摘 要：傳統(tǒng)的公司估值方法，一般是依歷史數(shù)據(jù)或?qū)ξ磥磉M(jìn)行較多假設(shè)。本文嘗試用價值投資的角度，采取“資產(chǎn)重置成本法”和“盈利能力價值法”為家樂氏公司進(jìn)行估值分析。希望為投資者提供公司價值的參考依據(jù)。分析結(jié)果顯示，這公司估值有被高估成分。

關(guān)鍵詞：食品飲料行業(yè);價值投資;資產(chǎn);重置成本;股價

一、公司簡介

家樂氏公司是美國20世紀(jì)誕生的偉大公司之一，1906年于密歇根州成立，上市于紐約證券交易所，股票代碼：K。其主要產(chǎn)品是早餐谷物麥片、快餐食品和餅干巧克力類零食，一盒盒印有熟悉老虎頭像和紅色家樂氏標(biāo)識的早餐谷物迅速改變了人們的早餐方式，其受眾地區(qū)超過180個國家。

家樂氏公司應(yīng)當(dāng)屬于食品飲料行業(yè)的范疇。其所依賴的上游主要為產(chǎn)品原料供應(yīng)商：包括農(nóng)業(yè)供給產(chǎn)品原料如小麥、糖等，以及輕化工業(yè)提供產(chǎn)品的包裝等;下游則主要為產(chǎn)品的渠道商：包括零售行業(yè)的超市、便利店，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的電商平臺等。作為傳統(tǒng)行業(yè)，整體產(chǎn)業(yè)鏈的邏輯清晰明確。

在家樂氏公司可比的一系列公司中，也有十分多的有力競爭者，如百事（PEPSI）、通用磨坊（GENERAL MILLS）、億滋國際（MONDELEZ）等。但是筆者認(rèn)為行業(yè)本身壁壘并不算高，增長也日趨緩慢，產(chǎn)品的生產(chǎn)、研發(fā)都不具備技術(shù)壟斷性，價格也很難拉出差異，品牌知名度構(gòu)成極為重要的核心競爭點;但是行業(yè)優(yōu)勢在于非常穩(wěn)定，用戶習(xí)慣某一種品牌后具有較強的品牌黏性，因此行業(yè)龍頭的營收往往表現(xiàn)出穩(wěn)中有升而不會有劇烈波動。

在如上行業(yè)初窺之后，筆者希望對公司的內(nèi)在價值和未來價值進(jìn)行較為合理的判斷，不同于傳統(tǒng)的PE、PB、DCF或可比公司法，本文基于《Value Investing： From Graham to Buffett and Beyond》一書中的相關(guān)理念，從價值投資的角度采取“資產(chǎn)重置成本法”（Reproduction Cost Method）和“盈利能力價值法”（Earnings Power Value Method）兩種方法對公司進(jìn)行估值，并將兩者進(jìn)行比較得出最后結(jié)論。筆者采取截至2017年12月31日的年報數(shù)據(jù)。

二、估值——資產(chǎn)重置成本法（Reproduction Cost Method）

傳統(tǒng)估值方法諸如DCF等往往需要對未來進(jìn)行較多的假設(shè)，為了避免由于對行業(yè)認(rèn)知不足而造成的錯誤假設(shè)，因此這里采用新思路資產(chǎn)重置成本法進(jìn)行估值。資產(chǎn)重置成本法即研究若行業(yè)中在某一時點出現(xiàn)一個新的競爭者，它需要多少有形和隱性資產(chǎn)來實現(xiàn)一個和所分析公司基本類似的競爭力，所計算出的數(shù)字稱作該公司的資產(chǎn)重置成本，其體現(xiàn)了公司自成立以來至所分析的時間節(jié)點，為了達(dá)到當(dāng)前的行業(yè)水平在各方面付出的一個集合量化指標(biāo)。

由2017年報（表1）可以看到，公司總資產(chǎn)為163.50億美元，然而為了得到真實的價值，需要首先對公司資產(chǎn)負(fù)債表的一些項進(jìn)行必要的調(diào)整，以規(guī)避由于會計認(rèn)定產(chǎn)生的當(dāng)期真實價值差異，諸如確認(rèn)、遞延、計提等。

通過細(xì)致研究年報中的財務(wù)報表及其附注，可以發(fā)現(xiàn)公司沒有出現(xiàn)：庫存后進(jìn)先出計量、大額遞延所得稅、不正常的商譽等無形資產(chǎn)計入等需要大額調(diào)整的情況，因此主要進(jìn)行如下兩點微調(diào)：

（1）假想成立的新公司需要承擔(dān)的是所有的應(yīng)收賬款，因此需要在應(yīng)收賬款部分加回2017年所計入的0.10億美元的壞賬準(zhǔn)備（表2）。

（2）固定資產(chǎn)中，對于部分固定資產(chǎn)的價值有所低估，年報中認(rèn)定平均折舊年限為50年，以2%殘值率計算，建筑物每年將折舊22×（1-2%）÷50=0.43億美元，即使全部折舊，建筑物屬性不似機器類將報廢，其仍具有使用或交易價值，假設(shè)折舊完成后其仍可以轉(zhuǎn)賣并使用5年，那么需加回5*0.43=2.15億美元價值;類似的，機器設(shè)備由于技術(shù)的日臻革新迭代較快，給予其2%的價值剔除，即在資產(chǎn)中扣除6018*0.02=1.20億美元。如上調(diào)整完畢后，公司的資產(chǎn)應(yīng)為：

163.50+0.10+2.15-1.20=164.55億美元 ? ? （1）

相比原來變動微小，原因在于作為傳統(tǒng)的食品加工行業(yè)，公司采用的會計政策較為合理，對于收入成本的確認(rèn)、應(yīng)收應(yīng)付的計入、商譽無形資產(chǎn)等均無太大需要調(diào)整的地方，且公司專注于傳統(tǒng)主營業(yè)務(wù)的發(fā)展，對外較少進(jìn)行大額股權(quán)投資。

從會計角度進(jìn)行調(diào)整之后，類似于家樂氏公司這種食品公司其“隱性資產(chǎn)”（Hidden Assets）的價值是必須要納入考慮的——即銷售與管理費用（SG&A）的花費為公司帶來的現(xiàn)有品牌影響力和產(chǎn)品競爭力。

首先，任何一個新競爭者都不可能一進(jìn)入行業(yè)就擁有如家樂氏這種老牌公司的客戶資源，因此必要的廣告、推廣支出加上一定的時間積淀，才能獲取粘性優(yōu)質(zhì)客戶，這些客戶為公司帶來利潤但是其本身不會出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上;其次，核心產(chǎn)品的打造需要一定研發(fā)費用的投入，盡管對于傳統(tǒng)行業(yè)來說該筆支出遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于廣告推廣費用;此外，公司相關(guān)專利，執(zhí)照的取得、人力資源政策制定搭建等一系列事項等都需要一定的時間和花費。因此筆者保守假設(shè)，一個新的進(jìn)入者至少需要承擔(dān)三年的SG&A費用才能夠達(dá)到公司目前的水平，以五年平均占比25.2%計算（表3），即：

隱性資產(chǎn)=25.2%×129.23×3=97.70億美元 ? ? （2）

如果對公司進(jìn)行整體收購估值，需要對公司的所有負(fù)債及其可能產(chǎn)生的風(fēng)險進(jìn)行承擔(dān)，且公司相關(guān)負(fù)債基本均是由于業(yè)務(wù)發(fā)展產(chǎn)生，也即假想競爭者也會有相應(yīng)債務(wù)，也即不需要對于負(fù)債端的部分進(jìn)行會計調(diào)整。綜合上述考慮，可以得到公司的重置成本為262.25億美元，凈資產(chǎn)價值為121.03億美元（表4）。

三、估值——盈利能力價值法（Earnings Power Value Method “EPV”）

為了進(jìn)一步確定結(jié)論，筆者將采取另外一種方法“盈利能力價值法”對公司價值進(jìn)行衡量。不同于資產(chǎn)重置成本法從資產(chǎn)負(fù)債表的角度出發(fā)，該方法將從公司總收入及營業(yè)利潤入手，以合理方法進(jìn)行調(diào)整以體現(xiàn)公司的實際盈利能力;但是該方法需要對當(dāng)前收入與未來收入的關(guān)系、資本成本等進(jìn)行假設(shè)，因此在估計結(jié)束后同資產(chǎn)重置成本法進(jìn)行比對將更為嚴(yán)謹(jǐn)。

根據(jù)Dodd & Graham的理論，EPV方法假設(shè)公司的盈利增長是0，通過調(diào)整報表營收能夠得出在未來一定時間內(nèi)穩(wěn)定可持續(xù)的現(xiàn)金流水平，該可持續(xù)盈利與資本成本的比值即為EPV，即：

1.營業(yè)利潤調(diào)整

首先，需要從多個方面對營業(yè)利潤進(jìn)行合理的調(diào)整：

（1）潛在周期波動性

這里的周期波動性并非傳統(tǒng)意義上的行業(yè)周期性，而是公司在適應(yīng)行業(yè)滿足下游需求過程中可能產(chǎn)生的滯后波動性，其難以預(yù)測，但是可以假定10年為其一個波段。從下表中可以看出，盡管總銷售額看似平穩(wěn)，但營業(yè)利潤率仍然在7.0%-19.2%之間顯示出波動，取平均可得營業(yè)利潤應(yīng)當(dāng)為13.3%（表5），鑒于2017年營業(yè)利潤率為15.1%，因此該項調(diào)整將減去部分收入，即：

調(diào)整后的合理營業(yè)利潤=平均營業(yè)利潤率×總營收額

（2）SG&A費用資本化

不同期的SG&A費用對于內(nèi)在資本的形成貢獻(xiàn)是不同的，筆者采取逐年遞減20%權(quán)重的方式對5年的費用進(jìn)行資本化，按照下述公式可得平均到5年形成平均調(diào)整后SG&A支出為20.37億美元（表6）：

每年支出超出平均資本化費用的部分，可以看做是用于盈利增長的部分，因此這些額外支出應(yīng)當(dāng)加回到公司的營業(yè)利潤中（可持續(xù)收入基于0增長假設(shè)）。

（3）平均有效稅率

由于公司業(yè)務(wù)遍布全球，不能夠以單一州稅進(jìn)行估計比較，因此選取5年來年報所披露的有效稅率平均值進(jìn)行所得稅計算，即24.7%（表7）。

（4）維持性資本支出

筆者假設(shè)公司每年的資本支出分為兩部分：一部分是為了替換已完全耗盡的資本，即維持性資本支出;另一部分則是為了投入到增長中，即增長性資本支出。其中維持性資本支出作為即使0增長也必須進(jìn)行的資本開銷，必須從營業(yè)利潤中進(jìn)行扣除。由于：

增長性資本支出=平均固定資產(chǎn)占總收入的比重×總收入的變化量

因此，從資本支出中扣除掉該部分的即為維持性資本支出;若計算出當(dāng)年增長性資本支出為負(fù)，則說明當(dāng)期資本支出并沒有為公司帶來預(yù)期增長，筆者認(rèn)為這種情況下所有的資本支出都用作維護(hù)性使用。

如果設(shè)備的總體成本下降，那么會計計入的折舊攤銷實際上超出了公司需要花費的金額，因此對折舊中超出維護(hù)性資本支出的部分，應(yīng)當(dāng)在營業(yè)利潤中予以加回;家樂氏公司報表中對攤銷的說明為同商譽有關(guān)，而商譽同公司的運營無關(guān)，應(yīng)當(dāng)在營業(yè)利潤中全部予以加回。

（5）匯總調(diào)整后營業(yè)利潤：

經(jīng)過平滑周期性波動獲得穩(wěn)定營業(yè)利潤比例、加回用于增長的SG&A費用、扣除平均有效所得稅、扣除維護(hù)性資本支出并加回折舊攤銷這四步調(diào)整之后，得以匯總出下表：

可以看到，調(diào)整后的可持續(xù)的穩(wěn)定收入和報表顯示的數(shù)字存在一定差異，但在2017年時該差異已經(jīng)逐漸縮小，調(diào)整后營業(yè)利潤相對于報表數(shù)字僅溢出1.06倍。

2.資本成本確定

資本成本衡量了投資這家公司所要求的預(yù)期回報，同公司的運營發(fā)展風(fēng)險有關(guān)，一般可以用WACC（Weighted Average Cost Of Capital）公式計算，根據(jù)各年的年報數(shù)據(jù)可以計算出公司的WACC情況如下表（具體計算過程未列示）：

可以看到，公司的WACC水平波動較大，最高達(dá)到過7.46%，10年平均水平為5.24%，考慮到科技互聯(lián)網(wǎng)等高風(fēng)險公司的資本成本一般都在12%以上，為了全面體現(xiàn)風(fēng)險，筆者在公司W(wǎng)ACC基礎(chǔ)上再加予1.50%的風(fēng)險溢價，即取最終資本成本為6.74%。

3.盈利價值能力EPV測算

根據(jù)本章最初列示的公式，筆者采用6.74%的資本成本可以計算出每一年的EPV數(shù)字，但是需要從中扣除掉凈債務(wù)，即超額現(xiàn)金償還之后的部分。公司賬戶留存一定的現(xiàn)金是有好處的，但是過多的庫存現(xiàn)金表示公司現(xiàn)金運營的能力待加強，耽誤了公司業(yè)務(wù)的發(fā)展，因此取超過總收入1%的現(xiàn)金部分是超額現(xiàn)金，應(yīng)當(dāng)用于償還部分有息債務(wù)。

從表12可以看到，最終計算出2017年公司總EPV為224.16億美元，除以稀釋后股票數(shù)可以得到該估值下的公司股價為64.0美元/股。如下表對不同的WACC進(jìn)行敏感性分析可以看到，2017年末樂觀的股價為74.8美元/股，而較為悲觀的股價則為55.2美元/股。

四、估值對比與結(jié)論

將兩種估值方法進(jìn)行對比整理出下表：

可以看到，所計算出的EPV小于資產(chǎn)重置價值，這種情況表明公司在這個行業(yè)逐漸失去了其由于壁壘、規(guī)模經(jīng)濟帶來的“特許收益”：營收增長勢必需要資產(chǎn)的增長，但所激發(fā)的營收的增長會被資本成本所覆蓋，公司盈利能力的價值偏低，導(dǎo)致公司在行業(yè)中處于競爭的不利地位，說明目前公司需要在管理、業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略上有所提高，避免這種情況的持續(xù)發(fā)生。

從上圖截取的家樂氏公司近三年的實際股價走勢來看，目前股價于2018年5月7日處于每股61.4美元，筆者的樂觀估計（WACC僅為6.74%）價格為每股64.0美元，若采取悲觀保守估計的股價將更低，目前看來并不建議持有該股票。

2015年由于公司全面實行削減成本戰(zhàn)略，且陸續(xù)收購了寶潔旗下知名品牌“品客”等，著重鋪開了在美國以外地區(qū)包括中國在內(nèi)的市場策略，整體營收呈現(xiàn)較好的增長態(tài)勢，當(dāng)時諸多研究機構(gòu)給予其近百美元的估值，公司也確實在2016年7月11日漲至近幾年最高位86美元/股，但是由于諸多原因?qū)е缕渲蠊蓛r持續(xù)下滑。事實上，在2017年很多對沖公司也逐漸賣出了家樂氏公司的股票，大部分研究機構(gòu)也調(diào)低了家樂氏公司的評級。

筆者認(rèn)為，表面來看是由于作為穩(wěn)定發(fā)展的食品公司，公司罕見地出現(xiàn)了總營收的連年下滑;但是深度原因出現(xiàn)在行業(yè)整體現(xiàn)狀，以及行業(yè)中出現(xiàn)的一系列整合進(jìn)程中。

一方面，美國甚至世界市場上食品飲料行業(yè)的整體收入增速在下降，其紅利逐漸消失，并且美國的增速一直弱于世界的增速，對于市場還有近一半鋪在北美市場的家樂氏公司來說并不是一個好消息。

? 另一方面，在行業(yè)整體變化的情況下，行業(yè)主要企業(yè)開始尋求整合并購以尋求全新的戰(zhàn)略布局。根據(jù)Merger Market的數(shù)據(jù)，2015年-2017年，整個食品飲料行業(yè)共發(fā)生了超過1500次并購，在前端企業(yè)如聯(lián)合利華、億滋國際等不斷進(jìn)行大額收購要約時，家樂氏的整合也是必要的，如何在下一個十年布局自己的市場，是家樂氏需要著重考慮的事情。

因此筆者認(rèn)為，目前不是持有該股票的好時機，對于家樂氏公司的表現(xiàn)仍可以進(jìn)一步觀望，視其2018年的戰(zhàn)略規(guī)劃及其下一步資本動作再予以估值水平的進(jìn)一步調(diào)整。

五、結(jié)語

從價值投資的角度分析一家公司，首先需要這個行業(yè)是價值驅(qū)動的，對于傳統(tǒng)的食品飲料行業(yè)來看，只要沒有完全的替代品出現(xiàn)，其具備穩(wěn)健成長的價值因子。選取分析這家公司，是筆者感覺到了2015年諸多機構(gòu)對其的分析有高估的成分，當(dāng)然價值投資應(yīng)當(dāng)是一個五年甚至十年以上長期持有的過程，本文的研究仍舊非常粗淺需要很多指正。

但是筆者仍然體會到，對于公司的估值和認(rèn)知應(yīng)當(dāng)是要根據(jù)市場情況和公司行為進(jìn)行不斷調(diào)整的持續(xù)跟進(jìn)，將過去的理解和假設(shè)在現(xiàn)有的新信息下予以更新，才能夠不斷跟進(jìn)對于一個公司甚至一個行業(yè)的整體把握，形成自己的投資邏輯。

參考文獻(xiàn)：

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[5]Citi Group， 2016： Kellogg Co（K）：Putting the Special Back into“K”- B.

作者簡介：鐘玉明（1948.01- ），男，漢族，廣東省寶安縣人，香港居民，澳門大學(xué)工商管理學(xué)碩士，現(xiàn)就讀上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生，研究方向：金融、財經(jīng)、資本市場運作、收購合并等