王金霞

[摘 要] 上市公司經(jīng)營的主要目標(biāo)是公司價(jià)值最大化，公司價(jià)值的提升，往往反映在公司市值提升上。而在中國這樣的新興加轉(zhuǎn)軌的資本市場中，企業(yè)的市值往往背離其內(nèi)在價(jià)值，因此作為價(jià)值管理的延伸，市值管理的概念被提出來。在國有資本管理從“管資產(chǎn)”向“管資本”轉(zhuǎn)變過程中，探索建立市值管理制度，強(qiáng)化國有股權(quán)市值管理是其中一項(xiàng)重要內(nèi)容。文章初步研究探討了進(jìn)行市值管理的內(nèi)容和方法，以期為中國國有上市公司加強(qiáng)市值管理提供有益借鑒。

[關(guān)鍵詞] 中國 上市公司 市值管理 研究

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

資本市場是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“助推器”，在擴(kuò)大融資、優(yōu)化資源配置、提供產(chǎn)權(quán)交易等方面為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供著重要支撐。發(fā)展資本市場是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長期戰(zhàn)略，然而大部分中國上市公司，尤其是國有上市公司的經(jīng)營理念卻仍然停留在傳統(tǒng)的產(chǎn)供銷研的產(chǎn)品經(jīng)營理念上，對于資本運(yùn)作、產(chǎn)融互動這樣的資本經(jīng)營理念了解和掌握不多。隨著資本市場改革和國有企業(yè)改革的逐步深入，以市值管理為代表的資本經(jīng)營理念將得到越來越多的關(guān)注和重視。

一、市值管理的概念

市值是上市公司內(nèi)在價(jià)值在證券市場上的反映，是其綜合實(shí)力的重要衡量指標(biāo)。在成熟完善的資本市場，公司內(nèi)在價(jià)值一般能在證券市場上通過股價(jià)得到充分體現(xiàn)，而在中國這樣的新興資本市場，影響市值的因素，除了凈資產(chǎn)和盈利能力等內(nèi)在價(jià)值因素，涉及的因素更多元、更復(fù)雜，企業(yè)的市場價(jià)值與其內(nèi)在價(jià)值大幅背離的現(xiàn)象屢見不鮮，在此背景下，為了讓公司內(nèi)在價(jià)值能夠在資本市場上更真實(shí)的反映，就產(chǎn)生了市值管理的概念[1]。

通俗的講，市值管理是以市值為導(dǎo)向的財(cái)富管理，是通過優(yōu)化對影響市值因素的管理，促使股價(jià)充分反映公司內(nèi)在價(jià)值，并努力實(shí)現(xiàn)以內(nèi)在價(jià)值為支撐的公司價(jià)值最大化。

二、市值管理的核心內(nèi)容

公司的內(nèi)在價(jià)值可以分為兩部分：一是當(dāng)前經(jīng)營價(jià)值，二是未來增長價(jià)值。當(dāng)前經(jīng)營價(jià)值是當(dāng)前盈利能力對公司價(jià)值的貢獻(xiàn)，未來增長價(jià)值是公司未來期望增長值的貼現(xiàn)值。因此，市值管理應(yīng)包括：最大限度的創(chuàng)造當(dāng)前經(jīng)營價(jià)值——價(jià)值創(chuàng)造，最大限度的發(fā)掘企業(yè)增長潛力——價(jià)值經(jīng)營，最大限度的實(shí)現(xiàn)市場價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值的匹配——價(jià)值實(shí)現(xiàn)等內(nèi)容。

（一）價(jià)值創(chuàng)造

價(jià)值創(chuàng)造是市值管理的基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)市值管理的第一路徑就是通過當(dāng)前經(jīng)營業(yè)績的提升而促使公司股價(jià)上升。上市公司只有不斷強(qiáng)化基礎(chǔ)管理、優(yōu)化商業(yè)模式，創(chuàng)造出良好的經(jīng)營業(yè)績，提高行業(yè)競爭力，增強(qiáng)公司的成長性和持續(xù)盈利能力，提升公司內(nèi)在價(jià)值，才能取得良好的市值表現(xiàn)。

（二）價(jià)值經(jīng)營

在中國資本市場相對弱的情況下，順應(yīng)資本市場規(guī)律，通過強(qiáng)化股本管理，優(yōu)化融資策略，加強(qiáng)權(quán)益市值管理，吸引目標(biāo)投資者群體等價(jià)值經(jīng)營手段，充分享受資本市場溢價(jià)功能，進(jìn)一步提升公司的潛在價(jià)值。

（三）價(jià)值實(shí)現(xiàn)

中國資本市場是一個(gè)典型的信息不對稱市場，通過公共信息進(jìn)行投資決策的投資者處于信息劣勢，往往不能及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地了解一家公司真實(shí)經(jīng)營狀況和發(fā)展前景等信息，股票交易價(jià)格可能發(fā)生偏離和失真，導(dǎo)致上市公司內(nèi)在價(jià)值沒有被真實(shí)體現(xiàn)。因此，向資本市場揭示公司內(nèi)在價(jià)值，爭取投資者對公司價(jià)值的認(rèn)知和認(rèn)同，是上市公司應(yīng)盡的義務(wù)，也是實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的有效途徑。上市公司應(yīng)完善公司治理，提高運(yùn)作透明度，規(guī)范各方行為；加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，了解其投資偏好；營造良好的媒介關(guān)系和輿論環(huán)境，促進(jìn)公司與利益相關(guān)各方的有效溝通、了解和信任，充分揭示并實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值[2]。

三、市值管理的方法

市值管理的核心目標(biāo)就是使企業(yè)的股價(jià)相對真實(shí)的反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，如果企業(yè)的估值與其內(nèi)在價(jià)值存在差異，解決的方法就包括改變估值結(jié)果（內(nèi)在價(jià)值管理）和改變市場認(rèn)知（外在價(jià)值管理）兩個(gè)方面。

（一）內(nèi)在價(jià)值管理

市值=凈利潤（E）×市盈率（PE），所以內(nèi)在價(jià)值管理的主要內(nèi)容就是把影響E和PE的重要因素進(jìn)行有效管理，提升業(yè)績E，改變市盈率PE。

凈利潤E是體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上的公司收益。影響凈利潤的重要因素，不但有公司營收規(guī)模、成本費(fèi)用控制水平、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、市場占有率、融資并購等直接因素，也涉及到戰(zhàn)略舉措、組織設(shè)置、考核激勵和資源匹配等間接因素，要進(jìn)行有效的市值管理，就要把影響凈利潤的這些因素做出相應(yīng)調(diào)整和優(yōu)化，通過提高凈利潤，提升公司內(nèi)在價(jià)值。

市盈率PE本質(zhì)上就是投資人和資本市場對于上市公司利潤以及利潤成長的一個(gè)預(yù)期和期望。影響市盈率的重要因素，涉及到企業(yè)的成長性、創(chuàng)新能力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力，及所處行業(yè)、送轉(zhuǎn)能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)等。市盈率不是越高越好，而是要回歸理性?？梢酝ㄟ^明確戰(zhàn)略，聚焦高增長行業(yè)領(lǐng)域，突出核心競爭能力，塑造專業(yè)形象等手段，增強(qiáng)投資者信心，提高市盈率；也可以通過改變股權(quán)結(jié)構(gòu)、股本規(guī)模、送轉(zhuǎn)政策等調(diào)整市盈率，使市值更真實(shí)的反映公司內(nèi)在價(jià)值。

（二）外在價(jià)值管理

上市公司市場價(jià)值的長期穩(wěn)定和增長，除公司自身價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)作為基礎(chǔ)外，還來自于資本市場（投資者）對公司的正確評價(jià)。也就是說，上市公司價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，也取決于資本市場對公司的正向判斷。因此，市值管理也應(yīng)包括通過價(jià)值傳播，提升公司外在價(jià)值的內(nèi)容。通過積極主動與股東、資本市場、研究員、監(jiān)管機(jī)構(gòu)保持良好互動，進(jìn)行有效地直接溝通和媒體傳播，積極履行社會責(zé)任等手段，樹立良好企業(yè)形象，加深各方對公司價(jià)值的認(rèn)知、認(rèn)同。通過有效的價(jià)值傳播，抑制市值非理性波動，建立起長期穩(wěn)定的價(jià)值回報(bào)機(jī)制。

四、國有上市公司市值管理

根據(jù)國務(wù)院國資委的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2018年上半年，中央企業(yè)控股的境內(nèi)外上市公司達(dá)到398戶，中央企業(yè)65.2%的總資產(chǎn)和61.7%的凈資產(chǎn)已進(jìn)入上市公司，61.2%的營業(yè)收入和87.6%的利潤總額來源于上市公司。上市公司集中了中央企業(yè)大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和大比重業(yè)務(wù)，上市公司的發(fā)展?fàn)顩r對中央企業(yè)改革發(fā)展的影響舉足輕重。但從市場表現(xiàn)來看，雖然央企上市公司的規(guī)模普遍較大，但與其他所有制企業(yè)橫向比較，市值管理存在較大改善空間。因而，國資委提出了國資企業(yè)要加強(qiáng)市值管理、增強(qiáng)股東回報(bào)的要求，國有上市公司市值管理將成為國資監(jiān)管體制改革中的重要內(nèi)容[3]。

（一）國有上市公司市值表現(xiàn)不盡人意的主要原因

1.思想上不夠重視

部分國有上市企業(yè)思想觀念陳舊，重視產(chǎn)品市場和實(shí)體經(jīng)營，忽視資本市場和資本運(yùn)營，仍以追求利潤最大化為經(jīng)營目標(biāo)，而市值管理正是促進(jìn)其改變經(jīng)營理念，推動國有上市公司實(shí)體經(jīng)營與資本運(yùn)營良性互動的重要手段。

2.體制機(jī)制存在弊端

比如投資決策方面，在任期制度和考核制度安排上，沒有給企業(yè)決策者提供追求長遠(yuǎn)利益的穩(wěn)定預(yù)期，使決策者缺乏戰(zhàn)略型投資的勇氣和魄力；在激勵機(jī)制方面，由于國有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人員限薪等要求，國有上市公司管理層報(bào)酬普遍偏低且沒有與所任職公司經(jīng)營業(yè)績合理掛鉤，激勵不足嚴(yán)重影響了管理層工作積極性和創(chuàng)造性的發(fā)揮；由于股權(quán)分置，國有上市公司流通股規(guī)模相對較小，股市投機(jī)性強(qiáng)，股價(jià)波動較大，也同時(shí)導(dǎo)致非流通股東與流通股東、大股東與小股東的利益存在沖突。以上諸多方面都會對國有上市公司市值管理產(chǎn)生影響。

3.專業(yè)管理人才缺乏

在大多數(shù)國有上市公司中，生產(chǎn)制造或營銷領(lǐng)域人才濟(jì)濟(jì)，而資本運(yùn)作人才相對匱乏，而市值管理和市值提升方面的優(yōu)秀人才決定了上市公司在資本市場上的命運(yùn)，因此人才短板必須盡快補(bǔ)齊。

（二）國有上市公司市值管理策略

1.樹立價(jià)值導(dǎo)向，實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造

國資委自2010年起在對中央企業(yè)的考核中，引入了經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）作為考核指標(biāo)，傳達(dá)出資金使用是有成本的，國有企業(yè)的發(fā)展要從單純追求規(guī)模向價(jià)值創(chuàng)造轉(zhuǎn)變的政策信號。國有上市公司要集中資源，經(jīng)營發(fā)展好主業(yè)，提高盈利能力和資本效率，確保實(shí)現(xiàn)國有資本的保值增值。

2.重視資本市場，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融互動

產(chǎn)，就是指企業(yè)的產(chǎn)業(yè)市場，通過產(chǎn)業(yè)運(yùn)作，提供優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)，實(shí)現(xiàn)利潤，這是大多數(shù)國有上市公司所擅長的；融，是指資本市場，在資本市場里通過資本運(yùn)作，提升公司市值，這是大多數(shù)國有上市公司所欠缺的。產(chǎn)融互動就是要充分利用產(chǎn)業(yè)市場的產(chǎn)品周期和資本市場的經(jīng)濟(jì)周期，讓公司的產(chǎn)業(yè)發(fā)展和資本運(yùn)營有機(jī)結(jié)合起來，形成良好的互動循環(huán)。

（三）國有上市公司市值管理方法

1.加強(qiáng)科學(xué)研判，把握產(chǎn)融發(fā)展機(jī)會

研究把握宏觀經(jīng)濟(jì)周期、市場牛熊周期、行業(yè)景氣周期、企業(yè)贏利周期的基本規(guī)律，關(guān)注動向指標(biāo)，動態(tài)分析產(chǎn)業(yè)市場競爭格局演變和資本市場投資價(jià)值走勢，采取科學(xué)的適應(yīng)對策，指導(dǎo)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略和經(jīng)營行為，以及投融資、兼并重組等資本運(yùn)作行為，相機(jī)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融之間的相互轉(zhuǎn)化。例如，認(rèn)為公司股價(jià)被高估時(shí)，可利用投資者的熱情進(jìn)行股票增發(fā)，或者分拆出售被股票市場高估的業(yè)務(wù)單元，所融資金用以支持公司業(yè)務(wù)發(fā)展，或用于兼并收購擴(kuò)大公司規(guī)模；認(rèn)為公司股票價(jià)格被不合理地低估時(shí)，可以借機(jī)回購股票，增加公司控制力，或等價(jià)位回歸合理水平時(shí)轉(zhuǎn)讓股票進(jìn)行套利。

2.結(jié)合混合所有制改革，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)

當(dāng)前半數(shù)以上的國有資本集中在公眾化的上市公司，但國有股一股獨(dú)大的資本結(jié)構(gòu)，決定了其治理結(jié)構(gòu)上可能存在內(nèi)部人控制的弊端。應(yīng)結(jié)合正在進(jìn)行的國有企業(yè)混合所有制改革，優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)。繼續(xù)實(shí)施國有股減持計(jì)劃，減少非流通股比率，積極引入戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)投資者，穩(wěn)步推進(jìn)員工持股，實(shí)現(xiàn)股權(quán)所有者多元化；降低股權(quán)融資偏好，充分發(fā)揮債權(quán)的治理功能，使銀行成為國有上市公司經(jīng)營的外部監(jiān)控者。同步完善公司治理結(jié)構(gòu)，建立責(zé)權(quán)利相互制衡的組織機(jī)構(gòu)，完善考核指標(biāo)和對管理層的長期激勵和約束機(jī)制，提高其市值管理和股東回報(bào)意識，實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)長期保值、增值的市值管理目標(biāo)[4]。

3.加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，向市場傳達(dá)公司價(jià)值取向

進(jìn)一步提高國有上市公司信息公開的透明度，除履行法定的信息披露義務(wù)外，應(yīng)重視投資者等利益相關(guān)方的關(guān)切，就其關(guān)心的問題，進(jìn)行充分的信息披露，彼此之間產(chǎn)生良性互動，爭取得到投資者的認(rèn)同和認(rèn)可。充分利用各種媒介和分析員群體，向資本市場明確傳達(dá)公司價(jià)值取向，吸引和建立認(rèn)同公司經(jīng)營哲學(xué)和價(jià)值理念的投資者群體。

4.盤活存量資產(chǎn)，強(qiáng)化資本運(yùn)作能力

目前我國國有上市公司市場估值普遍偏低，國有企業(yè)要充分盤活存量資產(chǎn)，將更多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，提升上市公司資產(chǎn)質(zhì)量和內(nèi)在價(jià)值。已進(jìn)入上市公司的資產(chǎn)也要重新配置、優(yōu)化組合，提高資產(chǎn)收益率。同時(shí)要強(qiáng)化資本運(yùn)作能力，靈活運(yùn)用金融工具，如將具有成熟業(yè)務(wù)模式和核心競爭優(yōu)勢的子公司分拆上市，通過資產(chǎn)重組、兼并收購等資本運(yùn)作手段沿產(chǎn)業(yè)鏈和價(jià)值鏈進(jìn)行整合，通過運(yùn)用股指期貨等投資工具進(jìn)行再融資等方式，增加股東回報(bào)，促進(jìn)市值的持續(xù)優(yōu)化、穩(wěn)定提升，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值、增值的經(jīng)營目標(biāo)[5]。

參考文獻(xiàn)：

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[4]徐素珍.管理層持股與上市公司市值變動研究[D].南昌：南昌大學(xué)，2012.

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