摘 ?要：隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展，金融結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜。目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于穩(wěn)步發(fā)展階段，公司是推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要?jiǎng)恿Γ绕涫巧鲜泄?。然而，無(wú)論是上市公司還是普通企業(yè)，融資問(wèn)題在其發(fā)展過(guò)程中都是至關(guān)重要的。同時(shí)，融資方式的選擇也會(huì)對(duì)公司的發(fā)展產(chǎn)生一定的影響。如果融資不當(dāng)，將直接影響公司的經(jīng)營(yíng)和所有者的收入。因此，上市公司融資模式的選擇是我國(guó)金融體系值得研究的問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：上市公司融資;融資模式;融資選擇

近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度略顯疲態(tài)，但科創(chuàng)板的開(kāi)板及注冊(cè)制的推行，將給資本市場(chǎng)帶來(lái)新的生機(jī)與挑戰(zhàn)。在如此大背景下，企業(yè)融資作為一個(gè)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)和規(guī)模擴(kuò)張的必要條件，其對(duì)資本市場(chǎng)有序發(fā)展的重要性不言而喻。而作為我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，上市公司在上市后的融資模式選擇，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著深遠(yuǎn)影響。因此，我國(guó)上市公司融資模式的研究顯得尤為重要。

一、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

國(guó)外的專(zhuān)家學(xué)者一直在不斷更新上市公司融資結(jié)構(gòu)的理論。1952年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)·杜蘭特提出了早期資本結(jié)構(gòu)理論，分為傳統(tǒng)折中理論、凈收益理論和凈經(jīng)營(yíng)收益理論三類(lèi)。1958年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利安尼和米勒提出在十分理想的條件下成立的MM定理，為之后的融資理論研究做出了里程碑式的鋪墊，成為融資理論中的經(jīng)典。之后許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值方面入手，修正了MM定理并做出了創(chuàng)新，提出了“平衡理論”、米勒模型和新綜合理論。

陸正飛、高強(qiáng)基（2003）認(rèn)為我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資。師華（2007）認(rèn)為，股權(quán)融資實(shí)際的低成本、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)和不成熟的債券市場(chǎng)是上市公司偏好股權(quán)融資的根本原因，指出了我國(guó)再融資政策的導(dǎo)向作用是造成上市公司不合理再融資行為現(xiàn)象的重要原因之一。李小軍（2009）認(rèn)為，上市公司融資的一個(gè)現(xiàn)狀是隨意變更資金投向。田曉蕾（2012）分析發(fā)現(xiàn)提出上市公司存在饑渴圈錢(qián)現(xiàn)象。李建輝（2014）認(rèn)為目前存在的上市公司高資產(chǎn)負(fù)債率，其不合理的資本結(jié)構(gòu)促使其偏好股權(quán)融資來(lái)降低資產(chǎn)負(fù)債率。從閱讀的文獻(xiàn)來(lái)看，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為我國(guó)上市公司融資有明顯的偏好股權(quán)融資現(xiàn)象，債券市場(chǎng)發(fā)展滯后。而股權(quán)融資中，重融資輕分紅的現(xiàn)象十分嚴(yán)重，有明顯的投機(jī)炒作、違法違規(guī)等問(wèn)題。

二、我國(guó)上市公司融資模式

（1）內(nèi)源融資

內(nèi)源融資是指公司將其儲(chǔ)蓄持續(xù)轉(zhuǎn)為投資的過(guò)程。公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)成果所產(chǎn)生的資金，即公司內(nèi)部容納的資金，主要包括留存收益和折舊。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，內(nèi)源融資是企業(yè)首選的融資方式，是企業(yè)資金的重要來(lái)源。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)應(yīng)首先考慮利用內(nèi)部資金作為融資渠道。一方面，企業(yè)自身積累了內(nèi)源性資金，自主性強(qiáng)，成本低，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。另一方面，利用內(nèi)源性融資也可以客觀地促進(jìn)企業(yè)自身資源的合理利用，注重資金的管理和積累，更科學(xué)地控制成本，有助于提高企業(yè)內(nèi)部管理水平。

（2）股權(quán)融資

股權(quán)融資是指企業(yè)股東愿意出讓部分股權(quán)，通過(guò)增加企業(yè)資本的方式引入新股東，同時(shí)增加總股本。股權(quán)融資取得的資本不必還本付息，但新股東將與老股東分享企業(yè)的利潤(rùn)和成長(zhǎng)。上市公司股權(quán)融資主要以增發(fā)和配股的形式進(jìn)行，是融資的有效渠道之一。上市公司向原股東按比例分配的新股稱(chēng)為配股，向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行的新股稱(chēng)為增發(fā)。配股和增發(fā)屬于直接融資范疇。增發(fā)將增加上市公司所有者權(quán)益，降低原股東持股比例，相應(yīng)的股東控制權(quán)也將下降，從而稀釋股份。在我國(guó)資本市場(chǎng)上，為了規(guī)范上市公司股權(quán)融資行為，相關(guān)部門(mén)對(duì)上市公司配股增發(fā)有著嚴(yán)格的要求和一系列的審批制度，特別是對(duì)相關(guān)企業(yè)的融資期限、融資規(guī)模和凈資產(chǎn)收益率有明確的要求。許多上市公司在機(jī)會(huì)允許的情況下會(huì)選擇股權(quán)融資。

（3）債權(quán)融資

國(guó)家銀行采用的貸款方式主要分為純信用貸款和抵押貸款。信用貸款指銀行根據(jù)上市公司的股東背景、資本實(shí)力、經(jīng)營(yíng)情況等條件，綜合評(píng)定上市公司的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)情況，借助于其他銀行內(nèi)部的風(fēng)控條件，發(fā)放的無(wú)抵押物的純信用貸款，但這種貸款通常規(guī)模較小、期限較短。抵押貸款指一些國(guó)家銀行采用的一種貸款方式。借款人須提供一定數(shù)額的擔(dān)保品作為貸款的擔(dān)保，以確保貸款在到期時(shí)得到償還。抵押物一般為證券、票據(jù)、股票、房地產(chǎn)等。貸款到期后，借款人未按期歸還貸款的，銀行有權(quán)拍賣(mài)抵押物，并以拍賣(mài)所得價(jià)款返還貸款。拍賣(mài)還清的貸款余額返還借款人。拍賣(mài)款項(xiàng)不足清償?shù)?，借款人?yīng)當(dāng)繼續(xù)清償。

（4）債券融資

發(fā)行債券融資的利弊介于上市股權(quán)融資與銀行借款之間。上市公司主要通過(guò)發(fā)行公司債融資。除公司債外，可轉(zhuǎn)換公司債亦為上市公司常用的一種融資模式，它不僅可以獲得債券的利息，而且可以在一定的時(shí)間和條件下轉(zhuǎn)換為企業(yè)的普通股?？赊D(zhuǎn)換公司債券的利率通常低于公司債券的利率。發(fā)行債券融資的好處是還款期長(zhǎng)、資金使用相對(duì)靈活、資金成本不高，但程序復(fù)雜、對(duì)企業(yè)要求嚴(yán)格。我國(guó)債券市場(chǎng)相對(duì)清淡，交投不活躍，發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)較高，特別是長(zhǎng)期債券，面臨較高的利率風(fēng)險(xiǎn)，且缺乏用于風(fēng)險(xiǎn)管理的金融工具。

（5）資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)支持證券化是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)，通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)提供償付支持和信用增級(jí)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過(guò)程。是發(fā)行由特定投資組合或現(xiàn)金流支持的可交易證券的一種融資形式，資產(chǎn)證券化已逐漸成為廣泛使用的融資工具。

從狹義上講，資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化。根據(jù)資產(chǎn)證券化的類(lèi)型不同，信貸資產(chǎn)證券化分為抵押貸款支持的證券化和資產(chǎn)支持的證券化。廣義資產(chǎn)證券化是指以證券資產(chǎn)形式運(yùn)作的資產(chǎn)或組合，包括實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。

（6）私募基金

私募基金分為股權(quán)類(lèi)、證券類(lèi)及其他類(lèi)，一般上市公司融資用到的基金形式為股權(quán)類(lèi)或其他類(lèi)，包括但不限于特定投向的私募基金、并購(gòu)基金、產(chǎn)業(yè)基金等。通常上市公司融資相關(guān)的基金以結(jié)構(gòu)化形式存在，分為固定收益的優(yōu)先級(jí)和夾層，以及超額股權(quán)收益的劣后級(jí)資金。通常在做上市公司做股權(quán)投資或并購(gòu)時(shí)采取此類(lèi)融資模式，主要考慮到投資風(fēng)險(xiǎn)較高，且不可控因素較多，但如果成功收益也異?？捎^，通常會(huì)用銀行或機(jī)構(gòu)的資金作為優(yōu)先級(jí)，資管公司出夾層部分，劣后資金由風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資人或者上市公司實(shí)控人出資，通?；鸫胬m(xù)期較長(zhǎng)，有足夠時(shí)間去完成整個(gè)項(xiàng)目的資本運(yùn)作及退出。

三、我國(guó)上市公司融資模式存在問(wèn)題

我國(guó)資本市場(chǎng)成型較晚，發(fā)展時(shí)間較短，結(jié)構(gòu)不完善。因此，許多公司在融資方面存在各類(lèi)問(wèn)題，最主要的原因是我國(guó)上市公司融資目標(biāo)不明確及存在消極融資的情況。通常表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一些公司的融資目標(biāo)純粹是為了上市，且不擇手段，做出偽造公司實(shí)際情況的違法行為;部分上市公司出現(xiàn)為了圈錢(qián)而融資的惡意行為;有些公司不能合理地進(jìn)行配股，這對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展會(huì)造成影響。我國(guó)資本市場(chǎng)的法律法規(guī)亦有待健全，由于缺乏相應(yīng)的法律約束，不良融資事件沒(méi)有得到很好的處理，致使我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展和參與者的利益無(wú)法得到保障。

目前，我國(guó)公司股權(quán)分為外資股、內(nèi)部職工股、公眾股、法人股和國(guó)有股。其中，不能上市交易的國(guó)有股和法人股占比很大，其他可上市交易的股份比例不足一半。雖然我國(guó)股權(quán)分置結(jié)構(gòu)有所改善，但收效甚微，不利于資本市場(chǎng)的改善和發(fā)展。在我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，國(guó)債市場(chǎng)和股票市場(chǎng)發(fā)展較快，但我國(guó)企業(yè)的債券市場(chǎng)尚未得到應(yīng)有的發(fā)展，發(fā)行未形成規(guī)模，在一定程度上受到了限制。

四、我國(guó)上市公司融資模式選擇建議

（1）有條件的上市公司大力推行資產(chǎn)證券化

與我國(guó)現(xiàn)有的融資方式相比，資產(chǎn)證券化融資具有融資成本低、股東回報(bào)高、優(yōu)化銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、降低銀行體系風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)大資本市場(chǎng)容量等優(yōu)點(diǎn)，促進(jìn)儲(chǔ)蓄存款向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)的不斷發(fā)展和完善，資產(chǎn)證券化的未來(lái)發(fā)展很可能與股票融資、債券融資、銀行貸款等傳統(tǒng)融資方式相結(jié)合，逐步發(fā)展成為證券化的主流。如果上市公司現(xiàn)金流量相對(duì)穩(wěn)定，資產(chǎn)證券化將是上市公司融資的重要融資渠道之一。其高效、廉價(jià)、直接的融資模式將受到眾多上市公司的青睞。但資產(chǎn)證券化融資方式并不適用于任何上市公司。

（2）積極開(kāi)展并購(gòu)融資

隨著我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的不斷發(fā)展和完善，特別是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司面臨著產(chǎn)業(yè)升級(jí)的客觀需要，需要籌集大量資金，開(kāi)發(fā)一系列高科技項(xiàng)目，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占有一席之地。大量的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，上市公司可以通過(guò)對(duì)一些估值較低，未來(lái)發(fā)展前景可觀的中小科技企業(yè)進(jìn)行整體并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)新領(lǐng)域的發(fā)展。上市公司可以在產(chǎn)業(yè)鏈上下游尋找優(yōu)質(zhì)并購(gòu)標(biāo)的，通過(guò)并購(gòu)的形式收購(gòu)中小科技企業(yè)的專(zhuān)利、項(xiàng)目、資產(chǎn)、股權(quán)等。同時(shí)，中小科技企業(yè)可以為自己找到強(qiáng)大的資金來(lái)源，實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。近年來(lái)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)各種并購(gòu)重組的興起，利用并購(gòu)籌集資金的方式逐漸普及。對(duì)于大多數(shù)上市公司來(lái)說(shuō)，并購(gòu)是一種更科學(xué)、更先進(jìn)的融資渠道，其融資效率更高，而且比自己籌建新公司更快。

（3）結(jié)合自身特點(diǎn)選擇多種融資模式

股權(quán)融資和債權(quán)融資各有利弊，收益率相互影響。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身特點(diǎn)，合理組合這兩種融資模式，提高公司資金使用效率，使公司有更好的發(fā)展前景。公司應(yīng)在不同的發(fā)展階段采用不同的融資模式。公司成立初期，綜合實(shí)力較弱，傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的股權(quán)融資;公司進(jìn)入成熟期后，具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，可以選擇風(fēng)險(xiǎn)較高的債權(quán)融資模式;進(jìn)入衰退期后，再適當(dāng)選擇股權(quán)融資。

五、結(jié)語(yǔ)

我國(guó)上市公司融資規(guī)模發(fā)展迅速。國(guó)內(nèi)籌資呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，特別是2019年第一季度，新股發(fā)行加快，國(guó)內(nèi)融資規(guī)模是往年的倍數(shù)，表明我國(guó)國(guó)內(nèi)融資形勢(shì)良好。綜上所述，資金是企業(yè)發(fā)展的生命線。上市公司管理層必須重視自身融資渠道的選擇。在實(shí)際融資過(guò)程中，要綜合考慮融資規(guī)模、成本和風(fēng)險(xiǎn)等客觀情況，確定最科學(xué)的融資策略，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期健康發(fā)展。

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作者簡(jiǎn)介：焦雯（1989），性別：女，民族：漢，籍貫：黑龍江省佳木斯市。學(xué)歷：碩士研究生，研究方向：金融學(xué)，單位：北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，所在北京市、郵編：100871。