羅國(guó)蓮

一、相關(guān)理論分析

籌資活動(dòng)是企業(yè)財(cái)務(wù)管理活動(dòng)的起點(diǎn)和主干內(nèi)容之一，不僅關(guān)系到企業(yè)能否健康、持續(xù)地經(jīng)營(yíng)下去，還決定著企業(yè)對(duì)外投資及盈余分配等活動(dòng)。長(zhǎng)期以來(lái)，以何種方式籌資及籌資的結(jié)構(gòu)比例問(wèn)題，一致都是財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)之一。對(duì)于上市公司而言，研究籌資結(jié)構(gòu)具有更為重要的意義，因?yàn)樯鲜泄緜鶛?quán)籌資與股權(quán)籌資的比例關(guān)系、以及債權(quán)籌資中長(zhǎng)期負(fù)債與短期負(fù)債比例關(guān)系，都會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。以長(zhǎng)期債權(quán)為對(duì)象的上市公司籌資結(jié)構(gòu)研究理論，一致都占據(jù)著主導(dǎo)地位,而忽視了短期負(fù)債在上市公司籌資過(guò)程中所具有的優(yōu)勢(shì)。

短期負(fù)債置位問(wèn)題的核心在于，是否將短期負(fù)債問(wèn)題納入企業(yè)整體的籌資結(jié)構(gòu)范疇當(dāng)中。本文認(rèn)為,短期負(fù)債在籌資成本與籌資的靈活性方面具有很大的優(yōu)勢(shì)，將短期負(fù)債籌資模式孤立于上市公司整體的籌資范圍之外，不僅不科學(xué),還會(huì)增加上市公司的總體籌資成本，對(duì)于上市公司的日常運(yùn)營(yíng)類籌資而言，短期負(fù)債具有其他籌資方式所不具備的優(yōu)勢(shì)。上市公司籌資活動(dòng)和籌資結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論研究也認(rèn)為，應(yīng)豐富上市公司的籌資方式，以降低企業(yè)的籌資風(fēng)險(xiǎn)和籌資成本。

與上市公司籌資結(jié)構(gòu)及短期負(fù)債置位問(wèn)題相關(guān)的研究理論包括MM理論、權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論。MM理論認(rèn)為企業(yè)所面臨的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可以采用稅前的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)來(lái)衡量，然而債權(quán)成本尤其是長(zhǎng)期債權(quán)成本所占比例越高，企業(yè)所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大。因此，企業(yè)在滿足經(jīng)營(yíng)需要和投資需要的前提下，應(yīng)降低長(zhǎng)期債權(quán)的比例以降低企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。而短期負(fù)債無(wú)論是風(fēng)險(xiǎn)還是成本都明顯低于長(zhǎng)期負(fù)債，尤其是企業(yè)原有股東在不想稀釋股權(quán)的前提下，短期負(fù)債籌資是一個(gè)理想的籌資路徑。權(quán)衡理論從某種程度上說(shuō)是對(duì)MM理論的完善和補(bǔ)充，權(quán)衡理論引入了財(cái)務(wù)杠桿概念，認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿過(guò)大或舉債經(jīng)營(yíng)會(huì)顯著增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)陷入破產(chǎn)的邊緣。從企業(yè)債權(quán)人的角度來(lái)說(shuō)，持有的債權(quán)期限越長(zhǎng)就會(huì)要求更高的收益，從而給企業(yè)帶來(lái)更高的利息負(fù)擔(dān)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而短期負(fù)債融資的期限通常在1年之內(nèi)，因此財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)小很多。因此，上市公司應(yīng)找到財(cái)務(wù)成本現(xiàn)值與短期負(fù)債抵稅的邊際效應(yīng)的最佳契合點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益的最大化。優(yōu)序融資理論進(jìn)一步放寬了MM理論的假設(shè)條件，該理論從上市公司管理層的偏好和利益出發(fā)，當(dāng)上市公司的股價(jià)較低時(shí)，管理層更希望選擇短期債權(quán)融資的方式，以便更快地對(duì)公司股價(jià)的變化做出應(yīng)變。因此該理論認(rèn)為當(dāng)外界的融資成本較高時(shí)應(yīng)遵循先短期負(fù)債融資，再長(zhǎng)期負(fù)債融資，后股權(quán)融資的方式。

表1 短期負(fù)債比例對(duì)上市公司權(quán)益資本收益的影響

表2 多元回歸模型的變量選擇

表3 模型變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表4 回歸分析與相關(guān)性分析

二、短期負(fù)債籌資的類別與影響因素

短期負(fù)債籌資是企業(yè)常用的一種籌資方式，以采用銀行等金融機(jī)構(gòu)借款和商業(yè)信用借款為主要的融資方式。短期負(fù)債籌資相對(duì)于長(zhǎng)期負(fù)債籌資而言利息率更低、彈性更好、貸款手續(xù)也更為簡(jiǎn)潔，因此受到了部分上市公司的青睞。

（一）短期負(fù)債籌資的類別

短期負(fù)債籌資以短期銀行借款和商業(yè)借款方式為主，其中商業(yè)借款又包含了賒購(gòu)、預(yù)收、企業(yè)拆借、商業(yè)匯票等幾種不同的模式。短期銀行借款的期限通常在1年之內(nèi)，上市公司的短期銀行借款通常用于日常流動(dòng)資金的周轉(zhuǎn)，短期銀行借款的種類包括抵押貸款、擔(dān)保貸款、貼息貸款等，其中應(yīng)用最廣泛的方式是抵押貸款。

將銀行短期借款納入上市公司的籌資結(jié)構(gòu)之中，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。首先，融資成本問(wèn)題是融資企業(yè)最為關(guān)注的問(wèn)題之一，如果企業(yè)需要的資金僅是用于日常的運(yùn)營(yíng)，那么銀行短期借款是最佳的選擇。其次，短期負(fù)債的融資手續(xù)更為簡(jiǎn)便，以抵押貸款為例只要具有足額的抵押物，就能夠申請(qǐng)到借款。而在申請(qǐng)長(zhǎng)期負(fù)債時(shí)，銀行為了降低貸款的風(fēng)險(xiǎn)，往往會(huì)花費(fèi)較長(zhǎng)的時(shí)間考察企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，而且貸款的審批流程繁瑣、時(shí)間長(zhǎng)，貸款的成本也要更高。因此，上市公司在分析資金用途和使用方向時(shí)應(yīng)進(jìn)一步細(xì)化，將短期負(fù)債籌資的方式納入總體的籌資結(jié)構(gòu)當(dāng)中。

商業(yè)信用借款是在企業(yè)交易過(guò)程中，由于交貨或付款不及時(shí)而形成的一種借貸關(guān)系，隨著企業(yè)之間業(yè)務(wù)往來(lái)的密切，商業(yè)信用借款也逐漸成為上市公司短期負(fù)債籌資的一種重要形式，具體包括賒購(gòu)、預(yù)收、企業(yè)拆借、商業(yè)匯票。賒購(gòu)行為是企業(yè)從其他企業(yè)購(gòu)買到一批商品后，不用立即支付貨款，而是在約定的最晚期限前支付貨款即可。賒購(gòu)商品的籌資方式與銀行借款相比不需要辦理復(fù)雜的融資手續(xù)，而且對(duì)于具有長(zhǎng)期合作關(guān)系的企業(yè)而言，是一種長(zhǎng)期的、可持續(xù)性的融資方式，而且不用付出更多的融資成本。但這種短期融資方式的缺點(diǎn)是如果銷貨方的財(cái)務(wù)狀況較差或陷入了財(cái)務(wù)危機(jī)，這種對(duì)于購(gòu)貨方十分有利的短期融資方式則無(wú)法持續(xù)下去。與賒銷行為相對(duì)應(yīng)，預(yù)收貨款的短期負(fù)債融資方式對(duì)銷貨方更為有利，是銷貨方的一種融資行為，相當(dāng)于銷貨方向購(gòu)貨方借入了一筆短期資金。這種短期融資方式的使用范圍較小，僅限于一些市場(chǎng)稀缺的商品或大型的定制設(shè)備等。

除了上述兩種商業(yè)信用融資方式之外，企業(yè)之間的民間拆借也是一種常用的短期負(fù)債形式，這種負(fù)債融資方式多發(fā)生在集團(tuán)內(nèi)企業(yè)，或具有一定關(guān)聯(lián)關(guān)系的企業(yè)之間。借貸雙方在互信互利的基礎(chǔ)上簽訂協(xié)議或合同，出借方為了降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)向借款方收取一定的抵押物。此外，商業(yè)匯票也是上市公司短期負(fù)債的一種信用工具，商業(yè)匯票由付款人開(kāi)具，持票人在商業(yè)匯票到期后可以到規(guī)定的銀行或金融機(jī)構(gòu)兌付，商業(yè)匯票的兌換周期通常為一年內(nèi)。

（二）短期負(fù)債籌資的影響因素

上市公司短期負(fù)債籌資受到外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境、公司內(nèi)部治理方式、負(fù)債融資的成本及財(cái)務(wù)信息透明度等不同因素的影響，上市公司籌資總體結(jié)構(gòu)中的短期負(fù)債置位問(wèn)題，也受制于上述的幾種因素。首先，上市公司所面臨的外部市場(chǎng)環(huán)境將決定上市公司是否采用短期負(fù)債這種融資方式。上市公司會(huì)根據(jù)外部市場(chǎng)環(huán)境的變化和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低而選擇不同的融資策略。經(jīng)濟(jì)周期的變化與上市公司融資策略之間存在密切的關(guān)系，當(dāng)外部的市場(chǎng)環(huán)境處于上升期或繁榮期，良好的市場(chǎng)環(huán)境會(huì)帶動(dòng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，企業(yè)的管理層會(huì)相應(yīng)地提高債務(wù)融資的比率，以應(yīng)對(duì)未來(lái)一段周期內(nèi)企業(yè)的發(fā)展。長(zhǎng)期債權(quán)融資與短期債權(quán)融資的比例關(guān)系要適度，這樣既能夠解決融資的成本問(wèn)題，又能夠較好地控制融資風(fēng)險(xiǎn)。由此可以推斷出當(dāng)外部市場(chǎng)環(huán)境較好時(shí)，上市公司更傾向于短期負(fù)債籌資這種方式。其次，融資的成本問(wèn)題是企業(yè)管理層最為關(guān)注的問(wèn)題之一，短期負(fù)債籌資相對(duì)于股權(quán)融資和長(zhǎng)期債權(quán)籌資而言，具有更低廉的成本。由此可見(jiàn)，如果上市公司的籌資金額較少且籌資用于企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)等方面，短期籌資在成本方面具有更大的優(yōu)勢(shì)。

眾所周知，權(quán)益性融資會(huì)給上市公司帶來(lái)更高的代理成本，公司管理層往往會(huì)選擇債務(wù)融資的方式來(lái)降低和規(guī)避這種代理成本。在上市公司信息不對(duì)稱的背景下，企業(yè)的潛在投資人和債權(quán)人往往會(huì)憑借公司的債權(quán)比例來(lái)判斷公司經(jīng)營(yíng)狀況，公司的管理層也會(huì)通過(guò)調(diào)整負(fù)債比例的方式，向公司利益相關(guān)者傳遞相關(guān)的積極信息。然而長(zhǎng)期負(fù)債相對(duì)于短期負(fù)債而言，會(huì)帶來(lái)更大的信息不對(duì)稱狀況，因此對(duì)于信息透明度較低的企業(yè)而言，為了提高企業(yè)利益相關(guān)者的信心，在籌資的過(guò)程中往往會(huì)傾向于選擇短期負(fù)債籌資的方式。在影響上市公司籌資債權(quán)方式選擇的各種因素中，公司規(guī)模及公司的內(nèi)部治理方式也是重要的原因之一。其中規(guī)模較大的公司由于企業(yè)實(shí)力雄厚，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力也較強(qiáng)，因此更傾向于籌資金額總量更大的長(zhǎng)期債權(quán)投資。而規(guī)模較小的公司由于籌資能力有限，同時(shí)也會(huì)考慮到債權(quán)融資成本，因此會(huì)選擇短期債權(quán)籌資的方式。

而從公司治理方式來(lái)看，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)完善的公司更有凝聚力，因此也就更傾向長(zhǎng)期負(fù)債籌資，而成立時(shí)間較短的公司由于內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)有待完善，公司的穩(wěn)定性和凝聚力也亟待加強(qiáng)，因此更傾向于融資成本較低的債權(quán)融資方式。從上市公司的股東角度來(lái)說(shuō)，更傾向于債權(quán)融資，因?yàn)楣蓹?quán)籌資的方式往往會(huì)弱化原始股東對(duì)于公司的控制權(quán)；而對(duì)于公司的債權(quán)人而言，也傾向于低的負(fù)債比率，因此這樣更有助于保證債權(quán)人的權(quán)益。綜上所述，相對(duì)于規(guī)模較大的企業(yè)，小企業(yè)更傾向于短期債權(quán)籌資，而成立時(shí)間較短及公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)欠完善的企業(yè)會(huì)更多地選擇短期債權(quán)籌資的模式。

三、案例與實(shí)證分析

為驗(yàn)證籌資結(jié)構(gòu)中短期負(fù)債籌資所占比例，對(duì)上市公司權(quán)益性資本收益及公司總體價(jià)值的影響，本文從2015年-2017年滬深兩市A股市場(chǎng)中，隨機(jī)選擇了178個(gè)研究樣本，剔除ST樣本與財(cái)務(wù)費(fèi)用小于零的不合理樣本，剩余163個(gè)有效樣本數(shù)據(jù)集合，樣本數(shù)據(jù)中不同短期負(fù)債比例的上市公司的權(quán)益資本收益率變化情況，如表1所示。

本文調(diào)取的統(tǒng)計(jì)樣本上市公司的權(quán)益資本收益率計(jì)算公式，如下所示：

其中， 為上市公司的權(quán)益資本收益率、 為資產(chǎn)規(guī)模、 和 分別為長(zhǎng)期負(fù)債籌資的比例和利率、 和 分別為短期負(fù)債籌資的比例和利率、 為上市公司所得稅率、 為息稅前利潤(rùn)。從表1中的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果可知，上市公司的企業(yè)規(guī)模與短期負(fù)債籌資比例呈反比關(guān)系，即規(guī)模相對(duì)較小的上市公司更偏好于短期負(fù)債籌資的模式。而從研究樣本的權(quán)益資本收益率變化情況來(lái)分析，短期負(fù)債比例的提高將有助于權(quán)益資本收益率的提升。

進(jìn)一步研究短期負(fù)債籌資比例對(duì)于上市公司整體價(jià)值的影響，本文建立了多元線性回歸模型，在被解釋變量的選擇方面，由于上市公司的每股收益指標(biāo)能夠集中地反映公司的總體價(jià)值，因此用每股收益 來(lái)替代上市公司總體的價(jià)值指標(biāo)，作為研究模型的被解釋變量。多元線性回歸模型的解釋變量及控制變量的選擇，如表2所示。

基于選擇的被解釋變量、解釋變量和控制變量，建立如下多元線性回歸模型：

使用 24.0統(tǒng)計(jì)分析軟件對(duì)選擇的163個(gè)有效樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析與回歸檢驗(yàn)。描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，如表3所示。

描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果中的 各項(xiàng)指標(biāo)未出現(xiàn)負(fù)值，證明選取的這些樣本企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況良好。 指標(biāo)的均值為0.8851，這表明短期負(fù)債結(jié)構(gòu)比率在測(cè)試樣本中具有較高的比重，短期負(fù)債籌資在上市公司，特別是初創(chuàng)型、小規(guī)模的上市公司的籌資結(jié)構(gòu)中占有重要的地位。模型中各控制變量和解釋變量的多元回歸分析及與解釋變量的相關(guān)性分析結(jié)果，如表4所示。

表4中數(shù)據(jù)顯示 與 間的相關(guān)性指數(shù)為0.8524，具有顯著的相關(guān)性，這表明短期負(fù)債比例影響上市公司的總體價(jià)值，尤其是對(duì)于初創(chuàng)型的上市公司而言，提高短期負(fù)債的籌資比例結(jié)構(gòu)將會(huì)顯著降低企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本，給企業(yè)帶來(lái)更大的收益。從F統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，各解釋變量與被解釋變量都通過(guò)了多重相關(guān)性檢驗(yàn)，顯著性大于臨界值0.15，修正

值為0.710，證明回歸模型不存在變量自相關(guān)和多重共線性問(wèn)題，回歸分析結(jié)果有效。

綜上分析，上市公司的 是由全部資產(chǎn)共同創(chuàng)造的，短期負(fù)債籌資在上市公司的綜合運(yùn)營(yíng)管理中發(fā)揮著重要的作用，尤其是在上市公司規(guī)模較小的初創(chuàng)期，短期負(fù)債將發(fā)揮著不可替代的作用。因此盲目地將短期負(fù)債排除在上市公司整體籌資結(jié)構(gòu)之外，是明顯不合理和不科學(xué)的。

四、研究結(jié)論及啟示

如何進(jìn)一步明確上市公司籌資結(jié)構(gòu)中短期負(fù)債的置位問(wèn)題，并持續(xù)地優(yōu)化公司整體的籌資結(jié)構(gòu)，在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控的范圍內(nèi)，將籌資成本降低到最低，是上市公司管理層應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題之一。本文認(rèn)為應(yīng)從上市公司所處的發(fā)展階段、企業(yè)的外部市場(chǎng)環(huán)境變化等方面出發(fā)，完善債權(quán)籌資管理模式，并鼓勵(lì)上市公司拓展銀行短期借款業(yè)務(wù)。首先我國(guó)上市公司傾向于股權(quán)籌資，但股權(quán)籌資的成本過(guò)高，且管理部門對(duì)股票的上市、配股等規(guī)定了嚴(yán)格的要求。作為規(guī)模較小、上市時(shí)間較短的初創(chuàng)型上市公司而言，股權(quán)不易過(guò)度分散，因此短期負(fù)債籌資是一種最佳的籌資選擇方式。但從上市公司現(xiàn)有的短期籌資方式來(lái)看過(guò)于單一，應(yīng)以短期銀行借款為基礎(chǔ)豐富短期籌資的具體方式。

對(duì)于初創(chuàng)型的上市公司而言，銀行短期借款籌資具有低風(fēng)險(xiǎn)、低利息的優(yōu)勢(shì)，因此在總體的籌資結(jié)構(gòu)中可以適度增加短期負(fù)債籌資的比例。企業(yè)之間的資金拆借，也是上市公司短期負(fù)債籌資的一種可選方式，這類短期負(fù)載籌資具有更低的成本，同時(shí)相對(duì)于銀行短期借貸而言，借款手續(xù)更為簡(jiǎn)潔。企業(yè)之間的資金拆借是短期資本市場(chǎng)的有效補(bǔ)充，因此政府金融管理部門應(yīng)從短期資本市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展角度出發(fā)，制定更為完善的法律制度體系來(lái)維護(hù)短期資本市場(chǎng)的繁榮和穩(wěn)定。