張盈華

摘要：建立主權(quán)養(yǎng)老基金是為了應(yīng)對(duì)人口老齡化對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的挑戰(zhàn)以及因資金來(lái)源的公共屬性造成投資治理過(guò)程中獨(dú)立性不足的問(wèn)題。我國(guó)兩支主權(quán)養(yǎng)老基金的投資運(yùn)營(yíng)面臨投資限制過(guò)嚴(yán)、風(fēng)格過(guò)于保守、信息披露不足和“長(zhǎng)錢短投”的問(wèn)題，亟須加以完善。文章借鑒了澳大利亞FF、挪威GPFG和加拿大CPP等三只各具特點(diǎn)的主權(quán)養(yǎng)老基金的不同治理經(jīng)驗(yàn)，提出我國(guó)主權(quán)養(yǎng)老基金可“分三步走”改革投資治理體制。

關(guān)鍵詞：主權(quán)養(yǎng)老基金;獨(dú)立性;全國(guó)社會(huì)保障基金;基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金;投資治理體制

中圖分類號(hào)：F830.2 ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ?文章編號(hào)：1001-862X（2019）04-0057-006

自上世紀(jì)八、九十年代起，人口老齡化對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的挑戰(zhàn)受到普遍重視，各國(guó)紛紛建立儲(chǔ)備基金以應(yīng)對(duì)退休高峰的支付壓力。

2008年OECD首次提出“公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金”（Public Pension Reserve Funds，PPRFs）的概念，將公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金分為兩類，一類是由政府直接撥款建立且獨(dú)立于社保體系的主權(quán)養(yǎng)老儲(chǔ)備基金（Sovereign Pension Reserve Funds，SPRFs），另一類是由社保繳費(fèi)（征稅）籌資建立且屬于社保體系的社會(huì)保障儲(chǔ)備基金（Social Security Reserve Funds，SSRFs），國(guó)內(nèi)學(xué)者將其分別定名為“儲(chǔ)備型主權(quán)養(yǎng)老基金”和“繳費(fèi)型主權(quán)養(yǎng)老基金”[1]，與之對(duì)應(yīng)的分別是全國(guó)社會(huì)保障基金（Social Security Fund，以下統(tǒng)稱為SSF）和基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金（Basic Pension Fund，以下統(tǒng)稱為BPF），前者是政府性基金，籌資來(lái)源是國(guó)有資本劃轉(zhuǎn)和中央財(cái)政注資，后者是社會(huì)性基金，籌資來(lái)源是企業(yè)和個(gè)人繳費(fèi)。

我國(guó)兩支主權(quán)養(yǎng)老基金均由全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“SSF理事會(huì)”）負(fù)責(zé)投資運(yùn)營(yíng)。SSF基金自2001年起投資，2017年底收益18302億（其中累計(jì)投資收益9745億元），BPF（1）基金自2015年起投資，截至2018年底共有17個(gè)省份委托，實(shí)際到賬資金6050億元。（2）與很多國(guó)家建立三方參與（政府、雇主協(xié)會(huì)、工會(huì)）機(jī)制不同的是，SSF理事會(huì)屬于事業(yè)單位，公共部門治理機(jī)制對(duì)主權(quán)養(yǎng)老基金的投資運(yùn)行和管理效率存在明顯制約[2]，投資治理的獨(dú)立性嚴(yán)重不足。

一、我國(guó)主權(quán)養(yǎng)老基金

面臨的治理難題：“獨(dú)立性”不足

在我國(guó)主權(quán)養(yǎng)老基金的投資治理體制中，SSF理事會(huì)是核心。對(duì)于SSF基金，SSF理事會(huì)接收財(cái)政劃撥資金，既是投資受托人又是基金管理人，并負(fù)責(zé)投資運(yùn)營(yíng);對(duì)于BPF基金，SSF理事會(huì)接收各省委托資金并負(fù)責(zé)投資運(yùn)營(yíng)，承擔(dān)投資受托人角色。作為基金管理人，SSF理事會(huì)直接進(jìn)行投資，作為受托人，SSF理事會(huì)選取投資管理人和托管人等市場(chǎng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行委托投資。目前，無(wú)論是直接投資還是委托投資，SSF理事會(huì)面臨的主要制約有以下幾個(gè)方面。

（一）投資限制造成投資風(fēng)格過(guò)于保守

與私人養(yǎng)老基金和公募基金不同，我國(guó)的兩類主權(quán)養(yǎng)老基金的投資運(yùn)營(yíng)均受到嚴(yán)格管理。按照《全國(guó)社會(huì)保障基金條例》規(guī)定，SSF理事會(huì)必須依照國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的比例在境內(nèi)外市場(chǎng)投資，SSF的境外投資比例不得超過(guò)總資產(chǎn)的20%，投資于基金股票的比例不高于40%;根據(jù)《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》規(guī)定，BPF只能投資于境內(nèi)，且基金股票、股權(quán)的投資比例分別不超過(guò)資產(chǎn)凈值的30%、20%。嚴(yán)格的投資限制影響了主權(quán)養(yǎng)老基金的投資風(fēng)格和投資收益。例如，規(guī)定SSF的境外投資上限是20%，但實(shí)際到2017年底僅為7.5%，盡管法律規(guī)定SSF投資權(quán)益類資產(chǎn)的上限是40%，但實(shí)際比例僅為10%多，說(shuō)明SSF理事會(huì)對(duì)主權(quán)養(yǎng)老基金的風(fēng)險(xiǎn)投資仍十分謹(jǐn)慎。

對(duì)比全球典型的主權(quán)養(yǎng)老基金，我國(guó)兩支主權(quán)養(yǎng)老基金的投資確實(shí)很保守（見(jiàn)表1）。在全球最具代表性的三個(gè)主權(quán)養(yǎng)老基金中，澳大利亞未來(lái)基金（Future Fund，F(xiàn)F）的權(quán)益類資產(chǎn)和境外投資比例分別是46%和72%，挪威政府全球養(yǎng)老基金（Government Pension Fund -Global，GPFG）要求全部境外投資且權(quán)益類資產(chǎn)投資比例達(dá)到67.6%（目標(biāo)將升至70%），加拿大養(yǎng)老金計(jì)劃基金（Canada Pension Plan，CPP）的權(quán)益類資產(chǎn)比例分別是59%且境外投資比例也達(dá)到了85%。

相比之下，我國(guó)兩只主權(quán)養(yǎng)老基金的規(guī)模不小，但境外投資比例非常低，投資收益主要來(lái)自境內(nèi)，其實(shí)質(zhì)是，并未增加本國(guó)財(cái)富，只是將國(guó)內(nèi)財(cái)富進(jìn)行了重新分配。

（二）信息披露嚴(yán)重不足

2008年，主權(quán)財(cái)富基金國(guó)際工作組提出了圣地亞哥原則（Santiago Principles），繼而國(guó)際貨幣基金組織向全球發(fā)布，將其作為主權(quán)基金投資運(yùn)營(yíng)的基本原則，該原則對(duì)基金管理、風(fēng)險(xiǎn)控制和治理結(jié)構(gòu)提出24條指引，旨在確保主權(quán)基金投資運(yùn)營(yíng)的獨(dú)立和透明。圣地亞哥原則的核心內(nèi)容是公開(kāi)透明，適用于主權(quán)財(cái)富基金和主權(quán)養(yǎng)老基金，但二者側(cè)重不同——主權(quán)財(cái)富基金的信息披露旨在向國(guó)際社會(huì)展示資產(chǎn)配置合理性，消除國(guó)際社會(huì)對(duì)基金所屬國(guó)的“威脅論”，這種信息披露往往是“被動(dòng)”的;主權(quán)養(yǎng)老基金更強(qiáng)調(diào)基金投資績(jī)效，其信息披露是投資市場(chǎng)的要求，具有“主動(dòng)性”。與主權(quán)財(cái)富基金不同的是，主權(quán)養(yǎng)老基金是養(yǎng)老金的儲(chǔ)備，其投資效益關(guān)乎每一個(gè)公民的養(yǎng)老金利益，因此公眾關(guān)注度更高。

然而，SSF理事會(huì)對(duì)兩支主權(quán)養(yǎng)老基金的信息公開(kāi)度嚴(yán)重不足。在SSF理事會(huì)的官網(wǎng)上，兩支基金的年度報(bào)告往往滯后半年以上，公布的也只有年報(bào)和會(huì)計(jì)報(bào)表，年報(bào)中的有效數(shù)據(jù)不到60個(gè)，會(huì)計(jì)報(bào)表也只是幾張EXCEL表格。與國(guó)外同類基金相比，不僅缺少投資地區(qū)及其比例、資產(chǎn)配置及其比例，連關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)等信息都沒(méi)有，顯示我國(guó)主權(quán)養(yǎng)老基金的信息公開(kāi)度與國(guó)外相去甚遠(yuǎn)。

信息公開(kāi)度不足，最大根源在于主權(quán)養(yǎng)老基金以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)投資為主，主權(quán)養(yǎng)老基金的投資收益關(guān)乎“養(yǎng)命錢”，SSF理事會(huì)又是資本量級(jí)巨大的機(jī)構(gòu)投資者，其投資決策既易受國(guó)內(nèi)輿論影響，也易引發(fā)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)波動(dòng)。

（三）對(duì)絕對(duì)基準(zhǔn)的短期考核造成長(zhǎng)錢短投

SSF理事會(huì)受托投資運(yùn)營(yíng)“繳費(fèi)型”主權(quán)養(yǎng)老基金，需要對(duì)接各個(gè)省級(jí)政府。在基本養(yǎng)老保險(xiǎn)投資運(yùn)營(yíng)的治理體系中，地方政府既是基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的“代理人”，又是“繳費(fèi)型”主權(quán)養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)的“委托人”，自身“夾層于”老百姓對(duì)養(yǎng)命錢投資收益的超額回報(bào)要求和“繳費(fèi)型”主權(quán)養(yǎng)老基金受托人對(duì)受托資產(chǎn)的長(zhǎng)期投資訴求之間且更傾向于前者。因此，地方政府在委托投資運(yùn)營(yíng)時(shí)，往往要求受托人提供絕對(duì)收益和短期高回報(bào)。

一般情況下，各省基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托SSF理事會(huì)的投資周期為3～5年，但實(shí)際是按年考核，且委托協(xié)議中規(guī)定有最低收益率要求（即絕對(duì)基準(zhǔn)），這給SSF理事會(huì)的受托管理帶來(lái)不小壓力。一是設(shè)置投資收益絕對(duì)基準(zhǔn)暴露了委托人較低的風(fēng)險(xiǎn)容忍度，造成資產(chǎn)配置趨于保守，而實(shí)際上主權(quán)養(yǎng)老基金對(duì)流動(dòng)性要求遠(yuǎn)低于公募基金，可以持有更高比例高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。二是限定基金委托投資周期制約了受托人對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行長(zhǎng)期配置，造成投資組合趨于短期，在2017年年報(bào)中，SSF“可供出售金融資產(chǎn)”占總資產(chǎn)13%，BPF的這一比例是2%，長(zhǎng)期資產(chǎn)的投資比例均較低、BPF的比例更低。

二、國(guó)外主權(quán)養(yǎng)老基金應(yīng)對(duì)“獨(dú)立性”不足的經(jīng)驗(yàn)

從各國(guó)治理模式來(lái)看，主權(quán)養(yǎng)老基金要么由獨(dú)立機(jī)構(gòu)管理，要么與社保行政機(jī)構(gòu)管理但與社會(huì)保障基金分賬。（3）無(wú)論哪種治理模式，主權(quán)養(yǎng)老基金的公共屬性使其很容易被政府“覬覦”，甚至被用作非養(yǎng)老儲(chǔ)備的目的。

政府對(duì)主權(quán)養(yǎng)老基金投資管理的干預(yù)，直接后果是切斷了基金的長(zhǎng)期投資軌道，擠壓了基金的長(zhǎng)期收益。在投資治理模式上，較有代表性且能為我國(guó)主權(quán)養(yǎng)老基金投資治理提供借鑒的，分別有澳大利亞FF、挪威GPFG和加拿大CPP。雖然三個(gè)國(guó)家主權(quán)養(yǎng)老基金的治理體系不同，但殊途同歸的是，投資范圍廣、地域?qū)?，政治干預(yù)少，并將權(quán)益類資產(chǎn)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體作為主要的投資方向。

（一）澳大利亞經(jīng)驗(yàn)：外部管理方式

澳大利亞FF成立于2006年，資金來(lái)源于財(cái)政撥款和國(guó)資劃轉(zhuǎn)（財(cái)政預(yù)算盈余和出售、轉(zhuǎn)讓政府持有Telstra公司（4）股票的收入），委托外部投資管理人在全球金融市場(chǎng)上選擇投資。澳大利亞政府不直接干預(yù)投資，只是每三年向外部管理人提供一個(gè)投資指引，提出FF的投資收益基準(zhǔn)。這個(gè)收益基準(zhǔn)與消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）掛鉤，在此基礎(chǔ)上增加一個(gè)絕對(duì)收益區(qū)間，2017年的投資收益基準(zhǔn)是CPI加上4%～5%。

我國(guó)SSF理事會(huì)對(duì)委托投資設(shè)立絕對(duì)收益基準(zhǔn)與之相似，但投資區(qū)域和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資限制要遠(yuǎn)比澳大利亞FF苛刻，所以投資績(jī)效也不如FF。2006—2017年間，在GDP年平均增長(zhǎng)2.7%（5）的情況下，澳大利亞FF實(shí)現(xiàn)了7.7%的年均收益率。到2018年一季度末，澳大利亞FF總資產(chǎn)達(dá)到1408億澳元（6），其中政府撥入資金共計(jì)605.4億澳元、累計(jì)投資收益802.5億澳元，10年投資回報(bào)率年均8.5%，大大超過(guò)了6.7%的基準(zhǔn)目標(biāo)。（7）按照《2006年未來(lái)基金法》（Future Fund Act 2006）的規(guī)定，除非基金積累額大于目標(biāo)資產(chǎn)，否則FF必須在2020年7月1日之后才能支取。實(shí)際上，F(xiàn)F在2014年就實(shí)現(xiàn)基金積累超過(guò)投資目標(biāo)，提前6年滿足支取條件，這要?dú)w功于其全球投資帶來(lái)的較好回報(bào)。在資產(chǎn)組合中，F(xiàn)F的權(quán)益資產(chǎn)占比接近50%、其中本國(guó)股票只占資產(chǎn)總額的6.3%，固定收益類資產(chǎn)占比約四分之一、其中本國(guó)債券僅占資產(chǎn)總額的4%，其余均投資于國(guó)外且以美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為主。官方公布的季報(bào)顯示，澳大利亞FF投資于美國(guó)各類資產(chǎn)的比例分別是股票35%、私募股權(quán)57%、不動(dòng)產(chǎn)56%、債券39%、另類資產(chǎn)48%。其投資治理經(jīng)驗(yàn)可歸結(jié)為“政府委托外部管理，主動(dòng)投資全球配置，大量投資權(quán)益資產(chǎn)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體”。

（二）挪威經(jīng)驗(yàn)：政府管理方式

挪威GPFG建立于1990年，資金主要來(lái)自于石油收入，由財(cái)政部直接管理并對(duì)資產(chǎn)配置作出限制，具體運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)是挪威銀行（Norges Bank）下設(shè)的投資管理委員會(huì)（Norges Bank Investment Management，NBIM）。GPFG的資金來(lái)自石油收入使其更像主權(quán)財(cái)富基金，但因名稱中有“pension”，故一般也將其劃入主權(quán)養(yǎng)老基金，屬于“儲(chǔ)備型”。挪威政府規(guī)定GPFG必須全部投資于國(guó)外以規(guī)避龐大資金入市對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性造成影響。在資產(chǎn)配置上財(cái)政部賦予投資管委會(huì)NBIM很大權(quán)限，最為突出是在投資戰(zhàn)略基準(zhǔn)中不斷加大權(quán)益類資產(chǎn)比重，使GPFG的股票投資比例大大提高，1998—2017年GPFG資產(chǎn)總額中股票占比由40.5%升至66.2%。（8）與澳大利亞FF采取由外部管理和主動(dòng)投資不同，挪威GPFG采取的是被動(dòng)投資策略，財(cái)政部制定投資戰(zhàn)略基準(zhǔn)并規(guī)定跟蹤誤差范圍（2017年的規(guī)定是，權(quán)益類資產(chǎn)占比上限70%、跟蹤誤差上限1.25個(gè)百分點(diǎn)），實(shí)際上自1998年以來(lái)，GPFG的跟蹤誤差平均僅為0.68個(gè)百分點(diǎn)。（9）

盡管采取被動(dòng)投資，但由于其在全球配置資產(chǎn)，GPFG仍獲得不錯(cuò)的投資績(jī)效。截至2018年一季度末，總資產(chǎn)共81240億挪威克朗（10），其中累計(jì)注入資金33280億挪威克朗、累計(jì)投資收益39800億挪威克朗，20年內(nèi)投資收益已超過(guò)注入資金，年平均投資收益率為5.9%，扣除管理費(fèi)和通脹，年平均凈收益率4.0%。（11）將GPFG的資產(chǎn)組合拆開(kāi)來(lái)看發(fā)現(xiàn)，其持有全球72個(gè)國(guó)家9146個(gè)公司的股票、這些公司占全球上市公司總數(shù)的1.4%。在所投資產(chǎn)中，以美、英、日、德等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的股票為主，其中僅美國(guó)股票就占到GDPF總資產(chǎn)的37%。大比例投資最發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的權(quán)益類資產(chǎn)是GPFG被動(dòng)投資但仍能獲得高回報(bào)的重要原因。其投資治理經(jīng)驗(yàn)可歸結(jié)為“政府直接進(jìn)行內(nèi)部管理，被動(dòng)投資境外配置，大量投資權(quán)益資產(chǎn)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體”。

（三）加拿大經(jīng)驗(yàn)：獨(dú)立管理方式

加拿大CPP建立于上世紀(jì)60年代，資金來(lái)源于現(xiàn)收現(xiàn)付制養(yǎng)老金計(jì)劃的累計(jì)結(jié)余，屬于“繳費(fèi)型”主權(quán)養(yǎng)老基金。1999年加拿大政府成立專門委員會(huì)即加拿大養(yǎng)老金投資委員會(huì)（CPP Investment Board，CPPIB）負(fù)責(zé)投資運(yùn)營(yíng)CPP。根據(jù)《加拿大養(yǎng)老金計(jì)劃委員會(huì)法案》，政府不得對(duì)CPP基金的投資進(jìn)行任何指導(dǎo)，不得對(duì)投資區(qū)域、資產(chǎn)配置和投資組合提出任何要求，這就確保CPPIB擁有完全獨(dú)立的投資決策權(quán)。事實(shí)證明，其投資績(jī)效非凡。按照CPPIB的測(cè)算，為確保CPP制度可持續(xù)，實(shí)際投資收益率須維持在4%以上，如果加上3%的預(yù)計(jì)通脹率，目標(biāo)投資收益率要達(dá)到7%。而實(shí)際上，得益于CPPIB的內(nèi)部管理效率和主動(dòng)投資績(jī)效，CPP基金的平均投資收益率超過(guò)了目標(biāo)值。截至2018年一季度末，CPP基金總資產(chǎn)3563億加元，2007—2018年財(cái)年年均投資回報(bào)率為8.0%、實(shí)現(xiàn)了2145億加元的投資收益，十年累計(jì)投資收益占到總資產(chǎn)的60%。（12）

加拿大CPP并非一開(kāi)始就大量持有權(quán)益資產(chǎn)，1999年CPP基金的資產(chǎn)全部是政府債券且全部投資在國(guó)內(nèi)，2000年一季度末24億加元資產(chǎn)中債券占93%、股票只占7%，但隨著2005年加拿大政府取消基金中國(guó)外資產(chǎn)占比不得超過(guò)30%的規(guī)定，并從2006年開(kāi)始實(shí)施主動(dòng)投資，CPP的資產(chǎn)組合發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變，2006年一季度末股票占比就已達(dá)到63%，但國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍為主、投資比例超過(guò)64%，到2018年一季度末固收類資產(chǎn)比例已降至17.4%，股票和不動(dòng)產(chǎn)則分別占到59.1%和23.5%，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)投資比例僅剩15%，近85%的資產(chǎn)投資于全球50多個(gè)國(guó)家，而且在全部資產(chǎn)中，美國(guó)市場(chǎng)占37.9%。其投資治理經(jīng)驗(yàn)可歸結(jié)為“獨(dú)立機(jī)構(gòu)內(nèi)部管理，主動(dòng)投資全球配置，大量投資權(quán)益資產(chǎn)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體”。

在總結(jié)上述三個(gè)典型國(guó)家主權(quán)養(yǎng)老基金的治理模式時(shí)發(fā)現(xiàn)，擴(kuò)大投資范圍和區(qū)域是一個(gè)逐步的過(guò)程，但向權(quán)益類資產(chǎn)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體擴(kuò)大投資的趨勢(shì)不變。事實(shí)證明，擺脫政治干預(yù)，移除投資限制，以及投資治理的獨(dú)立性，對(duì)主權(quán)養(yǎng)老基金的投資績(jī)效至關(guān)重要。

三、我國(guó)主權(quán)養(yǎng)老基金“分三步走”的治理思路

國(guó)際社會(huì)保障協(xié)會(huì)（ISSA）在“社會(huì)保障基金投資指引”中提出，社保基金管理機(jī)構(gòu)的首要任務(wù)是維護(hù)參保人的利益，其在執(zhí)行法律賦予的職責(zé)時(shí)應(yīng)“盡可能少地受到政治干擾”（13），即應(yīng)保持充分的獨(dú)立性。在遵循“維護(hù)參保人利益”這一基本原則上，我國(guó)主權(quán)養(yǎng)老基金的現(xiàn)有治理體制要有實(shí)質(zhì)性突破。

（一）我國(guó)主權(quán)養(yǎng)老基金治理體制改革的突破口：完善委托-代理機(jī)制

我國(guó)主權(quán)養(yǎng)老基金治理體系的核心是全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)即SSF理事會(huì)。與上述典型主權(quán)養(yǎng)老基金不同。一是在委托-代理結(jié)構(gòu)中，我國(guó)兩支主權(quán)養(yǎng)老基金的“代理人”均為SSF理事會(huì)，而委托人則不同，“儲(chǔ)備型”主權(quán)養(yǎng)老基金SSF由中央政府委托，“繳費(fèi)型”主權(quán)養(yǎng)老基金B(yǎng)PF由各個(gè)地方政府委托;二是投資管理體制介于挪威GPFG的政府直接管理與加拿大CPP的完全獨(dú)立管理之間，SSF理事會(huì)雖有投資決策權(quán)，但投資行為受到政府的嚴(yán)格限制;三是投資管理方式介于挪威GPFG和加拿大CPP的“內(nèi)部管理”與澳大利亞FF的“外部管理”之間，既有直接投資即“內(nèi)部管理”，也有委托投資即“外部管理”，且以外部管理為主。

總體上看，我國(guó)主權(quán)養(yǎng)老基金的治理體制屬于“混合型”。這種治理體制有其優(yōu)勢(shì)，即政府監(jiān)管便利、投資風(fēng)險(xiǎn)可控，但存在兩個(gè)弊端：

一是主權(quán)養(yǎng)老基金投資委托人的風(fēng)險(xiǎn)偏好嚴(yán)重制約對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資。主權(quán)養(yǎng)老基金被視作是“養(yǎng)命錢”，公眾對(duì)投資安全性高度敏感，無(wú)論是作為SSF委托人的中央政府和作為BPF委托人的各個(gè)地方政府，都存在風(fēng)險(xiǎn)容忍度低的問(wèn)題，在委托投資時(shí)過(guò)度強(qiáng)調(diào)安全性，SSF理事會(huì)只能選擇保守的投資策略，無(wú)法充分發(fā)揮資金長(zhǎng)期性特征以持有較高比例的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。二是主權(quán)養(yǎng)老基金的投資組合無(wú)法兼顧委托人差異化的風(fēng)險(xiǎn)偏好。截至2018年底，有17個(gè)省份（14）委托SSF理事會(huì)對(duì)其基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)。在這17個(gè)省份中，西藏的人均基金結(jié)余是湖北的6倍，廣東的累計(jì)結(jié)余量是西藏的75倍，重慶的老年撫養(yǎng)比（65歲人口與16—64歲人口的比值）是西藏的2.5倍。（15）理論上，基金結(jié)余量和老年撫養(yǎng)壓力不同，對(duì)基金投資的風(fēng)險(xiǎn)容忍度就不同，投資策略和風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)必定不同。但實(shí)際上，SSF理事會(huì)的所有受托資產(chǎn)均按統(tǒng)一的年化收益率計(jì)算投資收益，這顯然不是最優(yōu)的投資選擇。

與上述三國(guó)主權(quán)養(yǎng)老基金治理體制相比，我國(guó)主權(quán)養(yǎng)老基金雖然建立了完整的委托-代理機(jī)制，但在執(zhí)行過(guò)程中未能擺脫行政干預(yù)，SSF理事會(huì)作為投資運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，始終未獲得完整的獨(dú)立投資決策權(quán)。如前所述，這既不利于主權(quán)養(yǎng)老基金的長(zhǎng)期投資，也不利于投資運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)的最優(yōu)決策，更值得關(guān)注的是，主權(quán)養(yǎng)老基金的投資選擇成了資本市場(chǎng)投資的“風(fēng)向標(biāo)”，為了不造成市場(chǎng)波動(dòng)，不得不采取保守型投資風(fēng)格，這進(jìn)一步“侵害”了“養(yǎng)命錢”的增值潛力。

鑒于此，解決我國(guó)主權(quán)養(yǎng)老基金投資治理難題的關(guān)鍵是完善委托-代理機(jī)制，脫離行政干預(yù)，讓SSF理事會(huì)成為獨(dú)立的金融機(jī)構(gòu)。

（二）我國(guó)主權(quán)養(yǎng)老金治理體制“分三步走”的改革建議

主權(quán)養(yǎng)老基金治理體制的核心是投資運(yùn)營(yíng)主體的充分獨(dú)立性，這需要將現(xiàn)有的投資障礙逐個(gè)移除，并逐步將投資運(yùn)營(yíng)主體由行政體制中移出，轉(zhuǎn)為金融市場(chǎng)的投資主體。從可操作性上，可以采取由易到難的“三步走”策略。

第一步，在不改變現(xiàn)有投資治理體制前提下，提高投資收益基準(zhǔn)的合理性，并據(jù)此確定合理有效的風(fēng)險(xiǎn)政策。ISSA的投資指引指出，養(yǎng)老儲(chǔ)備基金的投資戰(zhàn)略要充分考慮資產(chǎn)和負(fù)債的持續(xù)期和到期日相匹配。[3]因此，首先需要對(duì)我國(guó)人口結(jié)構(gòu)和養(yǎng)老金給付的財(cái)務(wù)趨勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)，科學(xué)評(píng)估養(yǎng)老保障制度的隱性債務(wù)，即按照現(xiàn)行制度規(guī)定，滿足所有參保人有生之年養(yǎng)老金的持續(xù)給付所需要的基金總量的現(xiàn)值。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)“儲(chǔ)備型”和“繳費(fèi)型”主權(quán)養(yǎng)老基金的給付時(shí)間表，確定兩支主權(quán)養(yǎng)老基金的投資戰(zhàn)略，據(jù)此制定投資收益目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)政策。

第二步，維持現(xiàn)有投資治理體制不變但修訂相關(guān)政策法規(guī)，擴(kuò)大境外投資和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的比例。在明確投資收益目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)政策基礎(chǔ)上，根據(jù)兩支主權(quán)養(yǎng)老基金的投資周期，有步驟地放松投資限制，擴(kuò)大權(quán)益類資產(chǎn)和另類資產(chǎn)上的投資比例;取消境外投資資金只能來(lái)自于“以外匯形式上繳的境外國(guó)有股減持所得”的規(guī)定，利用充裕的外匯充實(shí)主權(quán)養(yǎng)老基金（16），進(jìn)而放松并逐步移除SSF的境外投資比例、允許BPF開(kāi)展境外投資，尤其注重向美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)的投資。

第三步，改革現(xiàn)有投資治理模式，將SSF理事會(huì)改制為獨(dú)立的投資公司。經(jīng)過(guò)2018年國(guó)務(wù)院機(jī)構(gòu)改革后，SSF理事會(huì)不再設(shè)立行政級(jí)別，但作為數(shù)萬(wàn)億量級(jí)長(zhǎng)期資金的機(jī)構(gòu)投資者，應(yīng)當(dāng)更加自主、更加透明，這在現(xiàn)有投資治理體制下很難實(shí)現(xiàn)，借鑒加拿大CPP投資治理經(jīng)驗(yàn)，建立類似CPPIB那樣獨(dú)立于公共治理體制的投資管理機(jī)構(gòu)和專業(yè)化投資隊(duì)伍。

目前存在的問(wèn)題是我國(guó)“繳費(fèi)型”主權(quán)養(yǎng)老基金B(yǎng)PF仍不成熟。理論上，各地政府委托投資的基金并不具有“主權(quán)”特征;而且，我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金尚未實(shí)現(xiàn)全國(guó)統(tǒng)籌，還處于中央調(diào)劑階段，BPF仍不是中央政府集中管理，隱性債務(wù)規(guī)模難以精確計(jì)算，“多頭委托”的局面還無(wú)法徹底改變。在這種情況下推進(jìn)主權(quán)養(yǎng)老基金投資治理體制改革，最先也是最有可操作性的是放松投資限制，使BPF與SSF在資產(chǎn)配置和投資比例上享有“同權(quán)”。早在2012年廣東委托SSF理事會(huì)對(duì)其城鎮(zhèn)企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)部分結(jié)余基金進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)，2015年起山東省也采取相同行動(dòng)，兩省的委托資金均“納入全國(guó)社保基金統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)”，取得與SSF相同的投資收益率，2012—2017年分別是7.1%、6.2%、11.69%、15.19%、1.73%和9.68%（17）;尤其是2017年，廣東原先的委托投資未到期，仍納入SSF統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)，取得9.68%的投資收益率，而與此同時(shí)作為17個(gè)省之一，廣東委托SSF理事會(huì)投資運(yùn)營(yíng)的BPF只得到了5.23%的投資收益率?？梢?jiàn)，如果不能“同權(quán)”，BPF就會(huì)遭受收益損失。

注釋：

（1）全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì).2017年全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)社保基金年度報(bào)告.[EB/OL].（2018-07-31）[2019-02-22].http：//www.ssf.gov.cn/cwsj/ndbg/201807/t20180731_7417.html。

（2）人社部.2018年第四季度新聞發(fā)布會(huì)[EB/OL].（2019-01-24）[2019-02-24].http：//www.china.com.cn/zhibo/content_74402631.htm。

（3）ISSA，Guide Lines for the Investment of Social Security Funds[EB/OL]，（2018-09-02）[2019-02-12]，https：//www.issa.int/html/pdf/general/2Merida-Guidelines.pdf。

（4）澳電訊公司（Telstra）是澳大利亞最大的電訊公司，全稱澳大利亞電信公司，是澳大利亞聯(lián)邦擁有的唯一的國(guó)有企業(yè)。

（5）根據(jù)OECD.Stat數(shù)據(jù)， https：//stats.oecd.org/#，由作者計(jì)算。

（6）1澳元約合0.7美元。

（7）Fture Fund.Portfolio Update at 31 March 2018[EB/OL].[2018-12-30].https：//www.futurefund.gov.au/investment/investment-performance/portfolio-updates。

（8）鄭秉文.中國(guó)養(yǎng)老金發(fā)展報(bào)告2018[M].北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2018年12月，第70頁(yè)。

（9）NBIM，Investment[EB/OL].[2018-12-30].https：//www.nbim.no/en/investments/investment-strategy/.

（10）1挪威克朗約合0.116美元。

（11）NBIM.Retures[EB/OL].[2018-12-29].https：//www.nbim.no/en/the-fund/return-on-the-fund/。

（12）CPPIB.Annual Report 2018[EB/OL]，pp.45-46.[2019-02-20].http：//www.cppib.com/。

（13）ISSA，Guide Lines for the Investment of Social Security Funds[EB/OL]，[2019-02-12]，https：//www.issa.int/html/pdf/general/2Merida-Guidelines.pdf。

（14）2017年簽署B(yǎng)PF委托投資合同的有廣西、北京、河南、云南、湖北、上海、陜西、安徽、山西9個(gè)?。▍^(qū)、市），2018年又新增了浙江、江蘇、西藏、四川、甘肅、重慶、廣東、新疆。

（15）根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)數(shù)據(jù)，作者計(jì)算。

（16）鄭秉文.主權(quán)養(yǎng)老基金的比較分析與發(fā)展趨勢(shì)——中國(guó)建立外匯型主權(quán)養(yǎng)老基金的窗口期[J].國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2019（3）：9-30。

（17）全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)官網(wǎng)公布的“投資收益”，http：//www.ssf.gov.cn/cwsj/tzsy/。

參考文獻(xiàn)：

[1]鄭秉文.中國(guó)建立“主權(quán)養(yǎng)老基金”的急迫性及國(guó)際比較[J].國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2008，（3-4）：43-52.

[2]鄭秉文.全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)管理體制的轉(zhuǎn)型與突破[J].遼寧大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2017，（3）：1-25.

[3]ISSA. Guide Lines for the Investment of Social Security Funds[EB/OL].https：//www.issa.int/html/pdf/general/2Merida-Guidelines.pdf.

（責(zé)任編輯 蔡華玲）