劉鏈

在大自營(yíng)業(yè)務(wù)的引領(lǐng)下，券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)較大，隨著上半年行業(yè)整體業(yè)績(jī)的回暖，增厚業(yè)績(jī)的作用非常明顯。從行業(yè)的營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，上半年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比為24.81%，比2018年下降1.4個(gè)百分點(diǎn);投行業(yè)務(wù)收入占比為11.04%，比2018年下降2.85個(gè)百分點(diǎn);資管業(yè)務(wù)收入占比為7.16%，比2018年下降3.17個(gè)百分點(diǎn);融資融券業(yè)務(wù)收入占比為12.82%，比2018年上升4.74個(gè)百分點(diǎn);自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比為34.68%，

由于資本市場(chǎng)逐漸回暖，2019年以來(lái)，上市券商利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)。上半年，36家上市券商（不含東方財(cái)富）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1822.29億元，同比增長(zhǎng)45.1%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)554.01億元，同比增長(zhǎng)59.04%;實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)542.33億元，同比增長(zhǎng)67.74%。截至上半年末，上市券商權(quán)益乘數(shù)（剔除客戶保證金）為3.54倍，比2018年年末增加 0.15倍。由于2019年二季度市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整，上市券商上半年扣非歸母凈利潤(rùn)同比增速比一季度回落27.5個(gè)百分點(diǎn)，但仍保持較高的同比增速。

分業(yè)務(wù)來(lái)看，自營(yíng)、信用業(yè)務(wù)拉動(dòng)上市券商業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2019年上半年，上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入、投資銀行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入、自營(yíng)業(yè)務(wù)凈收益、利息凈收入同比增速分別為14.56%、10.91%、-2.56%、91.53%、70.43%，對(duì)歸母凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)度分別為13.46%、4.2%、-1.04%、80.78%、24.21%，自營(yíng)業(yè)務(wù)及信用業(yè)務(wù)是上市券商業(yè)績(jī)的主要驅(qū)動(dòng)力。

除了自營(yíng)和信用業(yè)務(wù)表現(xiàn)突出外，上市券商其他各項(xiàng)業(yè)務(wù)整體向好。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，傭金率降速放緩，交易額同比增長(zhǎng);投行業(yè)務(wù)，股權(quán)、債券承銷(xiāo)規(guī)模同比一降一升;資管業(yè)務(wù)，券商資管規(guī)模收縮明顯，資管業(yè)務(wù)凈收入同比下降;隨著市場(chǎng)的回暖，自營(yíng)業(yè)務(wù)取得大幅增長(zhǎng);信用業(yè)務(wù)，兩融、股票質(zhì)押余額比2018年年末有所回升。

從歸母凈利潤(rùn)來(lái)看，近4年，上市券商前5名歸母凈利潤(rùn)之和占上市券商歸母凈利潤(rùn)比例呈上升趨勢(shì)，這預(yù)示著頭部券商競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)越發(fā)明顯。自2017年以來(lái)，雖然上市券商營(yíng)業(yè)收入集中度有所下降，且2019年上半年歸母凈利潤(rùn)的集中度比2018年有所下滑，但目前市場(chǎng)整體集中度仍在高位。隨著行業(yè)商業(yè)模式向重資產(chǎn)模式的轉(zhuǎn)變，資本金雄厚的大券商更具優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)長(zhǎng)期來(lái)看行業(yè)集中度將進(jìn)一步提高。上市券商2019年上半年?duì)I業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)增速前5名均為中小券商，其中，東吳證券歸母凈利潤(rùn)同比增速為2758.33%，遠(yuǎn)超第二，表明中小券商業(yè)績(jī)更具彈性。

在政策呵護(hù)市場(chǎng)的大背景下，預(yù)期下半年資本市場(chǎng)改革利好政策將繼續(xù)推出，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板重組將實(shí)質(zhì)性落地，國(guó)外三大指數(shù)納入A股比例不斷提升，外資持續(xù)流入可期，未來(lái)一段時(shí)間券商政策紅利仍會(huì)持續(xù)。8月下旬以來(lái)，滬深兩市成交額、兩融余額邊際上升，邊際改善有望持續(xù);與此同時(shí)，近期北上資金凈流入額也持續(xù)回升。9月資金面是市場(chǎng)的核心因素，監(jiān)管層適時(shí)推出降準(zhǔn)、降息等措施，券商板塊或迎來(lái)階段性機(jī)會(huì)。

自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比超三成

對(duì)券商行業(yè)而言，當(dāng)前市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)主要集中于資本市場(chǎng)改革下券商資產(chǎn)配置和業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)變。在行業(yè)政策和環(huán)境逐漸向好的大背景下，考慮到2018年下半年券商行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的低基數(shù)，隨著2019年以來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)的逐漸平穩(wěn)，下半年券商盈利有望修復(fù)，業(yè)績(jī)改善的確定性較強(qiáng)。從半年度收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，可比口徑下35家上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)利潤(rùn)同比增速分別為22.1%、22%、-8.3%、103.1%和110%。

資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)逐步調(diào)整，風(fēng)控和投資策略是關(guān)鍵。數(shù)據(jù)顯示，上半年，券商資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)有所調(diào)整，信用資產(chǎn)收縮而投資資產(chǎn)擴(kuò)容，而且，信用業(yè)務(wù)更加重視風(fēng)控，投資業(yè)務(wù)更加注重策略。上半年，兩融日均余額同比減少13%至8708億元致使兩融利息收縮，但兩融和轉(zhuǎn)融通制度創(chuàng)新有望為下半年貢獻(xiàn)增量;股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)越發(fā)趨于謹(jǐn)慎，質(zhì)押規(guī)模收縮且利率上行，信用風(fēng)險(xiǎn)獲得一定緩釋?zhuān)掳肽隃p值壓力修復(fù)將帶來(lái)行業(yè)整體成本的下降。

此外，投資資產(chǎn)和投資收益均有大幅增加，主要的得益于穩(wěn)定的市場(chǎng)表現(xiàn)，34家上市券商合計(jì)股票和債券資產(chǎn)分別增長(zhǎng)23%和13%;新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下債券計(jì)量方式較為靈活，投資策略或逐步豐富;頭部券商通過(guò)衍生品和科創(chuàng)板跟投等形式豐富權(quán)益投資策略。

值得一提的是，市場(chǎng)向好使得券商收費(fèi)業(yè)務(wù)得以復(fù)蘇，但競(jìng)爭(zhēng)激烈使得轉(zhuǎn)型迫在眉睫。在市場(chǎng)向好、科創(chuàng)板推出的背景下，券商收費(fèi)業(yè)務(wù)迎來(lái)復(fù)蘇，但競(jìng)爭(zhēng)激烈的情形仍舊未改，業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型逐步推進(jìn)。交投活躍使得經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)率先修復(fù)，權(quán)益市場(chǎng)向好下零售客戶導(dǎo)向型券商收入彈性較大，競(jìng)爭(zhēng)激烈傭金率仍有下行壓力，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型路徑各有側(cè)重。

上半年，投行業(yè)務(wù)股弱債強(qiáng)，全能型券商受制于股權(quán)融資，節(jié)奏有所承壓，而以債券承銷(xiāo)為主的中小券商收入同比回暖，下半年，頭部券商投行項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富，科創(chuàng)板將推動(dòng)投行業(yè)務(wù)更加注重專(zhuān)業(yè)能力。資管規(guī)模仍處下行通道，轉(zhuǎn)型主動(dòng)管理已有一定的成效，部分券商集合資管修復(fù)推動(dòng)收入增加，大集合整改下預(yù)計(jì)將進(jìn)一步修復(fù)。

自2018年10月證券行業(yè)邁入新一輪監(jiān)管周期，在科創(chuàng)板、融資融券、衍生品、對(duì)外開(kāi)放等領(lǐng)域均有一定程度的放松和創(chuàng)新，資本市場(chǎng)改革逐步由點(diǎn)及面。證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步明確全面深化資本市場(chǎng)改革的重點(diǎn)任務(wù)，未來(lái)券商業(yè)務(wù)創(chuàng)新和改革可期，有望推動(dòng)行業(yè)盈利能力中樞逐步抬升。展望下半年，在科創(chuàng)板增量、高市場(chǎng)活躍度、低基數(shù)效應(yīng)下，券商全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)無(wú)虞，證券行業(yè)整體的配置價(jià)值日益凸顯。

隨著政策紅利的釋放和權(quán)益市場(chǎng)的逐漸向好，建立在推動(dòng)券商業(yè)績(jī)修復(fù)基礎(chǔ)上的行業(yè)向上空間正在開(kāi)啟，一個(gè)突出表現(xiàn)就是投資端向好助力中報(bào)超預(yù)期。

2019年上半年，隨著金融市場(chǎng)改革政策的不斷推進(jìn)，市場(chǎng)信心愈加提升。盡管一季度行情有了大幅度的上漲，也經(jīng)歷一定程度的調(diào)整，但上半年總體行情保持平穩(wěn)。截至上半年末，131家證券公司當(dāng)期實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1789.41億元，同比增加41.37%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)666.62億元，同比增加102.86%;其中，二季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收770.47億元，環(huán)比下降24.39%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)226.46億元，環(huán)比下降48.55%。凈利潤(rùn)與2018年券商行業(yè)慘淡的業(yè)績(jī)（全年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)666億元）相比，2019年上半年，證券公司行業(yè)就實(shí)現(xiàn)了2018年全年的凈利潤(rùn)，ROE也比2018年同期增長(zhǎng)92.51%。

在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，上半年，證券投資收益（含公允價(jià)值變動(dòng)）的凈收入占比34.68%，成為推動(dòng)營(yíng)收同比大幅增長(zhǎng)的重要引力點(diǎn)。盡管上半年先散戶（個(gè)人）、后外資主導(dǎo)的行情下使得經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)不及預(yù)期，但隨著中小證券公司權(quán)益類(lèi)證券投資占凈資本的比重顯著提升，以及龍頭證券公司也不斷加大直投業(yè)務(wù)投入，券商行業(yè)整體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)向重資產(chǎn)傾斜，未來(lái)重資產(chǎn)業(yè)務(wù)將成為主導(dǎo)證券公司業(yè)績(jī)走向的重要因素。

上半年，在大自營(yíng)業(yè)務(wù)的引領(lǐng)下，券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)較大，大自營(yíng)成為主要收入來(lái)源。隨著上半年行業(yè)整體業(yè)績(jī)的回暖，自營(yíng)及利息凈收入等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)巨大，增厚業(yè)績(jī)的作用非常明顯。從行業(yè)的營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，上半年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比為24.81%，比2018年下降1.4個(gè)百分點(diǎn);投行業(yè)務(wù)收入占比為11.04%，比2018年下降2.85個(gè)百分點(diǎn);資管業(yè)務(wù)收入占比為7.16%，比2018年下降3.17個(gè)百分點(diǎn);融資融券業(yè)務(wù)收入占比為12.82%，比2018年上升4.74個(gè)百分點(diǎn);自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比為34.68%，比2018年上升4.63個(gè)百分點(diǎn);投資咨詢業(yè)務(wù)收入占比為0.95%，比2018年下降0.23個(gè)百分點(diǎn)。

2015-2019年上半年，券商輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比分別為63.86%、68.68%、58.07%、56.15%和48.04%，呈逐步下降的趨勢(shì);與此同時(shí)，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比已達(dá)51.96%，成為業(yè)績(jī)提升的重要引擎。上市證券公司同樣呈現(xiàn)出重資產(chǎn)化的趨勢(shì)，自2014年開(kāi)始，重資產(chǎn)營(yíng)收占比逐步提高，2019年上半年，重資產(chǎn)收入占比到達(dá)53.34%，成為上市證券公司主要的收入來(lái)源。輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)應(yīng)聚焦以科創(chuàng)板為代表的新經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)，撬動(dòng)大投行類(lèi)（不包括跟投）等業(yè)務(wù)空間;重資產(chǎn)業(yè)務(wù)應(yīng)關(guān)注政策松綁下的多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的完善機(jī)會(huì)。

長(zhǎng)城證券認(rèn)為，目前市場(chǎng)調(diào)整的性質(zhì)是牛市第一波上漲后的正?；爻?，主因是估值修復(fù)后基本面暫難接力，中美貿(mào)易談判的反復(fù)讓調(diào)整進(jìn)程更加艱難。調(diào)整結(jié)束進(jìn)入牛市下一波上漲需要基本面、政策面、市場(chǎng)面的共振，投資者需要保持耐心，尤其需要關(guān)注中美貿(mào)易談判進(jìn)展，預(yù)計(jì)在貿(mào)易戰(zhàn)的背景下，國(guó)內(nèi)宏觀政策基調(diào)將更強(qiáng)調(diào)逆周期調(diào)節(jié)。與此同時(shí)，未來(lái)需關(guān)注證券公司國(guó)際化戰(zhàn)略布局，券商著眼境外收入，短期內(nèi)更容易產(chǎn)生較高的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，預(yù)計(jì)市場(chǎng)將呈現(xiàn)波動(dòng)上升的態(tài)勢(shì)。近期，金融委會(huì)議提到要為滿足人民群眾財(cái)富保值增值等多元訴求營(yíng)造良好的市場(chǎng)生態(tài)，但仍需防范券商跨境業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

競(jìng)爭(zhēng)加劇格局待變

盡管當(dāng)前證券行業(yè)的總體格局無(wú)較大的變動(dòng)，隨著大型證券公司未來(lái)行業(yè)占比或?qū)⒗^續(xù)擴(kuò)大，而中小證券公司相對(duì)而言基數(shù)小且自營(yíng)業(yè)務(wù)占比較大，國(guó)內(nèi)證券公司或掀起并購(gòu)重組的浪潮，預(yù)計(jì)未來(lái)將為繼續(xù)完善科創(chuàng)板的相關(guān)政策，券商輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)呈逐步下降趨勢(shì)，而重資產(chǎn)業(yè)務(wù)仍有較大的上升空間，目前占比已達(dá)51.96%，但重資產(chǎn)業(yè)務(wù)對(duì)資金、風(fēng)控的要求也更高，這對(duì)中小券商而言是一個(gè)較大的考驗(yàn)。未來(lái)證券公司內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)將加劇。按目前趨勢(shì)分析，監(jiān)管部門(mén)有規(guī)范中小證券公司的政策意圖。

在金融供給側(cè)改革的背景下，隨著監(jiān)管政策的放松及科創(chuàng)板上市進(jìn)程的穩(wěn)步推進(jìn)，券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)向重資產(chǎn)傾斜，從2019年上半年行業(yè)的營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，券商自營(yíng)及利息凈收入等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)巨大。與此同時(shí)，科創(chuàng)板的持續(xù)推進(jìn)也有利于證券公司投行業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展。

未來(lái)，宏觀政策基調(diào)將更強(qiáng)調(diào)逆周期調(diào)節(jié)，逆周期調(diào)節(jié)表明監(jiān)管層更加關(guān)注行業(yè)格局的重塑，期望能引導(dǎo)大型證券公司進(jìn)一步做大做強(qiáng)。2019年上半年，證券投資收益（含公允價(jià)值變動(dòng)）的凈收入占比為34.68%，成為推動(dòng)營(yíng)收同比大幅增長(zhǎng)的重要引力點(diǎn)，未來(lái)證券公司的風(fēng)控能力將成為一大競(jìng)爭(zhēng)亮點(diǎn)，大型證券公司明顯具有綜合優(yōu)勢(shì)，而中小證券公司的優(yōu)勢(shì)在于業(yè)績(jī)彈性強(qiáng)于大型證券公司。

目前，證券公司股東準(zhǔn)入門(mén)檻仍然較高，未來(lái)在加大有效金融供給政策的鼓勵(lì)下會(huì)經(jīng)歷一定程度的調(diào)整。而著眼境外收入、行業(yè)并購(gòu)潮、分層化和精細(xì)化將是證券公司行業(yè)發(fā)展的走向。雖然行業(yè)格局總體難以改變，但需要關(guān)注一些邊際變化的趨勢(shì)。基于2018年同期的低基數(shù)及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的差異，中小證券公司的業(yè)績(jī)彈性強(qiáng)于大型證券公司。上半年，中小證券公司業(yè)績(jī)提升相對(duì)更加明顯，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)56.1%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)99.02%，增速高于大型證券公司。主要原因在于上半年市場(chǎng)回暖導(dǎo)致證券公司自營(yíng)投資業(yè)務(wù)收入增加，相對(duì)而言，中小證券公司基數(shù)小且自營(yíng)業(yè)務(wù)占比較大，在市場(chǎng)行情回暖的背景下，更容易產(chǎn)生較高的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/p>

目前，券商行業(yè)的總體格局無(wú)較大的變動(dòng)，但需進(jìn)一步關(guān)注監(jiān)管層引導(dǎo)大型證券公司進(jìn)一步做大做強(qiáng)、中小證券公司專(zhuān)精化發(fā)展的相關(guān)政策指引，這種政策的演進(jìn)會(huì)導(dǎo)致行業(yè)分化發(fā)展而對(duì)行業(yè)格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。在過(guò)去5-6年時(shí)間，排名前十的大型證券公司在業(yè)績(jī)上占據(jù)了半壁江山，市場(chǎng)份額基本保持穩(wěn)定，只有在市場(chǎng)行情低迷時(shí)，由于大型證券公司更好的風(fēng)險(xiǎn)管控能力與風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力，在2017年和2018年兩年仍能獲得較快發(fā)展，市場(chǎng)份額也進(jìn)一步擴(kuò)大。

近期，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券公司股權(quán)管理規(guī)定》及配套政策，并就《證券公司流動(dòng)性支持管理規(guī)定》公開(kāi)征求意見(jiàn)。文件明確了證券公司分類(lèi)管理的具體安排，強(qiáng)調(diào)證券公司行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制，證券公司股東準(zhǔn)入門(mén)檻仍高，監(jiān)管部門(mén)有規(guī)范中小證券公司業(yè)務(wù)發(fā)展的政策意圖，預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)馬太效應(yīng)將繼續(xù)維持，大型證券公司未來(lái)行業(yè)占比或?qū)⒗^續(xù)擴(kuò)大。與此同時(shí)，監(jiān)管層還明確分類(lèi)管理有助于行業(yè)形成差異化、專(zhuān)業(yè)化、特色化發(fā)展格局，在分層監(jiān)管和合資證券公司進(jìn)入境內(nèi)市場(chǎng)的背景下，未來(lái)證券公司內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)會(huì)越來(lái)越劇烈。

隨著監(jiān)管政策工具箱的不斷打開(kāi)，證券公司業(yè)績(jī)向好趨勢(shì)不變，但仍需謹(jǐn)防證券公司股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，短期需聚焦兩融業(yè)務(wù)政策端放松的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)，能否抓住政策紅利將考驗(yàn)證券公司的風(fēng)控能力。目前，由于股權(quán)紓困深度不夠，加上集中暴雷事件的頻發(fā)，在金融供給側(cè)改革的背景下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)多次強(qiáng)調(diào)證券公司的風(fēng)險(xiǎn)控制和應(yīng)對(duì)能力，先后發(fā)布了《證券公司信用風(fēng)險(xiǎn)管理指引》和《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)（征求意見(jiàn)稿）》，注重證券公司自身監(jiān)管能力的培養(yǎng)，未來(lái)證券公司風(fēng)控能力將成為一大競(jìng)爭(zhēng)亮點(diǎn)。

中期來(lái)看，市場(chǎng)應(yīng)該著眼科創(chuàng)板、注冊(cè)制及風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)松綁等政策紅利的釋放。隨著科創(chuàng)板上市進(jìn)程的穩(wěn)步推進(jìn)，市場(chǎng)對(duì)科創(chuàng)板的熱情與關(guān)注度處于高位，預(yù)計(jì)未來(lái)監(jiān)管層將會(huì)繼續(xù)完善科創(chuàng)板的相關(guān)政策，這有利于證券公司投行業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展。與此同時(shí)，深交所將推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板的改革，此舉將加大有效金融供給。此外，近期，金融委會(huì)議提到要為滿足人民群眾財(cái)富保值增值等多元訴求營(yíng)造良好的市場(chǎng)生態(tài)，預(yù)計(jì)在多層次資本市場(chǎng)做深做實(shí)的背景下，監(jiān)管層會(huì)加大金融產(chǎn)品的有效供給，尤其是一些衍生金融產(chǎn)品的發(fā)展會(huì)提上日程。

長(zhǎng)期來(lái)看，投資者應(yīng)關(guān)注股權(quán)管理新規(guī)下，行業(yè)并購(gòu)潮、分層化和精細(xì)化將是證券公司行業(yè)發(fā)展的未來(lái)走向，預(yù)計(jì)隨著政策的進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性放松，國(guó)內(nèi)證券公司或掀起并購(gòu)重組的浪潮，通過(guò)政策驅(qū)動(dòng)行業(yè)格局的重塑將是未來(lái)行業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)，龍頭證券公司的價(jià)值會(huì)被市場(chǎng)重新發(fā)掘，其估值空間正在開(kāi)啟。

根據(jù)長(zhǎng)城證券的觀察，上半年，國(guó)家隊(duì)資金進(jìn)場(chǎng)仍較為謹(jǐn)慎，其對(duì)證券公司的股票持倉(cāng)維持在低位。數(shù)據(jù)顯示，上半年，國(guó)家隊(duì)對(duì)9家上市證券公司持股超過(guò)5%，本期持股比例位居前五的分別是申萬(wàn)宏源、中信證券、方正證券、中國(guó)銀河和光大證券。其中對(duì)申萬(wàn)宏源持股高達(dá)25.97%，對(duì)中信證券持股高達(dá)13.03%，對(duì)大部分證券公司持股比例保持不變。在社?；鸱矫妫鶕?jù)choice的數(shù)據(jù)顯示，目前，社?；饍H有東北證券一家公司，一方面源于市場(chǎng)行情的不明確，另一方面可能源于證券公司絕對(duì)收益有限，與社?；鸬娘L(fēng)險(xiǎn)收益偏好不匹配。我們認(rèn)為，2019年有望為慢牛的開(kāi)始，但由于存在中美貿(mào)易摩擦這個(gè)大的變量因素，受其影響市場(chǎng)走勢(shì)具有較大的不確定性，預(yù)計(jì)市場(chǎng)將呈現(xiàn)波動(dòng)上升的態(tài)勢(shì)，在變革中孕育希望與未來(lái)。

在多層次資本市場(chǎng)做深做實(shí)的背景下，監(jiān)管層更加強(qiáng)調(diào)證券公司行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制，在市場(chǎng)回暖證券公司自營(yíng)投資業(yè)務(wù)收入增加的情況下，證券公司更要注重自身監(jiān)管能力和風(fēng)控能力的培養(yǎng)。隨著證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券公司股權(quán)管理規(guī)定》及配套政策，明確分類(lèi)管理有助于行業(yè)形成差異化、專(zhuān)業(yè)化、特色化發(fā)展格局，證券公司重資產(chǎn)化的發(fā)展趨勢(shì)更加明確。

近期，7券商中報(bào)遭問(wèn)詢引起市場(chǎng)的極度關(guān)注，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和計(jì)提減值準(zhǔn)備成為關(guān)注的重點(diǎn)。截至月9月21日收盤(pán)，包括東方證券、申萬(wàn)宏源在內(nèi)，A股市場(chǎng)有7家券商收到了交易所的半年報(bào)問(wèn)詢函，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)開(kāi)展情況和計(jì)提減值準(zhǔn)備情況均遭交易所重點(diǎn)問(wèn)詢。根據(jù)光大證券的梳理發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管大規(guī)模關(guān)注股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與集體減值準(zhǔn)備尚屬首次，預(yù)計(jì)券商信用業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將成為未來(lái)一段時(shí)間監(jiān)管關(guān)注的重點(diǎn)。隨著A股市場(chǎng)的波動(dòng)，股票質(zhì)押暴雷不斷，影響信用業(yè)務(wù)的表現(xiàn)。未來(lái)券商將持續(xù)采用風(fēng)險(xiǎn)防控措施，強(qiáng)化準(zhǔn)入制度，壓縮股票質(zhì)押規(guī)模以降低業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)管控能力較好、機(jī)構(gòu)資源較強(qiáng)的券商將有望降低負(fù)面影響。

而且，通過(guò)近期的券商調(diào)研發(fā)現(xiàn)，上市券商當(dāng)前正積極進(jìn)行財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，但反映在財(cái)務(wù)表現(xiàn)上尚需時(shí)日。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍是上市券商收入的主要貢獻(xiàn)者之一，目前A 股市場(chǎng)波動(dòng)性仍較大，隨著傭金率的不斷下滑，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向綜合財(cái)富管理轉(zhuǎn)型成為券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展的重點(diǎn)。調(diào)研還發(fā)現(xiàn)，上市券商財(cái)富管理目前仍然在組織架構(gòu)以及人才培養(yǎng)上持續(xù)發(fā)力，但從組織架構(gòu)調(diào)整、客戶教育、產(chǎn)品提供以及人才輸送方面仍存在一定的困境，也就是說(shuō)，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型當(dāng)前仍在起步階段，轉(zhuǎn)型不會(huì)一蹴而就，且有一定的風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)型成果要體現(xiàn)在券商財(cái)務(wù)報(bào)表上仍需拭目以待。

眾所周知，傳統(tǒng)的券商盈利模式以輕資產(chǎn)為主，隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，市場(chǎng)傭金率大幅下滑，券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比提升成為重要趨勢(shì)。而科創(chuàng)板的落地和注冊(cè)制的推進(jìn)使券商投行業(yè)務(wù)的模式發(fā)生了實(shí)質(zhì)性變化，未來(lái)的發(fā)展空間一下被打開(kāi)。在金融供給側(cè)改革的大背景下，金融資源向頭部券商集中的趨勢(shì)會(huì)更加明顯，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升，資本實(shí)力強(qiáng)的頭部券商有望在競(jìng)爭(zhēng)中取得優(yōu)勢(shì)。

中信建投證券分析師趙然表示，從長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，龍頭券商的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)和綜合實(shí)力值得期待，加上有政策的加持，這種馬太效應(yīng)會(huì)進(jìn)一步得到加強(qiáng)。一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行壓力仍在，疊加歐美央行開(kāi)啟寬松周期、國(guó)內(nèi)通脹率見(jiàn)頂回落等因素，貨幣政策將維持邊際寬松，流動(dòng)性寬松的局面有助于券商板塊估值的上行;另一方面，以科創(chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)為契機(jī)，多項(xiàng)資本市場(chǎng)改革政策陸續(xù)落地，為龍頭券商拓寬業(yè)務(wù)邊界推波助瀾。綜合實(shí)力突出、風(fēng)控制度完善的龍頭券商將受益于行業(yè)集中度的提升。

盡管從短期來(lái)看，小券商的業(yè)績(jī)彈性較強(qiáng)，長(zhǎng)期看則是頭部券商的綜合優(yōu)勢(shì)更加突出。從投資的角度來(lái)看，金融供給側(cè)改革會(huì)導(dǎo)致資源向頭部券商集中，大型券商未來(lái)或有更大的發(fā)展空間，且估值上升的空間也較大;相比之下，中小券商的資本實(shí)力和盈利能力要弱于頭部券商，估值也相對(duì)較高，只不過(guò)其股價(jià)彈性和BETA屬性相對(duì)較強(qiáng)。

此外，從外部市場(chǎng)形勢(shì)來(lái)看，隨著近期中美貿(mào)易摩擦的暫緩，而貿(mào)易摩擦作為當(dāng)前市場(chǎng)情緒主要影響因素，市場(chǎng)情緒短期有望維持穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。新一輪貿(mào)易談判定于10月份舉行，目前來(lái)看，短期貿(mào)易摩擦進(jìn)一步升級(jí)的概率極低。此外，疊加國(guó)慶長(zhǎng)假的時(shí)間窗口，監(jiān)管層暖風(fēng)頻吹，不斷釋放積極信號(hào)，政策維穩(wěn)市場(chǎng)的意圖非常明顯，因此，市場(chǎng)情緒的穩(wěn)定疊加資本市場(chǎng)改革的加速，券商板塊直接受益。

此外，近期國(guó)家外匯管理局取消合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）投資額度限制，行業(yè)監(jiān)管政策鼓勵(lì)創(chuàng)新的趨勢(shì)明顯，政策釋放活力將為券商帶來(lái)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。