孫燕

摘要：股利政策是所有公司要面臨的一項財務(wù)決策，現(xiàn)金股利決定是公司需要做出是否向股東發(fā)放現(xiàn)金股利和發(fā)放多少數(shù)量的現(xiàn)金股利的一項決定。股利政策和公司的投資決策、財務(wù)決策息息相關(guān)，三者相互聯(lián)系并相互影響。我國上市公司在 2008 年以前傾向于發(fā)放股票股利，隨著 2008 年以來證監(jiān)會推出一系列措施將上市公司發(fā)放的現(xiàn)金股利與外部融資相掛鉤，不少上市公司根據(jù)該外部法規(guī)政策來調(diào)整自己公司現(xiàn)金股利的發(fā)放。有研究表明，證監(jiān)會頒布的一系列措施對我國公司現(xiàn)金股利政策的約束力不夠強。本文分析上市公司現(xiàn)金股利政策的合理與否，尋找其股利政策存在的問題并探索相應(yīng)對策。

關(guān)鍵詞：上市公司;股利政策;企業(yè)價值

在我國資本市場中，作為資本市場的重要一方，投資者本身也更傾向于股票股利，以期通過買賣股票的高額利差來獲得大量現(xiàn)金收益，因此投資者的投機心理與外部市場機制的不完善共同導(dǎo)致了我國公司出現(xiàn)少量派發(fā)現(xiàn)金股利的情況。

基于企業(yè)生命周期理論，從企業(yè)生命周期理論視角下的現(xiàn)金股利政策研究逐漸受到歡迎和流行，國內(nèi)外都出現(xiàn)了不少關(guān)于企業(yè)生命周期視角下現(xiàn)金股利政策的研究文獻。我國上市公司現(xiàn)金股利支付意愿是符合企業(yè)生命周期規(guī)律的，但是現(xiàn)實中不少中國企業(yè)的現(xiàn)金股利支付率并不完全與生命周期理論相吻合。因此，本文以現(xiàn)金股利支付率不完全符合生命周期為切入點，再進一步通過因素分析來研究企業(yè)現(xiàn)金股利政策偏離生命周期的原因以及現(xiàn)金股利政策的合理與否。

一、前期相關(guān)文獻研究

DeAngelo 等（2006）在以前學(xué)者研究的基礎(chǔ)上面更進一步分析了企業(yè)的股利政策是否符合生命周期理論，該研究以留存收益占總資產(chǎn)比來劃分企業(yè)生命周期，并通過實證研究表明生命周期理論可以很好地支持國外上市公司的現(xiàn)金股利政策。而我國學(xué)者也進行了相關(guān)研究，宋福鐵和屈文洲（2010）經(jīng)過研究上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)表明中國上市公司現(xiàn)金股利支付意愿吻合該理論，但是現(xiàn)金股利支付率不符合該理論。文獻的最后該學(xué)者提出了從外部法律法規(guī)的角度如何進一步規(guī)范我國上市公司股利決策的相關(guān)對策。學(xué)者宋福鐵和梁新穎（2010）也通過 RE/TA 該指標(biāo)來劃分企業(yè)的生命周期，并得出了和宋福鐵、屈文洲學(xué)者相似的結(jié)論。

二、上市公司現(xiàn)金股利政策理論分析

股利決策有四種形式：剩余股利政策，固定股利率政策，穩(wěn)定股利額政策，正常股利政策加額外股利政策。

剩余股利政策是指企業(yè)先考慮自身未來的投資需求后再決定是否和發(fā)放多少現(xiàn)金股利，其現(xiàn)金股利的發(fā)放數(shù)量是不穩(wěn)定的。固定股利率政策就是公司從稅后利潤中發(fā)放固定比例的現(xiàn)金股利給股東，穩(wěn)定股利額政策則是指公司每年派發(fā)固定數(shù)額的現(xiàn)金股利，正常股利政策加額外股利政策就是在公司原有股利政策基礎(chǔ)上，因其今年有較好的經(jīng)營業(yè)績或表現(xiàn)從而派發(fā)額外的現(xiàn)金股利。就行業(yè)對企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響而言，許多企業(yè)管理者在企業(yè)所處行業(yè)剛剛發(fā)展的階段會參考其他同行業(yè)企業(yè)的股利政策，也就是在行業(yè)發(fā)展前期，許多企業(yè)的現(xiàn)金股利政策是相似的并且會相互影響。而當(dāng)該行業(yè)逐漸發(fā)展起來，行業(yè)的競爭程度與現(xiàn)金股利政策會有負相關(guān)的關(guān)系。行業(yè)競爭程度越強，企業(yè)就需要考慮是否投入大量資金用于研究新技術(shù)、新產(chǎn)品以期增加企業(yè)的市場競爭優(yōu)勢。此時，企業(yè)就需要大量資金用于競爭，所以會減少派發(fā)現(xiàn)金股利

三、案例研究

（一）案例介紹

本文選擇的案例研究對象是青島海爾。青島海爾成立于1984年，目前的營業(yè)收入近2000億元，總資產(chǎn)1667億元，是一家規(guī)模大穩(wěn)定發(fā)展的企業(yè)。海爾公司從早年瀕臨破產(chǎn)的邊緣，到近年來取得高速的成長，離不開公司正確的發(fā)展戰(zhàn)略、企業(yè)核心文化和目標(biāo)、公司管理模式等等因素。

青島海爾執(zhí)行的不是固定股利率政策和穩(wěn)定股利額政策，因為該公司的股利支付率和每股股利一直呈現(xiàn)不穩(wěn)定的浮動狀態(tài)。該公司的財務(wù)報表并沒有顯示該公司會在經(jīng)營業(yè)績良好的情況下面會分發(fā)更多的現(xiàn)金股利，因此該企業(yè)最有可能實行的是剩余股利政策，即公司在充分考慮企業(yè)未來投資需求和外部投資者的利益之后再做出現(xiàn)金股利的決定，所以導(dǎo)致該公司的每股股利整體呈現(xiàn)上下波動的情況。青島海爾股份有限公司的現(xiàn)金股利支付率不能完全吻合生命周期理論，因為該公司在成長期的部分現(xiàn)金股利支付率甚至高于該公司處于成熟期的現(xiàn)金股利支付率。但是該公司步入成熟期以后現(xiàn)金股利支付率整體保持平穩(wěn)上升的狀態(tài)。

在股利政策的平穩(wěn)性方面，該公司的每股股利不具有穩(wěn)定性，偶爾會出現(xiàn)大幅度波動甚至是負向變化，比如 1998 年、2003 年、2005 年、2008 年、2010 年和 2015 年該公司的每股股利都出現(xiàn)了負向變化的情況。

（二）案例分析

對于青島海爾的股利政策，影響的因素有很多。

1.行業(yè)因素分析

在行業(yè)發(fā)展的前期，不少管理者會參考其他同行業(yè)的企業(yè)來制定自己企業(yè)的股利政策。而行業(yè)競爭程度與現(xiàn)金股利支付率之間存在負相關(guān)的關(guān)系。

我國家電行業(yè)經(jīng)過20多年的發(fā)展已踏入成熟期，而青島海爾股份有限公司的家電業(yè)務(wù)集中在空調(diào)、電冰箱、廚衛(wèi)、洗衣機和其他渠道綜合服務(wù)業(yè)務(wù)上面，這些產(chǎn)品的市場份額主要掌握在美的、海爾、格力等在行家電行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位的企業(yè)，當(dāng)然家電行業(yè)當(dāng)中也存在不少品牌在爭奪細分市場領(lǐng)域內(nèi)的市場份額，

高企業(yè)負債率可能會影響企業(yè)的股利政策，較高的企業(yè)負債率可能會被外部資本市場認(rèn)為是企業(yè)經(jīng)營情況惡化的一個信號。所以部分企業(yè)可能會減少派發(fā)現(xiàn)金股利以期降低企業(yè)的資產(chǎn)負債率。對青島海爾股份有限公司而言，該企業(yè)處于成熟期的時候資產(chǎn)負債率已接近 70%的水平，可能出于降低資產(chǎn)負債率的考慮，該企業(yè)在成熟期的時候適當(dāng)減少現(xiàn)金股利支付率。

2.合理性分析

1）盈利能力越強時期越能夠發(fā)放現(xiàn)金股利。公司的盈利能力是企業(yè)做現(xiàn)金股利決定時的一個重要考慮因素。根據(jù)企業(yè)生命周期理論，公司步入成熟期的時候，公司的盈利能力比較強并且比較穩(wěn)定，所以公司會傾向于派發(fā)豐富的現(xiàn)金股利。當(dāng)企業(yè)步入衰退期的時候，則會選擇不派發(fā)或減少派發(fā)現(xiàn)金股利。每股收益也是公司發(fā)放現(xiàn)金股利的重要考慮因素之一，每股收益越高，公司發(fā)放現(xiàn)金股利的數(shù)量越大。

海爾公司的盈利能力在不斷增強，其銷售毛利率和凈資產(chǎn)收益率都呈現(xiàn)上升的趨勢，其中企業(yè)在成長期時營業(yè)毛利潤率逐漸從 13%到 20%，成熟期從 15%到 20%。凈資產(chǎn)收益率也是在公司步入成長期和成熟期內(nèi)逐漸呈現(xiàn)上升的趨勢，但是 2015-2017 年有小幅下降，可能是因為海爾公司收購海外公司，增加公司的資產(chǎn)部分而導(dǎo)致的。公司的每股收益在波動中上升，但是 2015 年呈現(xiàn)小幅下降。

青島海爾股份有限公司在成長期和成熟期時每股股利和現(xiàn)金股利支付率的變化可能受到了當(dāng)時企業(yè)盈利能力的影響，因此該公司對每股股利和現(xiàn)金股利支付率進行一定程度的調(diào)整也是合理的。但是該公司在成長期的現(xiàn)金股利支付率波動過大和部分現(xiàn)金股利支付率過高的情況是不太合理的，因為那個時候公司整體的盈利能力在增強。當(dāng)公司步入成熟期的時候，現(xiàn)金股利支付率逐漸呈現(xiàn)穩(wěn)定上升的態(tài)勢是比較合理的。雖然學(xué)術(shù)界關(guān)于自由現(xiàn)金流量的定義有著不同的看法，不同的學(xué)者提出自己獨有的界定和計算自由現(xiàn)金流量的方法，但是本文將經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為衡量自由現(xiàn)金流量的指標(biāo)。公司的現(xiàn)金股利決定取決于當(dāng)時企業(yè)具有擁有正向的自由現(xiàn)金流量以及為正值的留存收益（謝德仁，2013）。這兩者越大，企業(yè)可以派發(fā)的現(xiàn)金股利的可能性就越大。再結(jié)合企業(yè)生命周期理論，在企業(yè)的萌芽期，經(jīng)營活動現(xiàn)金流為負，企業(yè)最好選擇不派發(fā)現(xiàn)金股利，當(dāng)企業(yè)步入成長期和成熟期的時候，經(jīng)營現(xiàn)金流量也就是自由現(xiàn)金流量在不斷上升，所以可以派發(fā)較多的現(xiàn)金股利。

結(jié)合青島海爾公司相關(guān)的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量表來看，該公司隨著時間的推移，自由現(xiàn)金流量也在不斷增加并且留存收益也為正值，說明該企業(yè)有可以提供現(xiàn)金股利的經(jīng)濟基礎(chǔ)。該公司在 2015 年出于當(dāng)年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量減少的考慮出發(fā)降低了當(dāng)年的每股股利和股利支付率，因此企業(yè)根據(jù)不同年份具體情況對現(xiàn)金股利做出調(diào)整是合理的。但是該公司在成長期內(nèi)波動過大的每股股利和現(xiàn)金股利支付率則是不太正常的。

2）償債能力分析。處于不同生命周期階段的公司所擁有的償債能力和背負的債務(wù)水平也是不同的。在企業(yè)萌芽期，企業(yè)主要依靠內(nèi)部融資，因為企業(yè)暫時不具有向外部金融機構(gòu)融資的機會，所以這時企業(yè)的負債率會比較低;當(dāng)企業(yè)步入成長階段，因為企業(yè)面臨大量的投資機會和資金短缺的問題，所以企業(yè)會考慮外部融資來降低資金成本，負債率會上升，當(dāng)企業(yè)來到成熟期的時候，資產(chǎn)負債率就會來到最高點，資產(chǎn)負債率會隨著企業(yè)衰退期的到來而下降。

就短期償債能力而言，青島海爾有限公司的流動比和速動比率在成長期和成熟期都維持一個良好的數(shù)值，也就是公司的短期償債能力不錯。雖然企業(yè)步入成熟期之后的流動比率有所下降，但是因為該企業(yè)的應(yīng)付賬款和應(yīng)收賬款款項較多，所以企業(yè)可以靈活運用這些款項來進行調(diào)節(jié)。另外由于青島海爾公司是家電企業(yè)，所以存貨的部分也會比較多，一定程度上會影響到速動比率。關(guān)于長期償債能力而言，在成長期間，該公司的資產(chǎn)負債率逐步上升到 50%，然后步入成熟期的時候資產(chǎn)負債率接近 70%。因此，根據(jù)企業(yè)在成長期內(nèi)整體良好的短期和長期償債能力而言，企業(yè)在成長期內(nèi)波動過大的現(xiàn)金股利支付率是不太合理的。

四、結(jié)論與建議

青島海爾股份有限公司現(xiàn)金股利政策的問題主要集中在兩個方面，第一個方面是雖然公司可以根據(jù)不同年份內(nèi)具體的經(jīng)營情況對現(xiàn)金股利進行調(diào)整，但是該公司的現(xiàn)金股利支付率在成長期期間呈現(xiàn)不規(guī)律的變化，甚至?xí)霈F(xiàn)過高的現(xiàn)金股利支付率。另外該公司在成熟期的現(xiàn)金股利支付率甚至低于部分成熟期的現(xiàn)金股利支付率和在成長期波動過大的現(xiàn)金股利支付率都說明了該公司的現(xiàn)金股利支付率不完全符合生命周期理論。

從每股股利角度來看，該公司如果采取剩余股利政策，應(yīng)該考慮到每股股利的平穩(wěn)性，公司應(yīng)該將每股股利變化值控制在一定的合理范圍內(nèi)以便更好地向外部資本市場傳遞良好的信息。

參考文獻：

[1]宋福鐵，屈文洲.基于企業(yè)生命周期理論的現(xiàn)金股利分配實證研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2010（02）

[2]劉星，陳名芹.中國上市公司股利平穩(wěn)性理論框架構(gòu)建——基于國內(nèi)外股利平穩(wěn)性前沿研究的綜述與分析[J].會計研究，2016（04）