卞志村 笪哲 劉珂

摘 要：本文首次根據(jù)Log-ML、DIC等標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)證檢驗(yàn)參數(shù)及殘差方差的時變特性對于中國動態(tài)金融狀況指數(shù)（DFCI）構(gòu)建問題的適用性，據(jù)此選定TVP-VAR-SV模型進(jìn)行指數(shù)編制，進(jìn)而運(yùn)用MS-VAR模型建立綜合經(jīng)濟(jì)因素與金融因素的“坐標(biāo)體系”，準(zhǔn)確研判中國經(jīng)濟(jì)金融區(qū)制狀態(tài)，基于直接脈沖響應(yīng)、DFCI變動慣性等視角，分析不同經(jīng)濟(jì)金融階段金融狀況變動的非線性經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，為中國宏觀調(diào)控當(dāng)局維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定提供實(shí)證經(jīng)驗(yàn)參考。本文研究發(fā)現(xiàn)：相較于VAR和TVP-VAR-CV，TVP-VAR-SV模型更適用于構(gòu)建中國DFCI，而據(jù)此確定的權(quán)重動態(tài)及指數(shù)走勢較好地契合中國金融實(shí)際形勢;中國金融狀況變動的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)依賴于經(jīng)濟(jì)金融階段，呈現(xiàn)顯著的非線性特征;中國金融狀況變動存在較強(qiáng)慣性，在其作用下宏觀經(jīng)濟(jì)可能受到“余震”沖擊，而據(jù)此進(jìn)行精準(zhǔn)逆周期金融調(diào)控有利于經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定。因此，中國應(yīng)運(yùn)用TVP-VAR-SV模型精準(zhǔn)動態(tài)測度金融狀況，并基于對所處經(jīng)濟(jì)金融階段的準(zhǔn)確研判，審慎開展逆周期金融調(diào)控以確保經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

關(guān)鍵詞：動態(tài)金融狀況指數(shù)（DFCI）;非線性宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng);慣性機(jī)制;TVP-VAR-SV模型

中圖分類號：F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X（2019）09-0053-09

一、問題的提出

經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展需要穩(wěn)定適宜的貨幣金融環(huán)境?！丁笆濉爆F(xiàn)代金融體系規(guī)劃》提出，健全金融調(diào)控體系，為經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境。近年來，中國人民銀行按季發(fā)布的《中國貨幣政策執(zhí)行報告》中頻現(xiàn)“穩(wěn)定適中的貨幣金融環(huán)境”“穩(wěn)定適宜的貨幣金融環(huán)境”“中性適度的貨幣金融環(huán)境”“適宜的貨幣金融環(huán)境”等提法。然而，國際金融危機(jī)以來中國經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定性有所降低，尤其是貨幣金融形勢變化趨于頻繁，易發(fā)頻發(fā)的金融波動日益成為影響宏觀經(jīng)濟(jì)的重要因素。特別是，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)外部環(huán)境錯綜復(fù)雜，不穩(wěn)定、不確定因素仍在增多。這一背景下，金融波動引致經(jīng)濟(jì)下行的潛在風(fēng)險可能進(jìn)一步積聚，值得引起學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界的高度重視。

徐國祥和鄭雯[1]、Adrian等[2]與尚玉皇和鄭挺國[3]等研究以及部分發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)金融實(shí)踐業(yè)已證明，金融狀況指數(shù)能夠較好地反映金融形勢，且與未來經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出波動高度相關(guān)，可以作為探究金融波動及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的重要指標(biāo)?？紤]到目前中國面臨的內(nèi)外部環(huán)境日趨復(fù)雜，為更有效地防范化解重大風(fēng)險、逐步推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，有必要動態(tài)測度中國金融狀況，準(zhǔn)確研判中國所處經(jīng)濟(jì)金融階段，并據(jù)此分析不同階段下金融狀況變動的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

金融狀況指數(shù)（Financial Condition Index，F(xiàn)CI）是Goodhart和Hofmann[4]首次提出的，用于反映貨幣金融形勢的指標(biāo)。在金融狀況測度研究的較早階段，學(xué)者們大多將各成分指標(biāo)在金融狀況指數(shù)中所占權(quán)重設(shè)為定值，構(gòu)建方法主要包括Goodhart和Hofmann[4]基于OLS模型的總需求縮減式法、郭曄和楊嬌[5]與徐國祥和鄭雯[1]基于固定參數(shù)VAR模型的脈沖響應(yīng)法以及Beaton等[6]采用的大型宏觀經(jīng)濟(jì)模型模擬法。然而，金融狀況不斷變化，固定權(quán)重金融狀況指數(shù)顯然難以與之匹配，因此，一些學(xué)者嘗試運(yùn)用更先進(jìn)的計量方法，構(gòu)建各成分指標(biāo)權(quán)重能夠跨期變化的動態(tài)金融狀況指數(shù)（Dynamic Financial Condition Index，DFCI）。其中，基于狀態(tài)空間模型的總需求縮減式法較早被Montagnoli和Napolitano[7]與卞志村等[8]應(yīng)用于DFCI構(gòu)建實(shí)踐。該方法依托于堅實(shí)的微觀理論基礎(chǔ)，模型參數(shù)方程具有直接經(jīng)濟(jì)含義，體現(xiàn)了理論層面的嚴(yán)謹(jǐn)性，但從計量層面來看，這一方法仍然存在可納入變量較少、模型假設(shè)難以完全滿足、參數(shù)估計依賴于初值設(shè)定等缺陷。相比之下，時變參數(shù)VAR（Time Varying Parameter VAR，TVP-VAR）類模型能夠允許較多的金融變量個數(shù)，且不依賴于特定的理論假設(shè)，具有一定比較優(yōu)勢。有鑒于此，先后有Koop和Korobilis[9]、周德才等[10]與鄧創(chuàng)等[11]基于TVP-VAR及其衍生模型構(gòu)建DFCI。此外，還有周德才等[12-13]基于MR-TVAR、MS-MF-VAR等其他非線性VAR模型將多機(jī)制、混頻數(shù)據(jù)等特性引入金融狀況測度實(shí)踐。

鑒于金融波動對于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響日益顯著，部分研究在完成金融狀況指數(shù)構(gòu)建后，著重對金融狀況變動的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)加以探究。Goodhart和Hofmann[4]與Kapetanios等[14]運(yùn)用相關(guān)性檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)、領(lǐng)先滯后分析與簡單VAR等方法，剖析金融狀況與通貨膨脹、產(chǎn)出等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。卞志村等[8]、郭曄和楊嬌[5]與余輝和余劍[15]等研究還拓展了金融狀況指數(shù)在貨幣政策方面的應(yīng)用。此外，還有鄧創(chuàng)和徐曼[16]、肖強(qiáng)和司穎華[17]與鄧創(chuàng)等[11]運(yùn)用脈沖響應(yīng)方法進(jìn)一步研究金融狀況變動的非對稱經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

總體而言，現(xiàn)有研究仍然存在有待改進(jìn)之處。第一，已有文獻(xiàn)在構(gòu)建金融狀況指數(shù)時，或者未充分考慮中國金融變量的時變特征而選用固定參數(shù)模型，或者選定時變模型但未實(shí)證檢驗(yàn)其適用性，可能難以實(shí)現(xiàn)對中國金融狀況的準(zhǔn)確測度。第二，Claessens等[18]、陳雨露等[19]與徐國祥和李波[20]等的研究表明，經(jīng)濟(jì)金融間的關(guān)系往往在不同階段存在顯著差異，然而大多數(shù)相關(guān)研究主要關(guān)注金融狀況變動宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的非對稱性，未在區(qū)分經(jīng)濟(jì)金融階段的前提下研判其非線性特征。第三，雖然金融波動慣性機(jī)制已為相關(guān)文獻(xiàn)所證明，但少有學(xué)者從金融狀況指數(shù)角度切入，分析這一慣性機(jī)制及其宏觀經(jīng)濟(jì)影響。本文可能的邊際貢獻(xiàn)包括：第一，首次基于擬合優(yōu)度標(biāo)準(zhǔn)檢驗(yàn)時變特性對于DFCI構(gòu)建的適用性，據(jù)此選定TVP-VAR-SV模型動態(tài)測度中國金融狀況，保證實(shí)證估計的準(zhǔn)確性與穩(wěn)定性。第二，探索建立綜合經(jīng)濟(jì)因素與金融因素的“坐標(biāo)體系”，即運(yùn)用非線性模型提取經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)的共同周期成分，將樣本期劃分為若干階段，并據(jù)此檢驗(yàn)金融狀況變動的非線性宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。第三，通過研判DFCI沖擊對其自身的影響，檢驗(yàn)金融狀況變動的慣性機(jī)制，并基于此分析金融狀況變動對于宏觀經(jīng)濟(jì)的慣性沖擊。

二、中國金融狀況的動態(tài)測度

（一）指標(biāo)選取及數(shù)據(jù)處理

Goodhart和Hofmann[4]指出利率、匯率、房價和股價等均可反映金融狀況松緊程度，可基于這些指標(biāo)構(gòu)建FCI。對于中國而言，這些指標(biāo)同樣具有適用性：第一，利率與匯率屬于貨幣政策指標(biāo)，其中，利率是中國貨幣政策重要的中介目標(biāo)，其變動在短期內(nèi)能夠直接引起金融市場波動，在較長時期內(nèi)則能對宏觀經(jīng)濟(jì)造成顯著影響，而匯率不僅可以影響進(jìn)出口進(jìn)而對總需求形成直接沖擊，還能夠通過影響外匯占款間接作用于宏觀經(jīng)濟(jì)。第二，房地產(chǎn)與股票作為兩類主要金融資產(chǎn)，其價格水平波動通過財富效應(yīng)、托賓Q效應(yīng)與資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)等作用于消費(fèi)與投資，最終引起宏觀經(jīng)濟(jì)波動。此外，長期以來，貨幣供應(yīng)量在中國貨幣政策操作中占有重要地位，對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出及通貨膨脹的影響亦不容忽視。因此，我們選取利率、貨幣、匯率、房價和股價五項(xiàng)金融變量作為DFCI構(gòu)建的成分指標(biāo)，這與肖強(qiáng)和司穎華[17]、周德才等[10]與鄧創(chuàng)等[11]的做法相一致?？傮w而言，這一指標(biāo)體系涵蓋了貨幣市場、股票市場、匯率市場以及房地產(chǎn)市場等主要金融市場，能夠較全面地反映中國金融狀況。

考慮數(shù)據(jù)的可得性與準(zhǔn)確性，本文選取CPI、實(shí)際有效匯率指數(shù)（REER）、70個大中城市新建住宅價格指數(shù)、全國銀行間同業(yè)拆借市場7天拆借利率、廣義貨幣量（M2）和上證綜合指數(shù)作為原始數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫，樣本區(qū)間為2005年7月至2017年3月。數(shù)據(jù)處理過程如下：首先，將廣義貨幣量、上證綜合指數(shù)、7天拆借利率與70個大中城市新建住宅價格指數(shù)分別轉(zhuǎn)化為實(shí)際值序列。其次，為剔除各類金融變量中可能存在的季節(jié)性波動，本文對其序列進(jìn)行X12季節(jié)調(diào)整。再次，本文利用HP濾波方法得到各金融變量的長期趨勢值，并據(jù)此計算得出各金融變量缺口值，以反映該金融變量在短期內(nèi)受各種因素影響而偏離其穩(wěn)定狀態(tài)的程度。最后，為避免量綱差異可能引致的權(quán)重失準(zhǔn)問題，本文將居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）同比數(shù)據(jù)的原始序列減去100作為通貨膨脹（INR），并進(jìn)一步對上述金融變量缺口序列進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，將最終序列記作實(shí)際有效利率缺口（ri）、實(shí)際貨幣量缺口（rm）、實(shí)際匯率缺口（re）、實(shí)際房價缺口（rh）和實(shí)際股價缺口（rs）。經(jīng)檢驗(yàn)，處理之后的各時間序列均平穩(wěn)。限于篇幅，此處省略平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果。

（二）基于擬合優(yōu)度標(biāo)準(zhǔn)的模型適用性檢驗(yàn)

（三）中國DFCI的模型構(gòu)建

1.中國DFCI的模型構(gòu)建方法

TVP-VAR-SV模型的關(guān)鍵特征在于其回歸系數(shù)與殘差方差均可以實(shí)現(xiàn)跨期變動。模型如下：

2.實(shí)證估計結(jié)果分析

基于Nakajima[22]給出的標(biāo)準(zhǔn)，本文確定滯后階數(shù)為2，并運(yùn)用MCMC方法進(jìn)行10 000次有效迭代模型求解。實(shí)證結(jié)果顯示，MCMC模擬有效，待估參數(shù)均收斂于后驗(yàn)分布，TVP-VAR-SV模型估計結(jié)果可信。此外，TVP-VAR-SV模型的最顯著特征為殘差方差動態(tài)波動，故此處我們作簡要分析。限于篇幅，省略圖形，留存?zhèn)渌?。?shí)證估計結(jié)果顯示，各變量殘差方差的跨期波動顯著，尤其是實(shí)際利率缺口、實(shí)際房價缺口與實(shí)際股價缺口的殘差方差序列變動劇烈，說明殘差方差時變特性的引入是必要的，有利于準(zhǔn)確研判變量間的復(fù)雜關(guān)系。

3.DFCI動態(tài)賦權(quán)

我們將12期的累積脈沖響應(yīng)值帶入權(quán)重公式（3）以確定各金融變量缺口的動態(tài)權(quán)重（見圖1所示），其中，價格型工具缺口權(quán)重由實(shí)際利率缺口權(quán)重與實(shí)際匯率缺口權(quán)重加總得到。進(jìn)而將此動態(tài)權(quán)重代入式（4）計算得到DFCI。從圖1可知，各金融變量缺口的權(quán)重具有明顯的時變特征。

與鄧創(chuàng)等[11]的研究結(jié)果相比，本文所構(gòu)建DFCI的權(quán)重動態(tài)更加平穩(wěn)且呈一定規(guī)律：第一，實(shí)際貨幣量缺口與實(shí)際股價缺口的權(quán)重較大，其中，實(shí)際貨幣量缺口權(quán)重較高可能是因?yàn)檫^去中國貨幣政策長期以來都以數(shù)量型調(diào)控為主，原有調(diào)控手段慣性尚存;而實(shí)際股價缺口占據(jù)較高權(quán)重的結(jié)果與郭曄和楊嬌[5]與鄧創(chuàng)等[11]的研究相一致，其原因可能在于股票價格較顯著的財富效應(yīng)，以及資產(chǎn)短缺背景下股票在中國居民投資品中的特殊地位。第二，實(shí)際匯率缺口的權(quán)重序列在2008年后呈現(xiàn)出明顯的增長趨勢，這可能是因?yàn)檫@一階段人民幣匯率形成機(jī)制改革持續(xù)推進(jìn)，人民幣匯率市場化程度不斷提高，匯率在金融市場中的作用日益增強(qiáng)。第三，隨著國際金融危機(jī)的陰霾逐漸散去，房地產(chǎn)價格上行，房產(chǎn)在家庭資產(chǎn)配置中的重要性顯著提高，房地產(chǎn)與股票兩類主要資產(chǎn)間的替代效應(yīng)日益凸顯，因此，出現(xiàn)實(shí)際房價缺口權(quán)重逐漸上升而同時段實(shí)際股價缺口權(quán)重不斷下降的現(xiàn)象。第四，價格型工具缺口權(quán)重序列與實(shí)際貨幣量缺口序列分別呈V型與倒V型分布，表明兩類貨幣政策調(diào)控工具對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響存在反向交替，而兩者近年來的變動趨勢一定程度上印證了國際金融危機(jī)以來數(shù)量型貨幣政策有效性下降，盛松成和翟春[23]發(fā)現(xiàn)，國際金融危機(jī)后中國M2與GDP間的關(guān)系明顯減弱，指出貨幣政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的能力有所下降。以及中國貨幣政策由數(shù)量型調(diào)控為主向價格型調(diào)控為主的轉(zhuǎn)型。

（四）中國DFCI的波動態(tài)勢分析

基于時變權(quán)重對各金融變量缺口序列進(jìn)行加總得到中國DFCI波動態(tài)勢（如圖2所示）。由圖2可知，本文構(gòu)建的DFCI較好地描述了中國金融狀況變化過程，樣本期內(nèi)發(fā)生的若干重大金融事件都在指數(shù)走勢中有所體現(xiàn)。

具體而言，2005年以美國為代表的發(fā)達(dá)國家GDP增速集體出現(xiàn)下滑，同時國內(nèi)宏觀調(diào)控政策收緊，貨幣供給增速逐步降低，金融狀況趨緊并持續(xù)到2006年。2006年下半年以后，中國資產(chǎn)價格一路上漲，上證綜指一度到達(dá)6 124.0點(diǎn)的歷史高峰，70個大中城市新建住宅價格指數(shù)也曾攀升至12.2%，DFCI亦是扶搖直上。然而好景不長，隨著2008年國際金融危機(jī)的爆發(fā)與蔓延，中國金融市場受到劇烈沖擊，資產(chǎn)泡沫迅速破滅，金融狀況急轉(zhuǎn)直下。在此之后，中國推出以4萬億投資計劃為代表的一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策，推動DFCI于2009年止跌上升并轉(zhuǎn)負(fù)為正，金融狀況逐漸回暖，經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇。時至2011年，由于貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，DFCI再度跌入負(fù)區(qū)間。2012年，在歐洲深陷主權(quán)債務(wù)危機(jī)、國內(nèi)宏觀調(diào)控進(jìn)一步收緊等因素綜合作用下，經(jīng)濟(jì)呈“前低后穩(wěn)”的發(fā)展態(tài)勢，而金融狀況則穩(wěn)中有變。其后，中國經(jīng)濟(jì)沿著新常態(tài)軌跡持續(xù)發(fā)展，外需疲軟、內(nèi)需回落以及房地產(chǎn)周期性調(diào)整等問題自2013年下半年開始逐漸暴露，轉(zhuǎn)型期陣痛初顯，經(jīng)濟(jì)增長頹勢難掩，DFCI跌至國際金融危機(jī)以來的最低點(diǎn)。2014年下半年起，中國金融市場出現(xiàn)以股票價格指數(shù)急漲猛跌為典型特征的劇烈波動，對應(yīng)DFCI的沖高回落。2016年之后，隨著經(jīng)濟(jì)金融體制改革深入推進(jìn)，DFCI小幅徘徊于接近零的負(fù)值區(qū)間。

三、中國金融狀況變動的非線性宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析

（一）數(shù)據(jù)選取、處理與分析

本文擬納入動態(tài)金融狀況指數(shù)（DFCI）、通貨膨脹（INR）和產(chǎn)出缺口（Y）構(gòu)建實(shí)證模型，樣本期為2005年11月至2016年12月。CPI并不構(gòu)成DFCI的子成分，因此，本文的MS-VAR模型不存在共線性問題，類似操作的文獻(xiàn)如Goodhart和Hofmann[4]與鄧創(chuàng)等[11]。此外，由于TVP-VAR-SV設(shè)為2階滯后，因而據(jù)此計算的DFCI序列從原樣本第3期開始。其中，DFCI與INR序列已在前文作出說明，而Y序列則是參考余輝和余劍[15]與肖強(qiáng)和司穎華[17]計算所得。經(jīng)檢驗(yàn)，DFCI與Y序列在1%顯著水平下平穩(wěn)，而INR序列在5%顯著水平下平穩(wěn)。

（二）模型確定及檢驗(yàn)

金融狀況變動可通過多種渠道影響宏觀經(jīng)濟(jì)，作用機(jī)制錯綜復(fù)雜，因此，筆者認(rèn)為，金融狀況變動的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)可能具有非線性特征，有必要基于符合現(xiàn)實(shí)國情的“坐標(biāo)體系”進(jìn)行非線性實(shí)證分析。進(jìn)一步地，考慮到經(jīng)濟(jì)形勢與金融狀況都受到中國宏觀調(diào)控當(dāng)局的重點(diǎn)關(guān)注，合適的“坐標(biāo)體系”應(yīng)當(dāng)綜合經(jīng)濟(jì)金融因素，而由于馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型（MS-VAR）的區(qū)制劃分能夠綜合模型系統(tǒng)內(nèi)多種內(nèi)在因素，我們將其作為分析工具。常用的非線性向量自回歸模型主要包括MS-VAR模型、TVAR模型和LST-VAR模型。MS-VAR模型與另外兩種模型的顯著差異在于轉(zhuǎn)換變量（Transition Variable）方面：TVAR模型與LST-VAR模型需人為選定的某一時間序列作為轉(zhuǎn)換變量;MS-VAR模型無需主觀確定轉(zhuǎn)換變量與轉(zhuǎn)移閾值，其轉(zhuǎn)換變量服從于根據(jù)此前若干期所有數(shù)據(jù)信息確定的馬爾科夫鏈過程。限于篇幅，此處不再分析MS-VAR運(yùn)算機(jī)理。

根據(jù)均值、截距項(xiàng)、自回歸參數(shù)和殘差方差是否依賴于區(qū)制狀態(tài)，MS-VAR模型分為多種不同形式。本文分別構(gòu)建不同形式的模型，基于AIC、HQ、SC等信息標(biāo)準(zhǔn)以及LR檢驗(yàn)值進(jìn)行甄選，最終選定MSIH（3）-VAR（2）模型，即假定截距項(xiàng)和殘差方差均依賴于區(qū)制狀態(tài)的MS-VAR模型。這一模型形式所對應(yīng)的似然比檢驗(yàn)值為108.7、卡方統(tǒng)計量的P值為0.0，在1%的顯著性水平下拒絕了線性模型的原假設(shè)。為進(jìn)一步檢驗(yàn)所選取模型的有效性，我們還考察了變量擬合優(yōu)度與殘差分布狀況，發(fā)現(xiàn)MSIH（3）-VAR（2）模型對于各變量的擬合較準(zhǔn)確，而實(shí)際殘差均近似正態(tài)分布，說明模型擬合優(yōu)度較高，可據(jù)此進(jìn)行非線性分析。限于篇幅，省略圖形，留存?zhèn)渌鳌?/p>

（三）區(qū)制狀態(tài)分析

區(qū)制劃分是MS-VAR模型的典型特征，為了更準(zhǔn)確地解讀分區(qū)制脈沖響應(yīng)結(jié)果，我們分別基于計量層面與現(xiàn)實(shí)層面剖析區(qū)制狀態(tài)，并據(jù)此研判各區(qū)制對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)金融階段。

分析后我們發(fā)現(xiàn)模型所劃分區(qū)制呈現(xiàn)出若干特點(diǎn)：第一，DFCI、INR以及Y的區(qū)制平均值均表現(xiàn)出區(qū)制3>區(qū)制2>區(qū)制1的數(shù)量關(guān)系。第二，區(qū)制2的整體概率與狀態(tài)持續(xù)概率分別為68.5%與95.9%，平均持續(xù)時間達(dá)24.2個月，說明區(qū)制2內(nèi)的穩(wěn)定性較高，可能代表樣本期內(nèi)中國常態(tài)化的經(jīng)濟(jì)金融狀態(tài)。第三，區(qū)制1與區(qū)制3的整體概率較低、持續(xù)期相對較短，且兩者間相互轉(zhuǎn)移的概率為零，這表明區(qū)制1與區(qū)制3之間的轉(zhuǎn)換必須經(jīng)由區(qū)制2過渡?？赡鼙砻鲄^(qū)制1和區(qū)制3所表示的狀態(tài)相對極端，而區(qū)制2狀態(tài)則介于兩個極端之間。第四，2014—2016年被劃入?yún)^(qū)制2，表明宏觀經(jīng)濟(jì)因素在區(qū)制劃分中起到更重要的作用。變量動態(tài)與統(tǒng)計分析均顯示，相比于區(qū)制2的其他時期，這一階段金融狀況波動明顯加劇而宏觀經(jīng)濟(jì)變量基本平穩(wěn)。

2.基于現(xiàn)實(shí)層面的區(qū)制狀態(tài)分析

為進(jìn)一步剖析區(qū)制狀態(tài)，我們通過作圖反映不同區(qū)制下DFCI、INR與Y的波動態(tài)勢，并結(jié)合現(xiàn)實(shí)國情研判區(qū)制狀態(tài)的經(jīng)濟(jì)含義。從圖3我們不難看出：模型識別出中國曾于2007—2009年、2011年發(fā)生兩次顯著的區(qū)制轉(zhuǎn)移，其中，前者主要體現(xiàn)了國際金融危機(jī)對于中國的強(qiáng)烈沖擊，后者則對應(yīng)于中國逐步轉(zhuǎn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的重大轉(zhuǎn)折。

在圖3基礎(chǔ)上，我們聯(lián)系中國經(jīng)濟(jì)金融實(shí)際展開具體分析。2005—2006年間，一方面2005年中國財政政策由積極轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到一定沖擊，另一方面能源價格頻繁波動與美元疲軟乏力并存，國際經(jīng)濟(jì)大環(huán)境尚不穩(wěn)定。在國內(nèi)外因素的綜合作用之下，中國經(jīng)濟(jì)有所降溫，對應(yīng)模型中的區(qū)制1狀態(tài)。2006年下半年之后，國際經(jīng)濟(jì)金融形勢逐漸轉(zhuǎn)好，中國對外貿(mào)易順差屢創(chuàng)新高，股票市場和房地產(chǎn)市場如火如荼，GDP增速也隨之攀升，經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展，通貨膨脹高企，對應(yīng)模型中狀態(tài)經(jīng)區(qū)制2轉(zhuǎn)入?yún)^(qū)制3。然而，2008年下半年中國受到國際金融危機(jī)的劇烈沖擊，經(jīng)濟(jì)形勢急轉(zhuǎn)直下，通貨膨脹迅速回落，經(jīng)濟(jì)狀態(tài)經(jīng)歷了由區(qū)制3經(jīng)過區(qū)制2向區(qū)制1轉(zhuǎn)移的過程。2008年11月，政府推出一系列經(jīng)濟(jì)刺激計劃，直接推動了2009年的迅速復(fù)蘇，這一階段經(jīng)濟(jì)狀態(tài)再度由區(qū)制1轉(zhuǎn)入?yún)^(qū)制2。然而在2011年前后，前期貨幣政策超調(diào)的負(fù)面效應(yīng)初現(xiàn)，通貨膨脹率一度高達(dá)6.45%，經(jīng)濟(jì)狀態(tài)再度轉(zhuǎn)入?yún)^(qū)制3。在此之后，由于產(chǎn)能過?，F(xiàn)象嚴(yán)重，結(jié)構(gòu)性調(diào)整陣痛凸顯，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐漸步入新常態(tài)，其間通貨膨脹率在2%左右浮動，GDP增長率則由2012年第四季度的8.10%緩慢降至2016年第四季度的6.70%，而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)不振的背景下“脫實(shí)向虛”勢頭漸顯，金融狀況受房地產(chǎn)市場、股票市場等因素驅(qū)動曾出現(xiàn)大幅度波動，一度達(dá)到13.70的峰值。在這一階段，盡管金融狀況曾跌宕起伏，但通貨膨脹比較溫和，GDP增長亦基本維持中高速水平，經(jīng)濟(jì)狀態(tài)位于區(qū)制2。

綜上所述，筆者認(rèn)為，模型確定的“坐標(biāo)體系”綜合了經(jīng)濟(jì)因素與金融因素，區(qū)制劃分結(jié)果與中國現(xiàn)實(shí)較契合?；谝幌盗蟹治?，我們將模型所劃分的區(qū)制1、區(qū)制2和區(qū)制3分別定義為蕭條階段、過渡階段和繁榮階段。其中，蕭條階段經(jīng)濟(jì)金融往往均處于低迷狀態(tài)，繁榮階段經(jīng)濟(jì)金融通常均處于過熱狀態(tài)，而過渡階段雖然經(jīng)濟(jì)狀況相對比較低迷，但金融狀況仍然存在過松的可能性。

（四）不同經(jīng)濟(jì)金融階段中國金融狀況變動的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析

圖5給出了INR、Y與DFCI在受到一單位標(biāo)準(zhǔn)差DFCI正向沖擊后的分區(qū)制脈沖響應(yīng)結(jié)果。不難看出，在不同經(jīng)濟(jì)金融階段之下，INR與Y對DFCI沖擊的反應(yīng)均存在顯著差異，體現(xiàn)了金融狀況變動宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的非線性特征。結(jié)合圖5，我們分別解讀DFCI正向波動的價格效應(yīng)和產(chǎn)出效應(yīng)，并對其受自身沖擊的脈沖響應(yīng)加以分析。

不同經(jīng)濟(jì)金融階段下通貨膨脹對DFCI沖擊的脈沖響應(yīng)存在明顯差異，即金融狀況變動的價格效應(yīng)具有非線性特點(diǎn)。其中，在過渡階段和繁榮階段，通貨膨脹對DFCI沖擊的脈沖響應(yīng)趨勢基本一致值得一提的是，相比之下經(jīng)濟(jì)金融處于繁榮階段時，金融狀況趨松導(dǎo)致的通貨膨脹更加嚴(yán)重。，即價格水平在短期內(nèi)負(fù)向響應(yīng)，隨后逐漸轉(zhuǎn)為正向，并最終趨于平穩(wěn)，這一結(jié)果證實(shí)了DFCI中包含有未來通貨膨脹信息的觀點(diǎn)。與之形成鮮明對比的是，蕭條階段金融狀況趨松將導(dǎo)致價格持續(xù)的負(fù)向波動，說明嚴(yán)重脫離經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的金融過熱會進(jìn)一步降低通貨膨脹水平。之所以DFCI正向沖擊的價格效應(yīng)在不同經(jīng)濟(jì)金融階段存在一定差異，其經(jīng)濟(jì)學(xué)原理可能在于：在過渡或繁榮階段，雖然金融狀況趨松在短期內(nèi)將吸引資金進(jìn)入金融市場，而推動消費(fèi)物價走低，但是在對未來經(jīng)濟(jì)走勢的樂觀預(yù)期下，財富效應(yīng)、托賓Q效應(yīng)以及資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)作用顯著，最終導(dǎo)致通貨膨脹上揚(yáng);而在蕭條階段，由于對未來經(jīng)濟(jì)狀況的預(yù)期偏悲觀，即使金融狀況趨松背景下微觀經(jīng)濟(jì)主體的財富出現(xiàn)增長、資產(chǎn)負(fù)債表狀況有所改善，其仍不會貿(mào)然擴(kuò)大消費(fèi)與投資，故此時金融狀況趨松的影響主要表現(xiàn)為虛擬經(jīng)濟(jì)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“擠出效應(yīng)”，而消費(fèi)物價則在供求機(jī)制作用下出現(xiàn)下滑。

金融狀況變動的產(chǎn)出效應(yīng)同樣依賴于所處的經(jīng)濟(jì)金融階段。在過渡階段或繁榮階段下，金融狀況趨松將在短期內(nèi)帶來正向產(chǎn)出效應(yīng)，但中長期對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出存在較持久的不利影響，這與陳彥斌和劉哲希[24]的結(jié)論基本一致。結(jié)合理論看，經(jīng)濟(jì)較繁榮時，金融狀況趨松帶動的資產(chǎn)價格上升能夠改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表狀況，企業(yè)基于樂觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期迅速增加資本投入進(jìn)而推動總產(chǎn)出水平提高;然而隨著資產(chǎn)收益率逐漸攀升至實(shí)體投資回報率之上以后，市場上的閑置資金將被金融市場所吸納，經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”勢頭加劇，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的進(jìn)程可能受到嚴(yán)重干擾，最終必然不利于經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)金融蕭條階段，金融狀況趨松將導(dǎo)致產(chǎn)出迅速下降。這一結(jié)論與已有文獻(xiàn)的結(jié)論存在顯著差異，可能正因?yàn)橐延形墨I(xiàn)忽視了經(jīng)濟(jì)金融階段對于金融狀況經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的重要影響。就經(jīng)濟(jì)學(xué)理論而言，蕭條時期實(shí)體經(jīng)濟(jì)前景較差，即使資產(chǎn)價格有所上升，企業(yè)也不一定會賣出金融資產(chǎn)去增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資。這一機(jī)理得到了一些已有文獻(xiàn)的實(shí)證支持，如胡奕明等[28]。此外，金融市場的政策時滯一般比宏觀經(jīng)濟(jì)更短，這也可能是蕭條階段金融狀況趨松引致宏觀經(jīng)濟(jì)下行的原因之一。結(jié)合實(shí)際看，盡管2008年底我國股市、房市已有所回暖，但在生產(chǎn)者與消費(fèi)者的悲觀預(yù)期驅(qū)動下，產(chǎn)出回升乏力與物價低位徘徊在較長時期內(nèi)并存，與本文的實(shí)證結(jié)論基本吻合。

此外，考慮到樊智和張世英[21]、李少育[22]、崔百勝[23]等研究關(guān)注的金融波動慣性問題，尤其是金融狀況變動的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)很可能也受到其慣性機(jī)制的潛在影響，有必要繼續(xù)加以分析。首先，我們基于DFCI對其自身沖擊的脈沖響應(yīng)研判其慣性機(jī)制是否存在。圖5顯示各經(jīng)濟(jì)金融階段下，DFCI受自身正向沖擊后，都將在10個月以上的時期內(nèi)保持比較強(qiáng)勁的上升勢頭，表明DFCI變動的確存在慣性機(jī)制，而DFCI自響應(yīng)依賴于經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，呈“繁榮階段>過渡階段>蕭條階段”的大小順序，說明經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況較好時金融狀況慣性波動更強(qiáng)勁。結(jié)合前文可以推斷，金融狀況的價格效應(yīng)與產(chǎn)出效應(yīng)之所以比較顯著且持續(xù)期較長，一個重要原因可能就在于DFCI慣性變動導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)受到多重“余震”沖擊。更進(jìn)一步地，金融狀況波動的慣性機(jī)制為我國宏觀調(diào)控當(dāng)局提供了一條可能的思路：若適時合理地運(yùn)用宏觀審慎政策工具開展逆周期金融調(diào)控，則可以在最大化利用金融狀況波動對經(jīng)濟(jì)積極影響的同時，有效削弱其負(fù)面經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

四、結(jié)論與政策建議

本文基于擬合優(yōu)度視角檢驗(yàn)時變特性對于中國金融狀況動態(tài)測度問題的適用性，據(jù)此選定TVP-VAR-SV模型構(gòu)建中國DFCI，進(jìn)而基于綜合經(jīng)濟(jì)金融因素的“坐標(biāo)體系”，分析不同經(jīng)濟(jì)金融階段DFCI對通貨膨脹與產(chǎn)出的非線性影響，得出以下重要結(jié)論：第一，根據(jù)Log-ML和DIC等擬合優(yōu)度標(biāo)準(zhǔn)，TVP-VAR-SV模型對于中國金融狀況測度問題的適用性高于VAR和TVP-VAR-CV模型，據(jù)此確定的權(quán)重動態(tài)與指數(shù)走勢能夠準(zhǔn)確反映中國經(jīng)濟(jì)金融重大事件，與金融系統(tǒng)運(yùn)行狀況較為契合。第二，中國金融狀況波動對于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響具有非線性特征，DFCI正向沖擊在繁榮或過渡階段將引起經(jīng)濟(jì)在短期好轉(zhuǎn)而在中長期下行，但若其發(fā)生于蕭條階段則會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)狀況持續(xù)惡化。第三，中國金融狀況變動存在慣性機(jī)制，且經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況較好時金融狀況慣性波動更強(qiáng)勁，宏觀經(jīng)濟(jì)可能因此受到多重余震沖擊。

根據(jù)上述結(jié)論，我們提出以下政策建議：第一，中國統(tǒng)計部門應(yīng)編制中國DFCI作為政策參考。一些國內(nèi)外文獻(xiàn)表明，金融狀況指數(shù)包含有未來經(jīng)濟(jì)信息，在經(jīng)濟(jì)預(yù)測及風(fēng)險研判等方面具有重要價值，且已有部分歐美發(fā)達(dá)國家將其應(yīng)用于實(shí)踐，如芝加哥聯(lián)邦儲備銀行基于美國數(shù)據(jù)編制國家金融狀況指數(shù)（NFCI）并每周更新。加之本文證明參數(shù)及殘差方差“雙時變”特性的引入能夠有效提高中國金融狀況測度效果，故我國統(tǒng)計部門應(yīng)借鑒國外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，運(yùn)用TVP-VAR-SV模型編制中國DFCI以供宏觀調(diào)控當(dāng)局參考。第二，中國宏觀調(diào)控當(dāng)局應(yīng)基于對經(jīng)濟(jì)金融周期的準(zhǔn)確判斷布政施策。本文分析表明，DFCI變動的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)具有較顯著的非線性特征，而目前中國正面臨著國內(nèi)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級、國外經(jīng)貿(mào)政治環(huán)境惡化的局面，經(jīng)濟(jì)金融階段切換的可能性進(jìn)一步加大，因此，中國宏觀調(diào)控當(dāng)局更應(yīng)當(dāng)對此高度重視，準(zhǔn)確研判、預(yù)判我國經(jīng)濟(jì)金融階段，并據(jù)此對宏觀經(jīng)濟(jì)政策加以微調(diào)、預(yù)調(diào)，以更有效實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定等目標(biāo)。第三，金融監(jiān)管部門應(yīng)實(shí)時監(jiān)控金融狀況并開展逆周期調(diào)控。本研究發(fā)現(xiàn)我國金融狀況變動可能對宏觀經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面沖擊，而金融狀況慣性變動可能是其重要原因，考慮到當(dāng)前我國內(nèi)外部環(huán)境復(fù)雜多變，未來金融狀況變動可能更加頻繁，其負(fù)面經(jīng)濟(jì)效應(yīng)也可能加劇，根據(jù)中國DFCI進(jìn)行逆周期金融調(diào)控顯得尤為重要，因此，我國金融監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)實(shí)時監(jiān)測金融狀況，并據(jù)此適時合理開展逆周期金融調(diào)控，以緩解宏觀經(jīng)濟(jì)受到的多重“余震”沖擊。

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（責(zé)任編輯：楊全山）