杠桿籌資對于主導(dǎo)收購的企業(yè)和被兼并的企業(yè)而言都是有利的籌資方式，不需要很多現(xiàn)期資金的同時(shí)，一方獲得了對另一企業(yè)的所有權(quán)，另一方獲得了大量資金，還保留了對企業(yè)的經(jīng)營權(quán)。但杠桿籌資在監(jiān)管不當(dāng)?shù)那闆r下會造成惡意兼并的現(xiàn)象，需制定相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行規(guī)范。

四、結(jié)論

雖然對于不同階段的企業(yè)而言，籌資方式各有不同或有所側(cè)重，但總的來說必須考慮以下問題：一是籌資過程中的費(fèi)用要符合企業(yè)的實(shí)際情況。畢竟籌資是為了獲得更多的資金去再生產(chǎn)、再投資，如果收益低于籌資成本，則基本上可以定性為失敗的籌資。二是要滿足或接近最佳企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，用各類籌資方式組成合理的組合?；I資應(yīng)該在平衡兩方因素與尋求最佳性價(jià)比中盡可能保持均衡。股權(quán)籌資也有可能喪失部分控制權(quán)，但它不論是從流通速率還是企業(yè)籌資數(shù)額上來看，對企業(yè)都是有很大誘惑力的。因此，在企業(yè)的不同發(fā)展階段將各種籌資方式組合應(yīng)用，一定程度上可以幫助企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到最優(yōu)收益。

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Comparison and Selection of Ways of Financing

YUE Zeci

（University of Surrey Business School， Gilford UK）

Abstract：The financing methods and combination ways have been innovated in recent years， the application is the key component to amply the advantages using certain financing ways. Given this， the paper first through on various funding way of theory analysis， strengthening on its nature of understand and to data and chart be auxiliary description， then for enterprise of start-up period， and into long-term， and stable expansion period and recession period respectively fine precipitation has three to five species results significantly of funding combination and emerging funding way， auxiliary to some typical of enterprise as Alibaba and Huawei in the stage funding instance for description carrier， from multiple different of funding technique starts with， to same of development longitudinal axis will its series. In this paper， the point is to illustrate that any innovation of the financing ways will keep growing up with the development of the economy aspect， but the disadvantages present at the same time， various financing ways can help enterprises to amply benefits and avoid risks.

Keywords：financing decision; financing cost; capital structure risk financ

責(zé)任編輯、校對：康衛(wèi)東