米曉文

摘要：作為中國多層次資本市場建設(shè)的重要組成部分之一的科創(chuàng)板，最近受到了各方面的矚目?？苿?chuàng)板由于在上市信息披露、交易、退市等方面做了很多制度創(chuàng)新，在很多方面都有很多突破，眾多的投資機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)都希望能夠從科創(chuàng)板的創(chuàng)建中獲得收益，享受到政策紅利。而監(jiān)管部門也希望以科創(chuàng)板來推動高科技實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標(biāo)。本文對科創(chuàng)板的風(fēng)險及初期運(yùn)行情況進(jìn)行了分析，并介紹了國外NASDAQ、AIM、JASDAQ等成功市場的經(jīng)驗(yàn)，為推動我國科創(chuàng)板穩(wěn)妥上市提供借鑒。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板 運(yùn)行風(fēng)險 國外經(jīng)驗(yàn)

一、引言

科創(chuàng)板由習(xí)近平同志于2018年11月5日在首屆中國國際進(jìn)口博覽會開幕式上宣布設(shè)立。2019年1月23日，習(xí)近平同志主持召開中央全面深化改革委員會第六次會議，會議審議通過了《在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制總體實(shí)施方案》《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》。1月30日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》，同時上交所就《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》等六項(xiàng)配套業(yè)務(wù)細(xì)則①公開征求意見，科創(chuàng)板改革方案正式落地。2019年3月1日，證監(jiān)會發(fā)布《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》，3日上交所發(fā)布配套的《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)上市推薦指引》等細(xì)則，科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制正式在上交所落地。截至2019年5月14日，證監(jiān)會和上交所已發(fā)布科創(chuàng)板配套細(xì)則逾20份，上交所已受理和已問詢擬登陸科創(chuàng)板企業(yè)合計(jì)108家?？苿?chuàng)板的推出呈以下幾方面的特點(diǎn)。

（一）從資金角度看，科創(chuàng)板短期可能分流部分場內(nèi)資金，但中長期將引入更多的場外資金

科創(chuàng)板的推出，短期內(nèi)將有更多的科技類企業(yè)上市，會對主板及創(chuàng)業(yè)板形成一定的“抽血效應(yīng)”，對于場內(nèi)資金可能出現(xiàn)一定分流;但由于發(fā)行數(shù)量和投資者門檻等因素，整體影響較為有限。從中長期看，未來科創(chuàng)板對標(biāo)美國納斯達(dá)克，會吸引包括國內(nèi)機(jī)構(gòu)資金和海外資金在內(nèi)的更多的場外資金進(jìn)入市場。同時，科創(chuàng)板主要以機(jī)構(gòu)投資者為代表，資金方面以長期資金為主力，使市場整體投資風(fēng)險變小，有利于國內(nèi)投資者分享企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展紅利，對未來養(yǎng)老金、銀行資管資金配置均有引導(dǎo)作用。

（二）從資本市場來看，科創(chuàng)板健全了多層次資本市場結(jié)構(gòu)，領(lǐng)銜資本市場改革進(jìn)入新階段

科創(chuàng)板與目前的主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板、新三板、區(qū)域場外市場及券商柜臺市場形成了多層次的資本市場格局，與創(chuàng)業(yè)板形成錯位良性競爭。作為資本市場改革的“試驗(yàn)田”，科創(chuàng)板以“增量改革”為導(dǎo)向，不僅開辟一個增量市場，同時還是一種全新的制度安排。科創(chuàng)板在注冊制、券商跟投、漲跌幅限制、發(fā)行定價、退市和信批制度等方面創(chuàng)新頗多?？苿?chuàng)板試點(diǎn)注冊制，主要是解決當(dāng)前資本市場想解決但又沒有解決的長期性問題，讓市場機(jī)制發(fā)揮資源配置的作用，因此，在股票的發(fā)行、上市、交易等關(guān)鍵環(huán)節(jié)以及中介責(zé)任、監(jiān)管等責(zé)任部門開展了一系列配套性制度改革。

（三）從創(chuàng)新型企業(yè)來看，科創(chuàng)板為資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新提供了有效平臺，促進(jìn)了直接融資的上升

科創(chuàng)板為創(chuàng)新型企業(yè)特別是不滿足主板上市條件的企業(yè)提供了融資空間和平臺，在盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等不作“一刀切”，更具人性化和包容性，這種差異性制度安排，引導(dǎo)、加速社會資本流向科技類創(chuàng)新企業(yè)，有利于科技創(chuàng)新企業(yè)的健康發(fā)展?？苿?chuàng)板對于未來擬上市企業(yè)的要求是“輕形式、重實(shí)質(zhì)”，上市企業(yè)的門檻將會是一個開放且多維的趨勢，這些也將成為科創(chuàng)板與國際資本市場接軌的必要前提。

（四）從創(chuàng)投和券商行業(yè)來看，科創(chuàng)板有利于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)退出，同時通過投行承銷、直投等方式增加券商業(yè)績

科創(chuàng)板的推出，對創(chuàng)投和行業(yè)具有正面引導(dǎo)作用，將對整個科技產(chǎn)業(yè)鏈和上下游形成積極的影響?？苿?chuàng)板推出及注冊制試點(diǎn)，使長期困繞目前資本市場對創(chuàng)投行業(yè)、科創(chuàng)企業(yè)支持乏力的局面有望得到解決，大大降低了目前IPO市場壓力，這也將在一級市場上引導(dǎo)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)給予科技創(chuàng)新型企業(yè)更多的資金、資源支持。

二、我國科創(chuàng)板運(yùn)行存在的風(fēng)險分析

（一）科創(chuàng)板門檻設(shè)置有效性不足，上市運(yùn)營面臨較大風(fēng)險

目前科創(chuàng)板根據(jù)市值、凈利潤等指標(biāo)設(shè)立了上市門檻5套標(biāo)準(zhǔn)、①，從這個門檻來看，市值越小的公司，門檻越高，對業(yè)績要求越強(qiáng)，市值越大門檻越寬松。存在的問題是，雖然企業(yè)看似符合準(zhǔn)入門檻，但由于未來發(fā)展受限或過高估值，也可能導(dǎo)致企業(yè)上市后面臨尷尬。比如ofo小黃車最高估值達(dá)到200多億元，多個明星機(jī)構(gòu)投資，符合第5標(biāo)準(zhǔn)的門檻，但如果在科創(chuàng)板上市，結(jié)果可想而知。同時，科創(chuàng)板上市要求賬戶開通前20日股票資產(chǎn)均值不低于50萬元加24個月交易經(jīng)驗(yàn)，基本將95%的普通投資者拒之門外，但仍無法避免散戶通過墊資借款等方式籌集50萬元放在賬上，20天達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)。

（二）科創(chuàng)板企業(yè)面臨較大股價波動，對投資者造成較大風(fēng)險

一是科創(chuàng)板股票競價交易設(shè)置較寬的漲跌幅限制，根據(jù)《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》，科創(chuàng)板投資者門檻為50萬元資產(chǎn)，兩年經(jīng)驗(yàn)，放寬漲跌幅限制，上市前5天不限漲跌幅，第六天開始設(shè)限20%，一旦股價被高估就會招致市場做空，可能會加劇市場波動，導(dǎo)致投資者面臨較大投資風(fēng)險;二是科創(chuàng)板企業(yè)自身存在的不確定性加劇投資風(fēng)險?？苿?chuàng)板企業(yè)所處行業(yè)和業(yè)務(wù)往往具有研發(fā)投入規(guī)模大、盈利周期長、技術(shù)迭代快、風(fēng)險高特點(diǎn)，公司的收入水平等方面均難以有效預(yù)判。同時，科創(chuàng)公司不同于一般公司，它以科技和創(chuàng)新為標(biāo)志，科技含量、創(chuàng)新能力等關(guān)鍵指標(biāo)是其核心競爭力，因此，對科創(chuàng)公司業(yè)績的判斷需要專業(yè)知識，這對于普通投資者來說，很難對科創(chuàng)公司的價值作出科學(xué)準(zhǔn)確的評估判斷。

① 5套標(biāo)準(zhǔn)：a標(biāo)準(zhǔn)，市值不低于10億元，兩年凈利潤5000萬元或者1年?duì)I收破億元;h標(biāo)準(zhǔn)，市值不低于15億元，營收不低于2億元，最近3年研發(fā)投入不低于營收的15%;c標(biāo)準(zhǔn)，市值不低于20億元，營收不低于3億元，最近3年經(jīng)營現(xiàn)金流不低于1億元;d標(biāo)準(zhǔn)，市值不低于30億元，最近一年?duì)I收不少于3億元;e標(biāo)準(zhǔn)，市值不低于40億元，獲得著名機(jī)構(gòu)投資。

（三）差異化表決機(jī)制導(dǎo)致普通投資者的表決權(quán)受限

一是科創(chuàng)板制度允許上市公司設(shè)置表決權(quán)差異安排，可能存在控制權(quán)相對集中，以及因每一特別表決權(quán)股份擁有的表決權(quán)數(shù)量大于每一普通股份擁有的表決權(quán)數(shù)量等情形，而使普通投資者的表決權(quán)和對公司日常經(jīng)營等事務(wù)的影響力受到限制;二是當(dāng)出現(xiàn)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》和《上市公司章程指引》規(guī)定的情形時，特別表決權(quán)股份將按1：1的比例轉(zhuǎn)換為普通股份。

（四）監(jiān)管層的風(fēng)險不斷加大

科創(chuàng)板試行注冊制，證券監(jiān)管部門、證券交易所和保薦機(jī)構(gòu)按各自承擔(dān)的職責(zé)履行發(fā)行審核權(quán)，審核權(quán)的分散可能產(chǎn)生新的監(jiān)管問題和風(fēng)險。科創(chuàng)板實(shí)行注冊制后，證監(jiān)會工作重點(diǎn)從事前審核轉(zhuǎn)為事中、事后監(jiān)督，而對證券發(fā)行只履行形式上的審核而已。注冊制使企業(yè)的上市門檻變得比以前更低，這對發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的自律要求更高更嚴(yán)，對投資者的自身素質(zhì)要求也更高，在短時間內(nèi)一時也難以做到。因此在自律機(jī)制難以滿足要求時，其風(fēng)險將外溢至資本市場，僅靠證監(jiān)會一家獨(dú)撐是難以達(dá)到監(jiān)管的預(yù)期效果。

三、國外科創(chuàng)板運(yùn)行的經(jīng)驗(yàn)

（一）設(shè)立多層市場結(jié)構(gòu)，建立靈活的轉(zhuǎn)板機(jī)制

納斯達(dá)克市場將股票市場目前分為三個層次：“納斯達(dá)克全球精選市場”，“納斯達(dá)克全球市場”以及“納斯達(dá)克資本市場”，針對不同發(fā)展程度的企業(yè)，提供不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，豐富了上市企業(yè)的層次結(jié)構(gòu)，市場得到了優(yōu)化和整合。同時，不同層次的市場可靈活轉(zhuǎn)板，如低層次市場的公司通過自身的不斷努力，有關(guān)條件一旦達(dá)到高層次市場時，可以通過轉(zhuǎn)板機(jī)制完成從低層次資本市場向高層次市場的轉(zhuǎn)板;即使各方條件暫未滿足高層次市場標(biāo)準(zhǔn)時，但達(dá)到了納斯達(dá)克資本市場條件的企業(yè)，通過申請后可在納斯達(dá)克資本市場中上市交易。

日本的轉(zhuǎn)板機(jī)制也同樣具有靈活性。截至2018年年末，在日本交易所集團(tuán)（JPX）掛牌上市的大企業(yè)有2112家、中小企業(yè)501家、成長型企業(yè)270家，其中在科創(chuàng)板（ JASDAQ）上市的企業(yè)729家。日本科創(chuàng)板（ JASDAQ）又分為JASDAQStamiard和JASDAQ Growth兩類。JASDAQ Stand-ard以吸收成熟型企業(yè)為主，看重的是企業(yè)的現(xiàn)狀，包括規(guī)模和盈利能力。JASDAQ Growth看重的是企業(yè)的未來，市場前景和發(fā)展?jié)摿?。日本JAS-DAQ市場的轉(zhuǎn)板機(jī)制相比更加明顯，不同層次間互相轉(zhuǎn)板的機(jī)制更為靈活。JASDAQ市場與其他市場在市場地位和本質(zhì)上是相互獨(dú)立的，但當(dāng)條件成熟時，低級市場也可向高層次市場轉(zhuǎn)板。

（二）實(shí)行做市商制度。

納斯達(dá)克特有多重做市商（ Market Maker）制度，股票交易商只承擔(dān)投資者單只股票的買賣，買賣雙方只要求任何一方同做市商交易即算完成，這對于那些交易量少、市場層次低的股票顯得格外重要。納斯達(dá)克掛牌的股票，按照相關(guān)規(guī)定，至少要有兩個以上做市商為其報價，根據(jù)規(guī)模大小，最高可達(dá)近50家。根據(jù)規(guī)定，做市商必須達(dá)到相關(guān)的從業(yè)要求和標(biāo)準(zhǔn)，如承擔(dān)交易記錄保存以及財務(wù)責(zé)任;在買賣雙方市場上連續(xù)不間斷地主持和參與，尋找價格發(fā)現(xiàn)，當(dāng)價格出現(xiàn)合適或最佳時，執(zhí)行限額規(guī)定指令;向市場及時發(fā)布有效的買入和賣出報價;完成交易后90秒內(nèi)向公眾公布交易情況。在納斯達(dá)克市場中，約70%的交易是由證券商通過做市商完成的。

AIM實(shí)行差異化的交易制度供給（針對不同股票規(guī)模和股票流動性的高低，分別采取不同的交易系統(tǒng)和交易制度）。對于AIM交易活躍的股票采用競價交易制度;對于AIM市場流動性一般的股票，根據(jù)是否有做市商，分別采取混合交易制度、單純集合競價模式（在SETSqx系統(tǒng)交易）;而對于流動性較低的股票，僅采用做市商交易制度（在SEAQ系統(tǒng)交易）。

（三）規(guī)范、完善的信息披露制度。

信息披露制度是資本市場的關(guān)鍵和命脈，納斯達(dá)克的信息披露制度是很具有代表性，經(jīng)過多年的運(yùn)作，目前已比較成熟和規(guī)范。首先，上市公司無論是準(zhǔn)備上市或者已完成上市，都必須提供完整和真實(shí)的資產(chǎn)負(fù)債情況、財務(wù)狀況及發(fā)展計(jì)劃書等方面的報告和資料。其次，納斯達(dá)克要求上市公司必須按季、半年和年度提供有關(guān)公司運(yùn)營等方面的信息材料，特別是股權(quán)結(jié)構(gòu)變化情況、高層人員持股變化情況等。最后，當(dāng)影響公司證券價格和投資者決策的臨時性重大因素出現(xiàn)時，上市公司必須通過媒體及時向投資者披露，如涉及公司重大投資變動、高層人員職務(wù)重大調(diào)整、對外兼并和收購等，必須在15天內(nèi)向證券交易委員會備案，并提供詳細(xì)報告。當(dāng)公司信息披露出現(xiàn)違規(guī)、不真實(shí)甚至出現(xiàn)欺詐情況時，除對公司處罰外，還對相關(guān)責(zé)任人追究相應(yīng)的民事賠償和刑事處罰責(zé)任。

日本科創(chuàng)板發(fā)行由發(fā)行注冊（金融廳）和上市審查（交易所）構(gòu)成，注冊以信息披露形式審查為主，審查既要滿足信息披露的形式標(biāo)準(zhǔn)，又要對上市的財務(wù)指標(biāo)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等內(nèi)容進(jìn)行審核。日本科創(chuàng)板JASDAQ Standard市場更關(guān)注企業(yè)的持續(xù)性發(fā)展能力、誠實(shí)守信狀況、財務(wù)的穩(wěn)健性、管理規(guī)范和內(nèi)控制度建設(shè)、信息披露情況以及對金融消費(fèi)者權(quán)益有效保護(hù)等;Growth市場則不同，更側(cè)重關(guān)注企業(yè)的整體發(fā)展方向和內(nèi)在潛力，不同成長階段的內(nèi)控建設(shè)和公司治理情況、企業(yè)行為的合規(guī)性和合法性、信息披露的完善性和真實(shí)性以及對消費(fèi)者權(quán)益的有效保護(hù)等方面內(nèi)容，盈利指標(biāo)只是作為審核基準(zhǔn)參考，并非主要因素。

（四）上市公司退市機(jī)制。

納斯達(dá)克市場的退市有一套嚴(yán)格和完善的管理機(jī)制，標(biāo)準(zhǔn)大概可分兩部分，即量化標(biāo)準(zhǔn)和非量化標(biāo)準(zhǔn)。量化標(biāo)準(zhǔn)也是上市公司滿足的最低標(biāo)準(zhǔn)，主要包括資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額、公司的收入情況及利潤狀況、股票的公眾持股人數(shù)和持有量、市值及股價等方面指標(biāo)。上市企業(yè)需要滿足兩套標(biāo)準(zhǔn)，即必須全部滿足或只需要選擇一條滿足，否則將面臨退市。全部滿足包括股東人數(shù)最低標(biāo)準(zhǔn)（不少于300人）、每股買價最低標(biāo)準(zhǔn)（不低于1美元）、在外流通股數(shù)最低標(biāo)準(zhǔn)（最少50萬股）和在外流通股市值最低標(biāo)準(zhǔn)（不低于100萬美元）;只需要選擇一條滿足包括權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)（股東權(quán)益不低于250萬美元）、上市證券的市值標(biāo)準(zhǔn)（上市證券的市值不低于3500萬美元）、凈收入標(biāo)準(zhǔn)（在最近一個會計(jì)年度或最近三個會計(jì)年度中的兩個會計(jì)年度里，凈收入至少達(dá)到50萬美元）。非量化標(biāo)準(zhǔn)也即定性標(biāo)準(zhǔn)，主要包括：信息披露未按規(guī)定執(zhí)行或披露不完整、公司治理結(jié)構(gòu)和治理理念與上市規(guī)則不符合、公司高層或股東有違法違紀(jì)行為、公司未支付相關(guān)費(fèi)用等。納斯達(dá)克在上市企業(yè)退市方面設(shè)立了非常嚴(yán)格的逐級聆訊及復(fù)審制，專門設(shè)立上市資格審查部門以負(fù)責(zé)對上市公司的上市資格進(jìn)行持續(xù)性跟蹤監(jiān)管，一旦發(fā)現(xiàn)有不符合持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，立刻啟動退市程序，但對已啟動退市程序的企業(yè)可以進(jìn)行申辯、復(fù)議等，也可以直接向聯(lián)邦法院起訴。

⑤科創(chuàng)板網(wǎng)下詢價只面向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)投資者。

6日，科創(chuàng)板已受理和問詢的100家企業(yè)中，明確提到可以實(shí)施超額配售選擇權(quán)的有56家。港股經(jīng)驗(yàn)表明，實(shí)施綠鞋機(jī)制可降低新股破發(fā)率、提升新股漲幅。

（4）科創(chuàng)板新股發(fā)行節(jié)奏預(yù)計(jì)將積極穩(wěn)妥。證監(jiān)會和上交所均表態(tài)要“把握好試點(diǎn)的力度和節(jié)奏”，做到“增量試點(diǎn)、循序漸進(jìn)，新增資金與試點(diǎn)進(jìn)展同步匹配”。2019年2月27日證監(jiān)會主席在上任首次新聞發(fā)布會上也強(qiáng)調(diào)“科創(chuàng)板不會出現(xiàn)大水漫灌的局面”（見表1）。

五、我國科創(chuàng)板運(yùn)行初期存在的問題及改進(jìn)建議

（一）發(fā)行審核方面問題及政策建議。

《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》第四條規(guī)定，科創(chuàng)板企業(yè)的首次發(fā)行上市申請文件經(jīng)上交所審核通過后報證監(jiān)會履行注冊程序。證監(jiān)會發(fā)布的《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》（以下簡稱《注冊管理辦法》）第二十三條、第二十四條規(guī)定，證監(jiān)會在注冊過程中可以提出反饋意見、退回交易所補(bǔ)充審核以及要求中介機(jī)構(gòu)對有關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行核查。同時，《注冊管理辦法》并未取消對擬在科創(chuàng)板上市公司的輔導(dǎo)備案要求，即科創(chuàng)板企業(yè)仍然遵循現(xiàn)行輔導(dǎo)的監(jiān)管規(guī)定，由保薦機(jī)構(gòu)提交輔導(dǎo)驗(yàn)收申請并經(jīng)企業(yè)注冊地證監(jiān)局予以驗(yàn)收。上述制度安排，一是容易讓市場理解為存在交易所和證監(jiān)會的雙重實(shí)質(zhì)審核;二是輔導(dǎo)驗(yàn)收及注冊期間的時間計(jì)算等問題會導(dǎo)致企業(yè)不能形成較為穩(wěn)定的上市時間預(yù)期。針對上述問題，建議：取消科創(chuàng)板項(xiàng)目輔導(dǎo)備案要求，由保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人自主決定項(xiàng)目申報時點(diǎn)。交易所對發(fā)行人提交發(fā)行申請文件審核后報送證監(jiān)會，證監(jiān)會側(cè)重程序性審核，保留同意或者不予注冊的最終決定權(quán)。

（二）交易制度方面問題及政策建議。

“炒新、炒小”是我國資本市場新股發(fā)行后面臨的一個較為普遍現(xiàn)象?？苿?chuàng)板推出后，也會遇到同樣的挑戰(zhàn)。為保證科創(chuàng)板平穩(wěn)運(yùn)行，避免市場出現(xiàn)過大波動，需要從交易機(jī)制方面采取必要措施，預(yù)防股價的大幅波動。針對“炒新、炒小”問題，建議一是設(shè)定股價穩(wěn)定期，明確保薦機(jī)構(gòu)在穩(wěn)定期內(nèi)有穩(wěn)定股價義務(wù)，以跟投的股票持倉為限，可將跟投股份在限定條件下用于平抑市場過度波動，可據(jù)實(shí)際情況采取包括減持和增持兩種措施;二是降低轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的費(fèi)率并擴(kuò)大科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融通出借人范圍。如公募基金、社?；?、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金、保險資金以及戰(zhàn)略投資者配售股票等均可參與證券出借，以及明確私募基金、資管計(jì)劃、合格境外機(jī)構(gòu)投資者等，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者也可以參與出借，甚至允許個人投資者參與;三是加強(qiáng)對重點(diǎn)賬戶的監(jiān)管，對操縱市場的投資者予以嚴(yán)厲打擊，并從嚴(yán)處罰。

（三）定價配售方面問題及政策建議。

（1）發(fā)行人與投資者溝通時間不足，可能會導(dǎo)致定價不合理。目前，在主板、創(chuàng)業(yè)板等板塊的上市發(fā)行定價過程中，從發(fā)布招股意向書到初步詢價之間時間較短。若要求投資者在初步詢價過程中報出合理的價格，則勢必要求投資者對發(fā)行人有充分的了解，但投資者在不提前研究的情況下在較短時間內(nèi)難以全面、深入了解發(fā)行人的情況。一方面部分投資者在報價時會出現(xiàn)跟風(fēng)的情形，另一方面主承銷商也無法進(jìn)行充分路演以深入了解市場需求情況，進(jìn)而影響新股發(fā)行合理定價。目前，科創(chuàng)板對此沒有明確規(guī)定，證券公司在保薦上市過程中沒有依據(jù)可參考。

針對上述問題，建議借鑒美國在提交上市申請文件前、香港在提交上市申請文件后可以進(jìn)行預(yù)路演的經(jīng)驗(yàn)，允許科創(chuàng)板發(fā)行人在提交上市申請文件后開始預(yù)路演。這既有利于投資者了解上市企業(yè)后理性報價，也有利于主承銷商充分了解市場需求情況，作出合理定價。

（2）信用申購模式會影響定價合理性。當(dāng)前信用申購模式下，投資者存在詢價不申購，申購不繳款的違約情況。申購時可以有重新報價的機(jī)會，使得投資者在初步詢價環(huán)節(jié)非審慎報價的可能性大增。這就意味著參與初步詢價的投資者在詢價時的報價沒有決定性作用，若大規(guī)模出現(xiàn)這種情況，初步詢價得出的價格（或價格區(qū)間）就會失靈。

針對上述問題，建議為了促進(jìn)投資者審慎報價，在初步詢價階段實(shí)行保證金制度，要求投資者繳納一定比例的保證金。在初步詢價階段實(shí)行保證金制度既可以從違約信用成本角度（黑名單制度），也可以從違約經(jīng)濟(jì)成本角度約束投資者的報價行為。另外，還可以在其他方面增加參與詢價的門檻，如投資者的投研能力、管理基金的規(guī)模等，進(jìn)而可以提高投資者詢價的專業(yè)水平，減少投資者合謀報價、跟風(fēng)報價等情況。