(南開大學(xué) 天津 300000)

一、私募證券投資基金在我國的發(fā)展與現(xiàn)狀

自2004年有“陽光私募第一人”之稱的趙丹陽與深國投(現(xiàn)華潤信托)合作，發(fā)行首支私募信托基金“深國投·赤子之心(中國)集合資金信托”以來，中國的陽光私募發(fā)展已經(jīng)走過了15個(gè)年頭。2007年，A股大牛市之際，大量的公募基金經(jīng)理轉(zhuǎn)投私募，這一年被定義為私募基金的元年。2014年1月17日，中國基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法(試行)》，私募基金從原來的“信托公司+保管銀行+投資顧問”的模式，發(fā)展為“私募公司+券商托管”的模式，即私募公司可以通過自己公司備案的形式發(fā)行私募，而無須借助信托、基金子公司等通道，業(yè)界內(nèi)相關(guān)人士高呼“私募公司”的地位終于“扶正”了。

隨著私募基金管理行業(yè)的逐步規(guī)范，過去5年，中國私募證券投資行業(yè)的規(guī)模迅速擴(kuò)大。根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2019年5月底，私募基金管理規(guī)模達(dá)到了13.58萬億元，其中私募證券投資基金的金額為2.34萬億元，已登記私募證券投資基金管理人有8891家。

二、價(jià)值投資在中國的實(shí)踐

我國目前的證券投資基金，主要包括股票、債券，以及大宗商品期貨等投資標(biāo)的。在股票策略之下，可細(xì)分為股票多頭策略、股票多空策略。其中股票多頭策略包括成長股投資策略、價(jià)值投資策略、趨勢投資策略。

成長股投資策略在我國資本市場的運(yùn)用一度最為廣泛，這與2012年之后創(chuàng)業(yè)板的結(jié)構(gòu)性牛市相關(guān)。在2017年“漂亮50”行情之前，除了2014年12月大小盤股熱點(diǎn)切換這個(gè)時(shí)間點(diǎn)之外，其余時(shí)間，都是中小盤股票遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏大盤藍(lán)籌股(如上圖)。此階段，市場容易給予高估值的因素有小市值、有概念、高景氣行業(yè)、利潤營業(yè)額增速高。自2017年開始，由于外資、養(yǎng)老金、社?；鸬乳L期資本持續(xù)投入A股，貴州茅臺(tái)、五糧液、中國平安等大白馬受到市場追捧。行業(yè)賽道、現(xiàn)金流、ROE(凈資產(chǎn)收益率)等因素成為大多數(shù)投資者考慮的重要指標(biāo)，以往偏重短期，只注重表面，演變?yōu)楦粗刂虚L期，關(guān)注企業(yè)本質(zhì)。

(一)什么是價(jià)值投資

價(jià)值投資(Value Investing)是一種常見的投資方式，指的是專門尋找被低估的證券。對(duì)股票投資來講，本實(shí)際上是選擇優(yōu)秀的上市公司，并且長期持有股票，追求上市公司的經(jīng)營業(yè)績，以分享上市公司的利潤為投資目標(biāo)，而不是通過短期炒作來獲得投機(jī)價(jià)差利潤。

1934年，格雷厄姆發(fā)表《證券分析》，股票投資開始從混沌時(shí)代走向科學(xué)分析，價(jià)值投資理論誕生。從誕生至今已經(jīng)有80多年的歷史，沃倫·巴菲特、查理·芒格為該投資理念的堅(jiān)定踐行者，伴隨著巴菲特和芒格的成功投資經(jīng)歷，他們?cè)谥袊灿辛艘淮笈磐健Ｔ谥袊?，典型的價(jià)值投資私募代表人物有：景林資產(chǎn)蔣錦志、高瓴資本張磊、重陽投資裘國根、高毅資產(chǎn)邱國鷺、正心谷資本林利軍、漢和資本羅曉春、東方港灣但斌等。

根據(jù)巴菲特致股東的信等公開信息，1957年至2018年，巴菲特的歷史業(yè)績達(dá)到了7.7萬倍，復(fù)合年增長率為19.91%，從中我們可以看到復(fù)利的力量是多么的偉大。雖然A股市場的波動(dòng)較大，但長期下來，前文提到的中國價(jià)值投資的“信徒”們，都取得了很好的業(yè)績。如成立于2004年的老牌頂級(jí)私募景林，旗下公開可查私募基金，14年累計(jì)凈值增長23倍，年化收益達(dá)到24%；成立于2013年的超長期價(jià)值投資派漢和資本，最早成立的產(chǎn)品，凈值累計(jì)增長260%，年化收益23%(截至2019年7月，數(shù)據(jù)來源：金斧子)。

(二)價(jià)值投資的本質(zhì)

知名老牌私募基金經(jīng)理江暉，將投資本質(zhì)歸納為以下四點(diǎn)：一是評(píng)估企業(yè)價(jià)值；二是利用市場先生；三是追求安全邊際；四是堅(jiān)守能力圈。資本市場變換莫測，能長期堅(jiān)守投資本質(zhì)的私募機(jī)構(gòu)，長期業(yè)績表現(xiàn)較好。如2018年2月，中美貿(mào)易摩擦不斷加劇，A股市場還有2017年“漂亮50”行情的余溫，此時(shí)價(jià)值投資機(jī)構(gòu)的倉位普遍較高。而到了2018年底，經(jīng)過上半年的金融去杠桿和中美貿(mào)易戰(zhàn)如火如荼的開打，A股從年初的3500點(diǎn)跌到年末的2400多點(diǎn)。我們?nèi)?duì)比私募基金在年初和年末的倉位，即可知道該機(jī)構(gòu)是否在一直踐行“價(jià)值投資”的理念。

(三)價(jià)值投資私募基金派系

價(jià)值投資與成長股投資頗有相似之處，價(jià)值與成長不分家，都是強(qiáng)調(diào)商業(yè)模式，著重研究公司與行業(yè)基本面。就私募基金經(jīng)理出身而言，有民間草根派，如高毅的馮柳；有管理公募基金期間就很有名氣，而后轉(zhuǎn)私募的高毅資產(chǎn)邱國鷺、豐嶺資本金斌；券商出身的重陽投資裘國根、景林投資蔣錦志。就聚焦范圍而言，如豐嶺資本專注于藍(lán)籌股中做價(jià)值投資，而灃楊資產(chǎn)專注于成長股。就規(guī)避市場波動(dòng)對(duì)投資收益的影響而言，有的私募長期滿倉，如漢和資本，長期倉位在90%以上，而寬遠(yuǎn)、重陽、拾貝等私募則會(huì)通過倉位和風(fēng)險(xiǎn)敞口的控制達(dá)到規(guī)避波動(dòng)的目的。各大私募投資理念和邏輯的差異，最終體現(xiàn)在投資標(biāo)的的選擇上。

目前，私募基金發(fā)展十幾年，已經(jīng)開始進(jìn)入接班人頂替第一代私募公司創(chuàng)始人的時(shí)期，如景林投資、重陽投資都已經(jīng)有新晉的年輕基金經(jīng)理接班，共同管理公司核心產(chǎn)品。

三、如何評(píng)價(jià)價(jià)值投資私募基金

每年，由中國證券報(bào)主辦，招商證券、海通證券等協(xié)辦的“中國基金業(yè)金牛獎(jiǎng)”，為中國資本市場最具公信力的權(quán)威獎(jiǎng)項(xiàng)之一，享有中國基金業(yè)“奧斯卡”獎(jiǎng)的美譽(yù)。根據(jù)筆者觀察，能獲得3年、5年以上獎(jiǎng)項(xiàng)的私募機(jī)構(gòu)，大多數(shù)業(yè)績能夠持續(xù)。而私募排排網(wǎng)每年對(duì)各地區(qū)的私募投資基金的業(yè)績排名也備受關(guān)注。

投資者注重私募投資基金的業(yè)績，這一點(diǎn)無可厚非，但只看重基金排行榜每年的業(yè)績，從而決定買入哪個(gè)基金，一般情況結(jié)果不盡如人意。從2009年擅長做一二級(jí)聯(lián)動(dòng)的新價(jià)值羅偉廣，到2014年“漲停敢死隊(duì)”創(chuàng)勢翔黃平，再到2016年人稱“快刀八郎”的蘇思通，這幾位都拿過私募冠軍，但再之后的幾年，在資本市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換的大幕中，都敗下陣來。究其原因，主要還是沒有根據(jù)資本市場的變化，及時(shí)轉(zhuǎn)換思路。筆者認(rèn)為，評(píng)價(jià)私募基金應(yīng)該從以下四方面去評(píng)價(jià)。

第一，從策略上，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益特征，對(duì)私募做好分類，一般排行榜單將私募分為股票多頭、股票量化、固定收益、宏觀對(duì)沖/CTA、組合基金5大類。

第二，長期跟蹤私募基金業(yè)績，做好業(yè)績歸因，將業(yè)績長度拉長，看3年、5年以上的長期業(yè)績?yōu)橹饕獏⒖家罁?jù)，長跑冠軍不一定是短跑高手。

第三，從客觀指標(biāo)上，選取年收益率、夏普比和最大回撤等指標(biāo)，多做對(duì)比分析。

第四，根據(jù)平時(shí)與私募基金的交流，看管理團(tuán)隊(duì)是否言行一致。

筆者認(rèn)為，優(yōu)秀的價(jià)值投資私募，能真正堅(jiān)守價(jià)值投資理念，業(yè)績表現(xiàn)都會(huì)處于前列。依賴深度調(diào)研和基本面分析，強(qiáng)調(diào)公司本身的商業(yè)邏輯，對(duì)公司和產(chǎn)業(yè)有一套完整的分析框架。只有形成完善的投研體系，業(yè)績才能得以持續(xù)，而不只是曇花一現(xiàn)。在筆者接觸的諸多遵循“價(jià)值投資”理念的投顧，根據(jù)其投研決策體系，有注重分紅率、市盈率、市銷率等指標(biāo)。如某一頭部價(jià)值投資機(jī)構(gòu)，其研究體系下，根據(jù)ROE(凈資產(chǎn)收益率)和公司凈利潤增長率分別作為橫軸和縱軸，將公司定義為以下四種屬性：資本癮君子、資本殺手、發(fā)電機(jī)、現(xiàn)金奶牛。

研究員在看待一家公司的時(shí)候，先給公司進(jìn)行定性，從而發(fā)現(xiàn)公司有向上發(fā)展的可能，如從“資本癮君子”，發(fā)展成為“現(xiàn)金奶牛”，再發(fā)展成為“發(fā)電機(jī)”。如2012年之后，由于不斷地有品牌溢價(jià)，貴州茅臺(tái)從“現(xiàn)金奶牛”，逐步發(fā)展成為“發(fā)電機(jī)”；如近期在美股上市的瑞幸咖啡，看好瑞幸能成為“中國的星巴克”的投資人認(rèn)為其有可能從“資本癮君子”，發(fā)展成為“發(fā)電機(jī)”。

四、總結(jié)

我國目前散戶投資者的比例還是偏高，散戶由于本身缺乏專業(yè)知識(shí)，在做股票投資的時(shí)候往往容易造成追漲殺跌，這也造成了我國股市整體波動(dòng)大的局面。資產(chǎn)管理行業(yè)是一份伴隨著投資者的信任和托付的行業(yè)，只有真正幫投資者盈利，形成良性循環(huán)，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)才能得以長久經(jīng)營。私募基金整體的業(yè)績優(yōu)于公募基金，能夠提高社會(huì)閑散資金的使用效率。結(jié)合國內(nèi)外資本市場的發(fā)展情況，特別是過去15年價(jià)值投資私募基金在中國的實(shí)踐來看，未來還有很大的發(fā)展空間。未來隨著監(jiān)管機(jī)制更加完善，基金經(jīng)理的專業(yè)素質(zhì)越來越高，價(jià)值投資理念深入人性，A股市場會(huì)更加成熟，資本市場能更好的服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)我們的強(qiáng)國夢(mèng)。