姚正海

(江蘇師范大學(xué) 商學(xué)院， 江蘇 徐州 221116)

公司以最大化利潤(rùn)為經(jīng)營(yíng)的最終目的，亦即最大化公司價(jià)值。公司價(jià)值的實(shí)現(xiàn)是多種作用綜合的結(jié)果。一方面，公司價(jià)值受到公司本身的性質(zhì)(如產(chǎn)權(quán)屬性[1]、是否為家族企業(yè)[2])、企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)狀況(如現(xiàn)金流波動(dòng)率[3]、公司治理[4]、關(guān)聯(lián)交易[5])因素的影響；另一方面，企業(yè)受到的來(lái)自于審計(jì)[6]、投資者[7]以及分析師[8-9]的監(jiān)督作用同樣對(duì)于公司價(jià)值的實(shí)現(xiàn)具有重要影響。

相關(guān)研究表明大多數(shù)上市公司存在終極控制權(quán)問(wèn)題，很多企業(yè)甚至被終極控制人絕對(duì)控制，只有極少數(shù)企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)高度分散。終極控制股東經(jīng)常通過(guò)控制鏈條方式使其控制權(quán)超過(guò)現(xiàn)金流權(quán)，從而導(dǎo)致兩權(quán)的分離。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的日益復(fù)雜，證券分析師、媒體等資本市場(chǎng)的自發(fā)性監(jiān)督機(jī)制，對(duì)上市公司外部治理機(jī)制的形成具有十分重要的作用，分析師監(jiān)督具有自身的特殊性，其監(jiān)督效應(yīng)對(duì)公司價(jià)值的作用機(jī)理需要進(jìn)一步進(jìn)行探索。雖然既有文獻(xiàn)已針對(duì)影響公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)的諸多因素進(jìn)行了探討，但鮮有文獻(xiàn)將企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與外部監(jiān)督機(jī)制囊括于同一研究框架下考察其對(duì)公司價(jià)值的影響。本文將從企業(yè)的兩權(quán)分離度與分析師跟進(jìn)兩個(gè)角度出發(fā)，綜合研究其對(duì)公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)的影響，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與監(jiān)督特征對(duì)于公司價(jià)值的影響機(jī)制和機(jī)理，探究公司價(jià)值的提升渠道與路徑，有助于構(gòu)建較為完善的內(nèi)外部公司治理機(jī)制，提升公司價(jià)值水平，保護(hù)中小投資者合法利益。

一、理論分析與研究假設(shè)

(一)兩權(quán)分離度與公司價(jià)值

大部分公司都存在終極控制股東問(wèn)題。如在金字塔結(jié)構(gòu)中，所有權(quán)鏈的增加會(huì)造成企業(yè)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)產(chǎn)生偏離，終極控制人只利用較少的資金即可獲得較多資產(chǎn)的控制權(quán)；而隨著金字塔層級(jí)的增加，終極控制人擁有的現(xiàn)金流權(quán)將會(huì)降低，即索取共享收益的比例降低，終極控制人的目標(biāo)從獲得共享收益轉(zhuǎn)向謀取私有收益。兩權(quán)分離度會(huì)影響終極控股股東的決策行為與公司運(yùn)營(yíng)，繼而作用于公司價(jià)值，影響投資者的利益。

關(guān)于兩權(quán)分離度與公司價(jià)值兩者之間關(guān)系的現(xiàn)有文獻(xiàn)研究結(jié)論不盡相同，主要分為以下兩類觀點(diǎn)：(1)兩權(quán)分離度與公司價(jià)值呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。終極控制人在兩權(quán)分離的驅(qū)使下，有動(dòng)機(jī)“掏空”上市公司以謀取控制權(quán)私利，從而使得公司價(jià)值受到損害(Johnson et al.， 2000[10]； Bertrand et al.， 2008[11])。Jiang et al.(2010)的研究表明，控股股東通過(guò)交叉持股、利潤(rùn)轉(zhuǎn)移、關(guān)聯(lián)交易、資金侵占、資產(chǎn)剝離等手段攫取中小股東利益，進(jìn)而損害企業(yè)價(jià)值。[12]而國(guó)內(nèi)學(xué)者利用我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)的研究顯示：公司價(jià)值隨著兩權(quán)分離度的增加而降低(王鵬和周黎安，2006[13]；肖作平，2012[14]；李大鵬和周兵，2014[15])，這一現(xiàn)象可從現(xiàn)金流權(quán)的“激勵(lì)效應(yīng)”低于控制權(quán)的“侵占效應(yīng)”(王鵬和周黎安，2006[13])、代理成本(肖作平，2012[14])等角度理解與解釋。(2)兩權(quán)分離度與公司價(jià)值呈現(xiàn)非線性關(guān)系。朱冬琴和陳文浩(2010)根據(jù)2004年和2005年中國(guó)證券市場(chǎng)的并購(gòu)事件，研究認(rèn)為：民營(yíng)上市公司中控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的偏離度與并購(gòu)績(jī)效呈現(xiàn)為非線性關(guān)系，具有兩面性的特征；[16]胡科和張宗益(2010)依據(jù)2005年至2007年民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，其研究結(jié)論表明，兩權(quán)分離度和公司價(jià)值表現(xiàn)為U型關(guān)系，并且多數(shù)民營(yíng)上市公司終極控股股東將兩權(quán)分離度控制在使其易獲取控制權(quán)私人收益的范圍之內(nèi)。[17]

雖然針對(duì)兩權(quán)分離度與公司價(jià)值的研究并未得出一致的結(jié)論，但相關(guān)研究表明：兩權(quán)分離對(duì)于公司價(jià)值的影響是復(fù)雜的，單純的線性關(guān)系是無(wú)法描述的。兩權(quán)分離度與公司價(jià)值間可能呈現(xiàn)出U型關(guān)系。一方面，兩權(quán)分離度的增加會(huì)使得終極控制人為了自身利益“掏空”公司，中小股東因?yàn)槿鄙僭捳Z(yǔ)權(quán)而選擇“用腳投票”，大量拋售股票使得上市公司股票價(jià)格縮水，公司價(jià)值受損。另一方面，過(guò)度地“掏空”公司可能會(huì)使得公司面臨破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)，反而對(duì)于終極控制人不利。因此兩權(quán)分離度過(guò)高時(shí)，兩者偏差對(duì)公司價(jià)值的負(fù)向影響會(huì)較小，公司價(jià)值會(huì)有所提高。據(jù)此本文提出假設(shè)1：

H1：兩權(quán)分離度與公司價(jià)值之間呈現(xiàn)為二次函數(shù)刻畫的U型關(guān)系。

(二)分析師跟進(jìn)與公司價(jià)值

分析師作為證券市場(chǎng)的信息中介，其對(duì)于市場(chǎng)信息傳遞的效率直接影響公司價(jià)值的實(shí)現(xiàn)(Barry&Brown，1985[18]； Chung&Jo，1996[19])。分析師跟進(jìn)往往能促進(jìn)公司價(jià)值的提升(Chava et al.，2010[20]；顧曉偉，2012[21])，但分析師跟進(jìn)對(duì)于公司價(jià)值的影響是復(fù)雜的，其作用會(huì)受到管理層持股比例(劉曄和肖斌卿，2009[22])、公司治理水平(李常安、儲(chǔ)一昀和倉(cāng)勇濤，2016[23])的影響。

考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)信息傳遞的效率較低，投資者獲得上市公司信息渠道相對(duì)單一，分析師跟進(jìn)程度的提高一方面促進(jìn)了投資者對(duì)于被跟進(jìn)公司關(guān)注度的提高，使投資者持有某支股票的概率增加，繼而促進(jìn)了公司價(jià)值的提升；另一方面對(duì)于被跟進(jìn)公司的信息披露起到了外部監(jiān)督的作用，提高了公司信息披露的透明度，為公司持續(xù)健康運(yùn)營(yíng)創(chuàng)造了良好的氛圍與環(huán)境，從而提高了公司價(jià)值?；谏鲜龇治鎏岢黾僭O(shè)2：

H2：分析師跟進(jìn)對(duì)于公司價(jià)值具有顯著的促進(jìn)作用。

(三)兩權(quán)分離度、分析師跟進(jìn)與公司價(jià)值

兩權(quán)分離度與公司價(jià)值相互之間的關(guān)系，由于分析師跟進(jìn)的嵌入會(huì)呈現(xiàn)什么作用機(jī)理，如何發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，尤其是兩權(quán)分離度與分析師跟進(jìn)的交叉項(xiàng)如何影響公司價(jià)值的變化，是需要研究的問(wèn)題，但到目前為止只有少許文獻(xiàn)開(kāi)展相關(guān)研究。Doukaset al.(2000)認(rèn)為分析師作為有效的監(jiān)管者，可以有效降低潛在的因兩權(quán)分離帶來(lái)的代理沖突現(xiàn)象，從而有利于企業(yè)價(jià)值的提高。[24]Lang et al.(2004)認(rèn)為分析師跟進(jìn)對(duì)公司價(jià)值既可能是積極的正向相關(guān)關(guān)系，也可能存在消極的負(fù)相關(guān)關(guān)系。[25]李常安、儲(chǔ)一昀和倉(cāng)勇濤(2016)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)分析師跟進(jìn)和公司治理水平、公司價(jià)值之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系；但當(dāng)公司治理水平較低時(shí)，分析師跟進(jìn)與公司價(jià)值呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。[23]

分析師跟進(jìn)可能通過(guò)兩權(quán)分離度間接影響公司價(jià)值。分析師憑借其專業(yè)素質(zhì)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)上市公司對(duì)外披露的相關(guān)信息以及公司網(wǎng)站等資料，能夠判斷這些信息資料的客觀性和準(zhǔn)確性，充分挖掘兩權(quán)分離度等股權(quán)結(jié)構(gòu)特征背后深層次的內(nèi)容，并將分析結(jié)論對(duì)外公布，這樣必然會(huì)對(duì)公司價(jià)值的變化產(chǎn)生影響作用。

兩權(quán)分離度處于較低水平時(shí)，分析師跟進(jìn)的“軟環(huán)境”有助于抑制終極控股股東的投機(jī)行為，使其侵占行為“收斂”。分析師跟進(jìn)的增加可能會(huì)使得兩權(quán)分離情形下終極控股股東的“掏空”公司謀取私利的可能性降低，從而提升公司價(jià)值。

兩權(quán)分離度處于較高水平時(shí)，基于風(fēng)險(xiǎn)角度銀行等金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人可能不愿為該類公司提供資金供給，導(dǎo)致公司資金需求無(wú)法得到有效滿足，影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和價(jià)值水平。分析師跟進(jìn)對(duì)于公司具有監(jiān)管作用，尤其是在公司兩權(quán)分離度較高、終極控制人為了避免公司破產(chǎn)清算而操控公司價(jià)值時(shí)，分析師跟進(jìn)使得終極控制人進(jìn)行“暗箱操作”更加困難，公司的相關(guān)信息被大量發(fā)現(xiàn)和傳播，進(jìn)而降低了兩權(quán)分離度較高程度時(shí)公司價(jià)值上升的趨勢(shì)。為了檢驗(yàn)兩權(quán)分離度與分析師跟進(jìn)之間是否存在交互效應(yīng)，本文提出假設(shè)3：

H3：兩權(quán)分離度會(huì)通過(guò)分析師跟進(jìn)間接影響公司價(jià)值，即分析師跟進(jìn)與兩權(quán)分離度的交互作用會(huì)影響公司價(jià)值。

根據(jù)假設(shè)1～3，為刻畫兩權(quán)分離度、分析師跟進(jìn)與公司價(jià)值間的關(guān)系，本文采用的研究框架如圖1所示：

圖1 研究框架示意圖

二、研究設(shè)計(jì)

(一)模型設(shè)計(jì)與變量定義

為了檢驗(yàn)上述研究假設(shè)，擬構(gòu)造如下模型：

TobinQi，t=α2+β3AnaAttentioni，t+γ2Controls+ηi，t

公司價(jià)值的代理變量：采用在時(shí)間t公司i的托賓q(用TobinQi，t表示)衡量。TobinQi，t依照如下公式計(jì)算：

其中：MVi，t表示在時(shí)間t公司i的市值，Asseti，t表示當(dāng)期公司賬面總資產(chǎn)價(jià)值。

分析師跟進(jìn)的代理變量：采用在時(shí)間t同時(shí)跟進(jìn)某一公司i的分析師團(tuán)隊(duì)數(shù)AnaAttentioni，t度量分析師跟進(jìn)度，如若假設(shè)2成立，則有β3>0，即分析師跟進(jìn)度越高，企業(yè)價(jià)值越高。

此外，兩權(quán)分離度與分析師跟進(jìn)的交互作用采用SEPR*AnaAttention和SEPR2*AnaAttention表示，假設(shè)3的成立要求β7≠0或β8≠0。

考慮到其他變量對(duì)于公司價(jià)值的影響，借鑒相關(guān)文獻(xiàn)的研究成果，選取相應(yīng)的控制變量，所有變量定義及其表示如表1所示：

表1 變量定義及其表示

(二)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于上市公司兩權(quán)分離度的數(shù)據(jù)最早從2003年開(kāi)始披露，本文選取2003—2015年度滬深A(yù)股上市公司作為樣本，其中托賓q、兩權(quán)分離度、分析師跟進(jìn)度數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，控制變量的數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，剔除數(shù)據(jù)不全的樣本，最終得到有效的公司年度觀測(cè)值24239個(gè)。為了消除異常值對(duì)于實(shí)證研究結(jié)果的影響，對(duì)于主要連續(xù)變量進(jìn)行了1%的Winsorize縮尾處理。本文所有的數(shù)據(jù)處理和計(jì)量檢驗(yàn)均采用Stata13.0軟件完成。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

關(guān)鍵變量的描述性統(tǒng)計(jì)值與相關(guān)性分析結(jié)果如表2所示。表2的相關(guān)結(jié)果顯示，樣本中托賓q的平均值為2.0558，最小值為0.1493，最大值為12.1893，存在一定的波動(dòng)性，且經(jīng)過(guò)Winsorize縮尾處理后異常值的影響被消除。兩權(quán)分離度水平的中位數(shù)和最小值均為1，說(shuō)明樣本中兩權(quán)分離的現(xiàn)象并非主流，大部分上市公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)是匹配的。從分析師跟進(jìn)度來(lái)看，其數(shù)值存在較大差異，有些上市公司并不被分析師團(tuán)隊(duì)所關(guān)注，有些公司則被高達(dá)81個(gè)分析師團(tuán)隊(duì)同時(shí)關(guān)注。

表2 關(guān)鍵變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)多元回歸分析

1.兩權(quán)分離度、分析師跟進(jìn)與公司價(jià)值

兩權(quán)分離度與公司價(jià)值間的關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果如表3中(1)、(2)兩列所示，兩權(quán)分離度對(duì)于公司價(jià)值的影響滿足二次關(guān)系，假設(shè)1得到支持。當(dāng)SEPR=2.717 9時(shí)，公司價(jià)值最低；當(dāng)1≤SEPR<2.717 9時(shí)，隨著兩權(quán)分離度的增加，公司價(jià)值會(huì)降低；當(dāng)SEPR>2.717 9時(shí)，公司價(jià)值會(huì)隨著兩權(quán)分離度的增加而增加。此外，公司規(guī)模越大、股權(quán)制衡度越高、國(guó)有企業(yè)的公司價(jià)值較低；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率越高、凈資產(chǎn)收益率越高、流動(dòng)比率越高、前十大股東持股比例之和越高、董事會(huì)規(guī)模越大、獨(dú)立董事在董事會(huì)中占比越高，公司價(jià)值相對(duì)更高。

分析師跟進(jìn)與公司價(jià)值間的關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果如表3中(3)、(4)兩列所示。分析師跟進(jìn)對(duì)于公司價(jià)值的實(shí)現(xiàn)存在顯著的正向影響，在其他條件相同的情況下，分析師跟進(jìn)程度越高，公司的價(jià)值越高，每增加一個(gè)分析師團(tuán)隊(duì)關(guān)注公司，該公司的托賓q將會(huì)增加約0.05，假設(shè)2成立。考慮年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)會(huì)使得各控制變量對(duì)于公司價(jià)值的影響發(fā)生不同程度的改變。在考慮年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)的情況下，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、前十大股東持股比例合計(jì)對(duì)于公司價(jià)值由無(wú)顯著影響變?yōu)檎蛴绊?；資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)制衡度對(duì)于公司價(jià)值由負(fù)向抑制變?yōu)闊o(wú)顯著影響；董事會(huì)規(guī)模對(duì)于公司價(jià)值的影響由負(fù)向抑制變?yōu)檎虼龠M(jìn)。而公司的凈資產(chǎn)收益率越高、流動(dòng)比率越高、董事會(huì)中獨(dú)立董事占比越高，公司的價(jià)值越高；規(guī)模越大的國(guó)有公司往往公司價(jià)值相對(duì)較低。

表3 兩權(quán)分離度、分析師跟進(jìn)與公司價(jià)值檢驗(yàn)結(jié)果

2.兩權(quán)分離度、分析師跟進(jìn)與公司價(jià)值：交互影響

表4 兩權(quán)分離度、分析師跟進(jìn)與公司價(jià)值交互作用檢驗(yàn)結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)定性，本文選取了三種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，采用“資產(chǎn)總計(jì)—無(wú)形資產(chǎn)凈額—商譽(yù)凈額”數(shù)值作為分母計(jì)算托賓q值(記為TobinQ’)；第二，選取控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值度量?jī)蓹?quán)分離度(記為SEPD)；第三，使用在時(shí)間t針對(duì)某一公司i分析師發(fā)布的研究報(bào)告數(shù)作為分析師跟進(jìn)的替代變量(記為ReportAttention)。其中：第(1)和第(3)種方法的回歸結(jié)果與之前的回歸結(jié)果一致，沒(méi)有改變研究結(jié)論。而第(2)種方法的結(jié)果顯示，兩權(quán)分離度的一次項(xiàng)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)，二次項(xiàng)與公司價(jià)值具有一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與之前的回歸結(jié)果相悖，這是因?yàn)檫x取控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值度量?jī)蓹?quán)分離度并不能夠?yàn)榻忉屪兞繋?lái)足夠多的波動(dòng)性，這與變量選擇中的預(yù)測(cè)結(jié)果一致(具體檢驗(yàn)結(jié)果從略)。

五、結(jié)論與進(jìn)一步研究方向

本文以2003—2015年度滬深A(yù)股上市公司為樣本，理論分析并實(shí)證檢驗(yàn)了兩權(quán)分離度、分析師跟進(jìn)與公司價(jià)值間的關(guān)系。研究表明，兩權(quán)分離度對(duì)于公司價(jià)值的影響呈現(xiàn)出U型二次函數(shù)關(guān)系；分析師跟進(jìn)能夠提高公司價(jià)值，且對(duì)于不同的兩權(quán)分離程度分析師跟進(jìn)的影響不同，分析師跟進(jìn)對(duì)于兩權(quán)分離度與公司價(jià)值間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用。對(duì)于兩權(quán)分離程度過(guò)高的公司，分析師跟進(jìn)能夠起到監(jiān)督作用以降低終極控制人操縱公司價(jià)值的可能性。

本文研究結(jié)論有助于進(jìn)一步完善我國(guó)上市公司治理機(jī)制和資本市場(chǎng)的發(fā)展，至少具有以下三個(gè)方面的意義：其一，有助于上市公司治理的相關(guān)決策。上市公司股東在安排控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)時(shí)，應(yīng)當(dāng)將兩權(quán)分離度控制在有利于公司發(fā)展的水平上，從而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化。其二，為中小投資者的投資決策提供參考。中小投資者在上市公司的信息獲取過(guò)程中，往往處于信息劣勢(shì)地位，而分析師作為上市公司傳遞信息的中介，其針對(duì)上市公司的關(guān)注度對(duì)于中小投資者而言實(shí)際上是一種價(jià)值投資信號(hào)。中小投資者在投資決策過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)更多地關(guān)注大部分分析師團(tuán)隊(duì)重點(diǎn)關(guān)注的公司，為自身決策提供參考。其三，為加強(qiáng)上市公司外部監(jiān)管提供新思路。目前我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)制仍然存在缺陷，尤其是上市公司的外部監(jiān)管較為匱乏，因此不僅要完善公司內(nèi)部治理機(jī)制，而且要注重外部治理機(jī)制建設(shè)。對(duì)于重點(diǎn)公司的監(jiān)管，尤其是存在兩權(quán)分離程度較大的公司，可充分發(fā)揮分析師的外部監(jiān)督作用，增加上市公司違規(guī)的成本，降低上市公司“暗箱操作”操縱公司價(jià)值的可能性。

此外，在后續(xù)研究中，可從如下兩個(gè)方向進(jìn)行改進(jìn)和拓展：(1)雖然兩權(quán)分離度對(duì)于公司價(jià)值的影響可采用二次函數(shù)刻畫，但這并不排除還有其他更合適的方法描述兩者之間的關(guān)系，在樣本量足夠大的情況下，可考慮采用非參數(shù)的方法進(jìn)行估計(jì)；(2)在分析師跟進(jìn)指標(biāo)構(gòu)造上，可進(jìn)一步細(xì)化為明星分析師團(tuán)隊(duì)與非明星分析師團(tuán)隊(duì)，對(duì)于不同分析師的關(guān)注賦予不同的權(quán)重，以刻畫不同分析師的市場(chǎng)影響力和監(jiān)督作用。