陳漢文， 歐 娟， 黃軒昊

(1.對外經(jīng)濟貿(mào)易大學 國際商學院， 北京 100029； 2.福州大學 經(jīng)濟與管理學院， 福建 福州 350108)

一、問題的提出

在企業(yè)內(nèi)部，管理層能否有效激勵員工是實現(xiàn)戰(zhàn)略目標及提升經(jīng)營效率效果的重要因素，而這依賴于一系列內(nèi)部控制程序的有效性。內(nèi)部控制通過形成良好的信息環(huán)境與治理結(jié)構(gòu)，提高內(nèi)部評價與監(jiān)督的有效性，能夠完善企業(yè)的激勵機制?，F(xiàn)有內(nèi)部控制的相關(guān)研究主要集中在公司整體、管理層及其他外部利益相關(guān)者，而員工作為人數(shù)最多、價值創(chuàng)造最為直接的群體，卻鮮有學者關(guān)注?；诖?，本文以員工持股計劃為視角，研究了內(nèi)部控制對上市公司員工激勵的影響。

《企業(yè)內(nèi)部控制應(yīng)用指引第3號——人力資源》指出，人力資源是內(nèi)部環(huán)境的重要組成部分，企業(yè)應(yīng)當建立和完善人力資源的激勵約束機制，設(shè)置科學的業(yè)績考核指標體系，對各級管理人員和全體員工進行嚴格考核與評價。這表明，內(nèi)部控制的設(shè)計和執(zhí)行過程中，不僅要針對管理層制定科學合理的激勵措施，也應(yīng)當充分考慮普通員工的激勵機制。諸多研究表明，普通員工對公司經(jīng)營的決策與效率具有重要作用，如員工福利更好的公司負債率更低、現(xiàn)金持有水平更高；良好的員工待遇通過提升員工滿意度和團隊合作加強了公司的創(chuàng)新績效[1-3]。發(fā)揮內(nèi)部控制在員工激勵中的重要作用，不僅是內(nèi)部控制的規(guī)范性要求，更是實現(xiàn)內(nèi)部控制“提高經(jīng)營效率和效果”這一重要目標的必要路徑。在現(xiàn)有內(nèi)部控制研究中，有關(guān)激勵的文獻主要從傳統(tǒng)的薪酬激勵出發(fā)，檢驗了內(nèi)部控制對薪酬業(yè)績敏感性、薪酬黏性的影響[4-5]。但在股權(quán)激勵方面，由于我國市場實務(wù)及相關(guān)制度配套均起步較晚，現(xiàn)有文章主要局限在管理層的股權(quán)激勵動機對內(nèi)部控制有效性的影響[6-7]，鮮有提供內(nèi)部控制對股權(quán)激勵實施以及實施效果的相關(guān)證據(jù)。

2014年6月20日，我國證監(jiān)會頒布了《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《指導(dǎo)意見》)，意味著我國員工股權(quán)激勵進入了一個新的階段。員工持股計劃(employee stock option plan)使員工在薪酬收入之外能夠獲得資本收益，將員工利益與公司長期利益相聯(lián)系，有助于對員工的長期激勵，也能夠起到穩(wěn)定勞動力隊伍的作用。然而，一些企業(yè)脫離自身現(xiàn)實情況，盲目推進員工持股計劃，最終不僅沒能發(fā)揮激勵作用，反而將正常的經(jīng)營活動拖入泥潭，得不償失①。這表明，員工持股計劃的推出和執(zhí)行，必須建立在健全的制度基礎(chǔ)、有效暢通的信息環(huán)境、科學合理的績效評價體系之上。因此，高質(zhì)量的內(nèi)部控制是企業(yè)推行員工持股計劃的重要基礎(chǔ)。

基于此，本文以《指導(dǎo)意見》的頒布為契機，以2014—2017年A股上市公司為樣本，研究內(nèi)部控制質(zhì)量對員工持股計劃實施及績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)：內(nèi)部控制質(zhì)量越高，公司更可能推行員工持股計劃，表明了有效的內(nèi)部控制能夠為員工激勵提供推動作用；高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠提高實施員工持股計劃公司未來的業(yè)績回報，表明內(nèi)部控制對促進員工持股計劃提升經(jīng)營業(yè)績具有重要作用。進一步研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制的上述作用在薪酬激勵水平較低、非國有企業(yè)，以及業(yè)績波動較大的企業(yè)中更加顯著。因此，內(nèi)部控制不僅滿足了不同情境下對員工的激勵需求，也促進了員工持股計劃更好地提升公司的經(jīng)營效率效果。

本文的創(chuàng)新與貢獻在于：第一，豐富了內(nèi)部控制的經(jīng)濟后果，從現(xiàn)有的管理層激勵研究拓展到了員工層面。作為重要的執(zhí)行主體和利益相關(guān)者，內(nèi)部控制與普通員工相關(guān)聯(lián)的研究相當有限。本文進一步討論了內(nèi)部控制在員工層面激勵的積極作用，拓展了內(nèi)部控制研究的范圍。第二，拓展了關(guān)于員工持股的研究。我國的員工持股制度從改革開放以來就處于不斷探索中，《指導(dǎo)意見》通過對股票來源、資金來源和鎖定期的明確規(guī)定保障員工持股計劃順利推廣，為研究員工持股計劃提供了制度基礎(chǔ)。但有關(guān)員工持股計劃的研究主要圍繞其經(jīng)濟后果展開，對于影響員工持股計劃推出、執(zhí)行效率的動機和制度因素，鮮有文獻提及。本文從內(nèi)部控制視角，進一步補充、豐富了現(xiàn)有研究。第三，研究結(jié)論對于監(jiān)管者及上市公司具有一定的啟示意義。加強內(nèi)部控制建設(shè)有利于公司從長遠戰(zhàn)略制定決策，提升員工持股計劃的實施效果。這種長期的激勵方式也符合當前推動企業(yè)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的政策要求。就企業(yè)層面而言，應(yīng)該由更多員工參與企業(yè)發(fā)展進程，推行員工持股計劃反映了政策上對員工利益的重視。由本文的研究結(jié)論可知，建立高質(zhì)量的內(nèi)部控制機制有利于實現(xiàn)社會效益與經(jīng)濟效益的統(tǒng)一。

二、制度背景、文獻回顧與研究假設(shè)

(一)制度背景

公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離導(dǎo)致了委托代理問題的產(chǎn)生，因此提高所有者與經(jīng)營者利益一致性是公司激勵的基本目的。但現(xiàn)代企業(yè)管理還要處理另一個層面的激勵約束關(guān)系，即經(jīng)營管理者與員工層面。對于員工而言，他們的收入通常只來自勞動收入，并且由于專業(yè)化條件下監(jiān)督的高成本，調(diào)動員工的積極性更加困難。員工持股計劃能夠使更多員工獲得資本收益，有效地將公司的長期業(yè)績與員工的個人利益相聯(lián)系，起到緩解代理問題的作用。相比于高管股權(quán)激勵，員工持股計劃涉及范圍更廣泛，受益人數(shù)更多。

員工持股計劃允許員工在充當勞動者的同時成為公司的資本所有者，達到資本與勞動要素的有機統(tǒng)一，員工得以分享收益、共擔風險。員工持股制度在我國的發(fā)展可以追溯至20世紀80年代，當時推行職工持股的目的主要是籌集資金。由于強行攤派導(dǎo)致職工股出現(xiàn)各種不規(guī)范的轉(zhuǎn)讓，國家經(jīng)濟體制改革委員會1991年暫停了員工持股的試點工作，并通過重新明確管理規(guī)定，在1992年再次推廣。然而，在發(fā)行內(nèi)部職工股過程中超比例、超范圍和關(guān)系股等現(xiàn)象頻發(fā)[8]，導(dǎo)致發(fā)行試點在1993年被再次叫停。1994年，地方政府開始逐步推動內(nèi)部職工持股的實踐，經(jīng)歷了1998年的暫停后，伴隨著多種分配方式的嘗試，管理層收購迅速增長。2005年開始，政府頒布了一系列員工持股行為的規(guī)范，減緩了員工持股的進程。由于這些制度缺乏有效的頂層設(shè)計與合法的管理機構(gòu)，導(dǎo)致員工持股沒能發(fā)揮應(yīng)有的激勵作用[8]。2014年6月《指導(dǎo)意見》的出臺，對員工持股計劃的總體規(guī)則、激勵對象、資金來源、鎖定期等作出了更加明確的規(guī)定，使得上市公司推行員工持股計劃有章可循，員工持股計劃也進入一個新的階段。

(二)文獻回顧與研究假設(shè)

1.內(nèi)部控制與員工持股計劃

高質(zhì)量的內(nèi)部控制，是上市公司推行員工持股計劃的重要條件。首先，內(nèi)部控制質(zhì)量較高的公司信息質(zhì)量更高[9-10]，高透明度的信息環(huán)境能夠強化利益相關(guān)者對經(jīng)理人的監(jiān)督，減少經(jīng)理人的自利行為與機會主義政策選擇。構(gòu)建良好的內(nèi)部環(huán)境、清晰的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)而言至關(guān)重要，其原因在于員工持股會導(dǎo)致投資風險集聚在公司內(nèi)部，員工的多重身份也容易引起公司決策效率下降。由于高質(zhì)量內(nèi)部控制公司的決策科學性更強，所持有的資金將受到更為合理的支配，為投資者創(chuàng)造更多價值，因此完善的內(nèi)部制度安排促使員工愿意出資認購公司股份[11]。同時，員工持股作為一項激勵制度，存在長期利益分配問題，內(nèi)部控制通過提升信息質(zhì)量與約束管理者的行為，使得公司的績效考核更加透明[4]，員工持股參加者的資格認定與未來利益分配辦法的形成具有可衡量的依據(jù)。因此，內(nèi)部控制為推行員工持股計劃提供了制度與環(huán)境條件。

其次，內(nèi)部控制降低了公司信息的不對稱程度，保證了信息的順暢溝通。充分的信息流通使得內(nèi)部員工能夠更好地評估公司的真實價值，增強了他們認購公司股份的意愿。內(nèi)部控制能夠提高投資者對盈余的反應(yīng)[12]，這意味著當前股價更符合公司的業(yè)績現(xiàn)狀。相比于價值高估時員工不愿意認購、價值低估時持股計劃損害所有者利益，市場價值合理時能夠滿足各方利益，推動了員工持股計劃推行。根據(jù)《指導(dǎo)意見》，公司需要推選個人或設(shè)立相關(guān)機構(gòu)代表持有人行使股東權(quán)利或授權(quán)資產(chǎn)管理機構(gòu)行使股東權(quán)利。內(nèi)部控制系統(tǒng)更加完善的公司易于形成規(guī)范的管理委員會等機構(gòu)，避免其他股東與持股計劃持有人之間產(chǎn)生利益沖突，遏制了阻礙員工持股計劃的潛在矛盾。內(nèi)部控制還有利于構(gòu)建合理的利益分配與協(xié)調(diào)的機制[13]，對確定持股計劃的每個參加對象分配股權(quán)數(shù)量與資金來源起到規(guī)范作用，保證員工持股計劃的順利推行。

最后，完善的內(nèi)部控制，從執(zhí)行層面上更加重視員工的權(quán)益與激勵，有效的內(nèi)部控制制度能夠通過對員工激勵的關(guān)注與實踐進而為公司整體業(yè)績的提升提供保證?！镀髽I(yè)內(nèi)部控制應(yīng)用指引第3號——人力資源》與《企業(yè)內(nèi)部控制應(yīng)用指引第4號——社會責任》均強調(diào)企業(yè)應(yīng)當建立科學的人力資源激勵機制；內(nèi)部控制五要素中控制環(huán)境要素也明確了人力資源政策與實務(wù)的重要性。內(nèi)部控制質(zhì)量高的公司，管理層愿意承擔完善激勵機制的責任，建立健全員工激勵制度，提升員工利益與企業(yè)整體利益的一致性，提高了企業(yè)推行員工持股計劃的可能。因此，本文提出假設(shè)1：

H1：公司的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，更可能在公司內(nèi)推行員工持股計劃。

2.內(nèi)部控制與員工持股計劃實施效果

員工持股計劃旨在令更多員工分享公司利益，通過推行員工持股計劃，公司的長期價值與內(nèi)部員工利益形成一致，向市場傳遞了積極的信號。Chang[14]、Beatty[15]等學者研究發(fā)現(xiàn)，公告員工持股計劃可以產(chǎn)生正面市場效應(yīng)，章衛(wèi)東等[16]利用我國數(shù)據(jù)也得出員工持股計劃的正向財富效應(yīng)。但也有研究得出員工持股計劃無法提升企業(yè)業(yè)績水平的結(jié)論[17]。從我國市場推行員工持股計劃的現(xiàn)狀來看，實施公司的長期業(yè)績大相徑庭：一些公司利用員工持股計劃提高了員工積極性，極大地增強了競爭力；而另一些推行持股計劃公司業(yè)績卻遠不如預(yù)期，導(dǎo)致員工所持股份被套牢，甚至影響正常經(jīng)營活動。執(zhí)行效果的反差反映了部分公司推行員工持股計劃條件不足、盲目跟風，缺乏合理的保障機制與適合的環(huán)境。本文認為，當公司內(nèi)部控制質(zhì)量較高時，公司的信息環(huán)境與治理機制更加完善，推行員工持股計劃后的長期業(yè)績更好。

第一，內(nèi)部控制提高了公司的信息透明度，促進了信息的溝通。高質(zhì)量的信息環(huán)境保證內(nèi)部員工可以充分了解公司未來的發(fā)展前景，員工認購公司股份、與公司共擔風險的行為向投資者傳遞了關(guān)于長期價值的有利信號。此外，內(nèi)部控制通過降低信息不對稱程度，擴大了持股計劃過程中廣大員工的知情權(quán)和重大事務(wù)的參與程度，能夠?qū)ξ磥順I(yè)績產(chǎn)生正面影響。

第二，內(nèi)部控制提高了公司內(nèi)部對管理層與其他員工的監(jiān)督力度。研究表明，如果員工持股計劃出于反收購動機而導(dǎo)致管理層防御，不僅不利于約束管理者，市場也會給予負面的評價[18]。有效的內(nèi)部控制通過形成透明的信息環(huán)境與嚴格的獎懲制度，能夠壓縮管理層的利己空間，進而削弱他們對公司利益的侵害。針對其他員工，員工持股計劃提高他們的資本收益與業(yè)績關(guān)聯(lián)度的同時，員工舞弊或參與操縱盈余的可能性也更高。有效的內(nèi)部控制加強了公司內(nèi)部的職責分工、審批檢查等，降低了員工舞弊的動機與傾向，有利于提高長期業(yè)績。

第三，內(nèi)部控制為實施員工持股計劃后的權(quán)責分配提供制度保障。Core & Guay[19]研究發(fā)現(xiàn)，推行員工持股計劃有利于公司吸引和保留員工。但是，大量核心員工獲得雙重身份將導(dǎo)致公司的決策權(quán)分散，降低了決策效率。高質(zhì)量的內(nèi)部控制通過形成合理的職責分配，能夠提高決策質(zhì)量。李萬福等[20]發(fā)現(xiàn)，有效的內(nèi)部控制通過健全制度安排能夠促進剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的良好結(jié)合，實現(xiàn)管理層和全體員工之間的相互制衡，減小利益沖突。同時，完善的內(nèi)部控制為員工持股計劃提供了科學的管理制度，對股權(quán)授予、流動、退出等形成合理規(guī)范的安排，加強了員工持股計劃后的長期市場表現(xiàn)。

第四，內(nèi)部控制是風險管理的重要手段，高質(zhì)量的內(nèi)部控制有利于應(yīng)對特質(zhì)風險與系統(tǒng)性風險[21]。由于員工持股計劃通常具有限售期，導(dǎo)致員工的資本收益與公司的長期價值緊密聯(lián)系，因而公司的業(yè)績波動直接影響內(nèi)部員工的心態(tài)與團隊穩(wěn)定性。內(nèi)部控制通過建立風險評估體系，充分評價員工持股后的經(jīng)營風險，并采取恰當?shù)拇胧┘右怨芸?，提升盈利持續(xù)性[22]。這不僅促進了公司實施員工持股計劃后的長期市場表現(xiàn)，也實現(xiàn)了對員工利益的保護，有利于形成良好聲譽，又進一步促進了市場對公司長期價值的認可。

綜上，本文提出假設(shè)2：

H2：公司的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，推行員工持股計劃后的長期績效越好。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于《指導(dǎo)意見》在2014年6月頒布，本文以滬深兩市2014—2017年的A股上市公司為研究樣本，并對樣本數(shù)據(jù)按照以下標準篩選：(1)剔除金融類上市公司的樣本；(2)剔除ST、*ST的上市公司的樣本；(3)剔除存在缺失值的樣本。最終得到9 621個公司年度觀測值。員工持股計劃的推行時間及其他特征來源于WIND數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了減小極端值對結(jié)果的影響，本文對所有連續(xù)型變量進行前后1%的縮尾處理。

(二)變量定義

1.被解釋變量

(1)員工持股計劃(ESOP)。WIND數(shù)據(jù)庫提供了《指導(dǎo)意見》后推行員工持股計劃公司的公告時間以及持股計劃方案的各個特征，本文依據(jù)員工持股計劃的股東大會公告日確定當年是否推行員工持股計劃，如果公司在公告后未實施員工持股計劃，也認定該公司未推行員工持股計劃。

(2)長期業(yè)績(RET)。公司推行員工持股計劃后，外部投資者與內(nèi)部員工更加關(guān)注公司長期的市場回報。本文以公司推行員工持股計劃后12個月的累積異?；貓舐屎饬块L期業(yè)績，穩(wěn)健性檢驗中以6個月、9個月的累積異?；貓舐室约?2個月的購買并持有超額收益率反映長期業(yè)績[23-24]。

2.解釋變量

內(nèi)部控制質(zhì)量(ICQ)是本文的關(guān)鍵解釋變量，依據(jù)Chen et al.[25]構(gòu)建的中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)進行衡量。該指數(shù)依據(jù)COSO五要素，按照控制環(huán)境、風險評估、控制活動、信息與溝通和內(nèi)部監(jiān)督分為5個一級指標，進而依次細分到二級指標、三級指標、四級指標，通過手工收集年報和其他來源信息進行打分，采用層次分析法形成分項指數(shù)。本文對內(nèi)部控制指數(shù)取對數(shù)處理，數(shù)值越高表示內(nèi)部控制的質(zhì)量越好。

3.控制變量

為了控制其他因素對公司推行員工持股計劃與計劃實施后績效的影響，本文的控制變量包括公司規(guī)模(SIZE)、盈利能力(ROA)、資產(chǎn)負債率(LEV)、公司成長性(TOBINQ)、盈余管理(DA)、董事長與總經(jīng)理是否兩職合一(DUAL)、管理層持股比例(MANHO)、市場競爭程度(HHI)。檢驗假設(shè)2時，除了控制公司的基本特征與治理特征，還包括員工持股計劃方案的特征：資金規(guī)模(FUND)、鎖定期(LOCK)、員工持股計劃持有人數(shù)(HOLDNUM)、認購股份占公司總股本比例(SHARE)、股票來源(RESOURCE)。模型控制行業(yè)(Industry)與年度(Year)的虛擬變量。具體變量定義如表1所示。

表1 主要變量定義表

(三)實證模型

本文的回歸模型如下所示：

ESOPit=α0+α1ICQit+α2SIZEit+α3ROAit+α4LEVit+α5TOBINQit+α6DAit+α7DUALit+α8MANHOit+α9HHIit+∑Industry+∑Year+εit

(1)

RETit=β0+β1ICQit+β2SIZEit+β3ROAit+β4LEVit+β5TOBINQit+β6DAit+β7DUALit+β8MANHOit+β9HHIit+β10FUNDit+β11LOCKit+β12HOLDNUMit+β13SHAREit+β14RESOURCEit+∑Industry+∑Year+ζit

(2)

模型(1)(2)中，i為公司，t為年份；ε、ζ為殘差項。模型(1)檢驗內(nèi)部控制質(zhì)量對推行員工持股計劃的影響，由于被解釋變量為虛擬變量，采用logistic回歸，預(yù)計系數(shù)α1顯著為正。模型(2)以實施員工持股計劃的公司為樣本，檢驗內(nèi)部控制如何影響推行員工持股計劃后公司的長期市場績效，預(yù)計系數(shù)β1顯著為正。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

根據(jù)表2全樣本描述性統(tǒng)計結(jié)果，2014—2017年的公司年度觀察值中，有6.2%推行員工持股計劃。本文針對推行員工持股計劃的公司進行了如下篩選：(1)剔除無法獲得推行員工持股計劃后12個月市場收益的公司；(2)剔除公告員工持股計劃后一個月內(nèi)沒有股票交易的公司；(3)剔除員工持股計劃特征數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過篩選后得到519個觀察值，即為假設(shè)2的樣本。由表2員工持股計劃特征的描述性統(tǒng)計結(jié)果可知，推行員工持股計劃公司12個月累積異常收益的均值為負，因此從整體上看，執(zhí)行員工持股計劃并不能提高公司的長期收益。其他特征方面，員工持股計劃的平均鎖定期為1.396年，其中超過半數(shù)的公司都以1年作為鎖定期；員工在持股計劃中認購的股份占總股本的平均值為1.7%，17.5%的員工持股計劃在股票來源上包括了非公開發(fā)行股票。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

(二)相關(guān)性分析

由Pearson相關(guān)性檢驗的結(jié)果可知(限于篇幅，未在文中披露)，內(nèi)部控制質(zhì)量與推行員工持股計劃的可能性顯著正相關(guān)，初步驗證了本文的假設(shè)1。對于其他的控制變量，盈利能力較好、成長性較高、管理層持股比例較高的公司更可能推行員工持股計劃，并且多數(shù)控制變量之間的相關(guān)系數(shù)小于0.5，表明模型不存在嚴重的多重共線性問題。

(三)回歸結(jié)果分析

為避免公司維度可能存在的聚類效應(yīng)，我們在回歸中對標準誤按公司層面進行了Cluster處理。內(nèi)部控制質(zhì)量與公司推行員工持股計劃的回歸結(jié)果如表3所示。由第(1)～(3)列的結(jié)果可知，公司內(nèi)部控制質(zhì)量越高，實施員工持股計劃的可能性越大，驗證了假設(shè)1。結(jié)果表明，內(nèi)部控制執(zhí)行較好的公司，能夠為公司推行員工持股計劃提供更好的條件與基礎(chǔ)。其他控制變量的結(jié)果顯示，規(guī)模較大、盈利能力強的公司更有可能推行員工持股計劃，這與大公司和高盈利性公司具有更好的激勵機制有關(guān)；由公司治理變量可知，總經(jīng)理與董事長的兩職合一提高了推行員工持股計劃的可能性。第(4)～(6)列是對內(nèi)部控制質(zhì)量與推行員工持股計劃的長期績效回歸的結(jié)果。結(jié)果顯示，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，公司在推行員工持股計劃后的長期業(yè)績更好，支持了假設(shè)2。

以上結(jié)果表明，有效的內(nèi)部控制不僅能夠為公司推行員工持股計劃提供必要的條件，而且促進了員工持股計劃后的長期績效，有利于包括認購公司股份的員工在內(nèi)的投資者獲得更多回報。

表3 內(nèi)部控制質(zhì)量與公司推行員工持股計劃的回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)為經(jīng)過異方差調(diào)整的Z統(tǒng)計量(T統(tǒng)計量)；***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平下顯著；調(diào)整后R2(字體加粗)。

(四)進一步檢驗

首先，完善員工激勵是內(nèi)部控制的內(nèi)在要求，有效的內(nèi)部控制通過提高信息質(zhì)量與治理環(huán)境，成為公司激勵機制的重要保障[4]。如果薪酬等傳統(tǒng)激勵方式不足，公司內(nèi)部控制質(zhì)量越高，越可能推行員工持股計劃以激勵員工，并且通過提升監(jiān)督力度與加強制度保障促進員工持股計劃對公司業(yè)績的長期貢獻。因此，本文預(yù)計，當公司傳統(tǒng)激勵方式不足時，內(nèi)部控制對推進員工持股計劃實施及其激勵效果的影響更加顯著。

借鑒祁懷錦、鄒燕[26]的研究，本文通過薪酬水平的相對分位數(shù)衡量薪酬激勵水平。員工平均薪酬水平的計算借鑒劉春、孫亮[27]計算薪酬差距時采用的方法。表4與表5的第(1)～(2)列是區(qū)分不同員工薪酬水平的分組檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示，當公司的薪酬激勵水平較低時，內(nèi)部控制推動員工持股計劃的可能性更高，并且對公司長期績效的影響更加顯著。因此，內(nèi)部控制有助于員工持股計劃的推行，在傳統(tǒng)激勵手段不足時實現(xiàn)補充激勵作用，同時提升了激勵機制對長期業(yè)績的貢獻。

其次，相比于民營企業(yè)，國有企業(yè)的激勵受到更多政策限制，激勵方案考核期短，業(yè)績更容易達到目標[28]，而且國企背景下的激勵內(nèi)容存在福利性質(zhì)，國企高管更多追求的是短期的職位晉升或在職消費[29]；政府常常作為國有企業(yè)最終的“拯救者”，行政干預(yù)導(dǎo)致國有企業(yè)能夠通過非市場手段獲取利潤。相比之下，非國有企業(yè)由股東承擔經(jīng)營風險，對控制風險的需求也更為緊迫。本文認為，相比于非國有企業(yè)，內(nèi)部控制對推行員工持股計劃的影響在國有企業(yè)相對較弱。

區(qū)分不同股權(quán)性質(zhì)后，內(nèi)部控制質(zhì)量與推行員工持股計劃的回歸結(jié)果如表4與表5的第(3)～(4)列所示。結(jié)果顯示，對于非國有企業(yè)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制顯著提升了推行員工持股計劃的可能性與實施員工持股計劃后的長期績效，然而對于國有企業(yè)，影響是不顯著的。結(jié)果表明，有效的內(nèi)部控制能夠更好地促進非國有企業(yè)推行員工持股計劃、提高員工持股計劃的實施效果，滿足了非國有企業(yè)的激勵機制與要求。

最后，當外部環(huán)境復(fù)雜，從而企業(yè)業(yè)績波動較大時，薪酬評價受到更多經(jīng)營不確定因素的影響，員工更可能對公司的長期績效產(chǎn)生疑慮。有效的內(nèi)部控制通過提升信息質(zhì)量、加強對管理者的監(jiān)督，能夠提高業(yè)績波動較大時利益分配的合理性，促進員工持股計劃的推行。內(nèi)部控制也是風險控制的重要手段，有效的內(nèi)部控制能夠更好地管控風險[21]，降低未來業(yè)績的異常波動，進而提升公司推行員工持股計劃后的長期績效。因此，本文預(yù)計，當公司的業(yè)績波動性較高時，高質(zhì)量的內(nèi)部控制對員工持股計劃的實施以及員工持股績效的影響更加顯著。

業(yè)績波動性通過公司前三年總資產(chǎn)凈利率的標準差進行衡量[30]，本文根據(jù)其中位數(shù)區(qū)分為高業(yè)績波動性與低業(yè)績波動性兩組進行分組檢驗。由表4與表5第(5)～(6)列的回歸結(jié)果可知，當公司的業(yè)績波動性較高時，內(nèi)部控制影響公司內(nèi)部推行員工持股計劃可能性以及員工持股計劃推行后長期績效的作用均更加顯著。結(jié)果表明，有效的內(nèi)部控制能夠在業(yè)績波動較大的環(huán)境下促進員工的股權(quán)激勵以及激勵績效。

(五)穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性檢驗

本文通過以下方式對假設(shè)1進行內(nèi)生性檢驗：(1)考慮到公司固有特征對結(jié)果的影響，通過個體固定效應(yīng)回歸檢驗內(nèi)部控制與推行員工持股計劃的關(guān)系。(2)通過對各個變量取差分的方式排除公司特征的影響②。(3)采用Heckman兩階段自選擇矯正模型，第一階段將內(nèi)部控制質(zhì)量的虛擬變量對影響內(nèi)部控制質(zhì)量的變量進行probit回歸，將得到的逆米爾斯比(LAMBDA)代入模型中修正自選擇問題。通過以上檢驗，結(jié)果如表6的(1)～(3)列所示，結(jié)論仍然不變，內(nèi)部控制質(zhì)量與推行員工持股計劃仍然存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

為了避免假設(shè)2檢驗過程的樣本選擇偏差問題，采用傾向性得分匹配(PSM)的方式分年度建立配對樣本，通過1∶1的不放回抽取匹配后形成998個公司年度樣本，其中推行員工持股計劃與不推行員工持股計劃的觀察值各有499個，子樣本控制變量的均值T檢驗顯示除資產(chǎn)負債率外其他控制變量在推行員工持股計劃與否的兩組中均無顯著差異(限于篇幅，文中未詳細披露)?；貧w結(jié)果如表6的(4)～(5)列所示，盡管員工持股計劃推行與長期業(yè)績存在一定的負相關(guān)關(guān)系，但是內(nèi)部控制能夠顯著抑制這一關(guān)系，驗證了內(nèi)部控制有利于提升員工持股業(yè)績的假設(shè)。

表4 內(nèi)部控制與推行員工持股計劃分組檢驗的回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)為經(jīng)過異方差調(diào)整的Z統(tǒng)計量；***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平下顯著。

2.替換被解釋變量與解釋變量

針對假設(shè)1，由于從宣告到正式完成員工持股計劃的過程仍然需要高質(zhì)量的內(nèi)部控制提供良好的信息環(huán)境與治理機制，本部分以員工持股計劃完成時間作為判斷當年是否推行員工持股計劃的依據(jù)。此外，將內(nèi)部控制質(zhì)量替換為經(jīng)過分年度標準化排名后的結(jié)果，反映內(nèi)部控制質(zhì)量排序高低對推行員工持股計劃的影響。針對假設(shè)2，通過6個月、9個月的累積異常收益率以及12個月的市場調(diào)整的購買并持有超額收益率反映長期業(yè)績。以上回歸結(jié)果如表7所示，內(nèi)部控制對公司推行員工持股計劃的可能性以及長期績效的影響仍然不變。

表5 內(nèi)部控制與執(zhí)行員工持股計劃長期績效分組檢驗的回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)為經(jīng)過異方差調(diào)整的T統(tǒng)計量；***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平下顯著。

表6 內(nèi)生性檢驗

注：括號內(nèi)為經(jīng)過異方差調(diào)整的Z統(tǒng)計量(T統(tǒng)計量)；***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平下顯著；調(diào)整后R2(字體加粗)。

3.調(diào)整樣本范圍

首先，如果公司的員工規(guī)模較小，員工激勵的方式與條件將存在區(qū)別，因此剔除員工數(shù)量小于500人的公司重新檢驗；其次，由于員工持股計劃是針對員工整體團隊的激勵方式，與高管股權(quán)激勵存在區(qū)別，因此剔除高管認購比例高于員工認購比例的員工持股計劃樣本。調(diào)整樣本范圍后的回歸結(jié)果如表8所示，假設(shè)1與假設(shè)2仍然成立。

表7 替換被解釋變量與解釋變量的回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)數(shù)字為經(jīng)過異方差調(diào)整的Z統(tǒng)計量(T統(tǒng)計量)；***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平下統(tǒng)計顯著；調(diào)整后R2(字體加粗)。

表8 調(diào)整樣本范圍的回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)為經(jīng)過異方差調(diào)整的Z統(tǒng)計量(T統(tǒng)計量)；***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平下顯著；調(diào)整后R2(字體加粗)。

五、研究結(jié)論與對策建議

(一)研究結(jié)論

激勵機制直接影響著公司經(jīng)營的效率和效果，激勵機制的建立依賴于內(nèi)部控制構(gòu)建的信息環(huán)境與制度規(guī)范，但現(xiàn)有研究對員工激勵的關(guān)注有限。2014年6月出臺的《指導(dǎo)意見》，揭示著員工持股計劃進入新篇章。一些公司由于盲目推進員工持股計劃而導(dǎo)致經(jīng)營失敗的案例表明，員工持股計劃的推行需要建立在健全的機制與溝通順暢的信息環(huán)境基礎(chǔ)之上。基于此，本文研究了內(nèi)部控制如何影響上市公司推行員工持股計劃的可能性與實施員工持股計劃后的長期績效。研究發(fā)現(xiàn)：內(nèi)部控制質(zhì)量越高，公司實施員工持股計劃的可能性更大，表明了有效的內(nèi)部控制能夠為員工激勵提供必要的條件；高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠提高實施員工持股計劃公司的長期績效，表明內(nèi)部控制對促進員工持股計劃的實施效果發(fā)揮了作用。進一步研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制對員工持股計劃的影響在薪酬激勵水平較低時更加顯著，進而對傳統(tǒng)激勵方式提供了補充激勵作用；相比于國有企業(yè)，內(nèi)部控制推進員工持股并提高實施效果的作用在非國有企業(yè)中更加顯著，反映了不同股權(quán)性質(zhì)企業(yè)的激勵機制差異；內(nèi)部控制對員工持股計劃的影響在業(yè)績波動性較大的公司中更加顯著，進而促進了經(jīng)營不確定性較高環(huán)境下的員工激勵。

(二)對策建議

本文的結(jié)果豐富了內(nèi)部控制在員工激勵方面的研究，也為如何提升公司推行員工持股計劃的長期業(yè)績提供了新的證據(jù)。員工持股制度使勞動者成為資本所有者，促進勞動者積極性的同時，提升了他們對公司長遠發(fā)展的關(guān)注，是提高企業(yè)效率、建立現(xiàn)代企業(yè)制度的有效途徑。相對于發(fā)達國家中員工持股制度在長期化保障性福利的體制下如火如荼地展開，我國的員工持股制度實踐經(jīng)歷了多次的暫停與重新啟動，缺少完善的制度、規(guī)范的信息披露和嚴格的業(yè)績評價機制成為阻礙員工持股計劃實施的重要因素。企業(yè)應(yīng)該通過加強內(nèi)部控制建設(shè)，為推進員工持股計劃建立基礎(chǔ)與保障，使員工激勵在制度規(guī)范、監(jiān)督有效的環(huán)境下展開，這不僅可以增強核心員工認購與持有公司股份的信心，也提升了市場對公司長期價值的認可。在制度完善與信息披露嚴格的前提下，政府部門應(yīng)積極推動更多企業(yè)加大員工持股計劃的實施，尤其是對于傳統(tǒng)激勵手段較弱、長期激勵需求更強和業(yè)績不確定性較大的公司，并督促企業(yè)設(shè)計出合適的員工持股計劃方案，提升內(nèi)部控制對實施持股計劃后的監(jiān)督作用?？傊诋斍捌髽I(yè)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變與建立包容性發(fā)展理念的背景下，通過提升內(nèi)部控制質(zhì)量推動員工持股激勵，實現(xiàn)企業(yè)價值創(chuàng)造者與利益分享者的融合，將成為促進企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的重要手段。

注 釋：

①例如，根據(jù)搜狐財經(jīng)報道，2018年6月14日凱迪生態(tài)發(fā)布公告稱，公司員工持股計劃單位凈值低于預(yù)警線，而大股東陽光凱迪仍未采取補倉措施，并且公司在近期接連發(fā)生了票據(jù)違約、無法按期歸還募集資金等一系列危機事件。除了資金周轉(zhuǎn)緊張的問題，有報道稱，這與管理層內(nèi)部爭斗而無法形成統(tǒng)一意見有關(guān)。又如東方財富網(wǎng)報道，金龍機電“成長1號”員工持股計劃于2018年7月觸及強制平倉線，且其未能通過補繳資金等方式恢復(fù)權(quán)益比率，導(dǎo)致2450萬元的員工自籌資金血本無歸。此外，智慧松德、康盛股份等公司也都發(fā)布了員工持股計劃被動減持的公告。

②取差分后只保留本年度與上年度實施員工持股計劃情況不變的樣本與上年未實施而本年實施的樣本，這是因為對于上年推行員工持股計劃而本年未提出新計劃的公司而言，仍然處于員工持股計劃執(zhí)行期間，不能視為員工激勵作用降低。