羅雪婷

關(guān)? 鍵? 詞：高管薪酬激勵(lì);股權(quán)激勵(lì);資本結(jié)構(gòu);制造業(yè)上市公司;非線性關(guān)系;區(qū)間效應(yīng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91;F275.2? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ?文章編號(hào)：2096-2517（2019）04-0043-10

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2019.04.005

一、引言

經(jīng)典委托代理理論認(rèn)為代理人和委托人的目標(biāo)是不一致的。在市場(chǎng)環(huán)境中，高管作為一種稀缺的異質(zhì)性人力資本，只有獲得適當(dāng)?shù)难a(bǔ)償和激勵(lì)才能充分發(fā)揮自身能力， 實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，從微觀層面推動(dòng)企業(yè)整體發(fā)展。高管薪酬契約作為公司重要的治理機(jī)制，是降低委托成本、緩解委托代理矛盾的有效手段。近年來(lái)，我國(guó)大部分上市公司嘗試采用股權(quán)激勵(lì)、年薪制等高管激勵(lì)機(jī)制以降低代理成本，然而在實(shí)踐中公司業(yè)績(jī)和高管薪酬往往存在巨大反差。 如2016年2月公示了高管年薪的百家上市企業(yè)中，有20家2015年的高管薪酬呈現(xiàn)出與業(yè)績(jī)下挫不匹配的逆增長(zhǎng)現(xiàn)象。更有甚者，高管薪酬與公司業(yè)績(jī)嚴(yán)重脫鉤， 如北京文化2015年業(yè)績(jī)同比下降73%， 然而其高管薪酬上漲了143%①。這種“窮廟富方丈”的現(xiàn)象讓人不得不思考高管薪

酬激勵(lì)是如何生效的？ 股權(quán)激勵(lì)被稱(chēng)作留住核心人才的“金手拷”，但同時(shí)亦是一把“雙刃劍”。它一方面使高管極易產(chǎn)生“自利”行為，利用對(duì)股權(quán)授予日的操縱或內(nèi)幕信息行使股票期權(quán)以實(shí)現(xiàn)自身收益最大化等; 另一方面能改善公司治理結(jié)構(gòu)、降低代理成本和提升管理效率。只有適度的股利分配，才能充分發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)作用，提升企業(yè)價(jià)值。所以掌握股權(quán)“自利”或“激勵(lì)”作用的分水嶺就至關(guān)重要。

資本結(jié)構(gòu)即公司內(nèi)部資金與財(cái)務(wù)索取權(quán)的結(jié)構(gòu)及對(duì)應(yīng)比例關(guān)系， 它是各種利益權(quán)衡的結(jié)果，其中債務(wù)的稅盾和治理效應(yīng)能直接影響融資成本和經(jīng)營(yíng)效率，合理的資本結(jié)構(gòu)能充分利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)增加企業(yè)價(jià)值。

長(zhǎng)期以來(lái)，關(guān)于高管薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)的研究，大多集中在與公司績(jī)效、治理機(jī)制或行業(yè)和地區(qū)的關(guān)系上[1-2]，少數(shù)與資本結(jié)構(gòu)相結(jié)合進(jìn)行研究，但由于研究視角和選用方法不同，至今仍未形成統(tǒng)一的結(jié)論。其中大多研究通過(guò)多元回歸或固定效應(yīng)模型分析高管激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)的線性關(guān)系[3-5]，少數(shù)是關(guān)于二者非線性關(guān)系的研究，由于行業(yè)及研究方法等因素， 不僅尚未統(tǒng)一結(jié)論，且對(duì)于臨界點(diǎn)未得出具體數(shù)值，為定性的非線性關(guān)系結(jié)論[6-7]。

古典經(jīng)濟(jì)學(xué)把上市公司喻為“黑箱”，本研究要開(kāi)啟“黑箱”，來(lái)研究高管薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系及區(qū)間效應(yīng)。 本研究的主要貢獻(xiàn)在于：第一，在高管薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)研究上， 與資本結(jié)構(gòu)關(guān)聯(lián)的研究多局限于線性關(guān)系，研究方法較為單一，對(duì)高管激勵(lì)的界定也存在不同程度的片面性或模糊性， 本文從薪酬契約結(jié)構(gòu)角度，引入高管薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)衡量高管激勵(lì)水平，結(jié)合線性回歸和曲線擬合方法研究二者與資本結(jié)構(gòu)間的非線性關(guān)系及區(qū)間效應(yīng)，拓展了相關(guān)研究的思路內(nèi)容。第二，作為全球第一制造大國(guó)， 制造業(yè)占我國(guó)GDP比重長(zhǎng)期維持在40%以上， 但隨著我國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，制造業(yè)發(fā)展也陷入低迷狀態(tài)。本文以制造業(yè)上市公司作為研究樣本，為我國(guó)新常態(tài)經(jīng)濟(jì)下制造業(yè)企業(yè)合理配置資本結(jié)構(gòu)，提高高管激勵(lì)效果，提升企業(yè)營(yíng)運(yùn)環(huán)境提供有益參考。

二、文獻(xiàn)回顧

在高管薪酬激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系方面的觀點(diǎn)主要有：一是正相關(guān)。Berk等（2010）的人力資本破產(chǎn)成本理論表明，破產(chǎn)時(shí)的薪酬水平遠(yuǎn)大于完全競(jìng)爭(zhēng)下的水平，因企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著債務(wù)杠桿的提高而增大，這時(shí)會(huì)產(chǎn)生更多的人力資本損失，此時(shí)高管為獲得相應(yīng)的補(bǔ)償會(huì)要求提高薪酬標(biāo)準(zhǔn)[8]。盛明泉等（2014）從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩方面分析資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，發(fā)現(xiàn)薪酬激勵(lì)能使資本結(jié)構(gòu)得到一定程度的優(yōu)化[9]。Barker等（2002）研究結(jié)論也支持二者正相關(guān)的觀點(diǎn)[10]。二是負(fù)相關(guān)。在委托代理理論視角下將資本結(jié)構(gòu)引入高管薪酬激勵(lì)研究后，Grossmant等（1982）拓展了代理成本理論，認(rèn)為當(dāng)企業(yè)負(fù)債水平較低或全部為權(quán)益資本時(shí)， 高管缺少多層次監(jiān)督，極易選擇低負(fù)債融資以達(dá)到自身效用最大化目的[11]。王志強(qiáng)等（2011）首次以管理者防御作為切入點(diǎn)，研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬會(huì)抑制資本結(jié)構(gòu)水平[12]。三是關(guān)系不確定。Chava等（2010）發(fā)現(xiàn)，CFO對(duì)資本結(jié)構(gòu)政策的風(fēng)險(xiǎn)偏好效應(yīng)不明顯， 而CEO薪酬若對(duì)股價(jià)反應(yīng)敏感，則選用低杠桿，若對(duì)股票收益波動(dòng)性敏感，則選用高杠桿[13]。吳曉求等（2003）發(fā)現(xiàn)，我國(guó)市場(chǎng)的特殊環(huán)境使得高管薪酬激勵(lì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)作用不顯著[14]。

在股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系方面的觀點(diǎn)主要有：一是正相關(guān)。Dong等（2010）發(fā)現(xiàn)因持有股票期權(quán)而對(duì)股票收益更敏感的CEO會(huì)追求更多風(fēng)險(xiǎn)，傾向于舉債融資，甚至不惜偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行過(guò)度負(fù)債[15]。盛明泉等（2016）通過(guò)分析企業(yè)動(dòng)態(tài)的面板數(shù)據(jù)，得出股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度與資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度呈明顯的正相關(guān)[4]。二是負(fù)相關(guān)。Fama等（1983）提出的管理者塹壕假說(shuō)認(rèn)為，管理者為獲得更大的資金支配權(quán)， 往往選擇負(fù)債率低的資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)由于管理者持股比例愈高，對(duì)董事會(huì)的影響力愈大，故治理層有足夠動(dòng)機(jī)將負(fù)債控制在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)水平下[16]。Friend等（1988）也支持此觀

點(diǎn)[17]。Berger等（1997）發(fā)現(xiàn)治理層持股過(guò)高，致使投資組合難以完全分散化，故高管傾向降低負(fù)債水平[18]。馮根福等（2004）認(rèn)為，我國(guó)企業(yè)治理層持股比例與賬面的資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)向作用關(guān)系[19]。三是關(guān)系不確定。肖作平（2004）、宮玉松（2012）認(rèn)為，由于我國(guó)企業(yè)高管持股率目前普遍較低，故資本結(jié)構(gòu)受高管股權(quán)的影響是微弱的[20-21]。

綜上所述，國(guó)外關(guān)于高管薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系研究的文獻(xiàn)相對(duì)較多，研究較為深入，國(guó)內(nèi)相關(guān)研究起步較晚。國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要從三方面進(jìn)行研究：一是結(jié)合公司特征（如非債務(wù)稅盾、高管特征、公司規(guī)模、成長(zhǎng)性）研究激勵(lì)水平與資本結(jié)構(gòu)的線性關(guān)系;二是關(guān)注薪酬契約內(nèi)容，使用薪酬考核指標(biāo)評(píng)價(jià);三是基于薪酬的風(fēng)險(xiǎn)角度，如股價(jià)與高管個(gè)人財(cái)富的關(guān)系、 激勵(lì)動(dòng)機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)等。雖然研究范圍日益擴(kuò)大，但仍未得出一致結(jié)論。在我國(guó)制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要時(shí)點(diǎn)，本文從薪酬契約結(jié)構(gòu)視角，以制造業(yè)上市公司為樣本研究高管薪酬激勵(lì)、 股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)的非線性關(guān)系，旨在為相關(guān)理論研究提供經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，為制造業(yè)企業(yè)改善資本結(jié)構(gòu)、合理選擇融資方式、提高企業(yè)績(jī)效提供決策依據(jù)。

三、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)委托代理理論， 企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)分離，所有者將經(jīng)營(yíng)權(quán)讓渡，而擁有企業(yè)的剩余索取權(quán)，這導(dǎo)致了一方面經(jīng)理人為降低經(jīng)營(yíng)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)困境而選取較保守的資本結(jié)構(gòu)[22];另一方面所有者往往傾向債權(quán)融資，因?yàn)檫@既能充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化， 又能支付給債權(quán)人利息，從而使高管能夠自由支配的現(xiàn)金流減少，并能引入債權(quán)人監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者行為。 于是企業(yè)會(huì)不可避免地出現(xiàn)管理層防御現(xiàn)象，表現(xiàn)為經(jīng)理人在治理機(jī)制下做出的投融資決策是出于自身效用最大化和穩(wěn)固職位的需求。因而在兩權(quán)分離背景下，資本結(jié)構(gòu)往往作為調(diào)控高管行為的有效手段，由于激勵(lì)機(jī)制的有效性也會(huì)影響經(jīng)理人行為，故資本結(jié)構(gòu)決策必然受到激勵(lì)機(jī)制的作用。高管薪酬激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)是基于薪酬契約結(jié)構(gòu)下劃分的兩種激勵(lì)方式，前者旨在獲取短期貨幣性薪酬激勵(lì)效應(yīng)，后者意在獲得長(zhǎng)期權(quán)益性激勵(lì)效應(yīng)，而激勵(lì)模式的不同對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響存在顯著差異。

（一）高管薪酬激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系假設(shè)

根據(jù)引入所得稅后的修正MM理論，由于存在稅盾效應(yīng)，企業(yè)價(jià)值將隨杠桿增加而上升，企業(yè)應(yīng)盡可能用負(fù)債來(lái)替代權(quán)益，但若將代理成本或破產(chǎn)成本考慮在內(nèi)，則為稅收節(jié)約而實(shí)施的高杠桿政策就得不償失了，由此可見(jiàn)，資本結(jié)構(gòu)決策能夠受到破產(chǎn)成本的影響。從管理層視角，由于債務(wù)具有剛性， 企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨負(fù)債水平提高而增大，同時(shí)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)為高管帶來(lái)離職威脅和轉(zhuǎn)換工作成本的壓力，從而導(dǎo)致對(duì)高管人員的負(fù)向激勵(lì)，故隨著高管薪酬的增加， 高管人員會(huì)基于管理層防御，產(chǎn)生壕溝防御效應(yīng)， 從而對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行尋租行為，降低公司負(fù)債水平。高管薪酬作為一種風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，當(dāng)其激勵(lì)達(dá)到一定水平時(shí)，管理者為獲得持續(xù)的激勵(lì)收益，會(huì)產(chǎn)生管理者協(xié)同效應(yīng)，做出有利公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的決策，利用債務(wù)資本以獲得財(cái)務(wù)杠桿作用，提高企業(yè)價(jià)值。由此，本文提出假設(shè)1。

H1：高管薪酬激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)存在“正U型”相關(guān)性，即高管薪酬激勵(lì)水平愈高，企業(yè)愈傾向低負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)，但當(dāng)激勵(lì)水平達(dá)到一定程度后，企業(yè)會(huì)提高負(fù)債水平。

（二）股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系假設(shè)

委托代理理論是股權(quán)激勵(lì)理論的基礎(chǔ)之一，認(rèn)為代理人和委托人的效用函數(shù)不同。根據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)理論，代理人為尋求自身利益最大化目標(biāo)很可能與委托人的權(quán)益沖突，而股權(quán)激勵(lì)作為代理成本的支付方式之一， 能顯著表現(xiàn)出管理層擁有人力資本。根據(jù)利益協(xié)同假說(shuō)，高管股權(quán)有助于減少其在職消費(fèi)和為自利性目的而掠奪所有者財(cái)富等機(jī)會(huì)主義行為， 可被視作控制代理成本的替代機(jī)制，同時(shí)所有者為降低人力資本破產(chǎn)成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，獲得穩(wěn)定權(quán)益收益會(huì)盡量減少債務(wù)融資。隨著高管持

股比重的提高， 其在董事會(huì)的支配權(quán)逐步增大，高管更具有降低債務(wù)水平的激勵(lì)動(dòng)機(jī)。然而，當(dāng)激勵(lì)水平達(dá)到一個(gè)拐點(diǎn)后， 高管同時(shí)作為股東，增強(qiáng)了對(duì)企業(yè)的歸屬感和責(zé)任感，致力于提供更多運(yùn)營(yíng)資金，從而會(huì)傾向增加負(fù)債比率，提高企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而提升股票價(jià)格，獲得激勵(lì)收益。但由于管理者壕溝防御效應(yīng)的存在，管理者仍會(huì)謀取控制權(quán)私利， 因而管理者會(huì)相應(yīng)地控制負(fù)債提升幅度。由此，本文提出假設(shè)2。

H2：股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)呈遞減的非線性關(guān)系，即股權(quán)激勵(lì)水平越大，企業(yè)越傾向于低負(fù)債融資，但激勵(lì)水平達(dá)到拐點(diǎn)后，隨著持股比重的增大，企業(yè)的負(fù)債比例有所提升，但總體仍呈負(fù)相關(guān)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究選擇按證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)劃分的各年末在市的制造業(yè)上市公司作為研究樣本，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，確定研究區(qū)間為2010—2016年。遵循以下原則對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：（1） 嚴(yán)格剔除樣本區(qū)間ST股、*ST股、S股和PT股及已終止上市的A股;（2）去除每股凈資產(chǎn)小于0的觀察值;（3）剔除缺失數(shù)據(jù)和連續(xù)數(shù)據(jù)不足3年（含3年）的樣本公司。經(jīng)過(guò)上述處理后，再次隨機(jī)抽取樣本，確定了100家制造業(yè)企業(yè)作為研究樣本。數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，采用SPSS22.0軟件完成數(shù)據(jù)處理。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量。本文在曲亮等（2010）[6]、王志強(qiáng)等（2011）[12]、盛明泉等（2014）[9]、陳震等（2015）[23]的研究基礎(chǔ)上，按不同薪酬契約結(jié)構(gòu)的作用機(jī)制，引入高管薪酬激勵(lì)（CASH）和股權(quán)激勵(lì)（STOCK）衡量高管激勵(lì)水平?？紤]到異方差和多重共線性問(wèn)題，對(duì)高管薪酬取對(duì)數(shù)處理;由于企業(yè)總股本各年間會(huì)發(fā)生較大變動(dòng)，故持股情況用高管持股占總股本比例來(lái)度量。

2.解釋變量。本文基于馮根福等（2004）[19]、金輝等（2015）[24]的研究，選用資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的替代指標(biāo)。

3.控制變量。 由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡等客觀因素，所選取的樣本個(gè)體間存在較大差異，企業(yè)特征因素在很大程度上也會(huì)影響研究結(jié)果。本文在金輝等（2015）[24]、程悅（2016）[25]、張利榮（2017）[26]、況學(xué)文等（2017）[27]的研究基礎(chǔ)上， 在模型中加入了公司業(yè)績(jī)（ROA）、規(guī)模（SIZE）、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（GROW-TH）、短期償債能力（LIQUI）、固定資產(chǎn)比率（FIX-ED）、股權(quán)集中度（HERFIND10）作為控制變量。

（三）模型設(shè)定

綜上所述，本文建立如下研究模型：

本文利用模型（1）檢驗(yàn)高管薪酬激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，利用模型（2）檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。其中，α為常數(shù)項(xiàng)，β1為被解釋變量系數(shù)，β1～β7分別為各控制變量系數(shù)，ε為誤差項(xiàng)。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，資產(chǎn)負(fù)債率均值約為47.5%，中值為47.1%，表明我國(guó)大多數(shù)制造業(yè)公司的負(fù)債水平較高， 但其整體負(fù)債水平仍屬于國(guó)際通行債務(wù)標(biāo)準(zhǔn)范圍內(nèi)，資產(chǎn)負(fù)債率的極小值為3%，極大值為89%，表示行業(yè)內(nèi)的負(fù)債水平差異較大。高管薪酬激勵(lì)的均值為14.3649，中值為14.3787，說(shuō)明我國(guó)大多數(shù)制造業(yè)企業(yè)的高管薪酬激勵(lì)水平大于均值，由標(biāo)準(zhǔn)差和極值可知高管薪酬的差異不是很大，但各年波動(dòng)幅度相對(duì)較高。股權(quán)激勵(lì)的均值為0.02，中位數(shù)接近于0，由此看來(lái)，樣本期內(nèi)股權(quán)激勵(lì)水平普遍偏低。

（二）單變量相關(guān)性分析及共線性診斷

由表3可知，高管薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)分別與資本結(jié)構(gòu)在5%、1%水平上顯著負(fù)相關(guān)， 表明高管薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)會(huì)降低企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。其

他控制變量與資本結(jié)構(gòu)也分別在1%或5%水平上明顯相關(guān)，說(shuō)明模型中控制變量的選擇是合理有效的。

為避免共線性問(wèn)題致使模型估計(jì)失真，本文采用“VIF（方差膨脹因子）”對(duì)變量多重共線性診斷。容差的倒數(shù)VIF值愈大，則共線性愈嚴(yán)重，則進(jìn)行線性回歸分析愈不恰當(dāng)。Max VIFΣi=1-7ε（0，10），據(jù)表3可知，兩模型的VIF值皆小于2，故不存在共線性問(wèn)題。

（三）模型回歸分析

由表4中R2和調(diào)整R2可知，模型（1）、（2）的擬合優(yōu)度并不高，但其P值為0，可見(jiàn)變量間仍有顯著相關(guān)性，說(shuō)明高管薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)可能存在比線性關(guān)系更為復(fù)雜的非線性關(guān)系，需進(jìn)一步進(jìn)行曲線擬合分析。同時(shí)，資本結(jié)構(gòu)與高管薪酬激勵(lì)、 股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)系數(shù)分別為

-0.0240、-0.0918，呈顯著負(fù)相關(guān)，其他控制變量皆通過(guò)了t檢驗(yàn)，這和Pearson分析結(jié)果一致，故回歸結(jié)果有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

（四）曲線擬合

基于以上分析， 本文分別對(duì)CASH、STOCK與

LEVERAGE進(jìn)行曲線擬合分析變量間的非線性關(guān)系。通過(guò)選用線性模型、復(fù)合模型和Logistic模型等，得到的結(jié)果如表5和圖1、圖2所示。 由表5可知，CASH與LEVERAGE三次模型的R2值為0.075，P值為0.022，擬合效果相對(duì)于其他模型來(lái)說(shuō)，R2值更加接近1，顯著性水平較好，擬合效果最優(yōu)，因而對(duì)該三次模型進(jìn)一步擬合分析，結(jié)果如表6所示。

由表6可知，各變量皆通過(guò)了T檢驗(yàn)，因而根據(jù)三元函數(shù)的基本形式構(gòu)建如下回歸模型：

LEVERAGE=7.78702-0.75948CASH-

0.004CASH2+0.00093CASH3 （3）

在對(duì)模型（3）二次求導(dǎo)后，得到CASH拐點(diǎn)值約為14.34%。由圖1擬合曲線的變化趨勢(shì)可知，高管薪酬激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)呈“正U型”關(guān)系，與假設(shè)1相符。即高管薪酬在（0，14.34%]區(qū)間時(shí)，與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，這時(shí)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)為高管帶來(lái)的離職威脅和轉(zhuǎn)換工作成本的壓力較大，導(dǎo)致對(duì)高管人員的負(fù)向激勵(lì)，高管人員會(huì)基于管理層防御，產(chǎn)生壕溝防御效應(yīng)，從而對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生尋租行為，降低公司負(fù)債水平。而高管薪酬作為一種風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，隨著高管薪酬水平的提高，在（14.34%，+∞）區(qū)間時(shí)，與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，管理者為獲得持續(xù)的激勵(lì)收益，根據(jù)管理者利益協(xié)同效應(yīng)，會(huì)提高財(cái)務(wù)杠桿。

由表5可知，STOCK與LEVERAGE對(duì)數(shù)模型的擬合效果最優(yōu)。 鑒于對(duì)數(shù)函數(shù)的性質(zhì)和已有數(shù)據(jù)，無(wú)法得到具體拐點(diǎn)值，故由圖2擬合曲線的變化趨勢(shì)估計(jì)其拐點(diǎn)值為0.01。

由圖2可知，股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)呈遞減的非線性關(guān)系，假設(shè)2得到驗(yàn)證。股權(quán)激勵(lì)在（0，1%]區(qū)間時(shí)，與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，隨著股權(quán)激勵(lì)水平的提高，管理者為減少債權(quán)人監(jiān)督，并獲得穩(wěn)定的權(quán)益收入，會(huì)顯著降低負(fù)債水平。股權(quán)激勵(lì)在（1%，+∞）區(qū)間時(shí)，經(jīng)營(yíng)者作為股東，為最大化實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值，負(fù)債水平隨持股比率的增大會(huì)有所提升，但管理者壕溝防御動(dòng)機(jī)的存在致使二者仍呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

六、研究結(jié)論和建議

通過(guò)高管薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)的非線性關(guān)系研究發(fā)現(xiàn)：

1.高管薪酬激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)呈“正U型”關(guān)系，高管薪酬激勵(lì)水平在（0，14.34%]區(qū)間時(shí)，負(fù)債水平隨激勵(lì)水平增加而下降;激勵(lì)水平在（14.34%，+∞）區(qū)間時(shí)，負(fù)債率隨激勵(lì)水平提高而逐步增大。

2. 股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)呈遞減的非線性關(guān)系，股權(quán)激勵(lì)水平在（0，1%]區(qū)間時(shí)，負(fù)債率會(huì)隨激勵(lì)水平提高而顯著降低，激勵(lì)水平在（1%，+∞）區(qū)間時(shí)，負(fù)債水平隨高管持股比例增加而有所提升，但總體仍呈負(fù)相關(guān)。

由此，本文提出如下建議：

1.穩(wěn)定高管薪酬激勵(lì)。企業(yè)應(yīng)根據(jù)實(shí)際經(jīng)營(yíng)和未來(lái)發(fā)展計(jì)劃制定高管激勵(lì)力度的最優(yōu)范圍，我國(guó)制造業(yè)企業(yè)高管薪酬激勵(lì)水平處于“正U型”關(guān)系中正相關(guān)曲線上，考慮到我國(guó)制造業(yè)企業(yè)整體資本結(jié)構(gòu)水平較高，且高管薪酬水平差異不大，故需穩(wěn)定當(dāng)前高管薪酬激勵(lì)機(jī)制。為此，可采取績(jī)效指標(biāo)多元化、把公允價(jià)值損益作為特殊經(jīng)營(yíng)評(píng)價(jià)指標(biāo)等

方式，避免類(lèi)似“重獎(jiǎng)輕罰”的粘性業(yè)績(jī)考核慣性，從而形成較完備的綜合評(píng)價(jià)體制，有效緩解委托代理問(wèn)題，激勵(lì)管理層通過(guò)科學(xué)的投融資決策，不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)水平。

2.強(qiáng)化股權(quán)激勵(lì)。我國(guó)制造業(yè)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)水平處于曲線拐點(diǎn)之后，且總體水平偏低，由于在高管擁有極少量股權(quán)的情況下，股權(quán)激勵(lì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用不夠顯著，故需強(qiáng)化股權(quán)激勵(lì)。為此，可采用增加高管人員持股比例和設(shè)計(jì)退休福利計(jì)劃等方式，這不僅在一定程度上降低負(fù)債率，還能完善薪酬激勵(lì)制度。薪酬結(jié)構(gòu)的單一極易導(dǎo)致高管在利益驅(qū)使下采取損害企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的短期行為，因而建立以穩(wěn)定高管薪酬激勵(lì)、強(qiáng)化股權(quán)激勵(lì)為特征的高管激勵(lì)體系是十分必要的。

3.強(qiáng)化高管監(jiān)督約束機(jī)制。 激勵(lì)機(jī)制與約束機(jī)制在規(guī)范高管經(jīng)營(yíng)行為、進(jìn)行有效激勵(lì)等方面是相輔相成的。我國(guó)制造業(yè)企業(yè)應(yīng)加大對(duì)高管權(quán)利的監(jiān)督力度，加強(qiáng)董事會(huì)獨(dú)立性，改善公司治理機(jī)制，避免管理層利用自身權(quán)利影響財(cái)務(wù)政策，產(chǎn)生管理者塹壕效應(yīng)，滋生權(quán)力尋租現(xiàn)象。 同時(shí)監(jiān)管部門(mén)也應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管作用， 健全與資本市場(chǎng)關(guān)聯(lián)的制度法規(guī)，為上市公司采取股權(quán)激勵(lì)創(chuàng)造相對(duì)公平和有效的外部環(huán)境。

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