摘要：文章實(shí)證分析了2004年～2011年我國上市公司實(shí)際控制人的政治關(guān)聯(lián)對(duì)上市公司貸款的影響，并通過考察銀行貸款的“再分配效應(yīng)”進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果表明：我國上市公司實(shí)際控制人的政治關(guān)聯(lián)并不影響上市公司的銀行貸款，甚至國務(wù)院國資委背景下實(shí)際控制人企業(yè)對(duì)企業(yè)的銀行貸款產(chǎn)生負(fù)向影響。文章最后對(duì)這一結(jié)論進(jìn)行了討論，認(rèn)為可能是銀行貸款的硬約束使得具有政治關(guān)聯(lián)的上市公司放棄銀行貸款融資而轉(zhuǎn)向股權(quán)融資。

關(guān)鍵詞：實(shí)際控制人;政治關(guān)聯(lián);銀行貸款

一、 引言

企業(yè)持續(xù)的外部融資是經(jīng)營活動(dòng)的第一推動(dòng)力，企業(yè)能否獲得穩(wěn)定的資金來源對(duì)經(jīng)營和發(fā)展來說都是至關(guān)重要的。我國企業(yè)外部融資中銀行貸款是比重最大的，上市公司銀行貸款在負(fù)債中的比率維持在一半以上。

企業(yè)與政府建立的政治關(guān)聯(lián)已成為國內(nèi)外學(xué)者近年來研究的一個(gè)熱點(diǎn)。Fisman（2001）在研究印尼企業(yè)與蘇哈托家族的關(guān)系時(shí)最早提出政治關(guān)聯(lián)的概念，但政治關(guān)聯(lián)的界定仍然沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，有的學(xué)者試圖以企業(yè)各種公開或隱含方式參與政治活動(dòng)從而影響政府的公共政策來界定政治關(guān)聯(lián)，也有的學(xué)者認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)是指企業(yè)與參議員的利益關(guān)系，或者說公司的大股東或者高管是議員、大臣、政府首腦或者與政府高官關(guān)系密切。本文參考了Guariglia和Mateut（2011）一文定義企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)，我們所探討的政治關(guān)聯(lián)側(cè)重于企業(yè)實(shí)際控制人的政治背景，國資委背景下的國有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)度高于省國資委背景下的國有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)度，同樣高于私營企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)度。

國內(nèi)外學(xué)者研究了政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)融資方面的影響。Sapienza（2004）提出相對(duì)于私營銀行，國有銀行的利率更低，國有銀行更偏好于貸款給大的企業(yè)和比較貧困的地區(qū)，國有銀行的這種行為與銀行有附屬關(guān)系的政黨選舉結(jié)果有關(guān)，政黨影響銀行，公司通過與政黨產(chǎn)生聯(lián)系從而獲得銀行的貸款優(yōu)惠。Dinc（2005）發(fā)現(xiàn)與私有銀行相比，在選舉的年份國有銀行的貸款數(shù)額會(huì)增加，增加的幅度大約是國有銀行貸款總數(shù)的11%，這進(jìn)一步驗(yàn)證了Sapienza（2004）提出的政黨，銀行與企業(yè)三者之間的關(guān)系。Khwaja和Mian（2005）對(duì)巴基斯坦90 000多家企業(yè)的貸款水平進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)具有政治關(guān)聯(lián)的公司獲得的貸款比非政治關(guān)聯(lián)的公司多出45%，違約率也高出50%，雖然具有政治關(guān)聯(lián)的公司表現(xiàn)出更高的違約率但利率反而要低，這些貸款通常來自于國有銀行。Charumilind等（2006）以2007年亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)之前的泰國企業(yè)為研究對(duì)象，結(jié)果發(fā)現(xiàn)與銀行或政府有關(guān)聯(lián)的企業(yè)比沒有關(guān)聯(lián)的企業(yè)更容易獲得長期貸款，貸款時(shí)所需要的抵押物更少，而且有關(guān)聯(lián)的企業(yè)更少使用短期借款。Faccio等（2006）研究了1997年～2002年期間35個(gè)國家450家具有政治關(guān)聯(lián)的公司時(shí)分析發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)似乎使企業(yè)更容易獲得救助，包括國際貨幣基金組織和世界銀行的金融救援，也就是說政治關(guān)聯(lián)可以通過金融救援這種機(jī)制影響資本的配置。Claessens等（2008）研究1998年～2002年的巴西選舉時(shí)發(fā)現(xiàn)，對(duì)選舉有貢獻(xiàn)的公司將會(huì)獲得更高的股票回報(bào)率，并且在每次選舉后他們獲得的銀行貸款會(huì)增加。Faccio（2007）研究48個(gè)國家企業(yè)貸款時(shí)進(jìn)一步提供了政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)在貸款上享有優(yōu)惠的證據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)是一種普遍現(xiàn)象，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)比沒有關(guān)聯(lián)的企業(yè)享受更低的稅率，具有更大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)他們的資產(chǎn)收益率與市場(chǎng)價(jià)值反而比同行業(yè)的低。Guariglia和Mateut（2011）對(duì)中國2000年～2007年70 000多家企業(yè)研究顯示，國有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)度高于其它性質(zhì)的企業(yè)，國有企業(yè)通過政治關(guān)聯(lián)獲得更多銀行貸款，并將這些貸款以商業(yè)信用的方式分配給其它性質(zhì)的企業(yè)。胡旭陽（2006）以2004年民營百強(qiáng)企業(yè)為樣本，通過研究創(chuàng)始人的政治身份與民營企業(yè)進(jìn)入金融業(yè)的可能性，提出民營企業(yè)家的政治身份降低民營企業(yè)進(jìn)入金融業(yè)的壁壘，顯著提高民營企業(yè)的資本獲得能力。

國內(nèi)文獻(xiàn)側(cè)重于分析民營企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)貸款的影響，這對(duì)于上市公司占多數(shù)的國有企業(yè)沒有類似的研究，本文通過對(duì)企業(yè)政治背景來定義企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)，研究我國上市公司的政治關(guān)聯(lián)對(duì)貸款的影響，這包括國務(wù)院國資委背景下的國有企業(yè)，省國資委背景下的國有企業(yè)以及市（縣）國資委背景下的國有企業(yè)，以及自然人背景下的企業(yè)。同時(shí)，本文通過企業(yè)實(shí)際控制人的政治關(guān)聯(lián)來衡量企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)度，而不是通過企業(yè)高管的政治關(guān)聯(lián)衡量企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)度。本文研究了2004年～2011年我國上市公司政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)貸款的影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國上市公司的政治關(guān)聯(lián)并不顯著影響企業(yè)貸款，反而國務(wù)院國資委背景下的上市公司貸款少于自然人背景下的上市公司貸款。這一結(jié)論不同于其他研究文獻(xiàn)的結(jié)果。本文從銀行信用與商業(yè)信用替代關(guān)系提供了一個(gè)新的證據(jù)，這也是本文的一個(gè)貢獻(xiàn)。

二、 理論分析

企業(yè)與銀行之間的貸款協(xié)議受到市場(chǎng)資金供求關(guān)系、企業(yè)資信程度等多方面因素的影響，從而構(gòu)成貸款成本，這種貸款協(xié)議成本的大小受到制度環(huán)境的制約。在不同體制下創(chuàng)業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)交易獲取資源的困難不同，企業(yè)所控制和調(diào)用的社會(huì)資源及其促成的交易也存在差異，因此產(chǎn)生了不同的交易成本。中國是典型的強(qiáng)政府弱社會(huì)的國家，政府在資源配置上處于主導(dǎo)地位，控制著土地、資金等重要的生產(chǎn)要素。我國銀行體系屬于政府控制的國有銀行為主的銀行體系，企業(yè)的銀行貸款主要來源是國有銀行，因此政治關(guān)聯(lián)有助于提高企業(yè)與政府的交往能力，更有可能獲得貸款融資。

政治關(guān)聯(lián)可以通過很多途徑影響企業(yè)的銀行貸款。Faccio等（2006）對(duì)跨國數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)獲得的銀行貸款可能不是政府的行政命令直接干預(yù)銀行貸款，而是由于政府為這些企業(yè)提供了一種隱含擔(dān)保，這種隱含擔(dān)保是當(dāng)局有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)陷入危機(jī)時(shí)可以獲得政府的財(cái)政補(bǔ)貼。政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)具有更好的聲譽(yù)，通過聲譽(yù)機(jī)制，降低企業(yè)與銀行之間的信息不對(duì)稱，銀行相信企業(yè)最終履行債務(wù)契約，認(rèn)為貸款的風(fēng)險(xiǎn)較小，有助于企業(yè)的銀行貸款。

因此，本文提出研究假設(shè)一：H1：政治關(guān)聯(lián)會(huì)提高企業(yè)的銀行貸款。

企業(yè)自身的財(cái)務(wù)狀況會(huì)影響銀行對(duì)企業(yè)貸款。Chung等（1993）發(fā)現(xiàn)信貸人員會(huì)通過會(huì)計(jì)信息確定企業(yè)信用額度的抵押資產(chǎn)。貸款對(duì)破產(chǎn)可能性小且杠桿率低的企業(yè)更有可能提供違約豁免。銀行偏向于給以規(guī)模更大的企業(yè)提供更低的利率和更多的貸款。企業(yè)的融資約束受到企業(yè)規(guī)模、成長性和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等自身財(cái)務(wù)因素的影響。

因此，本文提出研究假設(shè)二：H2：企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況會(huì)影響企業(yè)貸款。

三、 實(shí)證分析

1. 數(shù)據(jù)來源及變量的統(tǒng)計(jì)性描述。本文數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，實(shí)際控制人的政治關(guān)聯(lián)度是通過年度財(cái)務(wù)報(bào)表手工整理出來。我們從財(cái)務(wù)報(bào)表披露的信息顯示，實(shí)際控制人分為自然人，公司，縣市級(jí)國資委、省級(jí)國資委和國務(wù)院國資委等五類，本文分別賦予1，2，3，4，5個(gè)值，當(dāng)數(shù)值越大，這家企業(yè)的政治背景越深，與政府的關(guān)聯(lián)度越大。由于實(shí)際控制人信息的披露是從2004年開始，所以本文選取數(shù)據(jù)是2004年～2011年度數(shù)據(jù)。根據(jù)石曉軍和張順明（2010）一文的處理，采用企業(yè)的短期借款與總資產(chǎn)的比值作為企業(yè)銀行貸款衡量指標(biāo)。為了避免異常值對(duì)回歸結(jié)構(gòu)的影響，本文針對(duì)銀行貸款這個(gè)變量的極端值進(jìn)行處理，大于99%和小于1%的數(shù)據(jù)刪除掉。選擇資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)作為公司規(guī)模衡量指標(biāo)，選擇資產(chǎn)負(fù)債率作為公司負(fù)債的衡量指標(biāo)，選擇主營業(yè)務(wù)利潤率作為公司盈利的衡量指標(biāo)，選擇Tobin's q作為企業(yè)成長性指標(biāo)。

2. 實(shí)證結(jié)果分析。我們將各變量數(shù)據(jù)代入實(shí)證模型（1）中，采用多元線性回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析，回歸結(jié)果1，2和3之間的差別在于對(duì)于實(shí)際控制人政治關(guān)聯(lián)的設(shè)定不同，其中回歸結(jié)果1是考察全體樣本，按照實(shí)際控制人是自然人，公司，縣市級(jí)國資委、省級(jí)國資委和國務(wù)院國資委分別設(shè)置1，2，3，4，5;回歸結(jié)果2是考察實(shí)際控制人是自然人和國務(wù)院國資委兩個(gè)了樣本，按照實(shí)際控制人是自然人和國務(wù)院國資委分別設(shè)置為0和1;回歸結(jié)果3是考察自然人和省級(jí)國資委兩個(gè)子樣本，按照實(shí)際控制人是自然人和省級(jí)國資委分別設(shè)置為0和1。我們先分析政治關(guān)聯(lián)度Control這個(gè)變量，回歸結(jié)果1和回歸結(jié)果3表明政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)貸款具有正向影響，但這種影響沒有通過顯著性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果2中政治關(guān)聯(lián)度Control符號(hào)為負(fù)，且通過了5%顯著性檢驗(yàn)，這表明政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)貸款起著反向作用，即國務(wù)院國資委企業(yè)獲得銀行貸款的可能性比自然人企業(yè)獲得銀行貸款的可能性低，國務(wù)院國資委企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)并沒有產(chǎn)生正向效果，反而起著負(fù)向作用。這個(gè)結(jié)論沒有驗(yàn)證研究假設(shè)1。

我們?cè)賮頇z驗(yàn)公司財(cái)務(wù)狀況對(duì)企業(yè)貸款的影響。從表3分析，公司規(guī)模Size符號(hào)均為負(fù)，且通過了1%顯著性檢驗(yàn)，表明公司規(guī)模越大，獲得銀行貸款則越少;公司負(fù)債Debt符號(hào)為正，且通過了1%顯著性檢驗(yàn)，即公司負(fù)債越多，獲得銀行貸款則越多;公司贏利Profit符號(hào)為負(fù)，且通過了1%顯著性檢驗(yàn)，這表明公司贏利越多，獲得銀行貸款反而越少。這些研究結(jié)果與前人的研究結(jié)論不同，這可能與公司自身因素考慮是否從銀行貸款有關(guān)，上市的大公司具有更多途徑獲得資金，不一定需要獲得條件苛刻的銀行貸款;上市公司負(fù)債越多，它越需要資金支持，更愿意從銀行貸款;盈利能力越強(qiáng)的公司，內(nèi)源融資能力越強(qiáng)，從銀行獲取貸款的意愿越弱。公司成長性Tq符號(hào)為負(fù)，且通過了1%顯著性，即公司成長性越強(qiáng)，獲得銀行貸款則越低，這是因?yàn)楣境砷L性越強(qiáng)，公司的風(fēng)險(xiǎn)越高，銀行越不愿意提供貸款。

四、 進(jìn)一步分析

“再分配觀點(diǎn)”是指銀行信用強(qiáng)的企業(yè)會(huì)從銀行獲得貸款，通過商業(yè)信用再分配給銀行信用弱的企業(yè)。所以本文結(jié)合這一觀點(diǎn)進(jìn)一步檢驗(yàn)我國上市公司的政治關(guān)聯(lián)會(huì)不會(huì)影響上市公司貸款。我們的研究思路是：假如政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)的企業(yè)能夠從銀行獲得更多貸款，那么該企業(yè)就會(huì)將銀行貸款通過商業(yè)信用的形式提供給政治關(guān)聯(lián)差的企業(yè)。

五、 討論

本文研究的一個(gè)基本結(jié)論是我國上市公司的政治關(guān)聯(lián)不影響公司的銀行貸款，甚至是負(fù)向影響關(guān)系，這與前人研究結(jié)論不同。本文的另一個(gè)研究結(jié)論表明上市公司的財(cái)務(wù)狀況對(duì)公司的銀行貸款的影響關(guān)系與前人的研究結(jié)論也不同。這里我們?cè)噲D對(duì)這一結(jié)果進(jìn)行討論，需要將來做進(jìn)一步研究。

1. 我們是基于上市公司實(shí)際控制人的政治背景來設(shè)定公司的政治關(guān)聯(lián)，這種設(shè)定可以包括上市公司全部樣本，避免只討論民營企業(yè)子樣本，所以本文擴(kuò)大了研究樣本量。

2. 多數(shù)文獻(xiàn)以企業(yè)高官在政府任職來設(shè)定企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)，但本文認(rèn)為以實(shí)際控制人的政治背景來設(shè)定企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)更符合我國的實(shí)際情況，我國大部分上市公司的政治關(guān)聯(lián)是政府外加其上的，本文沒有討論政治關(guān)聯(lián)的形成原因，而是討論政治關(guān)聯(lián)的影響，我們只需要上市公司是否存在政治關(guān)聯(lián)即可。上市公司的實(shí)際控制人比上市公司的管理者更加關(guān)心公司利益，當(dāng)能夠利用政治關(guān)聯(lián)來為企業(yè)增加銀行貸款時(shí)，他擁有更大的動(dòng)力為企業(yè)獲得銀行貸款。因此，作者認(rèn)為本文設(shè)定企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)效果或許更好。

3. 國內(nèi)外文獻(xiàn)更加強(qiáng)調(diào)政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)融資帶來的好處，但我們從公司金融學(xué)理論知道，從外部融資渠道的約束性來說，股權(quán)融資約束最小，其次是債券融資，最后是銀行貸款。中國資本市場(chǎng)仍然處于一個(gè)轉(zhuǎn)型階段，對(duì)公司融資行為的約束力較低，所以股權(quán)融資是我國上市公司的第一選擇，銀行貸款是最后選擇。通過研究假設(shè)H2的結(jié)果我們可以知道，制約上市公司的銀行貸款并不是銀行本身，而是上市公司本身是否有意愿去向銀行貸款，因此上市公司可能會(huì)利用政治關(guān)聯(lián)優(yōu)先股權(quán)融資。黃新建和唐良霞（2012）提供了其中一個(gè)間接證據(jù)，他們研究股權(quán)融資時(shí)發(fā)現(xiàn)，相比非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)能夠獲得較多的股權(quán)募集資金額度。

4. 已有文獻(xiàn)提出了除了政治關(guān)聯(lián)外還存在金融關(guān)聯(lián)和金融發(fā)展水平等渠道影響上市公司的銀行貸款。企業(yè)的融資約束更受到一個(gè)國家的金融發(fā)展水平的影響，如金融業(yè)的市場(chǎng)化程度，競(jìng)爭(zhēng)程度以及信貸資金分配的市場(chǎng)化程度。金融發(fā)展能夠減少信息不對(duì)稱和契約不完全所導(dǎo)致的資本市場(chǎng)不完善，從而減輕企業(yè)的融資約束。朱紅軍等（2006）發(fā)現(xiàn)我國金融發(fā)展有助于緩解企業(yè)的融資約束。鄧建平和曾勇（2011）研究發(fā)現(xiàn)金融關(guān)聯(lián)能夠有效緩解民營企業(yè)的融資約束，而且還發(fā)現(xiàn)金融關(guān)聯(lián)比政治關(guān)聯(lián)更有效。

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作者簡介：陳禮清（1992-），女，漢族，浙江省嘉興市人，中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院博士生，研究方向：債券市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)。

收稿日期：2019-06-12。