袁清茂

【摘 要】 高速公路企業(yè)資產(chǎn)具有投資規(guī)模大、資金投入高、回報周期長等鮮明的行業(yè)特點，需要大量的長期資本。同時，優(yōu)質(zhì)的高速公路企業(yè)資產(chǎn)具有收益高、現(xiàn)金流穩(wěn)定等特點。將優(yōu)質(zhì)的高速公路企業(yè)資產(chǎn)注入上市公司，一方面能有效改善上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量，另一方面可以為企業(yè)拓寬融資渠道和融資方式。文章以山西路橋借殼山西三維為例，通過財務(wù)績效分析，對高速公司企業(yè)資產(chǎn)上市的動機進行研究。

【關(guān)鍵詞】 高速公路企業(yè); 資產(chǎn)重組; 重組上市

【中圖分類號】 F832.51;F542 ?【文獻標(biāo)識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）24-0060-05

近年來，我國高速公路建設(shè)維持較快步伐，投資規(guī)模一直高位運行，而高速公路建設(shè)資金主要以地方政府財政資金或信用貸款為主，地方政府的財政壓力越來越大，必須創(chuàng)新融資方式，以市場手段解決資金來源。據(jù)不完全統(tǒng)計，近5年，我國企業(yè)通過資本市場累計進行股權(quán)融資超過7.8萬億元，大量優(yōu)質(zhì)上市公司，借助資本市場這一有力平臺，募集企業(yè)經(jīng)營發(fā)展所需資金，助力企業(yè)快速發(fā)展。

一、借殼上市的背景及理論依據(jù)

（一）借殼上市的背景

“殼”是指具備在證券市場公開發(fā)行股票的上市資質(zhì)，借殼上市是指非上市公司取得上市公司實際控制權(quán)后，實施資產(chǎn)重組為其注入優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，從而進入證券市場。

公司借殼上市主要的流程可以簡化為兩個步驟。第一步是取得殼公司的控制權(quán)，擁有殼資源的控制權(quán)是借殼上市的關(guān)鍵所在;第二步是對殼公司的資產(chǎn)進行重組，包括將原殼公司的資產(chǎn)以及負債置出并同時將殼公司的資產(chǎn)和負債置入兩個方面。

（二）借殼上市的方式

一是股份轉(zhuǎn)讓，包括有償轉(zhuǎn)讓和無償劃轉(zhuǎn)。有償?shù)墓煞蒉D(zhuǎn)讓是指與殼公司原股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份，或者在二級市場收購股份取得控制權(quán)。無償?shù)墓煞輨澽D(zhuǎn)，一般由地方政府和行業(yè)主管部門牽頭實施，交易對象只能是國有股權(quán)。

二是增發(fā)新股，即向借殼方定向增發(fā)新股，并達到一定比例使其取得控制權(quán)。該方式優(yōu)點是可以配以資產(chǎn)重組方案，使得借殼方以資產(chǎn)方式出資，減緩資金壓力;缺點是審批程序繁雜、審批條件嚴(yán)格，操作難度較大。

三是間接收購，即通過收購殼公司的母公司，取得實現(xiàn)對上市公司的間接控制權(quán)。該方式優(yōu)點是審批程序簡單，缺點是需要支付大量現(xiàn)金，收購后需要進一步實施資產(chǎn)重組。

（三）借殼上市的理論依據(jù)

借殼上市的兩個步驟包括控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和資產(chǎn)置換，控制權(quán)的轉(zhuǎn)移屬于企業(yè)間的并購行為，資產(chǎn)置換屬于資產(chǎn)重組行為，因此借殼上市可歸納為并購重組的一種表現(xiàn)形式，可以用并購并購重組的相關(guān)理論為依據(jù)進行研究。

1.協(xié)同效應(yīng)理論

協(xié)同效應(yīng)理論可以用“1+1>2”這個簡單的公式來表示。企業(yè)并購能否發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，很大程度上取決于是否存在協(xié)同機會。協(xié)同效應(yīng)一般可分三個方面：

（1）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，指通過企業(yè)并購有利于降低成本，進而擴大市場份額提高企業(yè)效益。從范圍經(jīng)濟理論的角度理解，多種產(chǎn)品合并在一起生產(chǎn)比分開來生產(chǎn)的成本要低;從規(guī)模經(jīng)濟理論的角度理解，橫向并購可以擴大生產(chǎn)規(guī)模降低長期平均總成本，縱向并購可以減少溝通環(huán)節(jié)降低內(nèi)部交易成本。

（2）管理協(xié)同效應(yīng)，又稱效率差異理論，指通過企業(yè)并購有利于提升管理效率提高企業(yè)效益。如果兩家管理效率不同的企業(yè)并購重組后，效率較高的企業(yè)會向?qū)Ψ捷敵龉芾砟Ｊ剑瑓f(xié)助對方提升綜合實力，繼而促進整體經(jīng)營效益提升。

（3）財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，指盈利企業(yè)可以利用虧損企業(yè)抵扣稅款達到節(jié)稅的效果。另外，通過并購還可以充分利用企業(yè)的盈余現(xiàn)金流，提高資金的使用效率，節(jié)約融資成本。

2.委托代理理論

當(dāng)企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相互分離時，企業(yè)的管理層可能會因為個人利益會做出不利于企業(yè)的選擇，由于信息不對稱，企業(yè)所有者往往無法及時發(fā)現(xiàn)該情況。引入資本市場的外部監(jiān)督機制，有利于提高管理層對企業(yè)整體利益的關(guān)注程度。如果企業(yè)因經(jīng)營不善被并購重組，管理層可能面臨失業(yè)，在此壓力下管理層會努力提升企業(yè)管理水平和效益[2]。

二、案例分析

（一）交易雙方介紹

1.借殼方——山西路橋建設(shè)集團有限公司

山西路橋集團是山西交控集團子公司，成立于1993年，擁有國家公路工程施工總承包特級資質(zhì)，主要經(jīng)營業(yè)務(wù)為公路、橋梁等大型工程的建筑施工業(yè)務(wù)和高速公路收費等，是山西省內(nèi)最主要的路橋基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、交通系統(tǒng)設(shè)施施工的主體，公路、橋梁和隧道等大型工程建筑施工單位?？傎Y產(chǎn)超800億元，凈資產(chǎn)近200億元，近年來主營業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)固并呈持續(xù)增長態(tài)勢。

2.殼公司——山西三維集團股份有限公司

山西三維1997年6月掛牌上市，主要從事精細化工產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售，主導(dǎo)產(chǎn)品包括：BDO及其下游系列產(chǎn)品、PVA系列產(chǎn)品、膠粘劑系列產(chǎn)品、苯精制系列等。2015—2017年度，營業(yè)收入分別為74.25億元、38.52億元和22.90億元。受困于化工行業(yè)深度調(diào)整、市場競爭激烈的影響，公司經(jīng)營愈加困難，亟需轉(zhuǎn)型。

（二）資產(chǎn)重組動機

1.基于盤活上市公司資源的需要。山西三維自1997年掛牌上市至2017年實施重大資產(chǎn)重組前，其資本運作過程基本可分為兩個階段。第一階段，1997—2007年的活躍階段，共進行過四次股權(quán)融資行為。第二階段，自2007年非公開發(fā)行后，公司已有十余年時間未進行資本運作，股價長期處于下行期間，基本喪失上市公司活力。從公司經(jīng)營角度看，受監(jiān)管政策日趨嚴(yán)格、行業(yè)競爭加劇、區(qū)位競爭優(yōu)勢喪失等不利因素的影響，公司效益逐步下滑，2015—2016年更是連續(xù)嚴(yán)重虧損，被實施退市警告，依靠自身產(chǎn)業(yè)扭虧無望;從公司股權(quán)結(jié)構(gòu)看，大股東三維華邦僅持有27.79%的股份，旗下無優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可供注入，其余股東持股比例較低，對資產(chǎn)重組缺乏明顯的利益驅(qū)動。從地方政府角度看，山西作為資本市場欠發(fā)達省份，省內(nèi)僅38家上市公司，且鮮有新增上市資源，作為實際控制人的山西省國資委均迫切需要盤活山西三維的“殼資源”。

2.基于打造資本平臺的需要。山西路橋集團是山西省內(nèi)最大的公路、橋梁等大型工程的建筑施工單位，其母公司山西交控集團更是整合了全省的收費高速公路、路橋建設(shè)等資產(chǎn)，自成立初便承擔(dān)了化解交通債務(wù)、消除區(qū)域金融風(fēng)險等重任。借助資本市場實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)交通資產(chǎn)的證券化，是山西交控集團采用市場化手段破解債務(wù)難題的重要手段之一。在IPO“堰塞湖”情況下，短期內(nèi)選擇部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)借殼上市，待時機成熟時實施資產(chǎn)注入，分步驟實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整體上市是更為合理、有效的方式。

（三）相關(guān)政策

1.政策背景

2015年8月至11月，中共中央、國務(wù)院相繼出臺了指導(dǎo)和推進中國國企改革的綱領(lǐng)性文件 —— 《中共中央、國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》（中發(fā)〔2015〕22號）、《國務(wù)院關(guān)于改革和完善國有資產(chǎn)管理體制的若干意見》（〔2015〕63號）等，提出了2020年在重要領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)取得決定性成果的總體目標(biāo)，要求商業(yè)類國有企業(yè)按照市場化要求實行商業(yè)化運作，要求完善國有資產(chǎn)管理體制，改組組建國有資本投資、運營公司，以管資本為主改革國有資本授權(quán)經(jīng)營體制，推動產(chǎn)業(yè)聚集和轉(zhuǎn)型升級，優(yōu)化國有資本布局結(jié)構(gòu);通過股權(quán)運作、價值管理、有序進退，促進國有資本合理流動，實現(xiàn)保值增值。

2017年9月11日，國務(wù)院出臺《關(guān)于支持山西省進一步深化改革促進資源型經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展的意見》（國發(fā)〔2017〕42號），更大程度更廣范圍推行混合所有制改革，鼓勵符合條件的國有企業(yè)通過整體上市、并購重組、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等方式，逐步調(diào)整國有股權(quán)比例。

按照山西省委、省政府發(fā)展經(jīng)濟的決策部署，以促進國有資本、資金和資源的可持續(xù)發(fā)展，解決國有企業(yè)歷史遺留問題，統(tǒng)籌推進國有企業(yè)重組改制進程，加快混合所有制改革，確保國有資產(chǎn)保值增值，降低國有企業(yè)資產(chǎn)負債率，促進山西省新興產(chǎn)業(yè)和潛力替代產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大為目的，山西省籌組山西國投運營。按照黨中央深化國企改革決策部署，山西國投運營由多個行業(yè)集團公司組建而成，其中交通行業(yè)資產(chǎn)重組整合運作由交控集團組織實施，打造山西省高速公路上市平臺。鑒于山西三維近年來經(jīng)營情況不佳，山西省高速公路資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良、盈利能力突出，截至2017年底，山西省高速公路通車?yán)锍桃堰_到5 335公里，但沒有高速公路上市平臺，山西省政府決定通過重組山西三維打造省屬高速公路上市平臺。

2.政策支持

《山西三維保殼工作協(xié)調(diào)會議紀(jì)要》（山西省人民政府辦公廳會議紀(jì)要〔2017〕13次）要求：（1）“為確保上市公司不被退市，推動山西三維擺脫困境，陽煤集團擬將其持有的三維華邦集團100%股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓至路橋集團。”（2）“要采取綜合措施，保證山西三維不被退市，有效利用上市公司殼資源，同時山西交通事業(yè)發(fā)展迅速，迫切需要上市公司平臺進行資產(chǎn)管理和運作”。

根據(jù)相關(guān)會議精神，山西省國資委作出《關(guān)于陽煤集團將所持有山西三維華邦集團有限公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給路橋集團的批復(fù)》（晉國資產(chǎn)權(quán)函〔2017〕181號），同意陽煤集團將所持有三維華邦100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給山西路橋集團。2017年6月完成股權(quán)變更后，三維華邦成為山西路橋集團的全資子公司。山西省人民政府為本次資產(chǎn)重組提供了充分了政策支持。

（四）實施過程

1.虧損資產(chǎn)剝離。山西三維將所擁有的丁二分廠、有機分廠相關(guān)的主要經(jīng)營性資產(chǎn)和負債及配套的相關(guān)職能部門資產(chǎn)出售給三維華邦。本次交易的評估基準(zhǔn)日為2017年3月31日，實際交割日為2017年12月26日，標(biāo)的交易價格評估價為41 798.50萬元，三維華邦分別于2017年12月、2018年1月支付了交易對價。在完成虧損資產(chǎn)剝離后，山西三維2017年實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤2.60億元，避免了退市風(fēng)險，初步擺脫困境。

2.資產(chǎn)置換。山西三維以其持有的粘合劑分廠、苯精制車間、公用工程及相關(guān)處室的資產(chǎn)及負債、三維國貿(mào)95%股權(quán)、歐美科75%股權(quán)、三維瀚森51%股權(quán)作為置出資產(chǎn)，與路橋集團持有的榆和公司（擁有79.188公里高速公路經(jīng)營權(quán)）100%股權(quán)的等值部分進行置換。評估基準(zhǔn)日2017年7月31日，置出資產(chǎn)于2018年3月、7月和8月完成交割，置入資產(chǎn)于2018年7月完成交割。置出資產(chǎn)評估值為71 080.73萬元，置入資產(chǎn)評估價為148 505.30萬元，差額部分由山西三維以現(xiàn)金方式支付。資產(chǎn)置換完成后，山西三維獲得榆和公司100%股權(quán)，出清精細化工類相關(guān)資產(chǎn)，主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)楦咚俟愤\營管理。

3.股權(quán)劃轉(zhuǎn)。2018年8月，三維華邦與山西路橋集團簽訂協(xié)議，將其持有山西三維130 41.23萬股A股股份無償劃轉(zhuǎn)給山西路橋集團，2018年11月山西三維完成了工商登記變更，并正式更名為山西路橋。

4.業(yè)績補償與承諾。山西路橋集團承諾榆和公司2018—2020年實現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于18 320.80萬元、17 765.21萬元和20 203.58萬元。在業(yè)績承諾期間的任一年度，如實際凈利潤小于承諾凈利潤，則路橋集團同意按照約定的計算方式以現(xiàn)金向山西三維履行補償義務(wù)。山西交通控股集團承諾未來在條件成熟后，將啟動后續(xù)高速公路資產(chǎn)注入工作，最終將山西三維打造為山西省高速公路A股上市平臺。

三、財務(wù)績效分析

通過對山西路橋的行業(yè)特征、公司狀況等情況的分析，結(jié)合相關(guān)財務(wù)績效指標(biāo)選擇的方法和原則[3]，最終從償債能力、盈利能力和發(fā)展能力3個方面選取了9個指標(biāo)，采用比較分析法，對山西路橋2016—2019年的財務(wù)績效進行分析。相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)取自山西路橋在深交所公告信息，為便于對比，將2019年半年報數(shù)據(jù)折算為全年數(shù)據(jù)進行分析。

（一）財務(wù)績效縱向比較分析

1.償債能力縱向比較分析

償債能力，即企業(yè)用資產(chǎn)償還債務(wù)的能力，是評價企業(yè)能否生存和健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)指標(biāo)。償債能力越強，表明企業(yè)有著較好的經(jīng)營基礎(chǔ)，承受市場風(fēng)險和市場波動的能力越強。企業(yè)的償債能力一般可分為短期償債能力和長期償債能力。短期償債能力通常通過現(xiàn)金比率、速動比率和流動比率來體現(xiàn)，長期償債能力一般通過資產(chǎn)負債率、產(chǎn)權(quán)比率和利息保障倍數(shù)來體現(xiàn)。該處選擇現(xiàn)金比率、資產(chǎn)負債率和利息保障倍數(shù)三個指標(biāo)進行分析。

從表1可以看出，在借殼上市后山西路橋的短期償債能力和長期償債能力均有了一定幅度的提升，現(xiàn)金比率從2016年的0.16上升到2019年的0.28，資產(chǎn)負債率從2016年的89.77%下降至2019年的86.97%，利息保障倍數(shù)從2016年的-2.97上升至2019年額1.58。山西路橋借殼上市后償債能力指標(biāo)有所好轉(zhuǎn)，但仍應(yīng)控制負債規(guī)模，降低財務(wù)杠桿，使企業(yè)保持穩(wěn)定的發(fā)展能力。

2.盈利能力縱向比較分析

盈利能力，即企業(yè)在一定時期內(nèi)賺取利潤的能力。一般情況下，企業(yè)的利潤率越高，代表企業(yè)的盈利能力越強。企業(yè)的盈利能力一般通過銷售毛利率、銷售凈利率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)來體現(xiàn)，上市公司經(jīng)常會采用每股收益、市盈率等指標(biāo)來體現(xiàn)。該處選擇銷售毛利率、凈資產(chǎn)報酬率、每股收益三項指標(biāo)進行分析。

從表2可以看出，在2018年完成資產(chǎn)置換后，山西路橋的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變化，主業(yè)從化工產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售及煤炭批發(fā)轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)營性高速公路。銷售毛利率大幅提高，凈資產(chǎn)收益率也有了明顯的好轉(zhuǎn)，每股收益穩(wěn)步提升，盈利能力得到了明顯的改善。

3.成長能力縱向比較分析

成長能力，即企業(yè)擴展經(jīng)營規(guī)模的能力，代表企業(yè)的增長潛力。企業(yè)的成長能力越強，代表企業(yè)能夠在未來發(fā)展中獲取更大的市場份額，贏取更多利潤。企業(yè)的成長能力一般通過營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)增長率、凈利潤增長率等指標(biāo)來體現(xiàn)。該處選擇營業(yè)收入增長率、凈資產(chǎn)增長率、凈利潤增長率三項指標(biāo)進行分析。

在借殼上市的過程中，山西路橋陸續(xù)出清了原有的化工業(yè)務(wù)，主營業(yè)務(wù)的變化導(dǎo)致了營業(yè)收入增長率連年下降;但隨著經(jīng)營性高速公路業(yè)務(wù)的注入，凈利潤的增長率和凈資產(chǎn)額增長率逐年提高，成長能力大幅提升。

（二）財務(wù)績效橫向比較分析

本文選取了三家上市的高速公路企業(yè)作為橫向比較對象，其中，滬深高速是行業(yè)中收入規(guī)模最大的企業(yè);招商公路是高速公路板塊中資產(chǎn)規(guī)模最大、市值最高的企業(yè);吉林高速在資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入等方面與山西路橋相近。相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)均以四家企業(yè)公告的2019年半年度財務(wù)報告數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。

1.償債能力橫向比較分析

從短期償債能力來看，山西路橋的現(xiàn)金比率處于行業(yè)的低水平，高于寧滬高速的0.06;從長期償債能力來看，山西路橋無論是在資產(chǎn)負債率，還是在利息保障倍數(shù)方面，均處于行業(yè)低水平。因此，山西路橋還需要進一步優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低負債規(guī)模，尤其是帶息負債規(guī)模。

2.盈利能力橫向比較分析

山西路橋在銷售毛利率方面處于行業(yè)的高水平，在凈資產(chǎn)收益率和每股收益方面具有相對優(yōu)勢。銷售毛利率高于滬寧高速，但凈資產(chǎn)收益率反而低于滬寧高速，說明山西路橋的期間費用的控制水平低于滬寧高速，應(yīng)當(dāng)加強經(jīng)營管控水平，控制好期間費用支出，提高資產(chǎn)獲利能力。

3.成長能力橫向比較分析

由于山西路橋2018年上半資產(chǎn)置換尚未完全完成，對比指標(biāo)較行業(yè)其他企業(yè)有一定的偏差。但通過分析可以看出，2019年上半年，除招商公路因新并購渝黔高速、滬渝高速及亳阜高速收入導(dǎo)致營業(yè)收入、凈利潤有所增加外，滬寧高速、吉林高速的兩項指標(biāo)收入均有不同程度下滑，表明經(jīng)營性高速公路行業(yè)可能面臨市場規(guī)?？s減、利潤下滑的壓力;三家企業(yè)的凈資產(chǎn)仍有不同程度的增長，說明該行業(yè)仍存在相應(yīng)的增長空間。

通過對財務(wù)績效的縱向和橫向比較，在完成借殼上市后，山西路橋在償債能力、盈利能力和成長能力均有了明顯的改善。但仍應(yīng)向行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先企業(yè)看齊，將企業(yè)發(fā)展重點放在優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、降低成本費用，增強對財務(wù)風(fēng)險的控制能力。

四、案例啟示

（一）資產(chǎn)上市是充實融資手段、完善資本布局的重要方式

山西交控集團承接山西省交通運輸廳和國資委的全部交通企業(yè)國有資產(chǎn)，同時承擔(dān)高額負債，巨大的負債規(guī)模和財務(wù)費用既增加了經(jīng)營成本，也帶來了巨大的資金風(fēng)險，單純債務(wù)融資的模式難以持續(xù)，亟需拓展直接股權(quán)融資渠道。通過上市公司平臺，將部分資產(chǎn)證券化，可以用所得資金直接償還現(xiàn)有借款本金，減少財務(wù)費用;同時將優(yōu)質(zhì)高速路裝入上市公司，擴大上市公司資產(chǎn)規(guī)模和市值規(guī)模，為后續(xù)更多高速公路注入和大規(guī)模再融資奠定基礎(chǔ)，從而籌集更多低成本股權(quán)資金償還貸款，化解債務(wù)風(fēng)險，保障資金鏈安全。受山西三維資產(chǎn)規(guī)模的限制，山西路橋集團選擇將擁有79.188公里高速公路經(jīng)營權(quán)的榆和公司置入上市公司，交易過程中沒有涉及到股權(quán)融資。榆和公司資產(chǎn)占山西省交通產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)的比例不超過2%，山西交控集團承諾將山西路橋打造山西省高速公路A股上市平臺，未來必定會大手筆進行資產(chǎn)重組，充分實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)高速公路資產(chǎn)證券化。

（二）善于借力政策支持

山西路橋借殼山西三維，是在黨中央國務(wù)院堅定推進國企改革的政策窗口期，山西省政府堅決貫徹黨中央決策在交通產(chǎn)業(yè)力推轉(zhuǎn)型發(fā)展的歷史機遇期，邁出交通企業(yè)資產(chǎn)證券化的第一步。本文案例中，國家政策和地方政府的支持，在取得殼資源環(huán)節(jié)起到了決定性的作用，存在一定的特殊性。一般來講，殼資源屬于稀缺性資源，企業(yè)上市后能夠創(chuàng)造更大的稅收和就業(yè)，地方政府會有限考慮本地企業(yè)進行支持。因此，借殼方充分考慮殼公司所在地政府的態(tài)度，爭取獲得支持，能夠極大提高借殼上市的效率[4]。

（三）借殼上市應(yīng)制定合理的運作模式

企業(yè)上市需要長遠規(guī)劃和長期投入，事先制定完整的運作模式十分重要。在殼資源的選擇階段，山西交控集團通過劃撥方式取得山西三維控制權(quán)，為借殼上市奠定基礎(chǔ);在資產(chǎn)重組階段，充分考慮殼公司的資產(chǎn)規(guī)模，選擇與殼公司承接能力相匹配的榆和公司作為置入資產(chǎn)，順利完成資產(chǎn)置換;完成重組后，置入資產(chǎn)經(jīng)營狀態(tài)良好，財務(wù)指標(biāo)符合業(yè)績承諾，為后續(xù)運作打好基礎(chǔ)。

（四）利用上市平臺提升經(jīng)營管理水平

山西交控集團的戰(zhàn)略目標(biāo)為“以路為基、產(chǎn)融結(jié)合、創(chuàng)新驅(qū)動、多元發(fā)展，打造國內(nèi)一流、具有核心國際競爭力的現(xiàn)代交通企業(yè)集團”。從財務(wù)績效分析可以看出，山西路橋借助上市運作，將高速公路企業(yè)由傳統(tǒng)行政型管理模式徹底轉(zhuǎn)向為市場導(dǎo)向型的管理模式，通過市場手段優(yōu)化交通資源配置，提高了管理經(jīng)營效率和資產(chǎn)的盈利能力，對山西省高速公路企業(yè)資產(chǎn)整合和盤活，具有良好的示范作用。

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