楊艷紅

【摘 要】近幾年，在分析上市企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效和沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效存在明顯的差異，與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資持股的企業(yè)相比，主板上市公司并購(gòu)績(jī)效顯著降低，創(chuàng)業(yè)板上市公司的并購(gòu)績(jī)效變化并不顯著。文章對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的上市公司并購(gòu)績(jī)效研究的影響機(jī)制進(jìn)行了梳理分析，得出了結(jié)論及建議，希望對(duì)于監(jiān)管部門(mén)完善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)以及并購(gòu)重組政策具有一定的借鑒意義，可為投資者對(duì)上市公司的價(jià)值分析提供啟示。

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資;并購(gòu)績(jī)效;影響機(jī)制

一、引言

近年來(lái)，在我國(guó)的資本市場(chǎng)上，由眾多投資者所形成的權(quán)益資本之一的風(fēng)險(xiǎn)投資，在幫助創(chuàng)業(yè)型、創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，學(xué)術(shù)界也越來(lái)越關(guān)注到企業(yè)的原始股東之一的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)并對(duì)其內(nèi)部因素及相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了研究[1]。

二、文獻(xiàn)回顧

目前關(guān)于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效影響因素方面的研究，大多數(shù)是從公司特征和并購(gòu)交易特征兩個(gè)方面來(lái)展開(kāi)。在公司特征這一方面，林季紅、劉瑩的研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)因素對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效存在著一定的影響[2]。Shleifer、Vishny認(rèn)為，股權(quán)集中能夠減少代理成本，從而提高公司監(jiān)督管理水平，進(jìn)而提高企業(yè)并購(gòu)績(jī)效[3];但趙息、陳佳琦以創(chuàng)業(yè)板上市公司在2011 ～2012年兩年期間發(fā)生的50起具有代表性的并購(gòu)事件作為研究樣本進(jìn)行探究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效成負(fù)相關(guān)[4]，與Shleifer、Vishny的研究結(jié)果不一致。此外，人力資源、企業(yè)文化、高管特征對(duì)并購(gòu)績(jī)效也具有顯著影響。傅傳銳認(rèn)為，人力資本與并購(gòu)績(jī)效顯著正相關(guān)，且這種影響隨著績(jī)效的提高而增強(qiáng)[5]。

通過(guò)梳理可知，目前關(guān)于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效以及風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)作用的研究已經(jīng)非常充分，為本文的研究工作奠定了良好的理論基礎(chǔ)。一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資作為資金提供者滿(mǎn)足了企業(yè)的融資需求，可以增強(qiáng)資本實(shí)力，為企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)提供保障;另一方面，企業(yè)會(huì)因?yàn)樵谪?cái)務(wù)上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的過(guò)度依賴(lài)而影響其改變自身戰(zhàn)略發(fā)展方向的柔性[6]。與以往研究不同，本文從風(fēng)險(xiǎn)投資這一因素出發(fā)研究企業(yè)并購(gòu)績(jī)效，關(guān)注主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的差異以及風(fēng)險(xiǎn)投資持股的調(diào)節(jié)用。由此，本文從風(fēng)險(xiǎn)投資角度探討企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響機(jī)制，希望可以為相關(guān)領(lǐng)域的研究提供新的學(xué)術(shù)證據(jù)[7]。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資支持的上市公司并購(gòu)績(jī)效的影響機(jī)制

可以從以下三個(gè)方面分析：

首先，在企業(yè)并購(gòu)的過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)投資在監(jiān)督方面發(fā)揮著不可缺少的作用，并且對(duì)對(duì)相關(guān)信息和發(fā)展結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定的影響[8]。風(fēng)險(xiǎn)投資監(jiān)督功能可以具體分為以下六個(gè)方面：（1）降低并購(gòu)過(guò)程中的信息成本。（2）降低并購(gòu)過(guò)程中的代理成本。（3）降低并購(gòu)過(guò)程中的談判成本。（4）降低并購(gòu)過(guò)程中的支付成本。（5）有利于并購(gòu)后的資源整合。（6）降低整合失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，風(fēng)險(xiǎn)投資參與度會(huì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效有直接的影響，其對(duì)企業(yè)的參與度主要表現(xiàn)在持股的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量和持股比例這兩個(gè)方面[9]。從風(fēng)險(xiǎn)投資的角度出發(fā)，可以認(rèn)為持股比例若不斷增加，風(fēng)險(xiǎn)投資就越有參與并購(gòu)活動(dòng)的積極性。從目標(biāo)方的角度出發(fā)，主并購(gòu)方中風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例越高，傳遞出主并購(gòu)方的質(zhì)量越優(yōu)越的一種信息，才能有效的緩解并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱(chēng)的現(xiàn)象。

最后，風(fēng)險(xiǎn)投資方的聲譽(yù)及社會(huì)影響力也是非常關(guān)鍵的因素，高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往有著豐富的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，并且能及時(shí)的結(jié)合變幻莫測(cè)的市場(chǎng)需求對(duì)不同的行業(yè)考察并予以精準(zhǔn)的解讀評(píng)估，且機(jī)構(gòu)自身具有非常敏銳的行業(yè)洞察力和極高的前瞻能力，在經(jīng)過(guò)對(duì)并購(gòu)方實(shí)力系統(tǒng)、全面的評(píng)價(jià)后，為企業(yè)提供專(zhuān)業(yè)性搞、質(zhì)量過(guò)硬的服務(wù)。

結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，相對(duì)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)而言，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)操作后，企業(yè)的短期效益和中長(zhǎng)期效益，提升的幅度都較高，具有普遍性。第二，伴隨著風(fēng)險(xiǎn)投資持股數(shù)量以及比例的增加，其支持的上市公司并購(gòu)的短期績(jī)效和長(zhǎng)期績(jī)效都有明顯的提升。第三，風(fēng)險(xiǎn)投資的信譽(yù)度高的企業(yè)在并購(gòu)操作后短期績(jī)效要明顯高于一些聲譽(yù)度不足的企業(yè)，尤其是長(zhǎng)期績(jī)效，表現(xiàn)得更加顯著。

四、結(jié)論及建議

從已有的文獻(xiàn)中可以看到，有關(guān)并購(gòu)績(jī)效的研究是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問(wèn)題之一，它們分別從不同角度出發(fā)對(duì)此話(huà)題進(jìn)行了探討，但很少有學(xué)者從企業(yè)發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)的主并方的原始股東風(fēng)險(xiǎn)投資方的角度實(shí)證檢驗(yàn)其與被投資企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的作用及其后果。本文分析了風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)板上市公司并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系，結(jié)果表明：在并購(gòu)的過(guò)程中，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司發(fā)生的并購(gòu)活動(dòng)所帶來(lái)的并購(gòu)績(jī)效要顯著高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資持股公司的并購(gòu)績(jī)效。參與并購(gòu)的發(fā)起方風(fēng)險(xiǎn)投資持有股權(quán)比例越高，風(fēng)險(xiǎn)投資方的數(shù)量越多，并購(gòu)績(jī)效越好。

建議：首先，隨著資本市場(chǎng)中并購(gòu)浪潮的推進(jìn)，企業(yè)應(yīng)該歡迎風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，它們的存在能夠發(fā)揮專(zhuān)業(yè)化的投資優(yōu)勢(shì)，在一定程度上控制管理層的過(guò)度投融資行為，減少代理成本，為企業(yè)未來(lái)的投融資活動(dòng)和收并購(gòu)活動(dòng)提供建議和專(zhuān)業(yè)化的指導(dǎo);其次，當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)存在諸多有待改進(jìn)的地方，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的管理水平參差不齊，要加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的團(tuán)隊(duì)建設(shè)、風(fēng)險(xiǎn)管控和治理結(jié)構(gòu)等多方面的培養(yǎng);最后，國(guó)家要建立健全風(fēng)投基金管理法律制度，為風(fēng)險(xiǎn)投資基金機(jī)構(gòu)的發(fā)展提供良好的政策和法律環(huán)境。

最后，由于本文關(guān)注的是風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)并購(gòu)業(yè)績(jī)績(jī)效及影響機(jī)制，對(duì)于理論分析中做出的理論推導(dǎo)并未進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，后續(xù)研究可圍繞該方向進(jìn)行。

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