關? 鍵? 詞：法定數(shù)字貨幣;加密貨幣;貨幣制度體系;貨幣政策;利率調控

中圖分類號：F820.2? ? ? 文獻標識碼：A? ? ? ?文章編號：2096-2517（2019）04-0009-08

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2019.04.002

一、引言

近些年來，數(shù)字貨幣的發(fā)展一直是各國貨幣當局關注的目標，其高效快捷的支付特性以及對于隱私權的保護相較于傳統(tǒng)實物貨幣交易更符合時代發(fā)展的需要，各國都加速了對其研發(fā)的步伐。從對數(shù)字貨幣積極監(jiān)管的國家來看，在數(shù)字貨幣發(fā)行方面， 發(fā)達國家對加密貨幣的研發(fā)更加積極主動。以新加坡為例，新加坡貨幣當局通過采取“監(jiān)管沙盒模式”， 即注重投資者合法權益受到保護的情況下在監(jiān)管法律與制度方面，給予加密貨幣較大的自主發(fā)展空間。金融科技型企業(yè)甚至可以向新加坡政府申請一定程度的監(jiān)管豁免， 只要申請合理，加密貨幣的發(fā)展在一定程度上還能得到政府的資金補助。這樣寬松的監(jiān)管環(huán)境使新加坡在數(shù)字貨幣的研發(fā)方面一直位于世界前列。

雖然我國監(jiān)管層對比特幣這類代幣發(fā)行融資一直保持著抵觸的態(tài)度，但對于區(qū)塊鏈技術以及法定數(shù)字貨幣的發(fā)展一直保持著積極的嘗試和研發(fā)。實際上早在2014年， 中國人民銀行下屬的數(shù)字貨幣研究所就開始進行法定數(shù)字貨幣發(fā)行可行性的研究與實驗，隨后幾年又對數(shù)字貨幣領域一系列的重點問題發(fā)表了許多研究報告。從中可以看出我國貨幣當局對于加密數(shù)字貨幣研發(fā)的重視程度在不

斷加深，這對于未來法定數(shù)字貨幣在我國問世而言無疑是一個重大的利好消息①。

二、文獻綜述

自加密貨幣問世以來，西方學者對其態(tài)度一直是比較積極的， 隨著數(shù)字貨幣的應用逐漸廣泛，不少學者開始研究其對現(xiàn)有貨幣制度體系的影響。Stevens（2017）提出新型加密貨幣的出現(xiàn)將對傳統(tǒng)貨幣制度體系帶來沖擊，它是一把雙刃劍，在給傳統(tǒng)貨幣政策帶來挑戰(zhàn)的同時也會帶來機遇[1]。Rogoff（2015）從貨幣政策工具的角度提出法定數(shù)字貨幣相比實物貨幣的優(yōu)勢是可以突破零利率下限，使中央銀行在非常環(huán)境下可以采取負利率政策，以此作為新的貨幣政策工具對傳統(tǒng)貨幣政策進行補充[2]。與之相反，F(xiàn)ung等（2016）則認為數(shù)字貨幣的出現(xiàn)將會弱化貨幣政策傳導效果，限制中央銀行最后貸款人職能的發(fā)揮[3]。Bordo等（2017）在研究將法定數(shù)字貨幣納入貨幣政策體系時進一步提出法定數(shù)字貨幣的利率可以作為貨幣政策的主要工具，從而減少量化貨幣工具或依靠財政干預措施來推動經(jīng)濟復蘇的需要[4]。

李思永（2019） 從貨幣供給量的角度分析了數(shù)字貨幣的推出將可能使央行對貨幣供給量掌控的有效程度下降[5]。劉樹新（2018）基于審慎穩(wěn)健的理念， 從數(shù)字貨幣對實物貨幣替代效應出發(fā)，并從貨幣供給及貨幣乘數(shù)的角度探究其對貨幣體系的影響[6]。楊勝剛等（2018）認為數(shù)字貨幣影響流通中的現(xiàn)金及商業(yè)銀行的存款準備金進而增大央行控制基礎貨幣的難度，最終影響到貨幣政策的有效性[7]。與之相反，姚前（2018）認為基于合理機制設計的情況下，央行數(shù)字貨幣不僅對貨幣政策和宏觀經(jīng)濟的影響“中性”，并且可以成為一種新的貨幣政策工具以此提高貨幣政策的有效性[8]。張偉等（2019）從四個維度對央行數(shù)字貨幣進行分類，分析了中央銀行數(shù)字貨幣發(fā)行對整個支付體系、 貨幣政策及金融穩(wěn)定的影響[9]。

綜上，對于數(shù)字貨幣的研究方面，大致可分為兩部分： 一部分學者聚焦于對數(shù)字貨幣的監(jiān)管;另一部分學者研究數(shù)字貨幣對現(xiàn)行貨幣體系的影響，主要是貨幣體系中的貨幣供給部分，其中有關法定數(shù)字貨幣的出現(xiàn)對現(xiàn)行貨幣政策影響的研究較少。本文將聚焦于法定數(shù)字貨幣對三大貨幣政策基本工具的影響以及對貨幣政策傳導機制的影響，進而分析其對現(xiàn)有貨幣制度體系的挑戰(zhàn);在貨幣框架外部，選取第三方支付以及互聯(lián)網(wǎng)理財作為互聯(lián)網(wǎng)金融新業(yè)態(tài)的代表去分析數(shù)字貨幣出現(xiàn)帶來的挑戰(zhàn)。在文章的最后部分對數(shù)字貨幣的發(fā)展提出相應的展望和政策建議。

三、數(shù)字貨幣相關概念界定

（一）法定數(shù)字貨幣與虛擬貨幣的區(qū)別

目前國際上對于數(shù)字貨幣的定義并不統(tǒng)一，歐洲銀行業(yè)管理局將其定義為“價值的數(shù)字化體現(xiàn)，這種虛擬貨幣既非由一國貨幣當局或央行發(fā)行，也不與法幣掛鉤，但可以作為支付手段進行電子化形式的存儲、轉移及交易。”這是國際上對數(shù)字貨幣比較主流的觀點。數(shù)字貨幣在我國被官方定義為由中國人民銀行發(fā)行的，替代實物貨幣，提供交易便利性的數(shù)字性貨幣。關于加密貨幣背后是否具有政府的信用背書，這是我國與國際上其他國家對數(shù)字貨幣定義最大的不同，具體體現(xiàn)在數(shù)字貨幣的法定性及幣值穩(wěn)定性兩方面。

法定數(shù)字貨幣因為發(fā)行的背后是一國政府的信用背書，擁有絕對法償性，因而幣值的穩(wěn)定性較高，可以作為貨幣政策工具納入貨幣制度體系[10]。其必須與傳統(tǒng)實物貨幣共同遵循相應的流通機制，以便央行進行相應的政策調控;而虛擬貨幣的發(fā)行機構大多是一些互聯(lián)網(wǎng)科技型企業(yè)，基于區(qū)塊鏈賬簿技術的加密貨幣并非由官方金融機構或政府部門發(fā)行，缺少信用保障而不具有絕對法償性，表現(xiàn)為幣值的波動性十分劇烈。以人們最熟悉的比特幣幣值為例，自2008年誕生以來，比特幣的價值經(jīng)歷了一些年的低位后從2016年開始大幅波動， 頻繁上演“過山車”式的行情。2016年的最后一個交易日， 比特幣的市場價值才不到1000美元/枚， 而在2017年的12月28日， 盤中交易價達到了歷史最高值19? 666美元/枚，不到一年的時間，比特幣的身價漲了20多倍，吸引了大量投機資本的注入。之后隨著我國監(jiān)管層有關代幣融資違法的相應規(guī)章制度出臺，比特幣的價值又遭到“腰斬”，在2018年的最后一個交易日盤中價格跌到了3122美元/枚的歷史低點①。加密貨幣如此劇烈的價值波動無法承擔起作為法定貨幣幣值穩(wěn)定的基本要求，這也是非官方的虛擬貨幣與法定數(shù)字貨幣最大的區(qū)別。

（二）法定數(shù)字貨幣的發(fā)行與流通機制

在2017年年初， 央行就法定數(shù)字貨幣的發(fā)行進行了特定票據(jù)交易平臺上的流通試驗，數(shù)字貨幣的流通機制依舊采取“央行-商業(yè)銀行-公眾”的二元結構。之所以采用傳統(tǒng)貨幣流通結構是考慮到傳統(tǒng)模式的基礎較為成熟穩(wěn)定，在現(xiàn)有基礎上進行開發(fā)具有成本效應也進一步降低了監(jiān)管風險[11]。在數(shù)字貨幣的流通過程中，居民和企業(yè)能夠開立獨立的數(shù)字貨幣賬戶，分為個人數(shù)字錢包和單位數(shù)字錢包，央行數(shù)據(jù)中心通過商業(yè)銀行數(shù)字貨幣賬戶來間接掌控用戶數(shù)字貨幣錢包中的信息，用戶間的交易清算由商業(yè)銀行負責，在央行以及商業(yè)銀行端建立相應數(shù)字貨幣數(shù)據(jù)庫，對居民的交易信息進行記錄，保證每筆交易的有跡可循。流程如圖1所示。

數(shù)字貨幣在這樣的二元結構中流向并不是單一的，圖1展示的是央行發(fā)放數(shù)字貨幣到用戶錢包中的走勢。 當不同用戶間進行數(shù)字貨幣交易時，由商業(yè)銀行負責收集不同用戶數(shù)字貨幣錢包中的交易信息， 記錄在銀行相應的數(shù)字貨幣數(shù)據(jù)庫中，以實現(xiàn)信息的存儲，每一筆交易都會被記錄，商業(yè)銀行數(shù)字貨幣數(shù)據(jù)庫的使用權由央行完全掌控，以此來實現(xiàn)數(shù)字貨幣供給的有效投放以及對交易的動態(tài)監(jiān)測。

四、 法定數(shù)字貨幣對現(xiàn)行貨幣政策框架內(nèi)部的影響分析

數(shù)字貨幣的出現(xiàn)對央行現(xiàn)有貨幣制度體系的挑戰(zhàn)既包括對傳統(tǒng)貨幣政策框架內(nèi)部循環(huán)的影響， 也包括在貨幣政策框架外部通過對以第三方支付、互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融新業(yè)態(tài)發(fā)生作用而影響貨幣政策的實施效果。本文將著重分析法定數(shù)字貨幣的出現(xiàn)對于傳統(tǒng)貨幣政策框架內(nèi)部以及外部的影響，在貨幣政策框架內(nèi)部進行分析時具體可分為貨幣政策基本工具以及貨幣政策傳導機制兩部分。

（一）法定數(shù)字貨幣對傳統(tǒng)貨幣政策工具的挑戰(zhàn)

傳統(tǒng)的貨幣政策是以數(shù)量調控性政策為主的，無論是法定準備金率，還是再貼現(xiàn)業(yè)務和公開市場操作，其操作對象都是市場中的貨幣數(shù)量，通過將貨幣投放到市場中或者從市場中回籠貨幣，來達到流通中貨幣數(shù)量的增加或減少，以此實現(xiàn)相應的貨幣政策調控目標。法定數(shù)字貨幣的出現(xiàn)將對傳統(tǒng)的數(shù)量型調控產(chǎn)生巨大的影響，削弱貨幣政策調控的有效性，本文從法定數(shù)字貨幣對貨幣政策三大基本工具入手分析，具體而言：

1.對法定存款準備金率的影響

傳統(tǒng)的法定存款準備金率由央行完全控制，商業(yè)銀行吸收的存款中有部分必須上交央行作為隨時應付存款人提款的準備金，而上交部分與吸收存款部分的比例就是法定存款準備金率。在傳統(tǒng)的狹義貨幣量供給公式中，M1=m1B， 狹義貨幣乘數(shù)m1。 可以直觀看到法定存款準備

金率的調整將通過貨幣乘數(shù)的改變進而間接影響貨幣供給量。數(shù)字貨幣的出現(xiàn)將會對法定準備金率產(chǎn)生影響，數(shù)字貨幣將對銀行的活期存款以及流通中的現(xiàn)金產(chǎn)生替代效應，替代程度的大小受市場對數(shù)字貨幣的需求程度決定。根據(jù)央行在數(shù)字貨幣試驗中采取的“二元發(fā)行機制”，數(shù)字貨幣將在“央行數(shù)字貨幣發(fā)行庫——商業(yè)銀行數(shù)字貨幣庫——數(shù)字錢包”間高效轉移和運作[12]。由于數(shù)字貨幣存放在商業(yè)銀行貨幣庫中不會有利息收益，且在實際交易中更具便捷性，因而相較于實物貨幣，公眾會更傾向于持有數(shù)字貨幣進行交易。當數(shù)字貨幣被保留在公眾手中時， 存款人隨時提款的需求將會下降，因而商業(yè)銀行并不需要那么多的實物貨幣準備金，法定準備金率可能會呈現(xiàn)下降趨勢，貨幣乘數(shù)將會增大，進而影響貨幣供應量。此外，由于數(shù)字貨幣的出現(xiàn)將成為基礎貨幣中全新的一部分，因而貨幣乘數(shù)的分子部分將增加一個新的變量，數(shù)字貨幣的出現(xiàn)可能導致法定存款準備金率下降， 存款的派生創(chuàng)造能力將會增加，最終通過貨幣乘數(shù)的增大來增加貨幣供應量。

2.對再貼現(xiàn)業(yè)務的影響

再貼現(xiàn)業(yè)務作為央行基本的三大政策工具之一，其決定因素是再貼現(xiàn)率。根據(jù)凱恩斯的貨幣政策傳導機制，M→i→I→Y，利率市場對貨幣政策效果的影響非常大，這種影響也會對再貼現(xiàn)率產(chǎn)生直接影響。數(shù)字貨幣高效快捷的支付特性將使貨幣的流通速度加快，從而提升金融市場的流動性，流動性的增強將使利率市場的期限結構更加平緩，央行通過利率傳導工具進行貨幣調控的有效性將有所提高，依賴金融市場短期利率的再貼現(xiàn)率的精準性也將有所提升，但再貼現(xiàn)業(yè)務受到商業(yè)銀行的主觀需要影響程度較大，且隨著移動數(shù)字支付的不可逆發(fā)展趨勢影響， 票據(jù)的使用程度將會面臨下降趨勢，這點對于央行再貼現(xiàn)業(yè)務的開展也是一個不小的挑戰(zhàn)[13]?？傮w上，利率工具將成為貨幣政策調控手段的又一利器，在此條件下，再貼現(xiàn)率作為貨幣政策工具的有效性將比實物貨幣時代有所提升。

3.對公開市場操作的影響

傳統(tǒng)的公開市場操作業(yè)務是中央銀行通過對市場中的貨幣進行回收或增加供給，進而調節(jié)市場流動性而達到相應貨幣政策目標的工具。直觀上來看， 由于公開市場業(yè)務的操作對象是有價證券，數(shù)字貨幣的出現(xiàn)對于央行進行有價證券的購買或拋售是不存在直接影響的。但上文已經(jīng)指出數(shù)字貨幣出現(xiàn)后，央行貨幣政策對于利率的敏感性程度將會有所提升，央行對貨幣供應量的調控精準程度也有所提升， 因而公開市場操作業(yè)務將更具靈活性、針對性，更能因時制宜，央行采取公開市場操作來調控貨幣供應量的單次規(guī)?？赡軙尸F(xiàn)下降趨勢，但頻率會相應增加。 從利率穩(wěn)定的角度出發(fā)，中央銀行數(shù)字貨幣的流入和流出都需要通過公開市場操作業(yè)務來注入流動性和吸收流動性，目前銀行間同業(yè)拆借市場利率是一個比較重要的參考指標，當央行法定數(shù)字貨幣真正推出后，數(shù)字貨幣市場的利率也將直接影響到公開市場操作業(yè)務。

總之，法定準備金、再貼現(xiàn)業(yè)務以及公開市場操作業(yè)務在數(shù)字貨幣出現(xiàn)后都會不同程度地受其影響。傳統(tǒng)的貨幣政策工具注重對貨幣供給數(shù)量的直接調控，而在數(shù)字貨幣出現(xiàn)后，數(shù)量調控的有效性將受到?jīng)_擊，進而向利率（價格）型貨幣政策轉變，數(shù)字貨幣將會加強政策利率對貨幣市場以及存款利率的傳導。但是數(shù)字貨幣的引入也會對現(xiàn)有的貨幣政策提出新的挑戰(zhàn)，并通過對貨幣政策傳導機制的作用而產(chǎn)生新的影響。

（二）法定數(shù)字貨幣對現(xiàn)行貨幣政策傳導機制的挑戰(zhàn)

1.基礎貨幣以及貨幣供應量目標的調整

我國的貨幣政策傳導橋梁中，以基礎貨幣作為操作指標、以貨幣供應量作為效果指標是數(shù)量調控型貨幣政策的典型特征。考慮到基礎貨幣作為貨幣供給量的源頭是由法定準備金以及流通中的通貨組成，這部分可以由央行直接控制，為了保證對貨幣政策操作目標的可控性，我國采取貨幣供應量作為效果指標進行觀察，與利率指標相比，貨幣供應量指標的抗干擾性更強，依據(jù)流動性的強弱劃分為M0、M1、M2等不同的層次。數(shù)字貨幣的出現(xiàn)將對基礎貨幣以及貨幣層次產(chǎn)生相應的影響。

（1）對基礎貨幣變動的影響分析

央行貨幣研究局在設計法定數(shù)字貨幣時，將其作為貨幣供應量的源頭加入到現(xiàn)行的貨幣層次中，即基礎貨幣中的通貨部分將出現(xiàn)一部分新的變量，由法定數(shù)字貨幣組成，因而基礎貨幣組成中的通貨部分將會增加。根據(jù)基礎貨幣的組成公式B=C+R， 進一步考慮法定準備金數(shù)額的變動，法定準備金根據(jù)央行的具體貨幣政策而制定，數(shù)字貨幣與實物貨幣在這方面并不會有明顯的差別對待，因而本文認為數(shù)字貨幣并不會對于法定存款準備金率有直接影響，而是根據(jù)央行貨幣政策的調節(jié)而發(fā)生改變的[14]。此外，數(shù)字貨幣的推出能夠使商業(yè)銀行資金的流動性進一步增強，降低發(fā)生“擠兌”的風險，加之商業(yè)銀行出于追求盈利性的目的將會降低超額準備金，使資金流向放貸等業(yè)務，因而在超額準備金方面，法定數(shù)字貨幣的推出將使超額準備金率呈現(xiàn)小幅下降趨勢， 最終體現(xiàn)為貨幣乘數(shù)的增大，進而增加貨幣供應量。在整體上， 數(shù)字貨幣的出現(xiàn)將改變原有的基礎貨幣形式，央行在貨幣供應量源頭處的控制需要加入數(shù)字貨幣部分的內(nèi)容。

（2）對于現(xiàn)行貨幣層次劃分的挑戰(zhàn)

我國現(xiàn)行貨幣層次的劃分依據(jù)是金融資產(chǎn)流動性的強弱，主要分為流通中的通貨（M0）、狹義貨幣供應量（M1）及廣義貨幣供應量（M2）。數(shù)字貨幣作為流動性最強的金融資產(chǎn)，將對傳統(tǒng)的各級貨幣層次都產(chǎn)生沖擊。一方面，數(shù)字貨幣由于自身低成本、高流動性的特點，很容易實現(xiàn)不同金融資產(chǎn)形態(tài)間的轉換，從而縮小了貨幣層次之間的流動性差異， 原有的貨幣層次將沿著M0、M1、M2…向更高的層級運動，央行在使用中短期票據(jù)便利工具時要更注重流動性變化帶來的差異[15]。另一方面，金融資產(chǎn)流動性與收益性之間的負相關關系將導致公眾在較少損失流動性的前提下，更愿意持有流動性較低的金融資產(chǎn)，這將導致流通中的現(xiàn)金以及活期存款的數(shù)額呈現(xiàn)下降趨勢， 處于流動性層級底端的M1占貨幣供給量的比重會降低。

從圖2可以看出，交易性貨幣占比在近些年來的比重呈現(xiàn)出下降趨勢，這與“處于流動性層級底端的M1占貨幣供給量的比重會降低”是吻合的。目前導致這種現(xiàn)象最主要的現(xiàn)實原因是移動支付的快速發(fā)展，以支付寶和微信錢包為代表的非現(xiàn)金交易導致了以傳統(tǒng)貨幣層次計量的交易性貨幣占比呈現(xiàn)出下降趨勢， 而當央行數(shù)字貨幣正式推出后， 這種趨勢只會得到進一步的加強。因而貨幣當局在將數(shù)字貨幣引入新的貨幣計量層次前，必須提前設計好相應的計量體系，對傳統(tǒng)的貨幣層次做出相應的調整。

2.增強利率調控對貨幣市場傳導效應

（1）進一步疏通貨幣政策傳導渠道

在數(shù)字貨幣時代，傳統(tǒng)的數(shù)量型貨幣政策調控框架效果將減弱，貨幣需求對利率的反應將變得更加敏感，數(shù)字化支付方式使貨幣供給的內(nèi)生性進一步加強，貨幣需求的變動將使貨幣政策中介目標的可控性及可測性都進一步降低，因而數(shù)量調控型政策需要向利率（價格）調控型貨幣政策轉變。數(shù)字貨幣高效快捷的支付特性將使貨幣的流通速度加快，從而提升金融市場的流動性，流動性的增強將使利率市場的期限結構更加平緩，央行通過利率傳導工具進行貨幣調控的有效性將有所提高[16]。

第一，傳統(tǒng)政策利率對中長期利率的指導效果要比短期利率差很多，數(shù)字貨幣利率推行后，央行可以借此提高政策利率對中長期利率的傳導效果。

第二，如果數(shù)字貨幣的利率成為銀行存款利率的下線，則央行可以通過對數(shù)字貨幣利率的調控去調整商業(yè)銀行的貸款利率。

第三，從準備金率角度看，如果央行的數(shù)字貨幣利率高于準備金利率，則它將取代準備金率成為貨幣市場利率走廊的下限[17]。

傳統(tǒng)貨幣政策面臨的“貨幣政策傳導不當”“逆周期調控困難”“政策無法實現(xiàn)預期目標” 等負面效果本質都源于央行貨幣政策傳導機制的同質單一性、難以追蹤以及時滯效應，數(shù)字貨幣將進一步疏通貨幣政策傳導機制，利率調控將取得比傳統(tǒng)數(shù)量調控更優(yōu)化的效果。

（2）打破“零利率”貨幣政策束縛

法定數(shù)字貨幣的出現(xiàn)將使突破“零利率”下限成為可能， 這將成為貨幣政策工具中全新的一部分，傳統(tǒng)的名義利率下限為零，當利率變?yōu)榱銜r所有資金都會向現(xiàn)金轉變，貨幣政策趨于無效。但數(shù)字貨幣的出現(xiàn)，可以使我國在應對一些特殊的經(jīng)濟情況時啟動“負利率手段”，通過規(guī)定數(shù)字貨幣的利率下限可以突破零或者采用對數(shù)字貨幣錢包收取保管費等手段，釋放貨幣政策的實施空間，進一步刺激生產(chǎn)消費[18]。因而數(shù)字貨幣的出現(xiàn)在給傳統(tǒng)貨幣政策帶來挑戰(zhàn)的同時， 也可以拓展貨幣政策的形式，基于合理的機制設計，數(shù)字貨幣的利率可以成為一種新的貨幣政策工具，在利率（價格）調控機制下發(fā)揮更好的效果， 增強貨幣當局對經(jīng)濟目標的把控程度，提升貨幣政策的有效性。

五、 法定數(shù)字貨幣對互聯(lián)網(wǎng)金融新業(yè)態(tài)的挑戰(zhàn)

法定數(shù)字貨幣除了在貨幣政策框架內(nèi)部產(chǎn)生影響外，也會通過對互聯(lián)網(wǎng)金融新業(yè)態(tài)的影響而對貨幣政策的效果發(fā)生作用。目前互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展趨勢是“去中心化”以及“脫媒化”，本文以第三方支付以及互聯(lián)網(wǎng)金融理財產(chǎn)品為例去探究法定數(shù)字貨幣的出現(xiàn)帶來的改變。

（一）對第三方支付帶來的挑戰(zhàn)

2013年以來，移動支付迎來了爆發(fā)式的增長，根據(jù)《中國支付體系發(fā)展報告》數(shù)據(jù)顯示，2012—2017年， 我國移動支付的年均復合增長率達到了234.02%， 在帶來消費便捷性的同時， 移動支付也對傳統(tǒng)的數(shù)量調控性貨幣政策框架帶來了巨大的沖擊，倒逼許多商業(yè)銀行開展互聯(lián)網(wǎng)金融時代下的支付模式改革。法定數(shù)字貨幣的推出將著力構建更加高效穩(wěn)健的支付體系，促使貨幣政策利率傳導渠道更加順暢，同時給現(xiàn)有的第三方支付帶來挑戰(zhàn)。

第三方支付在現(xiàn)實交易時雖沒有涉及到實體貨幣，但實質上仍然涉及到銀行電子賬戶上資金間的轉移，運用第三方支付時經(jīng)歷了“付款——轉賬——收款”的過程，中間離不開付款方銀行賬戶以及收款方銀行賬戶間實體貨幣的劃撥，存在著不小的通道成本以及管理費用[19]。

數(shù)字貨幣支付則是基于“點對點”交易的P2P模式， 用戶間的交易直接在彼此的數(shù)字錢包間進行，省去了轉賬的過程，通道成本及管理費用大幅降低，交易的便捷性進一步得到提升。因而數(shù)字貨幣的出現(xiàn)將會搶占目前的移動支付市場，第三方支付將會面臨不小的挑戰(zhàn)，但移動支付將會是一個不可避免的發(fā)展趨勢[20]。

此外，在貨幣政策的實施效果方面，法定數(shù)字貨幣作為國家頂層設計， 央行統(tǒng)籌規(guī)劃的產(chǎn)物，其運行效率將比目前的移動支付效率更高，更有利于貨幣政策的傳導， 為整個支付體系注入新活力。

（二）互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品收益率敏感性增強

近些年來， 互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品的推出絡繹不絕，隨著網(wǎng)絡眾籌、智能投顧等“去中心化”理財產(chǎn)品出現(xiàn)， 用戶投資的自主化以及多樣化趨勢不可阻擋。本文從用戶最關心的收益率去分析，互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品收益率的高低與央行制定的基準利率息息相關。以余額寶年化收益率為例，作為市場化利率的典型代表，余額寶收益率的高低是央行貨幣政策調控目標的間接反映，2017年我國進行“去杠桿”時， 余額寶的年化收益率維持在4%的高水平，這是投資者在流動性收縮的環(huán)境下做出的投資選擇。 而自2018年下半年以來，隨著“去杠桿”的基本結束，央

行的貨幣政策向寬松面轉換，余額寶的年化收益率達到歷史低點， 目前維持在2.4%左右① ，對投資者的吸引程度大幅降低?？梢?，互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品收益率的高低是央行貨幣政策調控目標的體現(xiàn)。

前文已經(jīng)論證過數(shù)字貨幣的出現(xiàn)將使利率市場的期限結構更加平緩，如果央行的數(shù)字貨幣利率高于準備金利率，則它將取代準備金率成為貨幣市場利率走廊的下限。目前互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品的收益率制定也將受到數(shù)字貨幣利率的影響，基于雙方“脫媒化”的共同點，數(shù)字貨幣利率有望取代商業(yè)銀行基準存貸款利率成為互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品收益率制定的重要指標。這類理財產(chǎn)品的收益率對數(shù)字貨幣利率的敏感性將會增強， 央行在制定貨幣政策時，數(shù)字貨幣利率將作為一種全新的政策工具，央行可以借此來調節(jié)互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品的收益率。通過數(shù)字貨幣利率進行調控時，一方面，傳統(tǒng)的時滯效應將得到有效緩解，因為點對點交易減少了傳導渠道的資金成本和時間成本;另一方面，利率曲線的平緩化將使理財產(chǎn)品收益率的設計更加精準，調控效率有所提升。貨幣當局對于互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品管理的有效性將會顯著增強，用戶對于互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品的選擇也將變得更具多樣化和精準性。

六、法定數(shù)字貨幣的發(fā)展與展望

我國央行對于數(shù)字貨幣的研究正在開展， 在數(shù)字貨幣幣值的穩(wěn)定性以及流通機制方面，央行貨幣研究局在不斷地進行試驗。近期Libra（天秤幣）的誕生吸引了全球監(jiān)管層的目光，其克服了以往加密貨幣幣值大幅波動以及強烈的投機成分，以一籃子“低波動性”資產(chǎn)作為儲備，就法定數(shù)字貨幣的研究而言具有較大的現(xiàn)實參考價值?？梢灶A見到在不遠的未來，法定數(shù)字貨幣將成為貨幣供給量中全新的一部分。對于傳統(tǒng)的貨幣政策框架而言，新型貨幣種類的出現(xiàn)將對中間目標以及傳導機制方面都產(chǎn)生新的挑戰(zhàn)，貨幣供應量的源頭——基礎貨幣構成將變得更加復雜，相應的貨幣乘數(shù)部分也會得到改變，因而傳統(tǒng)數(shù)量型調控框架的有效性將會削弱。但這也正是貨幣政策手段進行調整和修繕的契機，數(shù)字貨幣的加入使得金融市場的利率期限結構更加平緩，對利率的調控將會更加精準有效，因而傳統(tǒng)的數(shù)量調控型貨幣政策框架可以向以利率（價格）調控型為主的貨幣政策調整過度。

法定數(shù)字貨幣的加入，既是機遇又是挑戰(zhàn)。我國貨幣研究機構需要在貨幣政策研究和儲備上做好前瞻性的設計，做好充分準備迎接數(shù)字貨幣時代的到來。

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