邢亞楠 李娜

摘要：隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)的不斷發(fā)展，個(gè)人和家庭財(cái)富實(shí)現(xiàn)了一定積累，資產(chǎn)管理行業(yè)受人之托、代客理財(cái)業(yè)務(wù)有了較大的發(fā)展空間。但單一資產(chǎn)價(jià)格多呈現(xiàn)波動(dòng)和周期性特點(diǎn)，僅僅關(guān)注單一資產(chǎn)價(jià)格往往無(wú)法實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的目標(biāo)，多資產(chǎn)配置逐漸成為資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的重點(diǎn)發(fā)展方向。本文探究了資產(chǎn)管理行業(yè)資產(chǎn)配置的必要性和存在的問(wèn)題，并詳細(xì)介紹了海外資產(chǎn)配置經(jīng)驗(yàn)及相關(guān)的資產(chǎn)配置模型，最后本文還提出資產(chǎn)管理行業(yè)資產(chǎn)配置注意要點(diǎn)及發(fā)展建議。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)管理 資產(chǎn)配置海外經(jīng)驗(yàn)配置模型 發(fā)展建議

改革開(kāi)放以后，我國(guó)居民財(cái)富不斷積累，個(gè)人和家庭對(duì)財(cái)富管理和資產(chǎn)保值增值的需求日益豐富，居民部門(mén)的金融需求已不僅僅是純粹存貸款需求，還相繼產(chǎn)生了與住房、養(yǎng)老、教育相關(guān)的經(jīng)濟(jì)金融需求，甚至部分高凈值人士還存在財(cái)富積累和傳承等多方面、全方位的需求。金融市場(chǎng)的日臻完善，使得資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在滿足個(gè)人及家庭金融需求方面越來(lái)越得心應(yīng)手。在近四十年我國(guó)金融市場(chǎng)相關(guān)資產(chǎn)和工具包不斷豐富下，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)能夠?qū)崿F(xiàn)信貸、股票、債券、票據(jù)等不同金融市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)，推動(dòng)金融創(chuàng)新與深化，更能充分發(fā)揮金融在資源配置中的作用。但隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，單一資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)加劇，傳統(tǒng)單一資產(chǎn)管理的風(fēng)險(xiǎn)逐漸提高且難以控制，資產(chǎn)管理行業(yè)資產(chǎn)配置的研究變得更加緊迫和重要，利用資產(chǎn)輪動(dòng)的周期變動(dòng)規(guī)律，尋找并利用不同資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)間更低的相關(guān)性，有效進(jìn)行大類資產(chǎn)配置，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的目的。

一、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與資產(chǎn)配置

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)投資管理公司等持牌金融機(jī)構(gòu)，基于委托人的信任，對(duì)委托人托付的財(cái)產(chǎn)及財(cái)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行管理、運(yùn)用和處分的金融服務(wù)業(yè)務(wù)。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)具有專業(yè)性，通過(guò)對(duì)不同資產(chǎn)類別的配置，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)委托人資產(chǎn)的保值增值作用。

無(wú)論是海外還是國(guó)內(nèi)，大類資產(chǎn)配置標(biāo)的主要集中在股票、債券、商品等資產(chǎn)中，但資產(chǎn)價(jià)格波詭云譎，不同類資產(chǎn)在不同的市場(chǎng)環(huán)境下具有不同的收益表現(xiàn)（見(jiàn)表1、表2）。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)如果僅在單一資產(chǎn)上孤注一擲時(shí)，將很難在單邊下跌的市場(chǎng)中獨(dú)善其身。為了防范單一資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中需要進(jìn)行資產(chǎn)配置，大類資產(chǎn)配置就是在控制組合風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，通過(guò)投資多種資產(chǎn)獲取一定的收益回報(bào)。

大類資產(chǎn)配置的核心是風(fēng)險(xiǎn)可控下實(shí)現(xiàn)總體較高收益。通過(guò)分散化，投資相關(guān)性低的不同類資產(chǎn)，其組合風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)相應(yīng)降低，但收益卻可以保持較高的水平。在尋求配置資產(chǎn)時(shí)，資產(chǎn)本身的收益風(fēng)險(xiǎn)比與其他資產(chǎn)相關(guān)性均是需要考慮的重要因素。資產(chǎn)配置的范圍可以不受時(shí)空限制，可以進(jìn)行不同地域資產(chǎn)的配置、不同種類資產(chǎn)的配置甚至可以對(duì)不同到期時(shí)間資產(chǎn)進(jìn)行配置。在這些資產(chǎn)相關(guān)性較低甚至負(fù)相關(guān)時(shí)，單純通過(guò)這種簡(jiǎn)單的分散化便可以獲得相對(duì)不錯(cuò)的配置結(jié)果，而利用資產(chǎn)配置模型及利用不同資產(chǎn)產(chǎn)品特性發(fā)揮制度優(yōu)勢(shì)更能取得令人滿意的配置效果。

二、資產(chǎn)管理行業(yè)資產(chǎn)配置存在的問(wèn)題

加入WTO十多年時(shí)間里，資產(chǎn)管理行業(yè)飛速發(fā)展，管理規(guī)模截至2018年達(dá)到了120萬(wàn)億元以上，但在行業(yè)高速發(fā)展的同時(shí)，也積累了大量問(wèn)題，具體可以概括為以下三方面問(wèn)題。

（一）缺乏專業(yè)品牌，市場(chǎng)影響力低

從發(fā)達(dá)的美國(guó)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)來(lái)看，不管是打造專業(yè)的資產(chǎn)管理子公司，如摩根大通資產(chǎn)管理公司，還是自身走專業(yè)化資管道路，如紐約梅隆銀行、道富銀行都強(qiáng)調(diào)了專業(yè)性。而我國(guó)市場(chǎng)上的資產(chǎn)管理公司普遍專業(yè)化程度低，無(wú)法專業(yè)地保持獨(dú)立性，缺乏綜合利用資源發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的能力，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模與管理能力不能有效匹配，市場(chǎng)影響力也不高。

（二）風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)不強(qiáng)

我國(guó)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)自2004年起至今發(fā)展了十余年，仍處于成長(zhǎng)期，很多立法監(jiān)管正逐漸完善，在這一過(guò)程中防范風(fēng)險(xiǎn)顯得特別重要。但我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展較快，有時(shí)忽略了風(fēng)險(xiǎn)管理，很多時(shí)候通過(guò)多層嵌套規(guī)避監(jiān)管，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的頂層設(shè)計(jì)在有些業(yè)務(wù)中也形同虛設(shè)，沒(méi)有形成有效的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，隨著個(gè)別市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露，之前激進(jìn)的單一的融資類業(yè)務(wù)頻頻“踩雷”，風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)有待加強(qiáng)和提高。

（三）創(chuàng)新發(fā)展不足，部分資管產(chǎn)品里仍存在剛性兌付或隱形剛性兌付

中國(guó)的資管行業(yè)受國(guó)內(nèi)投資品種相對(duì)單一及自身投研能力不強(qiáng)的影響，發(fā)展初期產(chǎn)品多以通道類業(yè)務(wù)為主，自主管理能力差，創(chuàng)新發(fā)展還存在較大的不足。特別是目前中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)中缺乏具有深度研究能力的分析師，很多產(chǎn)品存在期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法給投資者一個(gè)透明、可預(yù)期、長(zhǎng)期持續(xù)的優(yōu)秀業(yè)績(jī)，更不能滿足客戶個(gè)性化的資產(chǎn)管理需求。由于創(chuàng)新乏力，主動(dòng)管理能力有待提升，部分資管產(chǎn)品里仍延續(xù)剛性兌付或隱形剛性兌付，剛性兌付對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)是收益的保障，但卻打破了合理的市場(chǎng)定價(jià)，違反了風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的基本原則，使愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者無(wú)法得到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，導(dǎo)致投資模式的扭曲，不利于行業(yè)的發(fā)展和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

三、海外資產(chǎn)配置經(jīng)驗(yàn)

資產(chǎn)配置在資產(chǎn)管理行業(yè)有著悠久的歷史，海外資產(chǎn)配置具有一整套成熟經(jīng)驗(yàn)，目前全球有代表性并值得我國(guó)借鑒的資產(chǎn)配置經(jīng)驗(yàn)國(guó)家主要包括美國(guó)、加拿大等。

美國(guó)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)歷史悠久，興起于20世紀(jì)七八十年代，當(dāng)時(shí)隨著富裕人群和高凈值人群理財(cái)需求的日益旺盛，美國(guó)銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始大力發(fā)展資管業(yè)務(wù)。截至2017年年底，美國(guó)資管規(guī)模達(dá)到30. 73萬(wàn)億美元，占全球主要地區(qū)資管總額的近60%，在全球資管規(guī)模排名前20的機(jī)構(gòu)中，有13家是美國(guó)的資管機(jī)構(gòu)，管理的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)29.35萬(wàn)億美元，占比70.33%。美國(guó)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)秉承的投資理念是長(zhǎng)期戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置。大型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)往往具有較為穩(wěn)健的投資偏好，通過(guò)使用多樣化的投資工具構(gòu)建長(zhǎng)期資產(chǎn)組合，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定、持續(xù)的收益。

加拿大資產(chǎn)管理行業(yè)以養(yǎng)老基金最為著稱，加拿大養(yǎng)老基金（ CPPIB），作為全球較大的養(yǎng)老基金之一，通過(guò)在全球不同地區(qū)的市場(chǎng)搭建了25個(gè)風(fēng)格各異的投資團(tuán)隊(duì)，廣泛參與到海外市場(chǎng)投資中，進(jìn)行全球化資產(chǎn)配置，分散系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其憑借穩(wěn)定可測(cè)的現(xiàn)金流模式，能夠承受短期市場(chǎng)波動(dòng)，從而聚焦于長(zhǎng)期投資。在長(zhǎng)期投資理念下，依靠突出的資產(chǎn)鑒別能力，通過(guò)長(zhǎng)期資產(chǎn)配置，能夠帶來(lái)較之于公開(kāi)市場(chǎng)更高的流動(dòng)性溢價(jià)及項(xiàng)目成長(zhǎng)所帶來(lái)的長(zhǎng)期超額收益。

四、資產(chǎn)配置模型簡(jiǎn)介

大類資產(chǎn)配置，并非對(duì)各類資產(chǎn)單獨(dú)分析簡(jiǎn)單加總，其核心思想在于組合之后各時(shí)期不同比例各項(xiàng)資產(chǎn)間的相互聯(lián)系。自大類資產(chǎn)配置的概念提出后，其理論及方法不斷創(chuàng)新。當(dāng)下主流模型主要包括定性及定量?jī)深悺６ㄐ阅Ｐ椭幸悦懒謺r(shí)鐘為代表，定量模型則包含以馬科維茲均值方差模型思想為核心的各類量化衍生模型。

美林時(shí)鐘根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通貨膨脹率兩個(gè)宏觀指標(biāo)的高低變動(dòng)將經(jīng)濟(jì)周期區(qū)分成四種狀態(tài)：經(jīng)濟(jì)下行通脹下行的衰退期、經(jīng)濟(jì)上行通脹下行的復(fù)蘇期、經(jīng)濟(jì)上行通脹上行的過(guò)熱期、經(jīng)濟(jì)下行通脹上行的滯漲期。在各期中，最優(yōu)投資資產(chǎn)依次在債券、股票、商品、現(xiàn)金間轉(zhuǎn)換。美林時(shí)鐘總結(jié)了投資標(biāo)的選擇的精髓，以其簡(jiǎn)單易懂的經(jīng)濟(jì)邏輯而受投資者青睞。然而，該模型在實(shí)際決策中面臨很多難處，主要在于其對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的判別以及配置標(biāo)的和分配比例的選取均過(guò)于主觀，難以對(duì)大多數(shù)資產(chǎn)管理人形成指導(dǎo)意義。

馬科維茲創(chuàng)立的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，以均值方差模型為工具，用簡(jiǎn)潔的公式揭示了資產(chǎn)配置在控制組合整體風(fēng)險(xiǎn)上的優(yōu)勢(shì)。后續(xù)資產(chǎn)配置模型在此基礎(chǔ)上不斷完善，日臻豐富，衍生了大量量化模型。一大類資產(chǎn)配置模型以嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆椒?，如時(shí)間序列法、Monte Carlo模擬等預(yù)測(cè)各類資產(chǎn)走勢(shì)，另一大類資產(chǎn)配置模型引入豐富收益及風(fēng)險(xiǎn)的代理指標(biāo)擴(kuò)展資產(chǎn)配置模型，其中在實(shí)際投資中具有較大影響力的著名模型風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)理論。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型克服了均值方差模型對(duì)資產(chǎn)收益率及相關(guān)系數(shù)預(yù)測(cè)的依賴，該模型涵蓋了橋水基金“全天候策略”的投資理念，是對(duì)組合中不同資產(chǎn)分配相同的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的一種投資策略。

五、資產(chǎn)管理行業(yè)資產(chǎn)配置注意要點(diǎn)及發(fā)展建議

隨著監(jiān)管制度的完善和統(tǒng)一，部分資產(chǎn)管理產(chǎn)品存在著剛性兌付、資金池、多層嵌套等問(wèn)題正逐步得到解決，資管行業(yè)正走向健康規(guī)范可持續(xù)發(fā)展之路：大道至簡(jiǎn)、回歸常識(shí)，利用資產(chǎn)配置回歸資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的“受人之托，代人理財(cái)”的本源。從行業(yè)發(fā)展角度看，資產(chǎn)管理行業(yè)資產(chǎn)配置時(shí)，應(yīng)注意以下兩點(diǎn)。

一是要處理好與委托人的關(guān)系?！笆苋酥?，代人理財(cái)”的信托關(guān)系是資產(chǎn)管理行業(yè)基本法律關(guān)系的核心和本質(zhì)，管理人要勤勉盡職，恪守受托義務(wù)，做到賣者盡責(zé)。資產(chǎn)管理人為了提高管理專業(yè)性，往往管理與銷售業(yè)務(wù)相隔離，絕大多數(shù)資產(chǎn)管理委托人通過(guò)其他渠道代銷或私人銀行購(gòu)買(mǎi)資管產(chǎn)品，管理人無(wú)法直接了解委托人的真實(shí)理財(cái)需求，銷售渠道利益扭曲或者淡化了委托人與管理人之間的受托義務(wù)，這種角色缺失容易造成管理人無(wú)法合理進(jìn)行資產(chǎn)配置。此外，資產(chǎn)管理行業(yè)尚未形成專業(yè)化、系統(tǒng)化資產(chǎn)配置體系，缺少?gòu)拇箢愘Y產(chǎn)配置到投資工具，再到基礎(chǔ)資產(chǎn)的三層有機(jī)架構(gòu)。在每一輪資產(chǎn)輪動(dòng)中，資金在資產(chǎn)價(jià)格潮起潮落中被動(dòng)地流人流出，資產(chǎn)管理人往往缺乏大類資產(chǎn)配置宏觀把握的判斷能力，缺少挖掘輪動(dòng)占優(yōu)資產(chǎn)標(biāo)的的專業(yè)能力。因此，資產(chǎn)管理人應(yīng)定位于直接服務(wù)于委托人，用專業(yè)素養(yǎng)和能力獲得委托人的認(rèn)可。

二是要處理好與資產(chǎn)配置標(biāo)的的關(guān)系。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資產(chǎn)配置標(biāo)的具有廣泛性，既包括股票、債券、商品及衍生品等金融市場(chǎng)產(chǎn)品，也包括實(shí)體企業(yè)股權(quán)，在進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)需要注重每類資產(chǎn)自身特色。資產(chǎn)管理人在配置股票資產(chǎn)時(shí)，往往忽視資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益比，僅僅追求超越市場(chǎng)的額外收益，但超額收益依賴于市場(chǎng)波動(dòng)創(chuàng)造的差價(jià)不可持續(xù)，而資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)卻長(zhǎng)久存在。雖然我國(guó)資本市場(chǎng)還不成熟，大量散戶追漲殺跌，使得賺取波動(dòng)差價(jià)的機(jī)會(huì)廣泛存在，但是從長(zhǎng)期看，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷成熟，大量機(jī)構(gòu)入場(chǎng)，超額收益將越來(lái)越難以獲取，只有從資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益比角度出發(fā)，注重資產(chǎn)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，合理利用股票的風(fēng)險(xiǎn)收益比進(jìn)行資產(chǎn)配置比例調(diào)整，才能在配置股票資產(chǎn)時(shí)獲得穩(wěn)定的收益，在配置債券、商品及衍生品等金融市場(chǎng)產(chǎn)品時(shí)也應(yīng)遵循基于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益比的配置原則。資產(chǎn)管理人在配置實(shí)體資產(chǎn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生、發(fā)展、成熟的周期性規(guī)律和趨勢(shì)，努力挖掘當(dāng)前價(jià)值處于低估但中長(zhǎng)期具有發(fā)展?jié)摿Φ耐顿Y標(biāo)的，通過(guò)合理資產(chǎn)配置獲得長(zhǎng)期實(shí)體增長(zhǎng)收益。此外，新一輪科技革命正蓄勢(shì)待發(fā)，中國(guó)處于科技創(chuàng)新發(fā)展的轉(zhuǎn)型期和戰(zhàn)略機(jī)遇期，未來(lái)將誕生大量具有中長(zhǎng)期高額收益的資產(chǎn)配置標(biāo)的，通過(guò)合理配置這些標(biāo)的，才能取得長(zhǎng)期資產(chǎn)配置超額收益。

隨著資產(chǎn)管理行業(yè)資產(chǎn)配置不斷深入，未來(lái)也將呈現(xiàn)出諸多發(fā)展趨勢(shì)：一是資產(chǎn)管理行業(yè)的消極化和去主動(dòng)化正成為一種趨勢(shì)，消極管理策略越來(lái)越多地出現(xiàn)在資產(chǎn)管理產(chǎn)品中，與之相對(duì)應(yīng)的跟蹤指數(shù)型被動(dòng)管理產(chǎn)品正逐漸成為主流;二是智能化，隨著AI技術(shù)的不斷發(fā)展，資產(chǎn)配置中智能投顧將發(fā)揮更多作用，利用移動(dòng)互聯(lián)的技術(shù)之后，有越來(lái)越多的投資策略可以幫助管理人在資產(chǎn)配置時(shí)克服自己行為的偏差。

資產(chǎn)配置本源在于資產(chǎn)管理行業(yè)更好服務(wù)于委托人的財(cái)富管理需求及實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，在中國(guó)“新常態(tài)”特定歷史經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下，在推動(dòng)我們經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型升級(jí)和科技創(chuàng)新發(fā)展的新時(shí)代，我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)充分利用資產(chǎn)配置模型，將委托人財(cái)產(chǎn)合理配置到各類資產(chǎn)中去，專業(yè)化管理受托資產(chǎn)，最終實(shí)現(xiàn)人民財(cái)產(chǎn)保值增值及實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的目的，進(jìn)而不斷提升人民的獲得感。