朱仁宏 伍兆祥,2 周 琦

(中山大學 1.管理學院 2.中國家族企業(yè)研究中心， 廣東 廣州 510275)

一、引言

創(chuàng)業(yè)已成為解決就業(yè)、促進創(chuàng)新和經(jīng)濟發(fā)展的重要手段(張玉利 等,2008)。然而，具有先動性和創(chuàng)新性特質(zhì)的新創(chuàng)企業(yè)，往往會因獨特的產(chǎn)品技術(shù)、服務(wù)理念和商業(yè)模式而在規(guī)則、規(guī)范、認知等方面?zhèn)涫苜|(zhì)疑，這些合法性缺陷已成為阻礙新創(chuàng)企業(yè)獲取資源、進入市場的先天“壁壘”。由此，如何應對合法性困境，及時獲取資源(尤其是資金)被越來越多的新創(chuàng)企業(yè)所重視(胡海青 等，2017)?？傮w上，現(xiàn)有關(guān)于新創(chuàng)企業(yè)融資的探討主要從創(chuàng)業(yè)者人口特征(如年齡、性別、創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗、教育水平及創(chuàng)業(yè)者所嵌入的社會網(wǎng)絡(luò)等)視角展開(穆瑞章 等，2017；Navis et al.，2011)，這些研究較為全面地分析了創(chuàng)業(yè)者特征對融資的影響。然而，實踐中創(chuàng)業(yè)者能否得到資金支持事實上還取決于投資者對創(chuàng)業(yè)項目的認可。也就是說，投資者在篩選創(chuàng)業(yè)項目時不僅會關(guān)注創(chuàng)業(yè)者的品質(zhì)和能力，還會重點考察項目的“市場吸引力”，“一流的項目、一流的團隊”更受投資者青睞(Becker-Blease et al.，2015)。因此，創(chuàng)業(yè)者要想得到外部投資，就必須遵循投資者的思路，對企業(yè)進行合法性塑造，確保產(chǎn)品、服務(wù)以及商業(yè)模式符合投資者認可的合法性要求(Bitektine et al.,2015；Arregle et al.,2015;Tornikoski et al.,2007)。

盡管現(xiàn)有關(guān)于創(chuàng)業(yè)融資的研究已經(jīng)意識到組織合法性的重要性，但它們大多立足創(chuàng)業(yè)者的視角，探討創(chuàng)業(yè)導向、創(chuàng)業(yè)者社會網(wǎng)絡(luò)、創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗、創(chuàng)業(yè)團隊異質(zhì)性與創(chuàng)業(yè)資源獲取之間的關(guān)系(李穎 等，2018；鄭剛 等，2018；周鍵 等，2017)。相對而言，從投資者的角度且結(jié)合具體融資實踐來分析組織合法性對新創(chuàng)企業(yè)融資影響的研究則較為匱乏，尤其是很少有研究關(guān)注新創(chuàng)企業(yè)組織合法性的類別結(jié)構(gòu)(規(guī)制合法性、規(guī)范合法性以及認知合法性)在影響創(chuàng)業(yè)融資方面的差異，因而所得結(jié)論的實踐指導意義有限。另外，在中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟背景下，新創(chuàng)企業(yè)的成長處于高度不確定性的環(huán)境中，政策多變、技術(shù)迭代、消費升級使得新創(chuàng)企業(yè)所擁有的異質(zhì)性資源的價值隨時間的推移可能不斷衰竭，或是被瞬間的結(jié)構(gòu)性創(chuàng)新所消減(李正鋒 等，2011)，這種敵對性環(huán)境(hostile environment)不僅會降低創(chuàng)業(yè)者尋覓創(chuàng)業(yè)機會的概率，同時也將導致投資人認可的新創(chuàng)企業(yè)組織合法性發(fā)生改變。那么，在敵對環(huán)境下，基于投資者的視角，新創(chuàng)企業(yè)的組織合法性對創(chuàng)業(yè)融資的影響會產(chǎn)生何種變化呢？以往研究并沒有給出明確答案。

為彌補已有研究的缺憾，本文立足投資者的視角，以2014—2016年中國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)大賽的實踐數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，結(jié)合制度理論考察了新創(chuàng)企業(yè)組織合法性的結(jié)構(gòu)類別(規(guī)制合法性、規(guī)范合法性、認知合法性)對創(chuàng)業(yè)融資的影響，以及敵對環(huán)境的調(diào)節(jié)作用。本研究的學術(shù)貢獻主要體現(xiàn)在：一是不同于已有研究主要基于信號理論和資源基礎(chǔ)理論來解釋新創(chuàng)企業(yè)的融資問題(施國平 等，2018；趙興廬 等，2017)，本文運用制度理論對新創(chuàng)企業(yè)因組織合法性不足而導致的融資困境進行了深入分析，此為研究視角上的創(chuàng)新；二是從投資者的視角出發(fā)，指出新創(chuàng)企業(yè)滿足被認可的組織合法性要求是化解融資困境的關(guān)鍵，并且嘗試從組織合法性的類別結(jié)構(gòu)來探討其對創(chuàng)業(yè)融資的影響，這對于新創(chuàng)企業(yè)更好地解決資源約束問題具有重要啟示；三是基于制度理論細致考察敵對環(huán)境對組織合法性與創(chuàng)業(yè)融資之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，一定程度上豐富了新創(chuàng)企業(yè)融資的相關(guān)文獻。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

(一)文獻回顧

1.新創(chuàng)企業(yè)的合法性障礙

合法性是一個一般的理解或假定，即實體的行為在某一社會結(jié)構(gòu)的標準體系、價值體系和定義體系內(nèi)是合意的、正當?shù)呐c合適的(Suchman,1995)。Scott(1995)進一步將組織合法性劃分為規(guī)制合法性、規(guī)范合法性與認知合法性，分別對應組織所受到的來自企業(yè)外部的制度壓力、社會規(guī)范準則壓力和公眾認知壓力。新創(chuàng)企業(yè)合法性是指在既定的社會、制度情景下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)被理解或接受的程度，也是創(chuàng)業(yè)企業(yè)符合規(guī)范化的外部價值觀、認知、規(guī)則等通行范式的程度(趙晶 等,2016)。

通常，合法性障礙是新創(chuàng)企業(yè)面臨的最為棘手的問題(田宇 等,2017)。Peeters et al.(2014)指出，新創(chuàng)企業(yè)的先動與創(chuàng)新行為作為一類高風險活動，容易導致風險規(guī)避行為發(fā)生，加上市場信息不對稱、制度標準不匹配、先驗知識不對等和需求偏好未養(yǎng)成等因素的影響，致使新創(chuàng)企業(yè)的經(jīng)營活動難以被公眾認同和接受，由此產(chǎn)生合法性障礙。這種合法性障礙會引發(fā)新創(chuàng)企業(yè)的“新創(chuàng)弱性”，進而直接影響其獲取市場資源的能力和程度。

2.新創(chuàng)企業(yè)融資困境

盡管新創(chuàng)企業(yè)在促進經(jīng)濟發(fā)展中具有舉足輕重的作用，但其融資難問題一直未能得到有效解決，某種程度上已成為制約企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵性因素(趙岳 等,2012；李新春 等,2017)?，F(xiàn)有研究普遍認為，信息不對稱和創(chuàng)業(yè)計劃未來的高度不確定性是阻礙新創(chuàng)企業(yè)融資過程中資金供需雙方達成交易的重要因素(Shane et al.,2002)。杜運周等(2012)指出，外部投資者由于難以充分了解和掌握企業(yè)內(nèi)部信息以及融資項目在實踐中的真實價值，其通常會拒絕新創(chuàng)企業(yè)在融資過程中提出的高風險溢酬要求。

新創(chuàng)企業(yè)融資困境實際上反映了其是否存在組織合法性的問題，這是因為組織合法性低，意味著投資者對新創(chuàng)企業(yè)的認同度低。而且，不同的新創(chuàng)企業(yè)所具有的組織合法性程度也不相同，還可能存在結(jié)構(gòu)類別上的差異。顯然，組織合法性的差異會引致投資者認同度的差異，進而對投資動機和行為產(chǎn)生不同影響。

(二)組織合法性與創(chuàng)業(yè)融資

現(xiàn)有研究對新創(chuàng)企業(yè)如何以及為何獲取合法性的闡釋大多基于制度理論展開，相關(guān)研究指出，新創(chuàng)企業(yè)只有通過服從或趨同來適應規(guī)制、規(guī)范和認知的要求才能獲取合法性，這種解釋更加強調(diào)制度力量對新創(chuàng)企業(yè)影響的趨同。在制度壓力下，新創(chuàng)企業(yè)合法性更傾向于制度嵌入下的被動接受與順從(馬薔 等，2015)，而公眾對新創(chuàng)企業(yè)合法性的評判通常也是從規(guī)制、規(guī)范、認知三個方面展開(überacher,2014)。對于新創(chuàng)企業(yè)而言，其能否存續(xù)除依賴于自身的經(jīng)營管理效率外，稀缺資源的投入方對組織合法性的評估也非常重要，某些情形下后者甚至更為關(guān)鍵(陳揚 等，2012)。因此，本文主要基于制度理論，從投資者的視角來探討新創(chuàng)企業(yè)組織合法性(規(guī)制合法性、規(guī)范合法性、認知合法性)對創(chuàng)業(yè)融資的影響。

1.規(guī)制合法性與創(chuàng)業(yè)融資的關(guān)系

規(guī)制合法性是指合法性來源于政府、專業(yè)機構(gòu)、行業(yè)協(xié)會等相關(guān)部門所制定的規(guī)章制度，因為這些部門及其所制定的制度對所轄企業(yè)擁有制裁權(quán)。如果企業(yè)的行為完全符合這些規(guī)章制度并且還能積極取得各種專業(yè)認證，那么在外部利益相關(guān)者看來企業(yè)也就相應地具備了規(guī)制合法性(Sine et al.,2007)。對于新創(chuàng)企業(yè)而言，其成長與發(fā)展在很大程度上依賴于利益相關(guān)者，而獲得規(guī)制合法性有助于解決利益相關(guān)者的信任缺失問題(Song et al.,2016)，比如注冊商標的連續(xù)獲得、知名機構(gòu)的背書以及相關(guān)機構(gòu)的專業(yè)認證等。規(guī)制合法性要素有利于增強投資者信心，幫助新創(chuàng)企業(yè)獲得發(fā)展所需的重要資源(Kistruck et al.,2015)。

從投資者的角度來看，新創(chuàng)企業(yè)能否獲得政府部門或行業(yè)協(xié)會的認可與支持，是其能否成功融資的關(guān)鍵所在。這主要是因為：一方面，符合規(guī)制合法性要求的新創(chuàng)企業(yè)能夠向投資者傳遞出經(jīng)營狀態(tài)良好的信號，尤其是在資本市場波動或行業(yè)危機時期，得到政府部門或行業(yè)協(xié)會認可與支持的新創(chuàng)企業(yè)更可能成功緩沖風險、應對危機，從而避免價值受損；另一方面，是否符合規(guī)制合法性要求通常會被政府作為評價新創(chuàng)企業(yè)能否享有政策支持或獎勵措施的重要標準，政府可以通過為新創(chuàng)企業(yè)營造規(guī)范化的商業(yè)環(huán)境、提供創(chuàng)新配套政策措施，進而幫助其降低運營成本，提升核心競爭力，同時為新創(chuàng)企業(yè)獲取、利用和開發(fā)突破性的前沿技術(shù)和新興技術(shù)提供強動力(田莉 等,2015)。由此，本文提出：

H1：規(guī)制合法性對新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)業(yè)融資具有顯著的正向影響。

2.規(guī)范合法性與創(chuàng)業(yè)融資的關(guān)系

規(guī)范合法性是指企業(yè)行為是否與社會廣泛接受的行為規(guī)范和價值觀相符。當目標市場的潛在合作者未能充分感知到新創(chuàng)企業(yè)的合法性特征，規(guī)范合法性的獲得就顯得尤為重要(Wang et al.,2017)，因為其有助于改善新創(chuàng)企業(yè)與關(guān)鍵利益相關(guān)者之間的關(guān)系(Wang et al.,2012)，為新創(chuàng)企業(yè)成長搭建良好平臺，提高新創(chuàng)企業(yè)開拓市場的能力(Fombrun et al.,2000)。相關(guān)研究表明，新創(chuàng)企業(yè)在與利益相關(guān)者互動的過程中所表現(xiàn)出的價值觀和規(guī)范一致的行為有助于促進新產(chǎn)品開發(fā)和改進。比如，如果消費者偏好于環(huán)保產(chǎn)品(服務(wù))，那么新創(chuàng)企業(yè)可以在產(chǎn)品(服務(wù))開發(fā)的過程中考慮更多的環(huán)保因素，從而為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造出更多的新機會(McWilliams et al.,2001)。

新創(chuàng)企業(yè)規(guī)范合法性的獲取通常與創(chuàng)業(yè)者的經(jīng)驗和新創(chuàng)企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的聲譽存在緊密關(guān)系(俞園園 等，2016；曾楚宏 等，2009)。如果創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)前擁有豐富的從業(yè)經(jīng)驗，新創(chuàng)企業(yè)在行業(yè)內(nèi)享有良好的聲譽，那么往往也就意味著新創(chuàng)企業(yè)的價值觀與社會價值觀相符，其經(jīng)營活動也必定符合社會道德期望。

從投資者的角度來看，新創(chuàng)企業(yè)可以將規(guī)范合法性作為一種融資工具。因為規(guī)范合法性的獲得有助于確保新創(chuàng)企業(yè)與供應商、客戶、同行之間建立高度的信任和緊密的合作，幫助其獲取生存和發(fā)展所需的各種外部資源、機會和支持，這能夠增強投資回報的穩(wěn)定預期，吸引新增投資者的進入以及促進現(xiàn)有投資者的持續(xù)投資。Maden et al.(2012)的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在業(yè)內(nèi)享有的聲譽對投資者行為具有顯著影響。聲譽較高的企業(yè)更易獲得積極的投資反應和更高的市場回報，在首次公開發(fā)行股票前市場對其估值更高。由此，本文提出：

H2：規(guī)范合法性對新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)業(yè)融資具有顯著的正向影響。

3.認知合法性與創(chuàng)業(yè)融資的關(guān)系

認知合法性反映的是具有合法性的群體和某些社會團體信念的一致性。認知合法性往往是利益相關(guān)者的主觀評價，彈性較大，較難被影響(Pollack et al.，2012)。因此，對新創(chuàng)企業(yè)來說，獲得其他群體的認知合法性尤為重要(Certo et al.，2007)。Busenitz et al.(2005)指出，新創(chuàng)企業(yè)在獲取資源時，為降低與投資者之間的信息不對稱，往往會通過為投資者提供信號內(nèi)容的方式，來證明其是可行的且具有合法性，譬如政府部門、供應商和顧客認可企業(yè)的產(chǎn)品、服務(wù)和理念等。Lester et al.(2006)更加明確地指出，新創(chuàng)企業(yè)主動公開團隊特征信號，有利于獲得認知合法性。

從投資者的角度來看，具有認知合法性的新創(chuàng)企業(yè)一般已被證明具有商業(yè)能力或價值，存在獲得可觀收益的可能，因此更易獲得投資者青睞(Zimmerman et al.,2002)。除此之外，作為新創(chuàng)企業(yè)認知合法性重要信號的創(chuàng)業(yè)團隊，在投資者眼中，往往要強于單個創(chuàng)業(yè)者(Iacobucci et al.,2010)。因為新創(chuàng)企業(yè)具有挑戰(zhàn)“新生弱性(liability of newness)”與“小而弱性(liability of smallness)”的能力(Schjoedt et al.,2013)，而創(chuàng)業(yè)團隊良好運作的特征有助于向潛在投資者提供可靠的信號以降低信息不對稱性(Breugst et al.,2015)。有鑒于此，投資者在評估新創(chuàng)企業(yè)投資項目時，不僅會關(guān)注其商業(yè)模式，同時也會考察創(chuàng)業(yè)團隊情況。由此，本文提出：

H3：認知合法性對新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)業(yè)融資具有顯著的正向影響。

(三)敵對環(huán)境的調(diào)節(jié)作用

創(chuàng)業(yè)是在敵對環(huán)境下進行商機開發(fā)的一種邏輯方法(Covin et al.，1991)，同時也是追蹤和捕獲機會的過程(Stevenson et al.,1990)。敵對環(huán)境特征較為完美地詮釋了中小企業(yè)所面臨的外部惡劣環(huán)境約束。環(huán)境敵對性反映了外部動蕩環(huán)境(Carson et al.，2006)對企業(yè)經(jīng)營與發(fā)展的不利程度，是動態(tài)環(huán)境(dynamic environment)的一個概念維度(Dess et al.，1984),包括管制程度，以及技術(shù)、競爭者與客戶敵對性程度(Zahra et al.，2000)，具體表現(xiàn)為不穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、激烈的市場競爭、惡劣的商業(yè)氛圍等(Covin et al.，1991；馮軍政，2013)。

敵對環(huán)境會對新創(chuàng)企業(yè)和小企業(yè)的戰(zhàn)略行為產(chǎn)生重要影響，也會影響新創(chuàng)企業(yè)的存活空間與融資能力。在高度競爭的敵對環(huán)境下，新創(chuàng)企業(yè)為了生存與發(fā)展，通常會采取防止控制權(quán)分散的集權(quán)式防守型策略，盡管這可能導致組織冗余產(chǎn)生，但對于在戰(zhàn)略決策和項目選擇有限情況下的新創(chuàng)企業(yè)而言，組織冗余反而會為其實施全新的戰(zhàn)略提供可能(Lumpkin et al.,2001)。也就是說，在高敵對性環(huán)境下，受外部可用資源的約束反而會激發(fā)新創(chuàng)企業(yè)將有限的財務(wù)及人力資源用于探索、實驗、學習和掌握截然不同的新知識和新技術(shù)，以便在激烈的市場競爭中占據(jù)有利位置(Stopford et al.,1994)。

在高敵對性環(huán)境下，投資者為了做出最佳的投資決策，通常會全面評估新創(chuàng)企業(yè)組織合法性，而新創(chuàng)企業(yè)所采取的防守型戰(zhàn)略能顯著降低因資源短缺而引致的各類風險，同時向投資者傳遞積極信號，消除投資者顧慮，提升新創(chuàng)企業(yè)在投資者心目中的組織合法性，最終幫助新創(chuàng)企業(yè)獲取成長所需的資金。

H4a:敵對環(huán)境能夠加劇新創(chuàng)企業(yè)規(guī)制合法性對其創(chuàng)業(yè)融資的正向影響；

H4b:敵對環(huán)境能夠加劇新創(chuàng)企業(yè)規(guī)范合法性對其創(chuàng)業(yè)融資的正向影響；

H4c:敵對環(huán)境能夠加劇新創(chuàng)企業(yè)認知合法性對其創(chuàng)業(yè)融資的正向影響。

圖1 研究模型

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)獲取

近年來，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)大賽逐漸發(fā)展成為一種實戰(zhàn)性非常強的創(chuàng)業(yè)實踐活動。本文的樣本數(shù)據(jù)來自2014—2016年中國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)大賽(廣州賽區(qū))評委(投資者)對參賽企業(yè)的打分問卷(1)大賽按初賽、復賽、半決賽、決賽的流程展開，在各階段，參賽企業(yè)能否晉級，主要取決于評委專家(投資者)對參賽企業(yè)路演的打分，評分標準主要包括參賽企業(yè)的技術(shù)和產(chǎn)品情況、行業(yè)及市場情況、創(chuàng)業(yè)團隊情況、商業(yè)模式、社會責任情況等。本文的調(diào)研問卷來源于評委專家對各參賽企業(yè)不同項目的打分(5分制)。，3年共有1031支不同類型的參賽企業(yè)進入初賽環(huán)節(jié)，其中640支進入了復賽環(huán)節(jié)，在半決賽、決賽中榮獲優(yōu)勝獎以上的新創(chuàng)企業(yè)(2)大賽會給予獲得一、二、三等獎的企業(yè)一定的資金支持，獲得優(yōu)勝獎的新創(chuàng)企業(yè)雖無法獲取資金支持，但通常享有以下配套政策：優(yōu)先推薦給大賽合作的投資資金和創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)給予股權(quán)投資；大賽合作銀行給予企業(yè)貸款授信和利率優(yōu)惠支持；給予創(chuàng)業(yè)政策、創(chuàng)業(yè)融資、商業(yè)模式等方面的免費培訓；給予并購、投改和上市等方面的免費輔導培訓。共計186家，這也是本文的研究對象。之所以選擇中國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)大賽(廣州賽區(qū))2014—2016年的數(shù)據(jù)，主要基于以下三個方面的考慮：一是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)大賽這一融資平臺規(guī)模較大、組織水平較高、發(fā)展較成熟；二是該項比賽邀請風險投資人對參賽的各家企業(yè)進行評價，以確定是否為其提供風險投資，因此具有很強的實戰(zhàn)性；三是該項賽事要求對每位選手進行詳細登記，因此資料的充分性和客觀性能夠得到保證。

新創(chuàng)企業(yè)以及創(chuàng)業(yè)者特征的描述列于表1。從中可見，85%的創(chuàng)業(yè)者年齡在30歲以上，73%的創(chuàng)業(yè)者擁有本科及以上學歷，78%的新創(chuàng)企業(yè)年限在2年以上，87.5%的新創(chuàng)企業(yè)規(guī)模在100萬元以上；從行業(yè)分布來看，互聯(lián)網(wǎng)、電子信息以及先進制造行業(yè)占比較大；從年份來看，2014—2016年間分別有60、62、64支參賽企業(yè)獲得優(yōu)勝獎以上獎項，其中榮獲一等獎、二等獎、三等獎和優(yōu)勝獎的企業(yè)數(shù)分別為6、30、48和102家。

表1 創(chuàng)業(yè)者與新創(chuàng)企業(yè)樣本特征

(二)變量說明

1.新創(chuàng)企業(yè)組織合法性

Certo et al.(2007)、王玲玲等(2017)使用的組織合法性量表僅反映了顧客、供應商、競爭者、員工和政府5種關(guān)鍵利益相關(guān)者對組織的認可，考慮到本文主要基于投資者視角來分析新創(chuàng)企業(yè)組織合法性對創(chuàng)業(yè)融資的影響，因此需要對上述量表進行一定程度的修改，著重從投資者的角度來衡量新創(chuàng)企業(yè)組織合法性被外部利益相關(guān)者認可和接受的程度，并且從規(guī)制、規(guī)范和認知三個結(jié)構(gòu)類別來度量組織合法性。具體而言，新創(chuàng)企業(yè)規(guī)制合法性包括4個題項，分別為“新創(chuàng)企業(yè)的行為符合行業(yè)認證機構(gòu)制定的規(guī)制標準”“新創(chuàng)企業(yè)獲得政府或行業(yè)機構(gòu)授予的榮譽稱號”“新創(chuàng)企業(yè)獲得政府給予的政策和資金支持”“政府常為新創(chuàng)企業(yè)提供咨詢、免費培訓等服務(wù)”；新創(chuàng)企業(yè)規(guī)范合法性包括4個題項，分別為“新創(chuàng)企業(yè)的公益行為，獲得當?shù)毓娸^多的好評”“新創(chuàng)企業(yè)行為符合當?shù)厣鐣r值觀和道德規(guī)范”“新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)業(yè)者受到當?shù)毓姷淖鹬亍薄靶聞?chuàng)企業(yè)的技術(shù)流程和組織結(jié)構(gòu)通常采用通行的做法”；新創(chuàng)企業(yè)認知合法性包括4個題項，分別為“新創(chuàng)企業(yè)的員工對企業(yè)的歸屬感強不強”“新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)業(yè)者的個人魅力被群體內(nèi)的公眾所認可”“新創(chuàng)企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)得到群體內(nèi)的客戶理解和接受”“媒體較多的關(guān)注新創(chuàng)企業(yè)，并經(jīng)常性地給予正面報道”。各題項的測量均采用5分制，由評委專家依據(jù)參加路演的企業(yè)針對上述各題項的回答進行打分，其中，5表示評委認為企業(yè)在該項指標上表現(xiàn)最佳，得分最高，1表示表現(xiàn)最差，得分最低。

2.敵對環(huán)境

敵對環(huán)境變量的測量主要借鑒Covin et al.(1991)的量表，并在此基礎(chǔ)上進行了一定修改，重點從生存風險、投資與營銷機會、市場地位三方面來測量新創(chuàng)企業(yè)開發(fā)商機時面臨的環(huán)境約束。敵對環(huán)境量表包括3個題項，分別為“新創(chuàng)企業(yè)沒有生存和發(fā)展的危機，非常安全”“新創(chuàng)企業(yè)有豐富的投資與市場機會”“新創(chuàng)企業(yè)可以控制與發(fā)揮自己優(yōu)勢，在所處行業(yè)中，沒有什么競爭或阻力”。同樣，各題項的測量均采用5分制，由評委專家依據(jù)參加路演的企業(yè)針對上述各題項的回答進行打分，其中，5表示評委認為企業(yè)在該項指標上表現(xiàn)最佳，得分最高，1表示表現(xiàn)最差，得分最低。

3.創(chuàng)業(yè)融資

已有研究通常使用是否成功融資以及最終融資額來評價創(chuàng)業(yè)融資(Belleflamme et al.,2014)。本文設(shè)定新創(chuàng)企業(yè)融資狀態(tài)的虛擬變量作為因變量，賦值為1表明投資者愿意給予新創(chuàng)企業(yè)投資，否則賦值為0。另外，在穩(wěn)健性檢驗中，本文還將使用大賽合作投資基金和創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)最終給予獲勝企業(yè)(優(yōu)勝獎以上)的股權(quán)投資額來衡量創(chuàng)業(yè)融資。

4.控制變量

考慮到企業(yè)層面要素(如企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡等)均可能會影響外部機構(gòu)對企業(yè)信用能力的評估(孫寧，2012)，進而對新創(chuàng)企業(yè)融資產(chǎn)生影響，因此在模型中將它們作為控制變量。

(三)信效度分析

量表的信效度檢驗結(jié)果如表2所示。從中可以看出，Cronbach′s α值均大于0.7，表明本文所使用的量表具有良好的信度(范柏乃 等，2016)。此外，組合系數(shù)(CR)都大于0.7，表明各因子測量時也具有較好的一致性。為檢驗量表的收斂效度和區(qū)分效度，本文將規(guī)制合法性、規(guī)范合法性、認知合法性、敵對環(huán)境納入結(jié)構(gòu)方程模型進行驗證性因子分析(CFA)。表2的結(jié)果顯示，四因子模型很好地擬合了數(shù)據(jù)(χ2/df=2.432,RMSEA=0.075,CFI=0.970,NNFI=0.940)。同時，規(guī)制合法性、規(guī)范合法性、認知合法性、敵對環(huán)境的因子載荷都在0.65以上，AVE值均高于0.5，且表3中變量間相關(guān)系數(shù)均小于AVE的平方根，說明量表具有良好的收斂效度和區(qū)分效度。

表2 驗證性因子分析

(四)相關(guān)系數(shù)分析

各變量的均值、標準差，以及變量間相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果列于表3。從中可知，規(guī)制合法性與創(chuàng)業(yè)融資(A)、創(chuàng)業(yè)融資(B)的相關(guān)系數(shù)分別為0.383、0.423；敵對環(huán)境與創(chuàng)業(yè)融資(A)、創(chuàng)業(yè)融資(B)的相關(guān)系數(shù)分別為0.514、0.516。而且，上述變量間關(guān)系均在5%的水平上顯著。

此外，本文還進行了VIF值檢驗。結(jié)果表明，單一變量VIF的值均低于臨界值10，而所有模型解釋變量VIF值均低于3。由此可知，回歸模型中多重共線性問題并不嚴重。

表3 描述性統(tǒng)計和相關(guān)系數(shù)分析

注：*P<0.05,**p<0.01；矩陣下三角中的值為相關(guān)系數(shù)；對角線上的值為AVE的平方根。

四、實證結(jié)果與分析

(一)計量模型設(shè)定

為驗證前文提出的研究假設(shè)，本文利用截面數(shù)據(jù)，構(gòu)建以下計量模型進行回歸分析：

log(M)=α0+β1Z+β2F+β3R+β4T+β5Z×T+β6F×T+β7R×T+β8iKi+ε

(1)

式(1)中，M表示從投資者的角度看，新創(chuàng)企業(yè)能夠獲得融資，即創(chuàng)業(yè)融資可得性；Z、F、R、T、Ki分別表示規(guī)制合法性、規(guī)范合法性、認知合法性、敵對環(huán)境、控制變量；Z×T、F×T、R×T分別表示調(diào)節(jié)變量敵對環(huán)境與規(guī)制合法性、規(guī)范合法性、認知合法性的交互項。

(二)回歸分析和假設(shè)檢驗

本文采用層次回歸分析法進行檢驗。在模型1中加入控制變量行業(yè)類別、企業(yè)規(guī)模，解釋變量新創(chuàng)企業(yè)規(guī)制合法性、規(guī)范合法性、認知合法性，調(diào)節(jié)變量敵對環(huán)境；模型2至4中分別探討敵對環(huán)境對規(guī)制合法性、規(guī)范合法性及認知合法性與創(chuàng)業(yè)融資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用；模型5為全模型。具體的實證結(jié)果見表4。

表4 組織合法性與創(chuàng)業(yè)融資可獲得性的回歸分析結(jié)果

注：*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01。

從表4可知，在模型1中，新創(chuàng)企業(yè)規(guī)制合法性對創(chuàng)業(yè)融資可得性存在顯著的正向影響(r=-1.752,P<0.01)，由此假設(shè)H1得到驗證。新創(chuàng)企業(yè)規(guī)范合法性、認知合法性對創(chuàng)業(yè)融資可得性的影響不顯著(r=-0.884,P>0.1；r=-0.549,P>0.1)，因此假設(shè)H2和假設(shè)H3未能得到支持。而且，以上結(jié)果在全模型5中仍然是穩(wěn)健的。

模型2至模型4檢驗了敵對環(huán)境的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果表明，敵對環(huán)境對新創(chuàng)企業(yè)規(guī)制合法性與創(chuàng)業(yè)融資之間關(guān)系的正向調(diào)節(jié)作用顯著(r=4.728，P<0.01)，假設(shè)H4a得到驗證；敵對環(huán)境對規(guī)范合法性與創(chuàng)業(yè)融資之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用不顯著(r=1.558，P>0.1)，假設(shè)H4b沒有得到驗證；敵對環(huán)境對認知合法性與創(chuàng)業(yè)融資之間關(guān)系也不存在顯著的調(diào)節(jié)作用(r=0.243，P>0.1)，假設(shè)H4c未能得到驗證。以上結(jié)果在全模型5中均非常穩(wěn)健。

敵對環(huán)境對規(guī)制合法性與創(chuàng)業(yè)融資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用如圖2所示。從中可以清晰看出，敵對環(huán)境對新創(chuàng)企業(yè)規(guī)范合法性與創(chuàng)業(yè)融資之間的關(guān)系起到顯著的正向調(diào)節(jié)作用。

圖2 敵對環(huán)境對規(guī)制合法性與創(chuàng)業(yè)融資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

(三)穩(wěn)健性檢驗

為確保研究結(jié)論的可靠性，本文以新創(chuàng)企業(yè)最終融資額度作為因變量，利用截面數(shù)據(jù)最小二乘法重新進行分析，結(jié)果見表5。

從表5的結(jié)果來看，模型10中新創(chuàng)企業(yè)規(guī)制合法性對創(chuàng)業(yè)融資額度存在顯著的正向影響(r=1.485,P<0.01)；模型11中，敵對環(huán)境對新創(chuàng)企業(yè)規(guī)制合法性與創(chuàng)業(yè)融資額度之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用顯著為正(r=2.532,P<0.01)。而且，在全模型14中顯著性及方向均保持不變。因此，可以認為，本文的實證結(jié)果是穩(wěn)健的。

注：*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01。

(四)結(jié)果討論

1.新創(chuàng)企業(yè)規(guī)制合法性

假設(shè)H1得到實證檢驗的支持，即從投資者的視角來看，規(guī)制合法性有助于新創(chuàng)企業(yè)獲得投資者的資金支持。這說明新創(chuàng)企業(yè)只有遵紀守法、遵守行業(yè)內(nèi)的各項規(guī)章制度以及積極爭取各種行業(yè)專業(yè)認證，使自己具備規(guī)制合法性，才能獲得創(chuàng)業(yè)活動所需的資金。此外，在敵對環(huán)境越高的情況下，新創(chuàng)企業(yè)規(guī)制合法性與創(chuàng)業(yè)融資之間的正向關(guān)系越強(假設(shè)H4a)。原因可能是，在面對政策多變、技術(shù)迭代加快、消費升級等敵對創(chuàng)業(yè)環(huán)境，且投資者信息匱乏的情形下，只有那些遵守行業(yè)規(guī)則、得到同行業(yè)認可的新創(chuàng)企業(yè)才能取得投資者的高度信任。

2.新創(chuàng)企業(yè)規(guī)范合法性

假設(shè)H2未能得到實證支持，說明從投資者的視角來看，規(guī)范合法性無助于新創(chuàng)企業(yè)獲得投資者的資金支持。假設(shè)H4b也沒有得到實證支持，即新創(chuàng)企業(yè)規(guī)范合法性對創(chuàng)業(yè)融資的影響不受敵對環(huán)境的調(diào)節(jié)。針對上述結(jié)果，可能的解釋是，在新創(chuàng)企業(yè)融資項目的實踐價值不及投資者預期的情形下，即便創(chuàng)業(yè)者通過展示個人價值觀、專業(yè)背景、經(jīng)歷和團隊個人特征等方面與投資者的相似性，能夠促進投資者對新創(chuàng)企業(yè)規(guī)范合法性的感知不斷提升，但卻無法有效改善投資者謹慎保守的投資決策。

3.新創(chuàng)企業(yè)認知合法性

假設(shè)H3和假設(shè)H4c也沒有通過實證檢驗，表明新創(chuàng)企業(yè)的認知合法性并不能幫助創(chuàng)業(yè)者獲得投資者的資金支持，二者之間的關(guān)系也不受敵對環(huán)境的調(diào)節(jié)。本文認為，出現(xiàn)上述結(jié)果的原因可能是，在現(xiàn)實中，投資者受先前知識和經(jīng)驗的影響，更傾向于投資自己熟悉的項目和領(lǐng)域。當投資者認為新創(chuàng)企業(yè)的融資項目具有較高的區(qū)分度，而自身先前的知識與經(jīng)驗無法被有效調(diào)用時，即便投資者對新創(chuàng)企業(yè)認知合法性的感知程度很高，也無益于提升投資者對創(chuàng)業(yè)項目的價值感知，進而導致投資意愿較低。

五、結(jié)論、啟示與未來展望

本文基于投資者的角度分析了新創(chuàng)企業(yè)組織合法性的結(jié)構(gòu)類別(規(guī)制合法性、規(guī)范合法性及認知合法性)對創(chuàng)業(yè)融資的影響，并考察了敵對環(huán)境的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)論包括：新創(chuàng)企業(yè)的規(guī)制合法性越高，其獲得融資的概率越大，而規(guī)范合法性和認知合法性對新創(chuàng)企業(yè)融資可得性無顯著影響；同時，敵對環(huán)境能顯著增強新創(chuàng)企業(yè)規(guī)制合法性對創(chuàng)業(yè)融資的積極影響，而對規(guī)范合法性、認知合法性與創(chuàng)業(yè)融資之間的關(guān)系無顯著調(diào)節(jié)作用。

本研究結(jié)論對管理實踐的啟示主要體現(xiàn)在以下方面：其一，新創(chuàng)企業(yè)要及時獲得投資人規(guī)制合法性的認可，樹立良好的形象，比如可以向投資人展示新創(chuàng)企業(yè)因遵守國家的法律法規(guī)等而受同行業(yè)認可的事實；其二，在融資溝通的過程中，要注重策略的運用，避免投資者因認知、經(jīng)歷不同而產(chǎn)生“相似性偏差”；其三，在融資項目闡述階段，要準確了解投資人過往的投資經(jīng)歷，掌握投資人的偏好，充分提煉出融資項目的獨到之處，以便更好地贏得投資人青睞。

當然，本文也存在一定的局限性。一方面，本文研究樣本僅限于廣州地區(qū)的新創(chuàng)企業(yè)，實際上在市場環(huán)境不同的地區(qū)，投資人所依據(jù)的投資標準可能不同，因此未來可進一步分析不同地區(qū)新創(chuàng)企業(yè)融資影響因素的差異；另一方面，本文研究時間跨度雖然為2014—2016年，但并沒有從單個企業(yè)的層面展開追蹤性調(diào)查，后續(xù)可強化這一方面的研究。