張明卓

冰火兩重天。

一邊是消費及科技龍頭股不斷創(chuàng)出新高，一邊是周期股的跌跌不休。在這場A股市場少部分公司的牛市中，一切都與行業(yè)景氣度有關。

根據(jù)東方財富Choice統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至9月22日，滬深兩市共有484家上市公司披露了三季報預告。其中，業(yè)績預喜（包括預增、略增、續(xù)盈、扭虧）的企業(yè)共205家，占比為42%，業(yè)績預悲（包括略減、首虧、預減、續(xù)虧、增虧、減虧）的企業(yè)共228家，占比為47%，不確定51家，占比為11%。

分行業(yè)來看，食品飲料以及計算機、電子設備這類與科技相關行業(yè)延續(xù)上半年景氣度，相關上市公司業(yè)績也呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢。

如，消費股以雙塔食品（002481.SZ）為例，公司預計2019年1-9月實現(xiàn)凈利潤1.15億-1.40億元，比上年同期上升130%-180%。其中，7-9月凈利潤比2018年同期上升220%-370%。其業(yè)績大幅增長的原因系所處行業(yè)景氣度提升，主要產(chǎn)品蛋白銷售情況良好。

科技股以滬電股份（002463.SZ）為代表，公司主營PCB（印制電路板）的研發(fā)設計和生產(chǎn)制造，按照公司預計，由于經(jīng)營情況良好，預期營業(yè)收入及毛利率較上年同期均將有所增長，2019年1-9月凈利潤將達到8億-9億元，同比增長108.76%-134.86%。而2019年以來，滬電股份在二級市場上表現(xiàn)搶眼，累計漲幅接近3倍。

與科技和消費品等行業(yè)相對的是，周期性行業(yè)尤其是房地產(chǎn)及房地產(chǎn)相關建筑行業(yè)的大部分上市公司，業(yè)績預告并不盡如人意。

房企不僅面臨融資渠道持續(xù)收緊，還需面對整體房地產(chǎn)市場行情下行的局面。東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，在房地產(chǎn)行業(yè)12家公布三季報業(yè)績預告的上市公司中，有8家業(yè)績預憂，3家為首虧，建筑行業(yè)僅有2家業(yè)績預喜。

如，中房股份（600890.SH）與大港股份（002077.SZ）雙雙預計2019年1-9月的凈利潤可能為虧損，前者主要系公司主營房地產(chǎn)業(yè)務可銷售房屋減少所致，后者則是因為融資規(guī)模和融資成本上升導致財務費用增加，同時，由于房地產(chǎn)市場的競爭加劇，公司為了加快資金回籠，房地產(chǎn)整體銷售毛利有所下降。

而且，易居房地產(chǎn)研究院發(fā)布的《2019年9月上半月全國35城新建商品住宅成交報告》顯示，9月上旬，35個典型城市新建商品住宅成交面積相比8月上旬下降7%，比上年同期下降7%，“金九銀十”并未如約而至。

近期公布的一系列宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)也不樂觀，8月工業(yè)增加值為4.4%，固定資產(chǎn)投資累計增速為5.5%，社會消費品零售總額增加7.5%，均比7月同比數(shù)據(jù)和市場預期值低。8月出口交貨值也同比下滑轉負，反映出中美貿易摩擦對出口的影響也開始顯現(xiàn)。經(jīng)濟仍然在持續(xù)回落過程中，經(jīng)濟觸底仍需繼續(xù)觀察。

在這樣的宏觀經(jīng)濟背景之下，賣方機構認為，A股市場資金仍將圍繞行業(yè)景氣度進行布局，少部分公司的牛市將得以延續(xù)，即消費龍頭和科技龍頭仍然是長期配置的主線。

經(jīng)濟回落待觸底

9月16日，據(jù)國家統(tǒng)計局網(wǎng)站消息，2019年8月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長4.4%（以下增加值增速均為扣除價格因素的實際增長率），比7月份回落0.4個百分點。從環(huán)比看，8月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值比上月增長0.32%。1-8月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.6%。

分三大門類看，8月份，采礦業(yè)增加值同比增長3.7%，增速較7月份回落2.9個百分點;制造業(yè)增長4.3%，回落0.2個百分點;電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)增長5.9%，回落1.0個百分點。

分行業(yè)看，8月份，41個大類行業(yè)中有32個行業(yè)增加值保持同比增長。農副食品加工業(yè)增加值與上年同月持平，紡織業(yè)增長0.1%，化學原料和化學制品制造業(yè)增長1.2%，非金屬礦物制品業(yè)增長8.1%，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)增長10.4%，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)增長8.5%，通用設備制造業(yè)與上年同月持平，專用設備制造業(yè)增長3.3%，汽車制造業(yè)增長4.3%，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)增長7.8%，電氣機械和器材制造業(yè)增長10.0%，計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)增長4.7%，電力、熱力生產(chǎn)和供應業(yè)增長5.1%。

安信證券表示，8月工業(yè)增加值同比增速僅為4.4%，這是繼7月之后，連續(xù)兩個月創(chuàng)下了2009年以來工業(yè)增加值同比增速的新低。這大幅低于市場預期的5.4%，增加了市場對未來經(jīng)濟走勢的擔憂。

工業(yè)增加值同比增速為什么在7-8月突然走弱呢？由于中美貿易摩擦的緣故，出口走弱被市場廣泛認為是導致工業(yè)增速下行的主要原因，8月出口交貨值同比大幅下降是較為明顯的證據(jù)。

根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，2019年8月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)出口交貨值10464億元，同比下降4.3%。就8月份工業(yè)出口交貨值出現(xiàn)下降的原因，國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人付凌暉表示，工業(yè)出口交貨值這個月有所下降，總的來看和國際形勢變化有關系。

他表示，因為2019年以來世界經(jīng)貿增長總體放緩，目前WTO全球貨物貿易晴雨表指數(shù)連續(xù)多個季度低于100的臨界點，像貿易保護主義等因素的影響，客觀上造成世界貿易的減少，對工業(yè)生產(chǎn)出口交貨值、進出口特別是出口的變化產(chǎn)生影響。8月份，中國出口增長2.6%，上個月增速為10.3%，所以這是符合經(jīng)濟運行大體情況的。

安信證券表示，從數(shù)據(jù)上看，不否認出口走弱對工業(yè)增速的負面影響，但另外兩個因素或許更為重要，且被市場所忽略，值得重視。這兩個因素分別是企業(yè)悲觀預期下的去庫存以及供給側改革行業(yè)工業(yè)增速可能出現(xiàn)拐點而下行。

從分行業(yè)的數(shù)據(jù)來看，出口占比更高的行業(yè)，7-8月的工業(yè)增速確實要比1-6月的工業(yè)增速更弱，但這主要體現(xiàn)在兩個行業(yè)：計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)和金屬制品、機械和設備修理業(yè)。假如把這兩個行業(yè)剔除之后，兩者的負相關性并不十分明顯。

另外，從各行業(yè)5-8月與1-4月工業(yè)增速之差和出口占比的關系來看，負向相關并不明顯。這有兩個可能的解釋：一是出口下行對工業(yè)增加值同比增速影響不大;二是中美貿易摩擦對出口占比高和出口占比低的行業(yè)的影響可能差不多。

安信證券研報稱，2019年5月，中美貿易摩擦突然升級。許多行業(yè)的工業(yè)增速從5月開始出現(xiàn)了明顯的下行。這說明第一種解釋可能是乏力的。

PMI的經(jīng)營活動預期分項反映了企業(yè)對未來企業(yè)經(jīng)營的預判，這個指標在2019年5月后出現(xiàn)了較為明顯和迅速的下行。這可能說明，中美貿易摩擦在5月的升級一定程度上影響了企業(yè)對未來經(jīng)濟活動的預期，從而影響了企業(yè)的生產(chǎn)行為。

在這種情況下，企業(yè)的應對措施之一是去存貨。安信證券研報顯示，非供給側改革行業(yè)上市公司的存貨增速自2018年四季度以來一直在下行。即使2019年一季度經(jīng)濟出現(xiàn)了小幅反彈，存貨增速也還在下行，并且略有加速。這可能和貿易摩擦導致的企業(yè)悲觀預期有關。在這種悲觀預期下，企業(yè)普遍下調了自己的存貨水平，無論是出口占比高還是出口占比低的行業(yè)。出口占比高的行業(yè)有明顯的超跌，這可能是因為市場相信貿易摩擦升級將對經(jīng)濟產(chǎn)生廣泛的影響，而不僅限于出口行業(yè)。

安信證券認為，另外一個更加重要的因素是供給側改革行業(yè)的工業(yè)增速可能出現(xiàn)大的拐點，供給側改革對供給側改革行業(yè)生產(chǎn)的扭曲可能暫告一段落。供給側改革使得供給側改革行業(yè)的生產(chǎn)受到抑制，掩蓋了經(jīng)濟的實際增長。

在2016年之前，供給側改革行業(yè)和非供給側改革行業(yè)的工業(yè)增速基本是一致的，但在供給側改革之后，兩者出現(xiàn)了明顯的背離。2016年年初至2017年三季度期間，非供給側改革行業(yè)工業(yè)增加值同比增速一路走高，而供給側改革行業(yè)工業(yè)增加值同比增速一路走低;2017年三季度至2019年二季度期間，非供給側改革行業(yè)工業(yè)增加值同比增速一路走低，而供給側改革行業(yè)工業(yè)增加值同比增速一路走高。從時間跨度上來看，供給側改革行業(yè)的生產(chǎn)修復可能將暫告一段落;7-8月供給側改革行業(yè)工業(yè)增速明顯下行，與非供給側改革行業(yè)出現(xiàn)了同向變化，可能是一個確認的信號。這將對整體工業(yè)增速產(chǎn)生顯著的影響。

2018年一季度以來，盡管非供給側改革行業(yè)在一路下行，但因為供給側改革行業(yè)在一路上行，在很大程度上對沖了非供給側改革行業(yè)的下行，因此整體工業(yè)增速并沒有明顯的下降。但假如供給側改革行業(yè)的修復完成而出現(xiàn)拐點的話，那么，供給側改革行業(yè)和非供給側改革行業(yè)將同步下行，這將導致工業(yè)增速明顯下行。安信證券認為，這可能是導致7-8月工業(yè)增速出現(xiàn)明顯下降的最為主要的原因。

這一轉變的背后，是供給側改革行業(yè)凈利潤率的變化。供給側改革期間，供給側改革行業(yè)的供給明顯減少，明顯的提升了供給側改革行業(yè)的凈利潤率，刺激了供給側改革行業(yè)在供給側改革結束后的投資和生產(chǎn)。然而，供給側改革行業(yè)的凈利潤率在2018年三季度達到高點后開始明顯的快速下行，而且將持續(xù)一段時間。

結合以上的分析，安信證券判斷，供給側改革行業(yè)和非供給側改革行業(yè)的方向背離可能已經(jīng)結束，未來將逐步收斂。因此，供給側改革行業(yè)的工業(yè)增速可能將持續(xù)下行，這將給整體的工業(yè)增加值增速帶來壓力。

那么，是哪些行業(yè)在拖累工業(yè)生產(chǎn)呢？新時代證券認為，從三大行業(yè)來看，采礦業(yè)生產(chǎn)增速上升，制造業(yè)和電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)生產(chǎn)增速下降，考慮到工業(yè)增加值中制造業(yè)占比最高（2018年占比達到87.7%），制造業(yè)對工業(yè)生產(chǎn)拖累最大，制造業(yè)中，生產(chǎn)增速下滑較多的有汽車制造業(yè)、文教工美體育和娛樂用品制造業(yè)等，制造業(yè)生產(chǎn)增速下滑的主要原因在于以下幾點。

一是外需下行?？梢园l(fā)現(xiàn)生產(chǎn)增速下降較多的幾個行業(yè)，出口交貨值占營業(yè)收入比例基本都比較高，其中，計算機通信和其他電子設備制造業(yè)占比達到了50%左右，其出口交貨值和工業(yè)增加值增速相關系數(shù)高達85.5%。全球經(jīng)濟增速放緩以及貿易摩擦等因素導致“出口-制造業(yè)”鏈條承壓，制約制造業(yè)生產(chǎn)。

二是去庫存壓力。以汽車制造業(yè)為例，其出口交貨值占營業(yè)收入比例只有5%左右，但由于去庫存壓力巨大，生產(chǎn)增速從2018年的4.9%下降至2019年1-8月的-1%，降幅居制造業(yè)之首。

三是融資困局。文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)生產(chǎn)增速降幅僅次于汽車制造業(yè)，其出口交貨值占營業(yè)收入比例位居第二，但出口交貨值增速較2018年改善，相關消費增速也較2018年改善，企業(yè)可能是因為融資問題而主動收縮生產(chǎn)，2019年以來，中低評級信用利差高位回落，而休閑服務行業(yè)信用利差仍處于上升趨勢。部分制造業(yè)可能受制于融資困局，7月31日召開的中共中央政治局會議也提到要“推進金融供給側結構性改革，引導金融機構增加對制造業(yè)、民營企業(yè)的中長期融資”。

制造業(yè)景氣的下滑也影響到了制造業(yè)的投資，進而拖累了固定資產(chǎn)投資。國家統(tǒng)計局9月16日公布的數(shù)據(jù)顯示，2019年1-8月，全國固定資產(chǎn)投資（不含農戶）同比增長5.5%，較1-7月回落0.2個百分點。其中，制造業(yè)投資增長2.6%，增速回落0.7個百分點。從更能體現(xiàn)趨勢的季節(jié)調整后環(huán)比數(shù)據(jù)看，8月固定資產(chǎn)投資增長0.4%，低于7月0.01個百分點。

房地產(chǎn)投資方面，1-8月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資84589億元，同比增長10.5%，增速比1-7月份回落0.1個百分點。其中，住宅投資62187億元，增長14.9%，增速回落0.2個百分點。

除了房地產(chǎn)之外，另一重要的經(jīng)濟支柱行業(yè)汽車行業(yè)情況也不樂觀。國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，8月份社會消費品零售總額同比增長7.5%，不過，汽車銷售額下滑8.1%。

根據(jù)國家統(tǒng)計局貿易外經(jīng)司統(tǒng)計師張敏解讀，從當月增速看，消費品市場受汽車類商品銷售降幅擴大等因素影響較大。8月份限額以上單位汽車類商品零售額同比下降8.1%，降幅比7月份擴大5.5個百分點，受其影響，8月份社會消費品零售總額同比增長7.5%。而扣除汽車類商品，8月份社會消費品零售總額則同比增長9.3%，比7月份同口徑增速加快0.5個百分點。

當前，經(jīng)濟數(shù)據(jù)、財政貨幣政策、外部環(huán)境都回歸到一種少見的平淡狀態(tài)。工業(yè)企業(yè)盈利和上市公司企業(yè)盈利增速均保持零附近，分化成為關鍵詞，如何尋找景氣度相對較高的行業(yè)和上市公司成為A股市場投資者面臨的重要問題。

尋找景氣度提升

中報是尋找行業(yè)景氣度提升的一條線索，廣發(fā)證券研報顯示，從行業(yè)比較來看，2019年，A股中報雖然整體景氣趨勢還在尋底，但不乏結構性亮點。

按照廣發(fā)證券的總結，中報亮點一是部分消費與服務業(yè)等傳統(tǒng)的逆周期與弱周期行業(yè)依然穩(wěn)健。

在二季度貿易預期惡化、宏觀經(jīng)濟走弱的大背景下，具有逆周期或弱周期屬性的板塊依然有較為穩(wěn)健的業(yè)績表現(xiàn)，例如大消費與部分成長行業(yè)。消費行業(yè)需求彈性較小、存在品牌化溢價而競爭格局良好，部分行業(yè)需求端平穩(wěn)，而通過產(chǎn)品終端提價、控成本降費等方式實現(xiàn)利潤的穩(wěn)健增長。其中，中報景氣維持在優(yōu)勢區(qū)間的消費行業(yè)包括：農林牧漁（豬周期帶來畜禽養(yǎng)殖、飼料行業(yè)景氣反轉），食品及飲料（終端提價、利潤率增厚），家電（白電龍頭業(yè)績超預期，黑電收入加速而盈利負增長收斂），家具（收入與盈利負增長收斂），休閑服務（免稅維持高景氣，周轉率帶動ROE改善），機場與物流（免稅、快遞，收入穩(wěn)定盈利上行），一般零售（收入平而毛利率與凈利率上行）。

亮點二是自身景氣周期迎來拐點的行業(yè)，包括半導體、5G、光伏&風電、油服等。

部分行業(yè)自身景氣周期觸底迎來向上改善的行業(yè)，多集中在成長性板塊，而龍頭與行業(yè)整體的趨勢進一步背離分化。半導體（國產(chǎn)替代兌現(xiàn)業(yè)績，行業(yè)增速下行而龍頭顯著占優(yōu)），5G鏈條PCB/通信設備（剔除個股擾動后增速大幅改善），文化傳媒與游戲（景氣改善，去年商譽減值出清后今年對應基數(shù)較低），光伏與風電（中報高景氣，7月密集批復后裝機預期進一步改善），油氣服務（順中長期油價周期，利潤增速高位上行）。

亮點三是減稅中下游制造業(yè)傾斜受益，包括交運設備、通信設備、電機。

2019年“兩會”增值稅率下調方案落地，并于4月1日正式實施。根據(jù)廣發(fā)證券的測算，本次增值稅率下調將使中下游制造業(yè)顯著傾斜受益，在不考慮減稅受益向下游消費者傳導的情形下，減稅對交通運輸設備、通信設備、金屬和非金屬礦采選品、電氣機械等中下游制造行業(yè)的2019年凈利潤增厚幅度在10%-20%不等，在中報中，相關行業(yè)的毛利率、凈利率指標出現(xiàn)了不同幅度的上行，或在營收未大幅增長情況下凈利潤的增厚（體現(xiàn)為成本的下滑）。

亮點四是行業(yè)格局改善帶來龍頭強韌性，如地產(chǎn)、水泥、工程機械等。

供給側改革加速了各行業(yè)整合格局以及競爭優(yōu)化的節(jié)奏，集中度快速集中到較高水平的行業(yè)，能夠依靠龍頭公司的牽引實現(xiàn)更好的行業(yè)格局。中報一些龍頭占優(yōu)的行業(yè)從收入和資產(chǎn)端兩條路徑實現(xiàn)毛利率（賺錢能力）和周轉率（供需效率）的改善。代表行業(yè)有地產(chǎn)、水泥、工程機械。

一方面，對上下游產(chǎn)業(yè)鏈的議價權上升，在需求端無大幅刺激的背景下實現(xiàn)對價格的較高掌控，保持收入的平穩(wěn)增長;另一方面，行業(yè)整體的產(chǎn)能擴張集中在少數(shù)龍頭的經(jīng)營決策之下，供給擴張更加理性有序，減少對產(chǎn)能快速投放的沖擊。

此外，廣發(fā)證券還建議逐步關注“穩(wěn)增長”有望引領基建鏈、汽車等早周期行業(yè)的景氣出現(xiàn)向上拐點。

廣發(fā)證券研究表明，歷史上在盈利負增長時期，政策發(fā)力會促成傳統(tǒng)的早周期行業(yè)率先走出盈利上行拐點，比如2005年、2012年基建加碼受益的電氣設備、基礎建設，2011年促消費受益的汽車等行業(yè)。但本輪A股盈利回落至負增長、而傳統(tǒng)早周期行業(yè)的業(yè)績并沒有明顯發(fā)力。

8月31日，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會會議強調加大逆周期調節(jié)，穩(wěn)增長政策目的愈加明晰，與7月30日召開的中共中央政治局會議對國內經(jīng)濟定調“下行壓力加大”相契合，穩(wěn)增長政策目的更加明晰。

廣發(fā)證券認為，接下來政策對沖將沿著基建鏈和促消費兩條思路并行展開，有助于相關早周期行業(yè)景氣迎來上行拐點：電氣設備、基礎建設、汽車。一方面，“出口承壓、制造業(yè)投資下行、地產(chǎn)投資下行”經(jīng)濟狀態(tài)組合下，往往會實施包括寬基建在內的財政政策，預計包括放寬項目資本金、加快使用以前年度剩余的地方專項債額度等措施，而從2019年地方債用途來看，交運及市政建設占比在20%-30%左右，電氣設備、基建等行業(yè)是直接受益行業(yè);另一方面，從8月27日國務院《關于加快發(fā)展流通促進商業(yè)消費的意見》來看，鼓勵汽車消費政策有望進一步落地，隨著汽車加速去庫存化，股價有望領先于盈利表現(xiàn)。

國盛證券也對中報各行業(yè)景氣度進行了研究，從各行業(yè)中報業(yè)績出發(fā)，并對行業(yè)后續(xù)的景氣度進行判斷，篩選出未來業(yè)績將持續(xù)改善的行業(yè)。

其中，在上游資源領域，油價上漲將帶動煤炭和石油化工業(yè)績上行。國盛證券表示，2019年以來，全球油價與煤炭價格的走勢基本一致，上半年，隨著兩者價格的反彈，直接帶動了業(yè)績增速的改善。從三季度的情況來看，7-8月，隨著美國對伊朗制裁政策的軟化，油價和煤炭價格又再度回落至年初的水平，但9月中旬沙特油田遇襲，石油供給縮減，油價或上漲并帶動煤炭和石油化工業(yè)績上行。

另外，沙特油田遇襲事件或將刺激長航距原油運輸，疊加油運旺季的到來（從原油運輸指數(shù)BDTI的波動來看，呈現(xiàn)非常規(guī)律的周期性，每年9月到下年1月是運價的快速上漲期），四季度油運價格或超預期上漲并帶動業(yè)績的持續(xù)改善，航運板塊值得關注。

在中游材料領域，國盛證券認為，隨著房地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)的改善，玻璃價格近期有所反彈，三季度業(yè)績大概率繼續(xù)改善;特別是光伏玻璃還將受益于光伏行業(yè)的高景氣，值得關注。

當前有觀點認為“科技股已經(jīng)很貴了”，而招商證券則認為估值永遠是結果，驅動股價的是景氣周期。2020年，隨著5G建設高峰和5G換機周期以及其他基于5G落地后的應用的蓬勃發(fā)展，科技股景氣回升將會在2020年加速，業(yè)績的加速仍然會帶來估值水平的繼續(xù)提升。短期的波動并不足以構成放棄科技板塊的理由，咬定科技不放松仍然是當下不錯的選擇。

中泰證券也表示，硬科技存在較強的投資邏輯。

一是中美貿易摩擦后對中國以及全球經(jīng)濟體基本面的影響深遠，根據(jù)中泰證券的簡單測算，2000億美元25%關稅對中國經(jīng)濟的影響在1%左右，近期宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的下行逐步體現(xiàn)了海外事件的影響。國內宏觀經(jīng)濟政策圍繞貿易摩擦對經(jīng)濟下行的沖擊如何逆周期對沖上，包括近期出臺的專項債政策、全面降準和定向降準政策等，然而對宏觀經(jīng)濟的作用更多的是托底而不是拉升。這說明經(jīng)濟下行的速率不會如想象的那么大，但下行的趨勢是明確的，國內需求將逐漸疲軟。以2019-2020年EPS為主要投資邏輯的行業(yè)和上市公司，不具備投資價值。

二是全球經(jīng)濟在海外摩擦的影響下都在走弱，全球貨幣政策均趨于寬松，中國也不例外，未來幾年是全球流動性從收緊到逐步泛濫的過程，國債收益率在此背景下仍然有下行空間。此外，經(jīng)濟下行后，各類類似無風險收益率的投資品種將不斷地出現(xiàn)違約風險，這會逐步降低投資者認可的無風險收益率。兩大邏輯共同構成全球無風險利率的下行，有利于提升權益資產(chǎn)的估值水平。

三是科創(chuàng)板的推出，表明中國在科技創(chuàng)新領域趕超全球的決心，高層要加快科技創(chuàng)新的步伐。市場對于科技創(chuàng)新的風險偏好在逐步的提升，而且會超預期的提升。硬科技的投資不是看2019-2020年的EPS做投資的，認為科技股估值很高的投資者沒有充分理解科技股的核心投資要點?？萍脊尚枰P注公司的賽道、壁壘、核心技術、團隊的能力等能夠在未來5-10年內成為偉大的公司，需要關注它未來5-10年后的EPS水平。

在行業(yè)景氣的驅動下，科技股股價表現(xiàn)強勁，滬電股份等龍頭股股價的漲幅更是實現(xiàn)了翻番，與市場整體走勢形成了鮮明對比，演繹了少部分公司的牛市。

少部分公司牛市

天風證券表示，消費龍頭和科技龍頭仍將是長期配置的主線，少部分公司的牛市將得以延續(xù)。而消費和科技的頭部公司能夠同時占優(yōu)，可以從兩個邏輯說起：一是宏觀背景的長期邏輯;二是微觀背景的中期邏輯。

宏觀層面，未來國內長期面臨的背景可能就是經(jīng)濟增長中樞的下臺階、經(jīng)濟結構的轉型、利率中樞水平的下臺階。在此過程中，一個樸素的邏輯在于，哪些板塊表現(xiàn)更好，背后則取決于各個板塊在GDP中占比的變化。

天風證券以美國為例，1960年代，美國實際經(jīng)濟增長較1950年代提升了0.5%，同時美國債收益率也不斷中樞上移。1970年代開始，美國實際經(jīng)濟增長出現(xiàn)連續(xù)的下臺階，除了因為抑制70年代的超高通脹導致了利率飆升，在此之后，美國債收益率進入了漫長的中樞下移過程。在此過程中，以業(yè)績穩(wěn)健的消費股龍頭和科技龍頭為代表的美股“漂亮50”，在80年代仍然走出長期牛市，并較大幅度跑贏指數(shù)。

按GICS二級行業(yè)對名單進行分類可以看到，50只“漂亮50”標的中消費類股票占據(jù)絕大多數(shù)，其中，制藥/生物科技和生命科學、食品/飲料與煙草、家庭與個人用品、技術硬件與設備行業(yè)標的數(shù)位列前三位，分別有9只、7只、6只、5只標的位列“漂亮50”名單之中。

天風證券表示，“漂亮50”持續(xù)跑贏的股價，背后大部分還是來自于業(yè)績的支撐，這背后其實是意味著在經(jīng)濟和利率中樞下臺階的過程中，各類產(chǎn)業(yè)中，業(yè)績能夠持續(xù)維持穩(wěn)定或者是能夠爆發(fā)的，集中在消費領域和新科技產(chǎn)業(yè)中。

而在業(yè)績貢獻個股上漲的背后，天風證券認為是來自于產(chǎn)業(yè)的支撐：美國1970年經(jīng)濟增長中樞逐步下臺階的過程中，教育醫(yī)療、通信技術兩個產(chǎn)業(yè)占GDP的比重持續(xù)提升，且幅度最大;住宿和餐飲、計算機和電子兩個產(chǎn)業(yè)占GDP的比重小幅抬升或階段性抬升;同時，包括鋼鐵、采掘、有色、機械、汽車、電氣設備等代表傳統(tǒng)經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)，其增加值占GDP的比重出現(xiàn)趨勢性下行。

除了宏觀背景的長期邏輯，消費和科技同時占優(yōu)又分別有自身的中期邏輯和微觀背景支撐。

天風證券研究顯示，對于消費板塊而言，自2005年至今的59個季度里，跑贏Wind全A的概率達到了接近70%，超過所有其他板塊。而在消費板塊相對跑輸?shù)碾A段中，其共同特點在于：信用周期從底部的全面擴張，也就是經(jīng)濟的全面刺激，在這樣的階段里面，如果盈利全面改善，則金融周期占優(yōu)，如果形成流動性陷阱，則中小盤全面跑贏。

天風證券認為，以往的信用擴張，伴隨的是“大開大合”的政策刺激，但當前在“杠桿不能上天”、房住不炒的背景下，政策定力極強，以“抵抗式托底”為主的政策是脈沖性的，因此，消費板塊相對跑輸?shù)谋尘昂茈y重現(xiàn)。

另外，天風證券還認為，外資流入給消費股“定價體系”帶來了變化。外資進入對于A股市場來說，迎來的將是“定價體系”重塑的過程。也就是說，投資者結構的變遷，最終使得A股的“定價體系”中，不斷提升長期ROE穩(wěn)定性的估值權重，而降低短期業(yè)績增速爆發(fā)力的權重。

對于上市公司而言，長期維持高ROE并不容易。不過，不斷增加的分紅和回購（注銷股票），很大程度可以使得公司的ROE水平抵抗住更大的短期盈利增速波動，從而市場對盈利的關注點可能會更偏向于持續(xù)穩(wěn)定的ROE，而忽視中短期的凈利潤增速波動。

天風證券表示，最終，A股“定價體系”會逐步完成向成熟市場的并軌，越來越多的公司會形成類似可口可樂的定價模式（雖然可口可樂近5年扣非增速分別為-13%、9%、-11%、-59%、146%，但依靠分紅和回購，其ROE可以大部分時候穩(wěn)定在28%左右，最終估值TTMPE33倍）。這是外資不斷進入后，帶來的中長期變化，但中短期，對于外資持有最多的那部分頭部公司而言，“貼現(xiàn)率”的遷移是另一個較為重要的影響。

在DDM股利折現(xiàn)模型或DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中，貼現(xiàn)率是一個公司的加權融資成本W(wǎng)ACC，但同時也可以簡化成無風險利率加上風險溢價?；蛘吆唵蝸碚f，是投資者索要的年化回報率。

對于國內的投資者而言，面臨的是大約9%左右的名義GDP增長，因此，國內投資者能夠接受的年化資產(chǎn)回報率就是不低于9%，也就是說，國內投資者在估值模型中，給到的貼現(xiàn)率至少要有9%左右。而對于國外的投資者，他們面臨的可能是6%左右的名義GDP增長，國外的高收益資產(chǎn)也非常有限，因此，國外投資者能夠接受的年化資產(chǎn)回報率，可以低至6%，也就是說，國外投資者在估值模型中，給到的貼現(xiàn)率也可以低至6%。

這就導致了一個結果，當國內投資者以9%的貼現(xiàn)率看到相關消費上市公司50倍的PE估值時，覺得非常貴，因為如果以這樣的價格買入，未來的年化回報率可能不能滿足國內投資者的需求。而在外資眼中，以這樣的估值買入，未來獲得的年化回報率可能會遠超過他們的需求，于是即使消費龍頭股估值達到50倍，也依舊具備吸引力。

相對于消費股，天風證券認為科技股跑贏的背后，則是產(chǎn)業(yè)周期的支撐。

在3G和4G的建設周期和隨后的應用周期中，成長板塊相對Wind全A多出現(xiàn)了顯著的跑贏。5G的建設周期和隨后的應用周期也應大體類似。但區(qū)別可能在于跑贏的程度，會比前兩次平緩但時間更久。邏輯上，3G、4G最重要的是TOC端的變革，針對消費者，包括手機、手游、視頻、網(wǎng)購、各種移動互聯(lián)等。而5G針對TOC端可能率先崛起的還是手機和VR游戲，其余的大部分可能是TOB端，包括工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能等等，這些領域的標準化程度低，滲透率的提升也相對慢。

此外，科技股業(yè)績的支撐仍然少不了外延并購。2013-2015年，外延并購對創(chuàng)業(yè)板利潤的支撐十分顯著，但隨著政策的收縮，外延部分的利潤增速斷崖式下滑。進入2019年，隨著有關并購政策的連續(xù)放松，和新一輪5G產(chǎn)業(yè)周期的逐步開始，創(chuàng)業(yè)板外延并購的規(guī)模二季度環(huán)比和同比都明顯提升了不少，對未來創(chuàng)業(yè)板的利潤也會形成一定支撐。