方斐

數(shù)據(jù)顯示，上市壽險公司8月保費增速出現(xiàn)明顯分化。1-8月，中國人壽、平安壽險、太保壽險、新華保險保費收入分別為4432億元、3598億元、1696億元、909億元，同比增長5.8%、9.2%、5.5%、8.1%，四大壽險公司2019年前8個月保費增速仍均為個位數(shù)，其中，國壽增速小幅改善，平安、太保、新華環(huán)比均下降。而從8月單月數(shù)據(jù)來看，中國人壽、平安壽險、太保壽險、新華保險的增速分別為13.4%、8.8%、0%、2.9%，國壽增速明顯領(lǐng)先，太保受高基數(shù)影響增長乏力，新華的增速亦差強人意。

值得注意的是，平安個險新單重回負(fù)增長，NBV增速繼續(xù)承壓。平安壽險8月個險新單為92億元，同比下降6%，重回負(fù)增長（前值為4%），年累計降幅略微收窄至7.3%（前值為7.4%），2018年同期為負(fù)增長3.4%，考慮到2018年下半年基數(shù)較高，因此2019全年實現(xiàn)正增長難度不低。由于下半年新業(yè)務(wù)價值的增長更多依賴于新單保費增速，7月新單有所改善但并不明顯，8月重回負(fù)增長，預(yù)計1-8月新業(yè)務(wù)價值增速在4%-5%左右，尚未看到明顯改善的跡象，未來保費增長的壓力不小。

另一方面，與壽險形成鮮明對比的是，財險單月增速均有明顯的改善。1-8月，人保財險、平安財險、太保財險保費收入分別為2961億元、1731億元、885億元，同比增長13.6%、8.9%、12.4%，總體較為平穩(wěn)。從8月單月數(shù)據(jù)來看，人保財險、平安財險、太保財險8月增速分別為11.6%、8.8%、15.1%，較上月均有明顯的改善，其中太保增速明顯領(lǐng)先，平安增速落后的主要原因是車險增長持續(xù)承壓，8月車險僅增長1.9%，而非車險增速高達(dá)28.2%。

新單保費結(jié)構(gòu)優(yōu)化瓶頸難破

目前，國內(nèi)壽險行業(yè)處于監(jiān)管趨嚴(yán)及回歸保障的階段?；仡櫄v史，壽險行業(yè)經(jīng)歷了20世紀(jì)90年代復(fù)蘇，發(fā)展行業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗不足、邁入2000年銀保渠道與偏投資理財類保險產(chǎn)品得到發(fā)展、2008年金融危機后行業(yè)面臨增速放緩、2014年開始代理人考試取消后代理人規(guī)模進(jìn)入快速增長階段、2017年開始行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)及回歸保障等五個階段。2018年，受壽險行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)以及多數(shù)公司主動調(diào)整產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)的影響，原保險保費收入同比增速降至1.87%。2019年上半年，行業(yè)增速有所回暖，保費增速升至16.05%。健康險業(yè)務(wù)保持高速增長，行業(yè)銷售產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有向偏長期保障型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的趨勢。

從負(fù)債端看，壽險行業(yè)在過去經(jīng)歷了快速增長，使得行業(yè)集中度較高。保險代理人規(guī)模高速增長是過去負(fù)債端增長的重要推動因素之一。2018年，按原保險保費收入計，前六大壽險公司和中國前九大壽險公司的市場份額分別為60.49%與72.26%，行業(yè)集中度較高。保險行業(yè)經(jīng)營周期長，競爭更多是存在于大型保險公司之間，從行業(yè)格局來看更容易形成馬太效應(yīng)，即“強者恒強”。

從上市險企的角度來看，近年，在行業(yè)轉(zhuǎn)型的大背景下，其經(jīng)營品質(zhì)不斷提升。新售出保單不僅要考慮保費收入的規(guī)模，還需要考慮新業(yè)務(wù)的品質(zhì)。新業(yè)務(wù)價值率受新銷售保單的繳費結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、銷售渠道等多重因素的綜合影響。

在負(fù)債端，四大上市險企國壽、平安、太保和新華呈現(xiàn)出了代理人規(guī)模不斷增長、大力發(fā)展保障型產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)聚焦期繳、重個險渠道經(jīng)營等共同特點，經(jīng)營品質(zhì)較先前有明顯的提升;在投資端，以固定收益資產(chǎn)為主。2019年，上市險企內(nèi)含價值持續(xù)增長，代理人數(shù)量增速有所放緩，新業(yè)務(wù)價值增速也有所放慢。若這種下滑趨勢無法扭轉(zhuǎn)，未來新業(yè)務(wù)價值率增速下滑將是轉(zhuǎn)型的致命問題。不過，2019年以來，受權(quán)益市場回暖的影響，保險資產(chǎn)上半年的總投資收益率上升明顯，業(yè)績增長基本無虞。

壽險業(yè)負(fù)債端短暫承壓但長期空間猶存。自2018年以來，在行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)、代理人增速放緩的大背景下，上市險企的新單銷售增速放緩甚至出現(xiàn)負(fù)增長，負(fù)債端短期及2020年“開門紅”均面臨了較大的壓力。但從長期來看，中國保險深度、保險密度與發(fā)達(dá)國家相比仍處于較低水平，隨著人均收入的增長、保障意識的提高及人口老齡化等因素的影響，壽險產(chǎn)品的發(fā)展仍面臨較大的增長空間。

從投資端來看，權(quán)益市場風(fēng)險偏好的提升仍繼續(xù)有可能貢獻(xiàn)較大的短期投資波動。隨著行業(yè)在嚴(yán)監(jiān)管及經(jīng)營經(jīng)驗逐步豐富的推動下，以健康險為代表的長期保障型產(chǎn)品的發(fā)展大有可為，壽險公司的經(jīng)營質(zhì)量繼續(xù)穩(wěn)步提升將是大勢所趨，這對行業(yè)而言是長期利好因素。截至9月9日，四大上市險企P/EV估值在0.79倍至1.37倍之間，整體估值仍處于較低位置。

2019年上半年，上市險企利潤實現(xiàn)高增長，主要得益于投資彈性和稅收調(diào)整貢獻(xiàn)利潤所致。5家上市險企合計實現(xiàn)歸屬凈利潤1775.2億元，同比大增80.5%。

上半年，權(quán)益市場向好下保險資產(chǎn)投資收益增速較好，5家上市險企合計實現(xiàn)投資收益2404億元，同比大增69.6%。加上稅收政策調(diào)整返還國壽、平安、太保、新華、人保2018年度匯算清繳分別為51.54億元、104.53億元、48.00億元、17.85億元、47.05億元，增厚利潤。

而在負(fù)債端，新單增速、價值表現(xiàn)有所分化，保障型產(chǎn)品增速穩(wěn)健，儲蓄型產(chǎn)品略有回暖，行業(yè)整體處于恢復(fù)周期，總保費收入、EV增長平穩(wěn)。從中報數(shù)據(jù)來看，與資產(chǎn)端相比，上市險企負(fù)債端略有承壓。

實際上，保險公司負(fù)債端的結(jié)果體現(xiàn)是NBV，NBV=新單規(guī)?！列聠蝺r值率。2019年上半年，上市險企NBV增速整體改善，改善動力來源于部分公司價值率的提升，受益于上市險企的險種結(jié)構(gòu)、渠道結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。展望未來，由于當(dāng)前新單保費結(jié)構(gòu)優(yōu)化臻至完善，結(jié)構(gòu)優(yōu)化或已經(jīng)到達(dá)瓶頸狀態(tài)，再向上突破難度很大。與此同時，單品類價值率難以實質(zhì)性提升，綜合價值率上行壓力也不斷增加，NBV增長對于新單規(guī)模的增速倚重度明顯抬升。

而在新單規(guī)模增長方面，萬和證券看好儲蓄年金類業(yè)務(wù)的恢復(fù)，在儲蓄年金恢復(fù)大周期中，個險渠道、銀保渠道等渠道規(guī)模效應(yīng)或緩慢呈現(xiàn)。因此，對負(fù)債端而言，總量增長推動NBV增長的趨勢漸顯。

上半年，在權(quán)益市場向好疊加債券利率走低的背景下，上市險企投資收益增速較快，與2018年同期相比，凈投資收益率、總投資收益率水平穩(wěn)中有升，分別在4.5%-5.1%、4.7%-5.8%，累計浮盈可觀。從資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)來看，大類資產(chǎn)配置穩(wěn)健，適度增配安全性較高的非標(biāo)資產(chǎn)，同時，上市險企在利率階段性高位著重配置超長期國債、地方債、定存等投資品種，穩(wěn)固凈投資收益率中樞。在利率下行疊加新會計準(zhǔn)則推出的背景下，預(yù)計上市險企將更偏愛高分紅、高股息資產(chǎn)和長期投資資產(chǎn)，在穩(wěn)定投資收益的基礎(chǔ)上更好地匹配資產(chǎn)負(fù)債久期。

展望2019年下半年，負(fù)債端NBV將更依賴于新單增長，長期儲蓄型業(yè)務(wù)在利率低位的背景下持續(xù)回暖。從投資端來看，利率持續(xù)下行的負(fù)面預(yù)期的影響仍在發(fā)酵，但表現(xiàn)趨于鈍化，由于權(quán)益端累計浮盈較高，利潤儲備較好，權(quán)益市場彈性仍然較強。

目前，保險板塊PEV估值在0.8-0.9倍水平，處于較低的位置?？紤]到中長期EV仍能保持15%-20%的穩(wěn)定增速，具備估值切換空間，長期配置性價比較優(yōu)。下半年，可以重點關(guān)注儲蓄型業(yè)務(wù)回暖帶來的負(fù)債增長，而負(fù)債端的改善疊加投資端的穩(wěn)定會進(jìn)一步推動估值的抬升。

近期，10年期國債收益率在3.0%-3.1%附近窄幅震蕩，受大盤走強的影響，保險股估值有所提升。目前，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險PEV（2019E）分別為0.89倍、1.38倍、0.88倍、0.79倍，整體估值位于合理區(qū)間，部分公司相對低估，壽險新單雖然短期承壓，但考慮到保險行業(yè)的景氣度，長期成長性較好。

長江證券認(rèn)為，根據(jù)上市險企披露的8月保費數(shù)據(jù)，新單單月增速企穩(wěn)，其中，平安個人新業(yè)務(wù)8月單月同比增速為-6%，7月為4%，略有放緩，續(xù)期業(yè)務(wù)增長良好支撐各家總保費保持平穩(wěn)，當(dāng)前負(fù)債端仍有承壓，關(guān)注儲蓄年金保費周期的復(fù)蘇，長期增長無憂。從估值角度看，考慮到利率仍處于下行的周期中，保險板塊估值或受到一定程度的壓制，權(quán)益配置彈性高，加之資產(chǎn)荒背景下安全類資產(chǎn)存在溢價效應(yīng)，保險整體貝塔屬性加強。