劉毅

【摘要】? 隨著國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的升級及“一帶一路”倡議的推進(jìn)，我國制造業(yè)企業(yè)開始合理有序推進(jìn)海外并購。但由于國際形勢復(fù)雜多變，機(jī)遇與風(fēng)險并存，并購定價、融資、支付等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策都可能使得企業(yè)預(yù)期的并購價值與預(yù)期偏離引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險，控制和降低財(cái)務(wù)風(fēng)險已經(jīng)成為企業(yè)海外并購中成敗的關(guān)鍵。因此，建立科學(xué)合理的財(cái)務(wù)預(yù)警體系、采取多種融資方式及對匯率進(jìn)行合理預(yù)期可以有效應(yīng)對企業(yè)海外并購中的估價風(fēng)險、融資風(fēng)險及支付風(fēng)險。

【關(guān)鍵詞】? ?海外并購;財(cái)務(wù)風(fēng)險;財(cái)務(wù)風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)

【中圖分類號】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）20-0063-03

一、制造業(yè)企業(yè)開展海外并購的原因

跨國并購作為我國企業(yè)對外直接投資的重要方式之一，受到越來越多企業(yè)的重視，海外并購已逐漸成為制造業(yè)企業(yè)謀求全球戰(zhàn)略性資源、進(jìn)行全球化布局的首要原因。

制造業(yè)一直是我國海外并購最重要的產(chǎn)業(yè)之一。根據(jù)胡潤研究院與易界Deal Globe聯(lián)合發(fā)布的《2018中國企業(yè)跨境并購特別報告》顯示：2017年中國企業(yè)海外并購交易數(shù)最集中的行業(yè)是制造業(yè)，并購100強(qiáng)的TOP 10中制造業(yè)就占了5宗，交易金額占總金額的59%。隨著我國“一帶一路”倡議的深入推進(jìn)，我國企業(yè)也在“一帶一路”沿線國家加大了投資力度，不斷擴(kuò)大市場份額贏得技術(shù)主動權(quán)，制造業(yè)企業(yè)海外并購規(guī)模屢創(chuàng)新高。從并購目的來看，制造業(yè)企業(yè)通過海外并購不僅能學(xué)習(xí)到國外先進(jìn)的經(jīng)營管理理念、引進(jìn)先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)，還能夠通過海外并購開拓國外市場，在全球范圍內(nèi)優(yōu)化配置資源、實(shí)現(xiàn)全球化布局的戰(zhàn)略目標(biāo)。

盡管制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行海外并購的目的是為了獲取高端資源和進(jìn)入國外市場，但由于受到多種因素的影響，實(shí)際上海外并購的支付方式卻較為單一。從目前來看，我國制造業(yè)企業(yè)海外并購絕大多數(shù)為現(xiàn)金支付，可以預(yù)測資金的流動性壓力是我國制造業(yè)企業(yè)對外直接投資所共同面臨的壓力，并購財(cái)務(wù)風(fēng)險是企業(yè)面臨的最大風(fēng)險之一。因此，制造業(yè)企業(yè)能否很好地控制和降低財(cái)務(wù)風(fēng)險，已經(jīng)成為其海外并購成敗的關(guān)鍵。

二、影響我國制造業(yè)企業(yè)海外并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險因素

企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險是指由于并購估價、融資、支付等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性。在我國制造業(yè)企業(yè)海外并購活動中，影響財(cái)務(wù)風(fēng)險的主要因素包括：并購估價給企業(yè)帶來的負(fù)效應(yīng)、并購籌資和并購支付引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險。

（一）并購估價風(fēng)險的影響因素

1.協(xié)同效應(yīng)因素。并購估價即評價目標(biāo)公司，其實(shí)質(zhì)是對目標(biāo)公司進(jìn)行綜合分析，以確定目標(biāo)公司的價值，最終決定支付價格。目標(biāo)企業(yè)價值評估是否準(zhǔn)確、合理將直接影響并購交易成本、籌資方式以及最終的并購整合效應(yīng)，最終會影響并購企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、現(xiàn)金流量及資本結(jié)構(gòu)，給并購企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險。而目前在并購中所使用的估價方法主要包括貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法和換股合并估價法。無論采用何種估價方法對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價值評估都需要準(zhǔn)確評估協(xié)同效應(yīng)因素。例如換股估價法模型為：

PAB=β（YA+YB+△Y）/（SA+ERSB）

其中：YA為A公司并購前收益，YB為B公司并購前收益，SA為A公司并購前普通股股數(shù)，SB為B公司并購前普通股股數(shù)，△Y為協(xié)同收益，ER為換股比例。

由公式可知，并購換股比例會受到預(yù)估的協(xié)同收益的影響。同樣，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法中的自由現(xiàn)金流量也是判斷協(xié)同效應(yīng)的影響因素之一，如若評估不夠準(zhǔn)確甚至錯誤都會給企業(yè)并購帶來錯誤的定價，帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險。對并購中的協(xié)同效應(yīng)準(zhǔn)確預(yù)測是基于對目標(biāo)企業(yè)信息的掌握，而我國制造業(yè)企業(yè)為了能迅速進(jìn)入海外市場，在海外并購中存在因信息不對稱而急于求成的現(xiàn)象，往往并購業(yè)績較差甚至瀕臨破產(chǎn)的海外企業(yè)，高估目標(biāo)企業(yè)發(fā)展?jié)摿?，高估協(xié)同效應(yīng)，給自己帶來債務(wù)負(fù)擔(dān)，并影響了資金的流動性，從而產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險。

2.風(fēng)險防范意識因素。風(fēng)險防范意識的缺失引起的價值評估風(fēng)險是我國制造業(yè)企業(yè)面臨的又一障礙。企業(yè)海外并購的目標(biāo)一般包括市場型目標(biāo)和技術(shù)開發(fā)型目標(biāo)兩類。市場型目標(biāo)是指為了進(jìn)入某國市場而進(jìn)行的海外并購，因?yàn)橛绊懙皆搰承├婕瘓F(tuán)的利益，迫于壓力，目標(biāo)國會針對我國企業(yè)設(shè)置政策性壁壘和抵制性壁壘，甚至許多海外國家將我國企業(yè)視為最主要的競爭對手加以防范。而我國企業(yè)在這方面還沒有足夠的認(rèn)識，在商業(yè)領(lǐng)域會忽略這些因素，過低地評估了并購障礙和并購成本，過高地評估了目標(biāo)公司的價值，支付過高對價而導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險的增大。技術(shù)開發(fā)型目標(biāo)是指制造業(yè)企業(yè)通過海外并購獲得技術(shù)團(tuán)隊(duì)，獲得持續(xù)的研發(fā)能力。技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的源泉，對于制造業(yè)尤為如此。如果目標(biāo)企業(yè)擁有多項(xiàng)技術(shù)專利和優(yōu)秀的研發(fā)團(tuán)隊(duì)可以為主并企業(yè)帶來持續(xù)豐厚的收益，成為制造業(yè)企業(yè)海外并購的首選，也愿意為其支付合理的并購對價。但由于并購中以技術(shù)開發(fā)型為目標(biāo)的制造業(yè)企業(yè)可能因涉及敏感技術(shù)被少數(shù)國家懷疑和惡意揣測，為其設(shè)置各種嚴(yán)苛標(biāo)準(zhǔn)和要求并購支付更高的對價才能完成。相反，我國制造業(yè)企業(yè)海外并購經(jīng)驗(yàn)不足，風(fēng)險防范意識不充分，在并購估價中會高估無形資產(chǎn)的價值，或者低估并購障礙而產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險。

（二）并購籌資風(fēng)險影響因素

制造業(yè)企業(yè)海外并購籌集所需要的資金會給并購后的企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險。一方面，如果并購所需資金不能按期籌集，就會影響并購的進(jìn)度及完成;另一方面，籌資渠道、籌資方式搭配不合理會影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)，加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險。目前制造業(yè)企業(yè)跨國并購所需支付的資金量都超大，從近幾年的交易量來看一般都達(dá)到了上千億元，對于大型國企而言，低息快捷的境內(nèi)融資依然起著決定性的作用，而對于海外并購的民營企業(yè)，境內(nèi)融資則存在一些框架性的難度?？v觀我國制造業(yè)企業(yè)海外并購，籌措資金不僅要考慮籌資渠道、籌資方式的問題，也要考慮境外的其他因素，如匯率、利率等。

1.籌資方式因素。制造業(yè)企業(yè)為了完成海外并購，需要大量的資金，并且所需資金還具有時效性，這就要求主并企業(yè)有很強(qiáng)的資金籌措能力。成功并購依賴于企業(yè)能否在適度風(fēng)險前提下，采用盡量低的資本成本，通過多個籌資渠道、運(yùn)用多種籌資方式來籌措所需資金。目前海外并購籌資渠道較狹窄，籌資方式也較單一，絕大多數(shù)企業(yè)海外并購籌資還是通過境內(nèi)資本市場來實(shí)現(xiàn)。由于涉及資本出境，因此會受到相關(guān)政策和資本項(xiàng)目管制的制約。再加上我國金融工具發(fā)展相對不夠成熟，籌資方式多樣化很難用在海外并購中。以金融機(jī)構(gòu)貸款為主的負(fù)債融資仍是海外并購的主要籌資方式，并購使企業(yè)不可避免地背上沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，且很長一段時間都會影響企業(yè)資金流動性，影響其他項(xiàng)目投資和收益，甚至影響其正常的經(jīng)營活動，使得企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化甚至破產(chǎn)，形成很高的財(cái)務(wù)風(fēng)險。

2.匯率變動因素。海外并購支付方式以及籌資方式的選擇除了要考慮主并企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、流動性及股權(quán)結(jié)構(gòu)外，也需要充分考慮貨幣流通性和匯率變動帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險。匯率變動風(fēng)險的大小決定著并購是否能順利完成，也影響了主并企業(yè)籌資成本、支付成本的高低。在海外并購交易中，能否準(zhǔn)確預(yù)測匯率變動時間、方向和幅度直接影響到并購籌資成本，由于匯率變動往往會影響現(xiàn)金流量的分析，因此也會影響并購估價，并影響以此為依據(jù)判斷目標(biāo)企業(yè)的業(yè)績，因此可能得出錯誤結(jié)論而產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險。另外，匯率的變動會給交易帶來很大的不確定性，籌資成本也因此升高。實(shí)務(wù)中，我國企業(yè)對匯率變動產(chǎn)生的籌資風(fēng)險應(yīng)對能力較弱，財(cái)務(wù)風(fēng)險更大。

（三）支付風(fēng)險影響因素

不同國家金融環(huán)境、文化環(huán)境以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境都會存在差異，海外并購與境內(nèi)并購在支付方式上差別較大。海外并購中，制造業(yè)企業(yè)原則上可選擇的支付方式主要有如下幾種：現(xiàn)金支付、股票支付以及混合支付，但限于金融體制的差異性，現(xiàn)金支付成為了我國企業(yè)實(shí)施海外并購最普遍的支付方式，但是現(xiàn)金支付方式往往會對企業(yè)的流動性產(chǎn)生影響，從而形成支付風(fēng)險。而股票支付雖然不會對企業(yè)的流動性造成大的影響，但其存在控制權(quán)風(fēng)險及收益風(fēng)險。由于股票支付會增發(fā)新股引入新的股東，從而對企業(yè)原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，有可能發(fā)生收購方的控制權(quán)轉(zhuǎn)移。除此之外，因?yàn)楣蓹?quán)支付程序復(fù)雜，過程繁瑣，支付周期往往較長，因而可能使收購方錯失良機(jī)，混合支付方式綜合現(xiàn)金支付和股票支付的優(yōu)點(diǎn)，既可以減輕企業(yè)的流動性壓力，又可以防止主并企業(yè)產(chǎn)生控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。但對于一些混合型證券的使用也會產(chǎn)生股權(quán)的稀釋，且會改變主并企業(yè)的每股收益和每股市價，帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險。

三、我國制造業(yè)企業(yè)海外并購財(cái)務(wù)風(fēng)險的防范對策

（一）建立財(cái)務(wù)風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)防范并購估價風(fēng)險

針對制造業(yè)企業(yè)海外并購所面臨的并購估價風(fēng)險，要采取相應(yīng)的措施加以防范。首先，在并購前需制定并購戰(zhàn)略，在并購戰(zhàn)略指導(dǎo)下選擇符合本企業(yè)的目標(biāo)企業(yè)。其次，在初步確定好目標(biāo)企業(yè)后，詳細(xì)地對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行審查，包括審查其財(cái)務(wù)風(fēng)險。最后，確定好目標(biāo)企業(yè)后再采用科學(xué)的方法對其進(jìn)行價值評估，遵守有序的并購程序不僅使并購能順利完成，也能夠有效地控制財(cái)務(wù)風(fēng)險。同時，通過建立財(cái)務(wù)風(fēng)險預(yù)警來合理評估目標(biāo)企業(yè)價值，預(yù)防因?qū)δ繕?biāo)企業(yè)價值估價而產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險。精準(zhǔn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型能夠幫助企業(yè)應(yīng)對風(fēng)險。其中阿爾曼教授（Edward. I. Altman）于1968年設(shè)計(jì)出的多元線性判別模型開創(chuàng)了多元線性財(cái)務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型的先河，目前仍然是使用最為廣泛的財(cái)務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型。Altman教授提出將22個企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的指標(biāo)分為能夠反映企業(yè)償債能力、營運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展能力和現(xiàn)金流量五大類，同時利用多元判別分析技術(shù)，篩選出最具敏感性的5個指標(biāo)，即Z-Scores模型。由于該財(cái)務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型涵蓋償債能力、營運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展能力和現(xiàn)金流量等要素，在解決出價太高或無法準(zhǔn)確評估目標(biāo)企業(yè)價值而導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險方面非常有效。該模型為：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5

其中：

X1=凈營運(yùn)資本/資產(chǎn)總額。營運(yùn)資本是流動性資產(chǎn)與流動性負(fù)債之差。在Altman所選取的3個反映流動性的比率中，營運(yùn)資本是最敏感也是最合適的。

X2=留存收益/資產(chǎn)總額。該指標(biāo)能夠反映制造業(yè)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。例如，由于新成立企業(yè)沒有足夠的時間去積累留存收益，一家新成立企業(yè)必然會呈現(xiàn)出較低的X2。

X3=息稅前利潤/資產(chǎn)總額。該指標(biāo)能夠反映一個企業(yè)資產(chǎn)的生產(chǎn)能力。一個企業(yè)凸顯財(cái)務(wù)危機(jī)的狀態(tài)是，總負(fù)債超越了總資產(chǎn)，而企業(yè)的總資產(chǎn)是由總資產(chǎn)的盈利能力決定的，因?yàn)橐粋€企業(yè)的存在就是建立在資產(chǎn)的盈利能力上的，因此這項(xiàng)指標(biāo)能夠反映企業(yè)近期的盈利能力。

X4=股東權(quán)益賬面價值/債務(wù)賬面價值總額。企業(yè)權(quán)益的市場價值反映了在制造業(yè)企業(yè)破產(chǎn)之前，企業(yè)資產(chǎn)能夠承擔(dān)的減值量?？赏ㄟ^此指標(biāo)考察企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，因此能夠反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。

X5=銷售收入/資產(chǎn)總額。該指標(biāo)是一個標(biāo)準(zhǔn)的能夠反映制造業(yè)企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力的指標(biāo)，也是一個可通過運(yùn)營管理改善的指標(biāo)。

對于美國企業(yè)，Altman將Z值的取值范圍分為4個區(qū)間：<1.8、1.8—2.7、2.7—2.99、≥3.0分別對應(yīng)于超高財(cái)務(wù)風(fēng)險、高財(cái)務(wù)風(fēng)險、中等財(cái)務(wù)風(fēng)險、低財(cái)務(wù)風(fēng)險?？紤]到不同國家國情不同，其他國家可參考進(jìn)行調(diào)整。通過此風(fēng)險預(yù)警模型，主并企業(yè)可以判斷目標(biāo)企業(yè)的業(yè)績及流動性狀況，預(yù)測該目標(biāo)企業(yè)未來發(fā)展?fàn)顩r及盈利能力，不僅可以合理預(yù)測其未來收益、自由現(xiàn)金流量，也可以合理評估雙方協(xié)同效應(yīng)，在評估目標(biāo)企業(yè)價值及防范財(cái)務(wù)風(fēng)險方面起到重要作用。

（二）多樣化融資方式，防范融資風(fēng)險和支付風(fēng)險

融資方式的多樣化組合，有利于優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)資本成本，同時還可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，當(dāng)然也能滿足并購籌資需求。目前適合海外并購企業(yè)的籌資方式主要有金融機(jī)構(gòu)貸款、發(fā)行股票、發(fā)行債券等方式。隨著理財(cái)環(huán)境如稅務(wù)環(huán)境、政策環(huán)境、同業(yè)環(huán)境、消費(fèi)者人群等的變化，由此造成的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況也不同，有的流動性強(qiáng)，財(cái)務(wù)狀態(tài)好;有的營業(yè)收入雖然高，但流動性卻一般。因此，不同的并購籌資不能照搬其他企業(yè)的模式，而是要以資金需求為導(dǎo)向，積極尋求適合自己的海外并購融資模式。目前，我國企業(yè)的跨國并購籌資方式已經(jīng)有更多選擇，籌資方式配置最優(yōu)有利于降低并購財(cái)務(wù)風(fēng)險，提高并購整體業(yè)績。

1.優(yōu)先股及可轉(zhuǎn)換債券融資。這兩種融資工具兼具債權(quán)性和股權(quán)性，對于企業(yè)并購活動的流動性有一定的緩沖作用。優(yōu)先股可以避免并購企業(yè)的控制權(quán)外流，同時可以融入大量的資金支持并購活動的順利進(jìn)行。可轉(zhuǎn)換債券可以幫助企業(yè)平衡流動性和控制權(quán)的流動，從而減輕并購企業(yè)的融資壓力。

2.并購基金與PE融資。并購基金與PE融資具有相似之處，并購基金和PE在并購融資形式上屬于股權(quán)融資，但盈利目標(biāo)更為明確。其致力于改善虧損企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，提高市場價值。其目標(biāo)與并購活動相契合，因而此種方式不會對并購公司造成大的資金流動性和債務(wù)壓力，加之放款速度相對較快，因而不失為一種好的海外融資選擇。據(jù)Pitch Book統(tǒng)計(jì)：從2010年第一季度至2016年第三季度，PE融資在海外并購中占43.35%，滿足了海外并購融資的需求。

3.銀團(tuán)融資。海外并購活動所呈現(xiàn)出的大流量特點(diǎn)隱含著較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險與時間成本，使資金提供者更加謹(jǐn)慎。因此，如若能將風(fēng)險分?jǐn)?，將使資金的融通變得更加快捷方便。在2004年，聯(lián)想收購IBM的PC部門，使用銀團(tuán)融資渠道就很好地保證了并購的順利進(jìn)行。

（三）合理規(guī)劃預(yù)期，防范匯率風(fēng)險

在制造業(yè)企業(yè)跨國并購融資時，因?yàn)椴①彿降臈l件等原因，可能會出現(xiàn)外部融資。然而不同的幣值會出現(xiàn)不同的風(fēng)險。有兩種選擇，一是并購企業(yè)可以通過投資外匯市場，把匯率釘在一個較低的固定位置，從而防范不必要的風(fēng)險;二是如能準(zhǔn)確地預(yù)測外匯的趨勢，不僅能保證并購活動的順利進(jìn)行，也能改善企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，因此，針對長期貸款或債券，可以選擇通過遠(yuǎn)期合約等形式進(jìn)行匯率或利率的鎖定，減少風(fēng)險。

四、結(jié)語

我國制造業(yè)企業(yè)海外并購作為其海外配置資源、占領(lǐng)市場，提高市場占有率的重要發(fā)展戰(zhàn)略，同時也因社會經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資源優(yōu)化的獨(dú)特優(yōu)勢受到廣泛的關(guān)注，但是隨之而來的并購財(cái)務(wù)風(fēng)險也是一個非常值得探討和關(guān)注的問題。制造業(yè)企業(yè)要增強(qiáng)防范并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險的意識，采取積極措施，有效應(yīng)對，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略。

【主要參考文獻(xiàn)】

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