劉昱峣 樊沛杉

摘 ?要：中國國旅自2017年以來并購、投資動作頻頻，與此同時股價亦隨之上漲，說明了資本市場對中國國旅業(yè)務(wù)的認可。中國國旅的主營業(yè)務(wù)已經(jīng)變成免稅零售，護城河極高，同時中國國旅也是中國免稅零售行業(yè)的龍頭，通過一系列橫向并購、新增投資、剝離旅行社業(yè)務(wù)，逐漸聚焦免稅行業(yè)。筆者詳細從存量和增量兩方面分析，涵蓋中國國旅近一年中最重要的三個項目：上海機場、大興機場、海南離島免稅，并獨家解讀最新的出境店政策對中國國旅的影響，以及市內(nèi)免稅店業(yè)務(wù)未來的價值。并得出結(jié)論存量業(yè)務(wù)提升可期，增量空間廣闊。

關(guān)鍵詞：免稅經(jīng)營;橫向并購;存量業(yè)務(wù);增量業(yè)務(wù)

一、中國國旅轉(zhuǎn)型發(fā)展背景

中國旅游集團有限公司所屬中國國旅股份有限公司（簡稱“中國國旅”）經(jīng)國務(wù)院批準，由中國國旅集團有限公司與華僑城集團公司于2008年共同發(fā)起設(shè)立，聚焦于旅游與免稅零售業(yè)務(wù)。

中國國旅股份有限公司成立時擁有的主要資產(chǎn)為中國國旅總社和中免公司，實際從事的主要業(yè)務(wù)為旅行社和旅游零售——免稅業(yè)務(wù)，其中國旅總社從事旅行社業(yè)務(wù)，中免公司從事免稅業(yè)務(wù)。

目前中免集團在全國30多個省、市（包括香港機場、澳門市內(nèi)）和柬埔寨等地設(shè)立了涵蓋機場、邊境口岸、外輪供應、火車站、海南離島等共計九種類型240多家免稅店。

由于免稅業(yè)務(wù)牌照特殊、且具有明顯的政策性導向，較為適宜單獨上市，因此國旅集團通過打包“旅行社+免稅”業(yè)務(wù)上市，而后剝離旅行社業(yè)務(wù)，形成了當前“中國國旅=中國免稅”的上市公司結(jié)構(gòu)。目前，中國國旅明確提出了全面聚焦免稅主業(yè)，圍繞以免稅為核心的旅游零售及業(yè)務(wù)延伸進一步明確目標、路徑和措施，以“免稅業(yè)務(wù)”為核心提升價值鏈，以“旅游零售”為延伸升級產(chǎn)業(yè)鏈，進一步打造世界一流的全球化旅游零售運營商。同時，于2019年1月成功剝離了國旅總社，全面聚焦旅游零售——免稅業(yè)務(wù)。中國國旅旗下目前擁有中國免稅品（集團）有限責任公司（簡稱“中免集團”）和國旅投資發(fā)展有限公司兩家主要子公司。

二、免稅業(yè)務(wù)發(fā)展模式

（1）我國免稅業(yè)務(wù)發(fā)展背景

免稅是指免除關(guān)稅、消費稅和進口環(huán)節(jié)增值稅，免稅行業(yè)屬于旅游零售的細分行業(yè)，具有顯著的特許經(jīng)營特點，行業(yè)相關(guān)特許企業(yè)主要在機場、邊境口岸以及市內(nèi)設(shè)立免稅店，面向進出境旅客銷售免稅商品。由于免掉“三稅”，所以免稅銷售價格具有極高競爭力，為免稅店的發(fā)展及擴大奠定了政策基礎(chǔ)。

根據(jù)貝恩咨詢公司的研究，從2010年到2020年，亞太地區(qū)（日本，韓國，中國，泰國和其他國家）的免稅銷售比例將從37%增加到53%。 2018年我國免稅銷售額約為395億元，根據(jù)當前財政部、海關(guān)總署等主管單位的政策放開趨勢及免稅行業(yè)增長態(tài)勢，據(jù)估計，到2023年，中國免稅產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模將達到約750億元，成為全球免稅消費者。 摩根士丹利的報告更是大膽預測，到2025年，中國的免稅銷售額將增至目前的四倍，達到240億美元。

我國免稅店的設(shè)立初衷是吸引更多國際游客，在爭取更多外匯的同時減少我國外匯儲備外流。1983年，中國首家免稅品運營商——中國出國人員有限公司（簡稱“中出服”）正式成立，標志著中國免稅業(yè)的誕生。1985年2月，中國免稅品公司（即“中免”）正式成立，承接了中國旅游服務(wù)公司的免稅品銷售業(yè)務(wù)，主要在機場、口岸的“境內(nèi)關(guān)外”區(qū)域經(jīng)營免稅店。

中國的免稅行業(yè)具有非常強的政策性，自1983年首家免稅品公司——中出服成立以來，長期實行國家特許經(jīng)營，至今共有8家免稅品公司登上過歷史的舞臺——中出服、中免、深圳免稅、珠海免稅、中僑（港中旅）、日上免稅、海南免稅、北京駐華外交人員免稅店，延續(xù)著“統(tǒng)一許可、統(tǒng)一經(jīng)營、統(tǒng)一貨源、統(tǒng)一制價、統(tǒng)一制定管理規(guī)定”的集中管理政策。

自1979年以來，我國免稅行業(yè)的政策發(fā)展經(jīng)歷了7個階段：

1.1979年——免稅萌芽，助推新業(yè)務(wù)增長點

1979年11月，國務(wù)院批準中國免稅品（集團）總公司開辦免稅品銷售業(yè)務(wù)。

2.1983年——首家免稅公司成立

全國首家免稅經(jīng)營企業(yè)——中國出國人員服務(wù)有限公司成立，國務(wù)院批準中出服面向國人經(jīng)營市內(nèi)免稅店業(yè)務(wù)。

3.1996年——出境免稅政策開端

1996年11月，國家稅務(wù)總局下發(fā)中免公司統(tǒng)一管理的出境口岸免稅店名單，包括上海機場、北京首都機場、廣州白云機場等出境免稅店。

4.1999年——日上免稅行成立

1999年，日上免稅行成立，中國政府批準其經(jīng)營上海、首都機場免稅店。

與此同時，中免獲得了外國人市內(nèi)出境免稅店經(jīng)營資質(zhì)，國務(wù)院同意在北京、上海、大連、青島和廈門等五城市開辦市內(nèi)免稅店?！疽茫何覈馔硕愺w系建設(shè)的研究及建議-P18，常臻】

5.2011年——海南離島免稅政策試點

2011年4月，國務(wù)院批準在海南國際旅游島試點執(zhí)行離島免稅政策，并設(shè)置免稅金額、購買次數(shù)、面向人群、商品品類等做了詳細的規(guī)定。海南離島免稅政策出臺后，在額度、面積、品類、件數(shù)等多方面，幾乎每年都有所調(diào)整。

6.2016年——增設(shè)口岸入境免稅店

2016年2月，國務(wù)院同意《口岸進境免稅店管理暫行辦法》，在廣州白云機場、深圳寶安機場等19個口岸設(shè)立入境免稅店。同時，在進境5000元的免稅限額基礎(chǔ)上，提高進境免稅額度，海外購物及進境免稅店購物合計人民幣8000元以內(nèi)。

7.2017年——放開口岸出境免稅店限制

2019年7月，財政部關(guān)稅司發(fā)布《口岸出境免稅店管理暫行辦法》（財關(guān)稅[2019]15號），宣布全國各機場、港口、車站和陸路出境口岸，向出境旅客服務(wù)的免稅店正式向全國各免稅特許經(jīng)營企業(yè)開放，至此，原由中免壟斷特許經(jīng)營的口岸免稅店業(yè)務(wù)，面向中出服、深圳免稅、珠海免稅全面放開。

2019年10月，北京大興國際機場將正式投入運營，隨著大興機場的運營，我們認為制約首都機場客流量尤其是國際旅客吞吐量增長的瓶頸將被突破，北京乃至整個京津冀地區(qū)未來的國際旅客增長瓶頸有望打開，且由于首都機場客流量早已飽和，因此大興機場的啟用短期內(nèi)并不會對首都機場現(xiàn)有的國際旅客產(chǎn)生明顯分流，而是會更多吸引北京南城、通州、以及河北地區(qū)的國際旅客，根據(jù)國家民航局現(xiàn)行的轉(zhuǎn)場節(jié)奏，預計未來三年首都機場國際旅客自然增速可覆蓋分流影響。

由于未來轉(zhuǎn)場的東、南航國際航班主要集中于首都機場T2航站樓，因此我們主要參照首都機場T2航站樓免稅店對大興機場免稅店招標結(jié)果進行分析：

1.整體扣點率與首都T2航站樓相當，保底經(jīng)營費用低于首都機場T2航站樓。測算結(jié)果顯示，大興國際機場免稅店兩標段綜合扣點率約47%，略低于目前首都T2航站樓47.5%的扣點比率。同時，按照基準年保底經(jīng)營費用計算，大興機場免稅店基準年保底經(jīng)營費用合計6.46億，同樣低于首都機場T2航站樓首年8億的保底經(jīng)營費。

2.從評標過程來看，本次招標為國內(nèi)第三次公開的機場出境店招標，雖然珠海免稅再次報出高于中免的價格（基準年保底費用（7.2億）、綜合扣點率（47.5%）均較中免為高），但在技術(shù)標評分階段，珠海免稅依然再次大幅落后。因而我們有理由相信，盡管近期財政部等五部委放開了出境店免稅經(jīng)營資質(zhì)，地方性免稅企業(yè)對于關(guān)鍵機場的出境免稅店仍缺乏競爭力。

3.北京大興國際機場開業(yè)初期經(jīng)營坪效或低于T2航站樓。根據(jù)業(yè)內(nèi)研究，大興國際機場免稅店經(jīng)營面積近5000平方米（出境區(qū)域4000余平方米，進境區(qū)域500余平方米），面積較目前的首都機場T2航站樓免稅店更大（出境區(qū)域3186平方米、進境區(qū)域416平方米），按照當前的扣點率和保底經(jīng)營租金倒推，2020年（基準年）全年的銷售規(guī)模約在14億元上下，坪效低于當前首都機場T2航站樓。

綜合以上信息，從投資的角度看，免稅行業(yè)是具有極高壁壘的特許經(jīng)營行業(yè)，且增速快，與此同時，在免稅行業(yè)高速增長的背景下，中國國旅（中免集團）在國內(nèi)免稅運營商中的競爭中建立了較高的競爭壁壘，市場應轉(zhuǎn)變過去以壟斷優(yōu)勢看待中國國旅的固定認知，轉(zhuǎn)而以先發(fā)優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢來看待中國國旅以及免稅零售行業(yè)的護城河。

（3）海南離島免稅

關(guān)于拉動奢侈品的內(nèi)需消費，目前很多國家均采取“疏導式"做法，即通過出臺進境免稅商店、市內(nèi)免稅店國人購物、離島免稅商店等免稅新政策，引導出境公民在境內(nèi)免稅消費奢侈品。 離島免稅是在海島上開設(shè)免稅店，專門面向離開本島的旅客銷售免稅商品，目前除海南島以外，全球共有三個離島免稅經(jīng)營區(qū)域，分別是韓國濟州、日本沖繩、臺灣金門，在區(qū)域上均圍繞中國東南沿海布局。隨著在國際旅游島——海南落地離島免稅政策，海南成為了中國首個、全球第4個離島免稅政策實施地區(qū)。目前，海南省共有四個離島免稅店，分別是三亞海棠灣國際免稅城、海口美蘭機場免稅店、?？谌赵聫V場市內(nèi)免稅店及瓊海博鰲免稅店;與此同時，中國國旅發(fā)布公告，宣布正在籌建?？趪H免稅城，涉及免稅、商業(yè)、寫字樓、酒店、住宅等綜合性地產(chǎn)。

自2011年離島免稅政策在海南省實施以來，累計經(jīng)過了7次調(diào)整，在免稅額度、品類、購買次數(shù)、覆蓋人群方面均有進一步放開，免稅經(jīng)營區(qū)域也逐步擴大，三亞、?？凇偤Ｈ氐穆糜稳舜?，覆蓋了海南省80%的旅游人次。目前海南省的離島免稅政策相對于韓國、日本、臺灣方面，以及有巨大的優(yōu)勢，并有進一步開放經(jīng)營企業(yè)的限制（目前僅中免一家），這將為海南省離島免稅帶來更大的機遇，同時也有利于促進中免集團超越韓國樂天免稅、新羅免稅，成為世界級免稅巨頭，為中國吸引海外消費回流、減少外匯損失作出積極貢獻。

根據(jù)官方統(tǒng)計，海南省三亞海棠灣國際免稅城、?？诿捞m機場免稅店兩店全年累計銷售額超過100億元，已經(jīng)遠遠超過韓國濟州，成為全球最大的離島免稅購物地，且近年均保持每年20%以上的增長速度，復合增速達到了28%。

海南離島免稅的銷售金額受多個因素影響：海南國際旅游島游客總?cè)舜?、免稅覆蓋人群百分比、游客進店率*進店購物率*客單價，其中，海南國際旅游島游客總?cè)舜巍⒚舛惛采w人群百分比、以及進店購物率，均有明顯的增長;因此，海南省的離島免稅消費總金額依然有希望繼續(xù)保持20%以上的持續(xù)增長。

2018年10月，中國旅游集團宣布，海南省免稅品有限公司51%劃轉(zhuǎn)至中國旅游集團，并承諾將盡快把海南省免稅品有限公司裝入上市公司。

（4）出境免稅店

2019年7月初，財政部會同五部委發(fā)布《口岸出境免稅店管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》）財關(guān)稅〔2019〕15號，宣布全國各個機場、陸路、水路口岸的出境免稅店正式向全國各有免稅經(jīng)營資質(zhì)的企業(yè)開放，同時將出境免稅店納入財政部管轄。受此消息影響，中國國旅在政策發(fā)布當日后即發(fā)生股價跳水，《辦法》的發(fā)布，意味著原本僅中免集團一家經(jīng)營的口岸免稅店，面向中出服、深圳免稅、珠海免稅開放經(jīng)營，根據(jù)《辦法》，口岸出境免稅店現(xiàn)有經(jīng)營合同到期后，將根據(jù)招投標法，公開招標確定經(jīng)營主體，為中免集團在出境免稅業(yè)務(wù)的的經(jīng)營帶來變數(shù)，在出境口岸數(shù)量沒有增長的情況下，中免集團能否保住現(xiàn)有主要口岸出境免稅店的經(jīng)營權(quán)，成為業(yè)內(nèi)焦點。對于中國國旅的投資價值而言，口岸出境免稅店是中免集團的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，但對于現(xiàn)今的中國國旅，旗下?lián)碛谐鼍趁舛惖?、海南離島免稅店、日上免稅行所經(jīng)營的。

（5）市內(nèi)免稅店

我國的市內(nèi)免稅店根據(jù)對象及具體政策主要分為兩種，出境前市內(nèi)免稅店及進境后市內(nèi)免稅店。市內(nèi)免稅店經(jīng)營資質(zhì)是所有免稅經(jīng)營業(yè)態(tài)中管理為最嚴格的，并且實行“一市一店”政策（即出境、進境市內(nèi)免稅店每個城市只能分別開一家）。

1.市內(nèi)出境免稅店：

目前市內(nèi)出境免稅店資質(zhì)由中免集團持有，主要針對即將出境的外國人。首先，受牌照的經(jīng)營范圍所限，只針對將出境的外國人開放，并且不能在店內(nèi)現(xiàn)場提貨，只能在市內(nèi)店購買、機場出境隔離區(qū)提貨，目標受眾群體小，且對于目標人群（即將出境的外國人）來說，在歷出境機場或目的地機場均可購買免稅品，流程更加方便，機場免稅品價格往往也更具有競爭力;其次，由于該種類免稅店對機場出境免稅店銷售構(gòu)成分流，且依賴機場提貨，因此，在日上被中免控股之前，市內(nèi)免稅店的牌照方中免與機場店的牌照方日上難以就提貨問題達成一致，故市內(nèi)離境免稅的經(jīng)營長期處于停滯狀態(tài)。在2018年中免集團完成對北京、上海的日上免稅行收購之后，此關(guān)鍵難題得到緩解，面對其他渠道增長見頂，海外投資贏利道阻且長的局面，市內(nèi)免稅店成為中免集團最關(guān)心、最重視的新賽道、新增長點。

2018年5月的中國國旅股東大會上，筆者曾向中免集團總經(jīng)理陳國強提問市內(nèi)免稅店的推進情況，陳國強表示中免集團已成立專門項目組來推進市內(nèi)免稅店，2019年5月，中國國旅旗下中國免稅品（集團）有限責任公司在北京藍色港灣、上海陸家嘴、廈門郵輪碼頭、以及青島、大連的市內(nèi)出境免稅店相繼開業(yè)，成為資本市場關(guān)注的又一潛在增長點。對于市內(nèi)免稅店對機場的分流，我們認為可以通過機場參股市內(nèi)免稅店、或向市內(nèi)店的機場提貨店收取銷售額扣點來進行解決，通過市內(nèi)免稅店的收入，來彌補對機場免稅店的租金影響，同時確保市內(nèi)免稅店銷售的商品價格不低于機場免稅店，由于當前我國的免稅零售行業(yè)正在處于快速爆發(fā)的紅利期，市內(nèi)免稅店對激發(fā)新的免稅購物消費需求有助推作用。

2019年5月，在上海市商委的積極推動下，商務(wù)部在上海召開的消費升級主題會議上表示，為促進境外消費回流，我國將大力發(fā)展市內(nèi)免稅店，此信號對中免集團市內(nèi)免稅店向國人開放是極大的利好，同時，“大力發(fā)展”也意味著將在更多的城市設(shè)立市內(nèi)免稅店。

2.市內(nèi)進境免稅店：

據(jù)調(diào)研，市內(nèi)進境免稅店享有獨立的購物限額5000元（與機場口岸進境免稅店的8000元免稅額度相區(qū)別），目前，我國僅有兩家公司擁有市內(nèi)進境免稅店經(jīng)營資質(zhì)：一是中出服：目前共有16家免稅店（12家市內(nèi)免稅店，4家口岸免稅店）;2019年將新增、遷址5家市內(nèi)店與1家郵輪港口岸店;二是中僑：只在哈爾濱設(shè)有一家進境市內(nèi)店，與國旅同屬中旅集團旗下控股公司。招商證券根據(jù)中出服董事長在海南省“三一論壇”上的發(fā)言內(nèi)容推算，2018年我國市內(nèi)進境免稅銷售規(guī)模約為8億元。

市內(nèi)店一般布局在核心商圈附近，具有經(jīng)營面積大、免稅品類豐富、購物體驗絕佳、價格不高于機場等屬性，對代購及計劃性消費顧客極具吸引力。參考韓國經(jīng)驗以及海南實踐，其成長潛力遠高于機場店。無論短期還是長期，中免市內(nèi)店對機場店的分流都是確定性的，不確定的只是分流的程度和節(jié)奏。在國際上，市內(nèi)免稅店是第二大免稅消費渠道，市內(nèi)免稅店大多開設(shè)在城市商業(yè)區(qū)，經(jīng)營面積不受機場、港口客觀條件限制，可以提供豐富的商品，更充裕的購物時間，便利性強，廣受消費者歡迎。2018年韓國免稅銷售額約1100億元，其中，市內(nèi)店占比超80%。

免稅消費屬于中高端消費，而免稅的目標人群又是出入境人群，與機場的客戶高度重合，因此與其他渠道相比，機場天然就是最適宜的免稅渠道，也是過去十年我國最重要的免稅渠道。未來隨著市內(nèi)免稅政策的進一步放開，市內(nèi)免稅銷售將逐步崛起，但機場壟斷出入境流量的屬性并沒有發(fā)生任何改變。

五、國旅財務(wù)報表分析

分析中國國旅近十年財務(wù)情況，可以看出，中國國旅2009-2018年年均凈資產(chǎn)收益率為16.7%，且2009-2018年年均凈利潤增長率為31.3%，具有極高的成長性和競爭力，同時，在2019年1月剝離旅行社業(yè)務(wù)、聚焦免稅業(yè)務(wù)后，公司財務(wù)質(zhì)量將有進一步提高。

六、結(jié)論：存量業(yè)務(wù)提升可期，增量空間廣闊

免稅行業(yè)作為國家多部委直接管理的特許經(jīng)營行業(yè)，具有極高的行業(yè)壁壘，是少有的低風險、高回報投資，中國國旅免稅業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，也說明了行業(yè)前景之廣闊。我國四家免稅企業(yè)中，三家企業(yè)均為國資委1000%持股，中國國旅既是免稅行業(yè)龍頭，又是投資者投資免稅行業(yè)的唯一機會，具有極高的投資價值。未來，中國國旅旗下日上免稅行、海南離島免稅、大興機場免稅店等核心業(yè)務(wù)依舊將保持高速增長，新啟動的?？趪H免稅城、海外免稅店、市內(nèi)出境免稅店，也將為公司帶來廣闊的增長空間，可持續(xù)保持公司的中長期投資價值。

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作者簡介：劉昱峣（1993—），性別：男，民族：漢，籍貫：江蘇連云港，學歷：在職研究生在讀，單位：中國人民大學財政與金融學院。

第二作者：樊沛杉（1992—），性別：女，民族：漢，籍貫：山西永濟，學歷：在職研究生在讀，單位：中國人民大學財政與金融學院。