莒南縣地方金融發(fā)展服務(wù)中心 張永超

上市公司如何決定其最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)一直是公司金融領(lǐng)域研究的核心問題之一。山東是中國(guó)的工農(nóng)業(yè)大省、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值列第三位，山東省的上市公司是推動(dòng)山東經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主力，其上市公司資本結(jié)構(gòu)具體如何？其資本結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)定？其決定因素與之前學(xué)者的研究是否有出入？本文以山東省上市公司的基本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，以期發(fā)現(xiàn)山東省上市公司資本結(jié)構(gòu)方面的問題，為山東省上市公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，減少融資成本提供一些支持。

1 理論分析與研究假設(shè)

有較多獨(dú)特性產(chǎn)品的公司會(huì)在產(chǎn)品推廣和銷售上花費(fèi)更多的費(fèi)用。在公司進(jìn)行破產(chǎn)清算時(shí)，負(fù)債率較高的公司將面臨更高的成本，傾向于選擇較低的負(fù)債率以降低風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)1：山東省獨(dú)特性較高的上市公司，一般選擇較低的負(fù)債率水平。一個(gè)行業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度越大，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)就越傾向于采取股權(quán)融資，而較少地采取債務(wù)融資，以便降低發(fā)生嚴(yán)重財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。朱武祥、陳寒梅(2002)，陳建梁、王大鵬(2006)對(duì)我國(guó)企業(yè)進(jìn)行研究表明，激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)傾向于選用較低的財(cái)務(wù)杠桿，它是企業(yè)有效控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能力而采取的積極行為。

假設(shè)2：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司資本結(jié)構(gòu)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。以往的研究大多表明公司規(guī)模與公司負(fù)債率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系(沈藝峰等，2009)，公司規(guī)模的增大使得公司能夠承擔(dān)更高的負(fù)債。然而Titman和Wessels(1988)則認(rèn)為，比起規(guī)模較小的企業(yè)，大企業(yè)面臨的權(quán)益融資成本相對(duì)較低，所以擁有較大規(guī)模的公司可能更傾向于權(quán)益融資從而具有較低的負(fù)債率。

假設(shè)3：公司規(guī)模是影響山東省上市公司的資本結(jié)構(gòu)主要因素。Tit-man和Wessels(1988)得出公司的盈利能力與公司資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。沈藝峰等(2009)通過對(duì)中國(guó)滬深兩市A股上市公司的分析，得出公司的盈利能力與其負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。

假設(shè)4：擁有較高盈利能力的公司傾向于選擇較低的負(fù)債水平。依據(jù)代理成本理論，公司經(jīng)理傾向于在職消費(fèi)。Grossman和Hart(1982)指出，具有較少可擔(dān)保資產(chǎn)的公司更易遭受這種代理成本，因?yàn)檫@些公司難以監(jiān)督資本支出。公司可以通過提高債務(wù)水平將其作為監(jiān)督工具來減緩這個(gè)問題。

假設(shè)5：可擔(dān)保資產(chǎn)(資產(chǎn)結(jié)構(gòu))影響山東省上市公司的負(fù)債率水平。Rajian和Zingales(1995)的研究發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)性與杠桿率負(fù)相關(guān)。沈藝峰等(2009)通過對(duì)中國(guó)滬深兩市A股上市公司的研究，得出成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與公司總負(fù)債率顯著正相關(guān)的結(jié)論。

假設(shè)6：山東省上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)顯著相關(guān)。DeAngelo和Masulis(1980)認(rèn)為，折舊和投資稅減免等非債務(wù)稅盾可作為債務(wù)稅盾的替代，因此擁有較多非債務(wù)稅盾的公司應(yīng)更少地使用債務(wù)。周開國(guó)、徐藝卉(2012)實(shí)證發(fā)現(xiàn)非債務(wù)稅盾與公司資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)7：非債務(wù)稅盾將顯著影響山東省上市公司的資本結(jié)構(gòu)。

2 樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

資本結(jié)構(gòu)為本文的被解釋變量。結(jié)合我國(guó)企業(yè)的實(shí)際，本文采用總資產(chǎn)負(fù)債率作為公司資本結(jié)構(gòu)的代理變量；公司獨(dú)特性用公司的銷售費(fèi)用與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比值來度量；以同行業(yè)中上市公司家數(shù)的自然對(duì)數(shù)表示行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度，該值越大則競(jìng)爭(zhēng)度越高；可擔(dān)保資產(chǎn)(資產(chǎn)結(jié)構(gòu))使用有形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率來衡量；非債務(wù)稅盾比例用非債務(wù)稅盾值與總資產(chǎn)的比率來表示；此外，還選取第一大股東持股比例、管理層持股比例和行業(yè)虛擬變量作為本文的控制變量。

基于本文的假設(shè)，采用回歸分析的方法檢驗(yàn)山東省上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，具體回歸模型如下：為公司資本結(jié)構(gòu)變量為公司獨(dú)特性變量，代表產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)變量，為公司規(guī)模變量代表公司盈利能力，為公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變量代表公司成長(zhǎng)性， 為代表公司非債務(wù)稅盾的變量為控制變量，包括股權(quán)集中度和行業(yè)虛擬變量。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表1給出了樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，從樣本的統(tǒng)計(jì)分析看，山東省上市公司資本結(jié)構(gòu)水平存在一定差異，最大的為89%，處于較高的杠桿水平，而最小的則僅為2.60%，均值為43.52,，屬于較穩(wěn)定的財(cái)務(wù)策略；山東省上市公司銷售費(fèi)用占比均值為5.84%；山東省上市公司所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平存在較大差異，總體來看各行業(yè)公司數(shù)量均值在6.4，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈；從公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，山東省上市公司資產(chǎn)中，有形資產(chǎn)占比較高，均值達(dá)到44,42%，資本密集型企業(yè)特別是制造業(yè)占比較大；第一大股東占比均值達(dá)到34.98%，股權(quán)集中度較高，一股獨(dú)大現(xiàn)象比較明顯。

表1 樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

3.2 相關(guān)性分析

表2給出了各變量Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣表。從表3中可以看出公司的獨(dú)特性指標(biāo)與資產(chǎn)負(fù)債率存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)1一致；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度與公司資產(chǎn)負(fù)債水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，但不顯著；公司規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率有顯著的正先關(guān)性，說明公司規(guī)模是企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)考慮的重要因素；公司盈利水平與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)4一致；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)；非債務(wù)稅盾指標(biāo)與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)。

3.3 回歸分析

從表2中可以看出，模型中除盈利能力指標(biāo)與非債務(wù)稅盾指標(biāo)相關(guān)性較高外，其他各變量相關(guān)系數(shù)均小于0.4，為避免模型共線性問題，本文在回歸分析中除盈利能力指標(biāo)與非債務(wù)稅盾分別進(jìn)行回歸，已解決模型的共線性問題，表3報(bào)告了實(shí)證模型的回歸結(jié)果。

從表3可以看出，各模型擬合優(yōu)度與F統(tǒng)計(jì)量都很好的說明回歸模型是有效的。從回歸分析結(jié)果可以看出，山東省上市公司銷售費(fèi)用占比與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明公司的獨(dú)特性是影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素，獨(dú)特性高的公司會(huì)選擇較低的負(fù)債水平；山東省上市公司所處行業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)水平與公司所選擇的負(fù)債水平顯著負(fù)相關(guān)，說明公司的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)水平影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的選擇，處于較高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的公司傾向于選擇較低的負(fù)債水平以降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；公司規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的正先關(guān)性，規(guī)模較大的公司資產(chǎn)負(fù)債水平較高，其會(huì)得到較高的銀行授信額度；公司的盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，擁有較高盈利能力的公司，其內(nèi)部現(xiàn)金流較充足，內(nèi)部留存一般能滿足公司的資金需求，其傾向于選擇較低的負(fù)債水平；公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，擁有較高可擔(dān)保資產(chǎn)的公司一般會(huì)得到較高的銀行借款優(yōu)惠，公司傾向于選擇債務(wù)融資；公司成長(zhǎng)性指標(biāo)與資產(chǎn)負(fù)債率無顯著的相關(guān)性，說明公司的成長(zhǎng)性并不是山東省上市公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)所主要考慮的一個(gè)因素；公司非債務(wù)稅盾指標(biāo)與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，說明擁有較高債務(wù)稅盾需求的公司傾向于較高的負(fù)債水平，以實(shí)現(xiàn)債務(wù)避稅的效應(yīng)。

表2 各變量相關(guān)系數(shù)表

表3 回歸分析結(jié)果

4 結(jié)語

實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司的獨(dú)特性、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、公司規(guī)模、公司盈利能力、可擔(dān)保資產(chǎn)占比以及稅盾效應(yīng)是公司進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)考慮的重要因素。擁有較高獨(dú)特性的公司即銷售費(fèi)用占比較高的公司傾向于選擇較低的負(fù)債水平以降低風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)較激烈的公司一般選擇較低的負(fù)債率。盈利能力較強(qiáng)的公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)傾向于內(nèi)部融資，選擇較低的負(fù)債水平。規(guī)模較大的公司以及有用較多可擔(dān)保資產(chǎn)的公司能得到更多的銀行借款，選擇較高的負(fù)債水平。擁有較高債務(wù)稅盾需求的公司也會(huì)選擇較高的負(fù)債水平。