●羅斌元 王 豪 梁麗娟

一、引言

在社會進步、經(jīng)濟發(fā)展的過程中，民營經(jīng)濟的表現(xiàn)越來越突出①，越來越成為人們關(guān)注的焦點。而在迅猛發(fā)展的同時，民營企業(yè)面臨的問題也日益凸顯。其中，存在最普遍的便是融資約束問題。從企業(yè)的融資渠道來說，一般有兩種：股權(quán)融資和債券融資。由于《證券法》《公司法》的規(guī)定，企業(yè)進行股權(quán)融資受到許多條件的限制。對于資金短缺的企業(yè)而言，在短時間內(nèi)很難滿足規(guī)定，獲得急需的資金。此外，增發(fā)新股會對企業(yè)原有的股東造成影響，因而也會遭到他們的反對。所以，更多的時候，企業(yè)并不會采取股權(quán)融資的方式，而是會選擇債務融資的方式來籌集資金。但與有著政府背景的國有企業(yè)相比，民營企業(yè)在債務融資市場上似乎不占任何優(yōu)勢，所以在進行融資時不容易獲得投資者的好感。民營企業(yè)雖然與國企承擔同樣的稅負，卻沒有政府背景帶來的好處。數(shù)據(jù)顯示，截至2018年9月末，銀行業(yè)金融機構(gòu)對民營企業(yè)的貸款占整個貸款的比例近四分之一②。單單從絕對數(shù)上來說，這一比例的貸款額已經(jīng)很可觀了。但對于占中國企業(yè)總數(shù)超過90%的民營企業(yè)而言卻是 “杯水車薪”。大量的貸款（3/4）提供給了占中國企業(yè)總數(shù)不足10%的國有企業(yè)。因而在看到民營企業(yè)為中國經(jīng)濟高速發(fā)展所作出的貢獻時，必須承認，制約民營企業(yè)發(fā)展的重要因素之一就是融資困難。

面對這樣的社會狀況，國內(nèi)外學者也展開了廣泛研究，希望從不同角度為民營企業(yè)的發(fā)展提供一些有益的建議。其研究成果可分為以下兩個方面：一方面，從外部環(huán)境來看，Diamond早在1984年就已經(jīng)提出金融市場的發(fā)展將有助于緩解企業(yè)融資約束。如金融發(fā)展水平（Rajan，1998； 唐建新等，2009； 饒華春，2009）、 融 資 渠 道 的 拓 展 （Love，2006；Gorodnichenko，2013）、 金 融 自 由 化（Ghosh，2006；Chan 等，2012）、 金融體系的完善（Baum C F，2011）等，都對緩解企業(yè)融資約束發(fā)揮著各自的作用。除了金融市場的發(fā)展，學者們還發(fā)現(xiàn)一些其他因素也同樣影響著企業(yè)融資，如公司合并（Isil Erel等，2015）、機構(gòu)投資者的參與（Womack，1996；張純 等，2007）、政 企關(guān)系（Johnson 等，2003；羅黨論等，2008）、金融關(guān)聯(lián)或銀企關(guān)系 （Shen等，2005；Kirschenmann，2011）。 另一方面，從企業(yè)自身的內(nèi)部環(huán)境來看。信貸記錄（Pagano等，1998）、經(jīng)營業(yè)績（Cull等，2004）、商業(yè)信用 （石曉軍等，2010）、內(nèi)部交易（Ataullah 等，2015）等，從各個方面對企業(yè)融資產(chǎn)生著或多或少的影響。

在上述眾多研究角度中，關(guān)于政企關(guān)系的研究由來已久，并取得了豐碩的成果，主要集中在以下幾個方面：第一，融資規(guī)模會因政企關(guān)系而得到改善，即有政企關(guān)系的企業(yè)普遍比沒有政企關(guān)系的企業(yè)獲得更多的銀行貸款（羅黨論等，2009；李四海等，2012）；第二，政企關(guān)系可以減少企業(yè)獲得銀行借款的借款成本（張敦力等，2011； 張圣利等，2018）；第三，不同層次的政企關(guān)系對企業(yè)貸款的影響效果是不同的，相比更高級別的政府背景，地方政府的背景更有利于企業(yè)獲得貸款（Khwaja，2005；郝項超等，2011）。這些成果確實對企業(yè)改善融資狀況有著很大的啟示意義。但上述研究在闡述政企關(guān)系對企業(yè)貸款規(guī)模、貸款成本的影響時，主要針對的是企業(yè)可以獲得的貸款總規(guī)模和貸款總成本（利息和手續(xù)費）。但是企業(yè)從銀行獲得的借款，按照貸款條件可以劃分為擔保貸款和信用貸款，貸款成本也可以進一步細分為利息和手續(xù)費。那么，政企關(guān)系對企業(yè)融資規(guī)模的影響究竟體現(xiàn)在貸款結(jié)構(gòu)的哪個方面，是擔保貸款還是信用借款？其次，政企關(guān)系對企業(yè)融資成本的影響是在利息支出上還是在手續(xù)費等其他費用的支出上？以往的研究并沒有對這些問題給出解釋，這也正是本文的研究主題。

本文通過滬深上市企業(yè)的高管背景來識別企業(yè)的政企關(guān)系，通過2000-2017年的財務數(shù)據(jù)，對企業(yè)的債務融資規(guī)模、債務融資結(jié)構(gòu)、債務融資成本進行分析。主要分析包含三方面內(nèi)容：一是在債務融資規(guī)模的分析中，筆者進一步考查了企業(yè)的總?cè)谫Y規(guī)模和長期借款融資規(guī)模。研究表明，政企關(guān)系確實可以增加企業(yè)的融資規(guī)模。二是在債務融資結(jié)構(gòu)的分析中，筆者進一步考察了企業(yè)的貸款結(jié)構(gòu)。研究表明，擔保貸款（質(zhì)押、抵押、保證）與信用貸款的顯著性有著明顯的差別，即信用貸款與政企關(guān)系顯著性明顯強于擔保貸款；三是在債務融資成本的分析中，筆者主要從企業(yè)長期貸款的利率出發(fā)。研究表明，無論是擔保貸款還是信用貸款的利率水平，與政企關(guān)系均不顯著。

本文的貢獻在于，筆者在已有研究的基礎(chǔ)上，將企業(yè)債務融資規(guī)模、結(jié)構(gòu)、成本區(qū)分得更細致，從而更深入研究問題，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：一方面，企業(yè)建立政企關(guān)系是要付出成本的，如何才能讓政企關(guān)系發(fā)揮最大價值，即應該在哪種借款上動用政企關(guān)系以獲得更多貸款。本文的研究結(jié)論將為企業(yè)在作出這方面決策時提供有價值的參考；另一方面，債務融資成本主要體現(xiàn)在借款利率和手續(xù)費上。政企關(guān)系的另一個重要作用就是可以改善借款成本。那么借款成本的變化是貸款利率降低了還是其他費用減少了？本文的研究結(jié)論將在這方面給企業(yè)提供一些參考。

二、理論分析與假設檢驗

關(guān)于政企關(guān)系的討論已經(jīng)不是一個新興話題了，最早的可以追溯到上世紀90年代，一些西方學者對這一領(lǐng)域的研究已經(jīng)取得了一些成果，如Roberts（1990）和Kroszner（2000）的研究等。但當時的研究多采用案例分析法，對某個具體事件的發(fā)生進行分析，研究還不夠深入，結(jié)論不具有普適性。進入二十一世紀后，F(xiàn)accio一系列研究成果的發(fā)表，向人們揭示了政治關(guān)系可以對企業(yè)的股價、經(jīng)營績效、稅率、資產(chǎn)負債率、市場占有率等多方面產(chǎn)生著不同程度的影響。

那么，如何界定企業(yè)是否存在政治關(guān)系呢？在國內(nèi)，學者們普遍采用兩個標準對其進行判斷：第一，企業(yè)所有者或高層管理人員是地方或全國的人大代表或政協(xié)委員；第二，企業(yè)聘請現(xiàn)任或離任的政府官員、人大代表或政協(xié)委員就職于該企業(yè) （羅黨論等，2009；杜興強等，2009；羅黨論等，2009）。這一劃分標準已得到學界的普遍認可。但對于這兩個標準，存在以下問題——到底是什么因素最終使企業(yè)的融資約束有所緩解呢？

第一種政企關(guān)系，企業(yè)所有者或高層管理人員當選為人大代表或政協(xié)委員。即使在信息化高度發(fā)達的社會，金融機構(gòu)也很難全面了解一個企業(yè)。而企業(yè)所有者或高層管理人員當選為人大代表或政協(xié)委員本質(zhì)上就已經(jīng)反映了一個事實——這類企業(yè)的經(jīng)營績效優(yōu)于其他企業(yè)，或這類企業(yè)比其他企業(yè)承擔了更多的社會責任。因而從信息不對稱的角度來看，這就是企業(yè)向融資市場釋放的一個信號，表明這類企業(yè)有著優(yōu)于其他企業(yè)的地方。故而其所有者或高層管理者當選為人大代表或政協(xié)委員的企業(yè)更容易在融資市場上的眾多企業(yè)中脫穎而出，引起投資者的注意，享有比普通企業(yè)更加顯著的優(yōu)勢。因而，本文認為這類政治關(guān)系可以緩解企業(yè)融資約束主要是信息不對稱理論在發(fā)揮作用。

第二種政企關(guān)系，企業(yè)聘請現(xiàn)任或離任的人大代表、政協(xié)委員或政府官員任企業(yè)的管理人員、獨立董事或顧問等職務。聘任是一個雙向選擇的過程。企業(yè)熱衷于聘請有政府背景的人就職于本企業(yè)，必然會選擇他們認為最能為自己帶來“收益”的人選。但這些有政府背景的人也不只是被動地接受，他們也會對企業(yè)作出選擇。故而，最終達成共識的，也是各方面實力較強的企業(yè)，從而使企業(yè)更容易獲得銀行等金融機構(gòu)的貸款。這類政治關(guān)系可以緩解企業(yè)融資約束主要也是信息不對稱理論的作用。

政企關(guān)系就是一種契約關(guān)系 （Ham JC等，2002）。政府官員等憑借自己的背景優(yōu)勢，可以為其所任職的企業(yè)謀求制度上、資源上、信息上的優(yōu)勢，必然也會對企業(yè)有所期望。企業(yè)為了獲得這些特殊資源，也會滿足政府官員的期望。政企關(guān)系之所以能夠長期存在，也是基于這種互惠方式（李四海等，2012）。

此外，以往的大量研究均表明，政企關(guān)系對企業(yè)融資規(guī)模的改善作用更多表現(xiàn)在長期借款的借款規(guī)模上，而在短期借款的借款規(guī)模上表現(xiàn)得并不是十分明顯（余明桂等，2008；張敏等，2010；李建等，2018）。 政企關(guān)系為何會產(chǎn)生這樣的效果呢？社會交換理論能夠提供一個很好的解釋。銀行等金融機構(gòu)或非銀行金融機構(gòu)在審核、發(fā)放長期貸款時，面臨的風險越高，所要求的回報率也會跟著水漲船高，此時貸款單位為獲取該筆貸款將會付出更多的貸款費用。此外，企業(yè)在短期內(nèi)出現(xiàn)重大變化的可能性較小，發(fā)放貸款的機構(gòu)承擔的風險就會減少，企業(yè)獲得貸款的成本也會降低（Diamond 等，1991；Rajan R G.，2012；黎凱等，2007；余明桂等，2008）。因此，基于社會交換理論的理性原則，企業(yè)傾向于利用政企關(guān)系來獲得更多的長期借款（李建等，2018），而不愿意過多使用政企關(guān)系來獲得短期借款。

基于以上分析，筆者給出以下假設：

H1：政企關(guān)系對企業(yè)的總貸款規(guī)模和長期借款規(guī)模有明顯的改善作用。

按照企業(yè)獲得貸款的方式來分，貸款可以分為擔保貸款和信用貸款。其中，擔保貸款是以人的擔保（保證貸款）或物的擔保（質(zhì)押貸款、抵押貸款）為條件的。而信用貸款完全是以貸款人的信用和聲譽為貸款條件。關(guān)系和聲譽機制在維系一種合作并使其以某種方式長期存在中有著不可忽視的作用 （Porta R L等，1997），更有甚者將其視為正式制度的替代形式（Allen F等，2005）。企業(yè)利用它使自己獲得一些正常情況下無法獲得的優(yōu)勢，從而在債務融資市場上獲得更多的資金。在中國這種表現(xiàn)也十分突出。不可否認，企業(yè)為了獲得更多的有利條件而建立的政企關(guān)系正是企業(yè)社會關(guān)系的重要組成部分。此外，企業(yè)經(jīng)過長期發(fā)展才獲得的良好社會口碑、維持的良好信用記錄等，都是企業(yè)重要的無形資產(chǎn)。尤其是在當今提倡誠信、加快建立社會誠信體系的社會環(huán)境下，企業(yè)更不會輕易破壞自己在社會公眾及貸款機構(gòu)中的形象。所以金融機構(gòu)認為，將貸款發(fā)放給這類企業(yè)是可以按期收回本金及利息的（孫錚等，2005）。因為這類企業(yè)違反合同約定將會付出很大的成本，對企業(yè)而言是得不償失的。因此，政企關(guān)系不僅是一種隱性的信用機制（黃瓊宇等，2008），還是企業(yè)向融資市場發(fā)出的一種信號，無疑會起到緩解企業(yè)債務融資約束的作用。信用貸款，相對于建立在擔保人或擔保物上的擔保貸款而言，更加注重企業(yè)的信用和聲譽。因此，筆者認為政企關(guān)系對企業(yè)信用借款的貸款規(guī)模有著更顯著的影響作用。

基于以上分析，筆者給出以下假設：

H2：政企關(guān)系與信用貸款的顯著性要強于與保證貸款的顯著性。

企業(yè)在進行貸款時，首先要考慮的就是貸款的成本。所有企業(yè)都希望獲得貸款的成本越小越好。最能直接反映貸款成本的就是貸款利率，其次是貸款產(chǎn)生的其他費用。企業(yè)尋求政治聯(lián)系也是希望能在貸款成本上獲得更多的優(yōu)惠。張敦力等（2011）研究認為社會信任對企業(yè)獲得銀行貸款、獲得更長的貸款期限、降低貸款成本有著重要影響。而且指出社會信任與政企關(guān)系對企業(yè)的銀行貸款存在替代關(guān)系。因此筆者認為，政企關(guān)系對企業(yè)的貸款成本也有著重要的影響作用。但這種貸款成本的降低是表現(xiàn)在貸款利率上，還是更多表現(xiàn)在貸款的手續(xù)費等其他費用上，目前還沒有明確的研究結(jié)果指出這一點。另外，對于擔保貸款和信用貸款，政企關(guān)系對其影響程度是否一樣，這方面目前也沒有明確的結(jié)論。

正如前文指出的那樣，擔保貸款是以人或物或兩者兼有的擔保為條件而獲得的貸款。因此，銀行承擔的風險會相對較低，即使貸款企業(yè)由于種種原因無法到期還本付息，銀行有權(quán)要求擔保人按照合同約定償還貸款或通過處置擔保物盡可能地挽回貸款損失。因而這類貸款的利率應該是正常利率水平。信用貸款則完全不同，它是完全建立在企業(yè)的信用基礎(chǔ)上的。正如黃瓊宇等（2008）指出的那樣，政治關(guān)系從某種程度上來說也是一種信用機制。傅樵等（2018）也持有相同觀點。因此，筆者認為這種完全建立在企業(yè)信用和聲譽上的信用貸款成本可能要高于正常的利率水平。

基于以上分析，筆者給出以下假設：

H3：政企關(guān)系沒有降低信用借款和保證借款利率的作用。

三、樣本來源與模型建立

（一）樣本來源

本文主要采用滬深上市企業(yè)2000-2017年的財務數(shù)據(jù)，其中長期借款的貸款條件、利率、期限通過查閱企業(yè)年度財務報告獲得。為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性，對數(shù)據(jù)做了如下處理：一是去除財務狀況或其他狀況出現(xiàn)異常（如ST、PT）的企業(yè)；二是去除金融類的企業(yè)，只保留非金融類企業(yè)；三是去除數(shù)據(jù)缺失嚴重的企業(yè)；四是對主要連續(xù)變量進行縮尾處理（WINSOR），以避免離群值或異常值對回歸結(jié)果的穩(wěn)健性造成影響。本文所使用的樣本數(shù)據(jù)主要來源于兩個渠道：WIND數(shù)據(jù)庫和人工查閱年度財務報告。最后，使用STATA15.0對數(shù)據(jù)進行處理、分析。

（二）變量定義

1、被解釋變量。模型中的被解釋變量主要包括以下三類：

債務融資規(guī)模。關(guān)于債務融資規(guī)模，筆者首先考察了企業(yè)的貸款總額（Loan）是否會受政企關(guān)系的影響。其次，筆者進一步重點考察了長期借款（Long）的規(guī)模是否會受政企關(guān)系的影響。之所以不對短期借款重點考察，原因正如之前提到的那樣，短期借款期限短，當年年度內(nèi)發(fā)生的貸款難以計量。更為重要的是，正如前文已經(jīng)指出的那樣，政企關(guān)系對企業(yè)融資的影響主要體現(xiàn)在長期借款而不是短期借款。這主要是基于社會交換理論。與長期借款相比，銀行等金融機構(gòu)面臨更小的風險，金融機構(gòu)所要求的回報率也會相對較低，因此，企業(yè)更希望動用政企關(guān)系來影響長期借款。

債務融資結(jié)構(gòu)。筆者通過財務報表附注對長期借款的借款條件進行了區(qū)分，產(chǎn)生保證借款（Long_1）、信用借款（Long_2）、抵押借款（Long_3）等長期借款的明細分類，并對其占長期借款的比例逐個進行回歸分析，探討這些借款類別的融資結(jié)構(gòu)是怎么樣隨政企關(guān)系變化而變化的。

債務融資成本。筆者主要是通過單項貸款的利率產(chǎn)生貸款成本（Ins），作為直接的成本支出，這樣比以往研究中以總體利息支出或財務費用等作為成本更具有說服性。

2、解釋變量。本文主要的解釋變量——政企關(guān)系（Gov）虛擬變量，若該企業(yè)在考察期內(nèi)有政企關(guān)系，則賦值為1，否則為0。此外，按照研究經(jīng)驗，筆者將對民營企業(yè)的政府背景進行分類，具體包括以下兩種類型：省級政府及其以上的政企關(guān)系（Gov_1）、省級政府以下的政企關(guān)系（Gov_2）。

3、控制變量。借鑒前人的研究成果，如Scott D F等（1975）、Titman S 等（1988）、羅黨論等（2008）、郝項超等（2011）、張敦力等（2011）、張圣利等（2018），筆者選擇了一些傳統(tǒng)的能影響企業(yè)融資的變量，如公司規(guī)模（Size）、銷售凈利率（Nsr）、首次發(fā)行上市（IPO）、資產(chǎn)負債率（Lev）等。具體的變量說明見表1。

表1 變量說明表

（三）模型構(gòu)造

根據(jù)以上分析，筆者構(gòu)造以下模型用以回歸分析：

該模型用于檢驗假設H1、假設H2、假設H3。Yi代表融資規(guī)模、融資結(jié)構(gòu)和融資成本，回歸時分別取貸款總規(guī)模 （Loan）、長期貸款規(guī)模 （Long）、保證貸款結(jié)構(gòu)（Long_1）、信用貸款結(jié)構(gòu)（Long_2）、保證借款的融資成本（Ins_1）和信用借款的融資成本（Ins_2）。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的基本統(tǒng)計量。從表中可以看出，貸款總規(guī)模（Loan）、長期貸款規(guī)模（Long）的標準差均比較大，且最大值與最小值的差異顯著。這表明，我國企業(yè)間的貸款能力有著顯著不同。長期借款中的保證借款（Long_1）和信用借款（Long_2）的最大值均為1。主要原因在于，在筆者的考察年度內(nèi)，樣本企業(yè)只發(fā)生了一筆相同條件的長期借款。貸款成本——利率（Ins）的最大值（0.688）與最小值（0）存在顯著差異，即貸款成本明顯不同。此外，利率為0的貸款都是信用借款，但在筆者的樣本中只有3筆。其余變量如公司規(guī)模（Size）、銷售凈利率（Nsr）、首次發(fā)行上市（IPO）、資產(chǎn)負債率（Lev）等的描述性統(tǒng)計結(jié)果與前人研究基本相符，不存在明顯的差別，在此不再過度說明。

表2 描述性統(tǒng)計表

（二）相關(guān)性分析

表3列示了主要變量的相關(guān)性檢驗結(jié)果。鑒于本文只設置了一個總回歸模型，控制變量并未發(fā)生變化，所以文中只給出了融資總規(guī)模（Loan）模型的相關(guān)性檢驗結(jié)果③。

從表3中可以看出，政企關(guān)系的代理變量（Gov、Gov_1、Gov_2）與融資總規(guī)模（Loan）在兩種相關(guān)性檢驗中，均在1%的水平上顯著正相關(guān)，這表明政企關(guān)系確實對企業(yè)的融資規(guī)模有著顯著的改善作用?？沙醪脚袛啵疚牡募僭OH1是正確的。個別變量的相關(guān)性檢驗的系數(shù)較大，如融資總規(guī)模和公司規(guī)模（Size）的兩種相關(guān)性檢驗結(jié)果系數(shù)分別為 0.626、0.598。從計量經(jīng)濟學的意義上來看，這一水平的檢驗系數(shù)表明這兩者之間存在弱相關(guān)性（0.3-0.8），這一水平不會對回歸結(jié)果產(chǎn)生實質(zhì)性的影響。究竟結(jié)果如何，有待于穩(wěn)健性檢驗進一步證明。檢驗系數(shù)較高的變量還有政企關(guān)系及其分類變量，但這三個解釋變量是分別加入模型中進行回歸分析的，并不會同時出現(xiàn)在一個模型中，所以也不對回歸結(jié)果產(chǎn)生影響。

資產(chǎn)負債率（Lev）與融資總規(guī)模顯著正相關(guān)，這與資本結(jié)構(gòu)理論的結(jié)論是相符的。公司規(guī)模、銷售凈利率（Nsr）、首次發(fā)行上市（IPO）與融資總規(guī)模均顯著，這表明有必要在多元回歸模型中加入這些變量，以更好地研究政企關(guān)系與企業(yè)融資的關(guān)系。此外，主要變量之間的檢驗系數(shù)普遍都在0.31以下，故筆者初步認定，模型的回歸結(jié)果是可信的。

（三）回歸結(jié)果及分析

1、債務融資規(guī)模與政企關(guān)系。表4呈現(xiàn)的是債務融資規(guī)模與政企關(guān)系的回歸結(jié)果，其中模型（1）-（4）為債務融資總規(guī)模（Loan）的回歸結(jié)果，模型（5）-（8）為債務借款中長期借款融資規(guī)模（Long）的回歸結(jié)果。從表中可以看出，當筆者控制年度效應、行業(yè)效應和其他變量以后，政企關(guān)系（Gov）與融資總規(guī)模和長期借款融資規(guī)模分別在10%和1%的水平上顯著正相關(guān)。這證明了本文的假設H1是正確的。

當筆者進一步將政企關(guān)系進行分類后，發(fā)現(xiàn)省級及以上的政企關(guān)系（Gov_1）與貸款總規(guī)模的回歸結(jié)果在1%的水平上正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.603。而省級以下的政企關(guān)系（Gov_2）與貸款總規(guī)模并沒有呈現(xiàn)出顯著地相關(guān)性。雖然這一結(jié)果與以往的研究有所不同，但筆者認為是合理的。首先，雖然我國已經(jīng)進行了經(jīng)濟體制、金融體制的改革，但政府部門仍然在一定程度上控制著銀行的貸款發(fā)放，尤其是四大國有銀行的放款。其次，一般來說，職位越高，權(quán)力越大，就會影響到下級權(quán)力機關(guān)的決策。第三，正如Vanhonacker（2000）和巫景飛等（2008）指出的那樣，中國自古以來就重視關(guān)系，這已經(jīng)成為一種文化傳統(tǒng)。而且人們往往將關(guān)系視為事情成功的關(guān)鍵因素之一。即使是西方企業(yè)在中國也懂得“走后門”。在中國的體制內(nèi)，職位越高人脈就越豐富，說出的話就越有影響力。因此，高級別的政企關(guān)系會比低級別的政企關(guān)系有更為顯著的影響。

表3 主要變量相關(guān)性檢驗

資產(chǎn)負債率（Lev）與債務融資總規(guī)模和長期借款融資規(guī)模均在1%的水平上顯著正相關(guān)，即資本結(jié)構(gòu)越合理越容易獲得貸款。公司規(guī)模（Size）與債務融資總規(guī)模和長期借款融資規(guī)模均在1%的水平上顯著正相關(guān)，即公司規(guī)模越大抗風險能力也會相對較強，也就容易獲得銀行貸款。銷售凈利率（Nsr）與債務融資總規(guī)模和長期借款融資規(guī)模均在1%的水平上顯著正相關(guān)，即盈利能力是判斷企業(yè)償債能力的重要因素之一，盈利能力強的企業(yè)償債能力就相對較強，更容易獲得銀行貸款。首次發(fā)行上市（IPO）與債務融資總規(guī)模和長期借款融資規(guī)模的顯著性較差。這些結(jié)論與財務理論和前人的研究結(jié)論是基本相符的。

2、債務融資結(jié)構(gòu)與政企關(guān)系。表5列示了企業(yè)債務融資結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果。在表中（1）-（3）為長期借款中保證借款（Long_1）的回歸結(jié)果，（4）-（6）為長期借款中信用借款（Long_2）的回歸結(jié)果。從表中可以看出，政企關(guān)系（Gov）與保證借款的回歸結(jié)果并不顯著。政企關(guān)系與信用借款的回歸系數(shù)為-48.056，t值為-6.39，即從統(tǒng)計學的意義上看兩者在1%的水平上顯著負相關(guān)。這一結(jié)果值得筆者關(guān)注，這表明有政企關(guān)系的企業(yè)反而不容易獲得信用貸款。其主要原因在于，有政企關(guān)系的企業(yè)的債務借款更容易出現(xiàn)違約行為，即拖延還款期限或到期拒不還款（張敦力等，2011）。這一結(jié)論似乎還可以指明另外一個問題，即企業(yè)的債務借款違約行為更有可能出現(xiàn)在信用借款方面，而不是保證借款方面。因為信用借款沒有擔保人和擔保物，即使企業(yè)違約，銀行鑒于其政府背景也很難有所作為。綜上，政企關(guān)系的影響更多表現(xiàn)在信用借款方面，而不是保證借款方面，即假設H2是正確的。

表4 債務融資規(guī)?；貧w結(jié)果

進一步考慮省級以上的政企關(guān)系（Gov_1）和省級以下的政企關(guān)系（Gov_2）。從表5中的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)無論是Gov_1還是Gov_2與保證借款（Long_1）均不顯著。關(guān)于保證借款的回歸結(jié)果，基于上文的分析，筆者認為是合理的。

從信用借款（Long_2）的回歸結(jié)果可以看出，Gov_1和Gov_2與Long_2均在1%的水平上顯著相關(guān)。但有趣的是，兩者回歸系數(shù)的符號卻恰恰是相反的。Gov_1與Long_2的回歸系數(shù)是正的，即Gov_1可以改善企業(yè)的信用借款。出現(xiàn)這種狀況，筆者認為其主要原因在于，政府背景越高，越會重視自己的信用問題。尤其是在黨中央從嚴治黨的背景下，高級別政府人員越會減少負面消息對自己的不利影響。所以，他們會重視自己所在的企業(yè)是否會出現(xiàn)違約行為，對自己帶來負面消息。Gov_2與Long_2的回歸系數(shù)是負的，即Gov_2不僅不能改善企業(yè)的信用借款，反而會造成信用借款的結(jié)構(gòu)進一步惡化。其主要原因在于，企業(yè)貸款主要是在當?shù)氐你y行。而當?shù)氐你y行機構(gòu)對地方的政府官員更為了解，他們在發(fā)放信用貸款時，知道哪些企業(yè)容易出現(xiàn)違約行為，從而減少信用借款的發(fā)放以減少不必要的損失，進一步造成信用借款在長期借款中的結(jié)構(gòu)出現(xiàn)惡化的問題。

表5 債務融資結(jié)構(gòu)回歸結(jié)果

3、債務融資成本與政企關(guān)系。表6呈現(xiàn)的是債務融資成本的回歸結(jié)果。在表中（1）-（3）為長期借款中保證借款成本（Ins_1）的回歸結(jié)果，（4）-（6）為長期借款中信用借款成本（Ins_2）的回歸結(jié)果。從表中可以看出，政企關(guān)系（Gov）與Ins_1和Ins_2的回歸結(jié)果都是不顯著的。這也證實了筆者的假設H3是正確的，即政企關(guān)系并不能顯著改善企業(yè)的貸款利率。

值得注意的是，由于政企關(guān)系的介入，信用借款的貸款成本并沒有呈現(xiàn)出筆者普遍認為的下降趨勢。這是什么原因造成的呢？首先，有研究表明政企關(guān)系是促使企業(yè)出現(xiàn)拖延還款期限，甚至不還款等違約行為的關(guān)鍵因素之一（張敦力等，2011）。其次，某些政企關(guān)系不僅不能改善企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，反而會造成事與愿違的結(jié)果——惡化企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績（杜興強等，2009；杜興強等，2009；胡永平等，2009），對企業(yè)造成一些不利的影響。所以，借款利率并沒有出現(xiàn)顯著性的下降趨勢。

表6 債務融資成本回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上述的結(jié)論是否可靠，筆者做了以下穩(wěn)健性檢驗。第一，借鑒王藝明等（2018）的研究方法，使用借款資產(chǎn)率（企業(yè)借款總額/總資產(chǎn)）檢驗債務借款總額的穩(wěn)健性。借鑒這一思路，用長期借款總額/總資產(chǎn)來檢驗長期借款的穩(wěn)健性。第二，長期借款融資結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性檢驗。筆者將上文中保證貸款的代理變量換成質(zhì)押借款重新進行回歸。此外借鑒蔡吉普（2013）的研究方法，筆者用企業(yè)的商業(yè)信用替代企業(yè)的信用借款重新進行分析，來檢驗信用借款。第三，利用質(zhì)押借款的利率檢驗保證借款利率的穩(wěn)健性。最后，將信用借款利率按照是否高于當期的擔保借款利率分組，若高于當期擔保借款利率則記為1，若低于當期擔保借款利率則記為0。重新進行回歸分析之后的結(jié)果呈現(xiàn)在表7中。為便于查看解釋變量的結(jié)果，不再呈現(xiàn)除政企關(guān)系（Gov）以外的其他控制變量。從結(jié)果可以看出，除了個別變量的顯著性發(fā)生一些變化之外，其余變量并無實質(zhì)性變化。據(jù)此筆者認為，上述結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與展望

（一）結(jié)論及建議

經(jīng)濟的飛速發(fā)展，使得企業(yè)間的競爭愈演愈烈，這不再是傳統(tǒng)意義上的原材料來源、產(chǎn)品銷售市場等方面的角逐，歸根結(jié)底制約企業(yè)長遠發(fā)展的還是能否在需要時獲得充裕的資金。但是在企業(yè)的成長過程中，無論是國企還是民企都難免會出現(xiàn)臨時性的資金不足，這已經(jīng)成為一種常態(tài)。即使在經(jīng)濟制度、法律制度、金融體制發(fā)展較為完善的國家和地區(qū)，企業(yè)從金融市場上獲得資金也不是絕對公平的。面對這樣的現(xiàn)狀，企業(yè)為了獲得更多便利而尋求非正式關(guān)系——政企關(guān)系的“保護”已經(jīng)是一個非常普遍的現(xiàn)象。尤其在西方國家，大財團也參與總統(tǒng)選舉，以期獲得更多利益的現(xiàn)象已經(jīng)屢見不鮮。在中國，政企關(guān)系也普遍存在。因此深入分析企業(yè)與政府的關(guān)系是十分有必要的。

表7 穩(wěn)健性檢驗

本文采用滬深兩市2000-2017年的財務數(shù)據(jù)，并通過財務報表附注中的記載，在前人分析的基礎(chǔ)上，立足于政企關(guān)系，從三個角度——債務融資規(guī)模、債務融資結(jié)構(gòu)、債務融資成本更加深入、更加細致地研究了它們之間的關(guān)系，得出以下研究結(jié)論：一是政企關(guān)系對改善企業(yè)的貸款總規(guī)模和長期貸款規(guī)模有著重要的作用；二是政企關(guān)系對債務融資結(jié)構(gòu)的影響主要表現(xiàn)在企業(yè)的信用借款，而不是有條件的保證貸款和質(zhì)押貸款等擔保借款上；三是政企關(guān)系不會對貸款成本——利率產(chǎn)生顯著的改善效果，即政企關(guān)系不會降低企業(yè)的貸款利率。

基于上文結(jié)論，筆者可以得到以下啟示：第一，研究結(jié)論為筆者改善民營企業(yè)債務融資規(guī)模提供了一種很好的思路。在市場競爭中，一方面民營企業(yè)往往由于無法和國有企業(yè)相比，而難以在貸款申請上獲得一視同仁的待遇。另一方面，中國民營企業(yè)發(fā)展迅速，競爭十分激烈，各方面都達到銀行放款要求的企業(yè)更是鳳毛麟角。鑒于這種情況，企業(yè)不妨另辟蹊徑，在不違反規(guī)定的前提下建立一種穩(wěn)定的政企關(guān)系，以改善融資難問題；第二，研究結(jié)論為筆者更有效地利用政企關(guān)系提供了一種有益的借鑒。政企關(guān)系確實對企業(yè)改善融資規(guī)模有著重要的作用，但這種作用的發(fā)揮在不同層面上有著不同表現(xiàn)。在企業(yè)申請保證借款時，企業(yè)要做的是提供的擔保人或擔保物達到銀行要求，這樣就有可能獲得借款。在申請信用借款時，政企關(guān)系將發(fā)揮其真正的價值。但這時銀行青睞的是更高級別的政企關(guān)系，如果企業(yè)錯誤選擇了市級及其以下的政企關(guān)系可能會起到相反的作用，反而無法獲得信用借款；第三，研究結(jié)論為正確看待政企關(guān)系對貸款成本的影響指明了方向。政企關(guān)系對貸款成本的降低作用并沒有顯著表現(xiàn)在借款利率上。因而，企業(yè)也沒有必要在這方面支出過多的成本。第四，研究結(jié)論為企業(yè)完善經(jīng)營、提高聲譽提供了理論依據(jù)。政企關(guān)系的建立無論采用哪種形式，其關(guān)鍵因素在于企業(yè)的綜合實力。綜合實力差的企業(yè)也很難建立起更高水平的政企關(guān)系。從筆者的分析也可以看出，不同級別的政企關(guān)系對企業(yè)的影響作用差別巨大，有些甚至是完全相反的。這必須引起企業(yè)的重視。

（二）展望

從本文的研究來看，需要進一步深化研究的包括以下方面：第一，以往對短期借款的研究和長期借款一樣，對借款內(nèi)部結(jié)構(gòu)和利率的研究還不足，但這主要是由于財務報表中數(shù)據(jù)的缺失，對短期借款的研究還需要進一步補充；第二，既然政企關(guān)系對借款利率沒有降低作用，那么借款成本的下降是否是由借款費用的降低造成的呢？這還有待進一步研究?！?/p>

注釋：

①據(jù)統(tǒng)計，民營企業(yè)對我國的國民生產(chǎn)總值（GDP）的貢獻率已超過60%，提供城鎮(zhèn)就業(yè)崗位80%左右，解決農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口的就業(yè)達到70%，全年新增就業(yè)人數(shù)的90%來自民營企業(yè)，同時民營企業(yè)還創(chuàng)造了全國稅收收入的50%以上。

②經(jīng)濟日報記者2018年11月7日采訪了中國人民銀行黨委書記、中國銀保監(jiān)會主席郭樹清。

③其他模型的相關(guān)性檢驗結(jié)果并沒有出現(xiàn)相關(guān)性檢驗系數(shù)過高的問題，有興趣的讀者可以向作者索取其他模型的相關(guān)性檢驗呈現(xiàn)結(jié)果。