摘 要：本文以近年來在中國(guó)逐漸興起的PPP業(yè)務(wù)為切入點(diǎn)，通過對(duì)作為社會(huì)資本方之財(cái)務(wù)投資人的私募股權(quán)投資基金的融資風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)與當(dāng)前法律法規(guī)之間存在的矛盾做了分析，并探索化解矛盾的辦法。

關(guān)鍵詞：PPP;SPV;私募股權(quán)投資基金;基金募集;投資收益;閑置貨幣。

PPP（Public-Private Partnership），意為“政府與社會(huì)資本合作”或“公共部門和私人部門合作”，PPP業(yè)務(wù)主要為政府與社會(huì)資本方在基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域合作的項(xiàng)目。

PPP最早興起于20世紀(jì)80年代的西方國(guó)家，尤其是英國(guó)。由于英國(guó)在早期有規(guī)定，社會(huì)資本，即私人資本不得投資于公共事業(yè)領(lǐng)域，直至20世紀(jì)80年代該規(guī)定廢止，于是產(chǎn)生了該種模式。PPP模式之后迅速在全球推廣。我國(guó)的PPP業(yè)務(wù)正式規(guī)范發(fā)展開始于2013年，在隨后的幾年里，國(guó)家各部委陸續(xù)發(fā)布了相關(guān)法律文件對(duì)PPP進(jìn)行了規(guī)范。

各國(guó)采用PPP模式，既可以解決當(dāng)前急需建設(shè)的公共項(xiàng)目，又無需立即投入大量的財(cái)政資金。但是，政府財(cái)政支出壓力的降低也同時(shí)意味著社會(huì)資本融資壓力的增加，這導(dǎo)致社會(huì)資本融資風(fēng)險(xiǎn)增大。

一、PPP業(yè)務(wù)的主要融資模式

PPP業(yè)務(wù)中，社會(huì)資本方要組成一個(gè)聯(lián)合體，其成員一般有兩家以上（包括施工單位、財(cái)務(wù)投資人），與政府授權(quán)的平臺(tái)公司組建SPV（Special Purpose Vehicle，即項(xiàng)目公司），按照約定的出資比例對(duì)SPV進(jìn)行股權(quán)投資。

PPP融資從廣義上來講，除了銀行貸款融資外，最主要的是作為財(cái)務(wù)投資人的私募股權(quán)投資基金（PE）的融資。

二、PPP業(yè)務(wù)中私募股權(quán)投資基金的股權(quán)投融資風(fēng)險(xiǎn)分析

PPP股權(quán)資金中最重要的融資風(fēng)險(xiǎn)來自于財(cái)務(wù)投資人的股權(quán)資金籌集和預(yù)期回報(bào)。由于作為財(cái)務(wù)投資人的的金融機(jī)構(gòu)股權(quán)比例一般都會(huì)超過50%，資金額度較大，通過金融機(jī)構(gòu)實(shí)投的可能性較小，因此，該部分股權(quán)資金一般通過私募股權(quán)投資基金、信托計(jì)劃、銀行資管產(chǎn)品或保險(xiǎn)資金來募集籌措，其中，尤以私募股權(quán)投資基金參與的最多。

本文將就作為私募股權(quán)投資基金應(yīng)該出資的股權(quán)資金的籌資風(fēng)險(xiǎn)及其投資后本金回收和預(yù)期收益的獲取風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，并探索其解決辦法。

（一）私募股權(quán)投資基金籌資風(fēng)險(xiǎn)分析

從PPP模式理論上來講，項(xiàng)目資本金（股權(quán)部分資金）的資金籌措是不存在任何困難和風(fēng)險(xiǎn)的，均是需要各股東以自有資金出資的，但實(shí)際情況卻并非如此。誠(chéng)然，部分股權(quán)資金確實(shí)是不存在困難和籌措風(fēng)險(xiǎn)的，但作為財(cái)務(wù)投資人的私募基金往往由于資本金籌措困難最終導(dǎo)致PPP項(xiàng)目停滯甚至違約。而私募基金等產(chǎn)品的資金募集主要是通過社會(huì)公眾利用閑置貨幣資金以保值增值為目的投入的，該募集過程可能會(huì)因社會(huì)資金短缺和公眾對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡進(jìn)而對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的挑剔而面臨募集失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）私募股權(quán)投資基金投資后本金回收和預(yù)期收益的獲取風(fēng)險(xiǎn)分析

首先，目前私募股權(quán)投資基金所做的股權(quán)投資都比較謹(jǐn)慎，且往往要求其他相關(guān)方給予一定的保底承諾，并且還對(duì)投資期限長(zhǎng)短有一定的要求，一般來說，私募股權(quán)基金投資期限為三至五年，而非上市公司的股權(quán)流動(dòng)性差，沒有成熟的市場(chǎng)可以快速退出，這對(duì)于PPP項(xiàng)目10-30年的投資周期是很難滿足要求的，縱然其所投資的PPP項(xiàng)目預(yù)計(jì)投資收益較為豐厚，該類金融機(jī)構(gòu)往往做出一些逆向選擇，寧可去投資一些收益較低、期限短但有保底承諾的項(xiàng)目，也不愿進(jìn)行真實(shí)的股權(quán)投資。

其次，正是由于我國(guó)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)剛性兌付普遍，且有多層嵌套，風(fēng)險(xiǎn)底數(shù)不清，甚至出現(xiàn)影子銀行干擾宏觀調(diào)控的現(xiàn)象，因此國(guó)家相關(guān)部委要求金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時(shí)不得承諾保本保收益，且不得采取滾動(dòng)發(fā)行等方式，使得資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本金、收益、風(fēng)險(xiǎn)在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移。另外，還要求PPP參與方“不得使用債務(wù)資金充當(dāng)資本金”，尤其明確了國(guó)有金融企業(yè)不得以“明股實(shí)債”等方式融資。

再次，受項(xiàng)目公司建設(shè)期建設(shè)成本的高低、是否超概和項(xiàng)目質(zhì)量的好壞，以及運(yùn)營(yíng)期運(yùn)營(yíng)管理水平高低的影響，業(yè)主對(duì)項(xiàng)目公司的績(jī)效考核評(píng)分將存在很大不確定性，從而最終導(dǎo)致政府付費(fèi)的不確定性，從而影響項(xiàng)目公司收益和分紅，并最終導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金的投資回報(bào)出現(xiàn)較大風(fēng)險(xiǎn)，甚至面臨本金難以收回的風(fēng)險(xiǎn)。

三、私募股權(quán)投資基金融資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策探索

（一）對(duì)于私募股權(quán)投資基金融資風(fēng)險(xiǎn)，PPP聯(lián)合體牽頭人應(yīng)從投標(biāo)前開始就反向?qū)λ侥蓟鸸镜馁Y金募集能力進(jìn)行盡職調(diào)查。

首先，要對(duì)該基金公司的信譽(yù)資質(zhì)及其已發(fā)行產(chǎn)品的管理成果進(jìn)行審查，以防止其過往不良投資行為影響本項(xiàng)目。如果該基金公司在行業(yè)內(nèi)存在過失信問題或存在被吊銷過相關(guān)資質(zhì)的經(jīng)歷，或者其曾在相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)被列為重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象，縱然其當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)狀況一切正常，但該種不良?xì)v史記錄，總會(huì)成為社會(huì)選擇基金公司的一些負(fù)面參考，如果該基金公司已發(fā)行的產(chǎn)品中有暫?；蛘唛L(zhǎng)期無進(jìn)展的項(xiàng)目，則理應(yīng)引起各合作方的高度重視。

其次，要對(duì)其募集資金的渠道及資金源進(jìn)行詳細(xì)地穿透調(diào)研。如果投資人為機(jī)構(gòu)投資者，則了解該基金投資人是否為合格機(jī)構(gòu)投資者，其資金是否為自有資金，如果投資人為社會(huì)大眾，則了解社會(huì)公眾所持有貨幣現(xiàn)金的松緊，了解該類投資人對(duì)投資理財(cái)?shù)囊庠负蛻B(tài)度，了解其是否具備一定的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。通過詳細(xì)穿透調(diào)研，最終切實(shí)確?；鸸舅l(fā)起設(shè)立的私募基金能夠按時(shí)足額募集到所需資金。

再次，要對(duì)基金公司的組織架構(gòu)、決策程序以及業(yè)務(wù)人員素質(zhì)和規(guī)模進(jìn)行調(diào)研。通過基金公司的組織架構(gòu)和決策程序，可以了解到一個(gè)項(xiàng)目在該公司審批決策的效率高低，如果該公司組織架構(gòu)合理，決策程序?qū)蛹?jí)較少，比如，某項(xiàng)目經(jīng)過業(yè)務(wù)部門評(píng)審再提交投資委員會(huì)決策后即可執(zhí)行，而不是再經(jīng)過其他委員會(huì)或更高級(jí)別的決策機(jī)構(gòu)進(jìn)行審議，則該項(xiàng)目的實(shí)施節(jié)奏明顯會(huì)加快，不至于出現(xiàn)項(xiàng)目被耽誤在決策層從而喪失良好商機(jī)的情況。另外，業(yè)務(wù)人員的素質(zhì)和規(guī)模也會(huì)影響項(xiàng)目推進(jìn)效率。如果項(xiàng)目在高素質(zhì)業(yè)務(wù)人員手中，或者未出現(xiàn)項(xiàng)目拿到卻缺少足夠的業(yè)務(wù)人員來推進(jìn)辦理具體業(yè)務(wù)的情況，則該項(xiàng)目就會(huì)排除一些因?yàn)榛A(chǔ)業(yè)務(wù)層面上的非技術(shù)因素而出現(xiàn)項(xiàng)目停滯的狀況。

（二）為解決私募股權(quán)投資基金對(duì)保底保收益和盡早退出的強(qiáng)烈意愿與國(guó)家法律法規(guī)對(duì)要求固定收益行為的明令禁止之間的矛盾，迫使基金公司放棄逆向選擇，PPP各參與方應(yīng)從以下幾方面著手化解該矛盾。

首先，PPP各相關(guān)方應(yīng)該明確，私募股權(quán)投資基金原始資金來自何處，若從源頭上不設(shè)定保底保收益的條件，則私募基金在投資時(shí)也不應(yīng)要求被投資方做任何保底承諾，因?yàn)榛鹬皇且粋€(gè)融資通道和工具。事實(shí)上，通過穿透方式追根溯源，私募基金的原始資金來源于社會(huì)公眾的閑置貨幣資金，且根據(jù)目前國(guó)家相關(guān)法規(guī)要求，私募基金是不得向各社會(huì)公眾承諾保底保收益的。因此，從頭至尾，PPP項(xiàng)目的最終投資風(fēng)險(xiǎn)和收益均是由社會(huì)公眾承擔(dān)的，私募基金應(yīng)明確該邏輯關(guān)系，擺正投資態(tài)度，做到合理合法合規(guī)。

其次，私募基金公司為了其投資能夠達(dá)到其預(yù)期收益，應(yīng)參考風(fēng)險(xiǎn)資本的投資過程，對(duì)項(xiàng)目認(rèn)真研判、甄別，并參與交易設(shè)計(jì)和投資后管理。成功的投資必須建立在對(duì)項(xiàng)目潛在風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行嚴(yán)格評(píng)估的基礎(chǔ)上。私募基金公司要通過仔細(xì)地盡職調(diào)查，對(duì)項(xiàng)目的背景、國(guó)家政策方針的相向性、項(xiàng)目的可行性，以及對(duì)SPV其他股東的投資實(shí)力及經(jīng)營(yíng)能力、對(duì)SPV擬設(shè)計(jì)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和預(yù)計(jì)的財(cái)務(wù)測(cè)算模型進(jìn)行調(diào)查研究。另外，也要考查各股東擬委派的管理團(tuán)隊(duì)的能力，尤其是主要負(fù)責(zé)人的個(gè)人素質(zhì)，因?yàn)楣矩?fù)責(zé)人的個(gè)人能力對(duì)新興公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)至關(guān)重要。

再次，關(guān)于私募股權(quán)投資基金的提前退出問題，基金公司應(yīng)同其他股東齊心協(xié)力，努力打造SPV穩(wěn)定的現(xiàn)金流，最終通過ABS（資產(chǎn)證券化），將SPV帶入資本市場(chǎng)運(yùn)作以順利實(shí)現(xiàn)各股東資金的回流和股權(quán)退出。

最后，SPV應(yīng)針對(duì)私募基金的利益訴求，設(shè)立一套機(jī)制，并以協(xié)議形式約定。該套機(jī)制設(shè)計(jì)的一切出發(fā)點(diǎn)是非固定收益回報(bào)方式。機(jī)制應(yīng)約定，如果未來SPV運(yùn)營(yíng)效果不理想，導(dǎo)致SPV的預(yù)期利潤(rùn)分紅不能達(dá)到私募基金的預(yù)期收益率，甚至出現(xiàn)虧損，則SPV其他股東應(yīng)按照SPV實(shí)際收益與預(yù)期收益差額的一定比例讓渡部分利潤(rùn)來補(bǔ)貼私募基金，但該讓渡部分利潤(rùn)是要按SPV實(shí)際利潤(rùn)大小浮動(dòng)調(diào)整。

另外，社會(huì)各界需要共同探索“運(yùn)用保險(xiǎn)化解PPP運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)”的方式方法。風(fēng)險(xiǎn)保障是保險(xiǎn)的基本功能，有風(fēng)險(xiǎn)的地方，就應(yīng)該有保險(xiǎn)。雖然目前在保險(xiǎn)行業(yè)也對(duì)PPP運(yùn)營(yíng)保險(xiǎn)進(jìn)行著相關(guān)的探討，但實(shí)操上并無任何進(jìn)展。因此，PPP運(yùn)營(yíng)保險(xiǎn)仍然需要國(guó)家頂層設(shè)計(jì)引導(dǎo)、學(xué)術(shù)界理論指導(dǎo)和應(yīng)用行業(yè)實(shí)踐探索，以此來共同研究PPP運(yùn)營(yíng)保險(xiǎn)的切入點(diǎn)和切入方式。這不僅可以完善我國(guó)保險(xiǎn)制度，也可以在一定程度上化解社會(huì)投資風(fēng)險(xiǎn)。

PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)是一系列風(fēng)險(xiǎn)互相牽扯而形成的一種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其中，如工程建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)、銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和政府付費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)常被各界研究分析，而作為社會(huì)資本方之財(cái)務(wù)投資人的私募股權(quán)投資基金的投融資風(fēng)險(xiǎn)卻因?yàn)槠淅碚撋系臒o風(fēng)險(xiǎn)被社會(huì)各界所忽略。

PPP私募股權(quán)投資基金的投融資風(fēng)險(xiǎn)不僅需要我們?cè)趯?shí)踐中按現(xiàn)有規(guī)則努力克服，更需要國(guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)、政府公共部門（Public）、社會(huì)資本方（Private）以及金融機(jī)構(gòu)等多方參與、共同創(chuàng)新，打造出一套完整的具有中國(guó)特色的PPP風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。

參考文獻(xiàn)：

[1]周蘭萍.PPP項(xiàng)目運(yùn)作實(shí)務(wù).北京：法律出版社，2016年：1-9.

[2]趙廣道，葉玨瓏.保險(xiǎn)服務(wù)PPP具有先天優(yōu)勢(shì).中國(guó)保險(xiǎn)報(bào)，2017年11月13日.

作者簡(jiǎn)介：

楊生濤，性別：男，申碩單位：天津財(cái)經(jīng)大學(xué)，專業(yè)：金融學(xué)，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)在職研究生在讀。