王小迪

2018年9月，國務院發(fā)布《關(guān)于推動創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展打造“雙創(chuàng)”升級版的意見》（國發(fā)〔2018〕32號），其中明確提出，要“拓寬創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)直接融資渠道”，將“推動完善公司法等法律法規(guī)和資本市場相關(guān)規(guī)則，允許科技企業(yè)實行同股不同權(quán)治理結(jié)構(gòu)”?！巴刹煌瑱?quán)”五個字的出現(xiàn)，引發(fā)財經(jīng)界特別是科技企業(yè)的廣泛關(guān)注。

最近這些年，創(chuàng)業(yè)板的推出，網(wǎng)絡眾籌的興起，創(chuàng)投基金的繁盛，乃至知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務的有力推進，金融市場鼓勵科技創(chuàng)新蔚然成風。

然而，“墻內(nèi)開花墻外香”。長期以來，中國科技企業(yè)這朵玫瑰花，盡管根植國內(nèi)，但由于國內(nèi)法律法規(guī)和資本市場制度規(guī)則上的硬杠杠，這些企業(yè)只能選擇在海外上市，中國資本市場難以支持這些企業(yè)的發(fā)展。即便是港交所，也因為上市制度問題錯失阿里巴巴，以致港交所總裁李小加發(fā)文感慨，立志推出港交所版本的科技創(chuàng)新板，最終迎來小米成為港交所第一家以“同股不同權(quán)”結(jié)構(gòu)上市的中國科技企業(yè)。

時至今日，中國經(jīng)濟亟待轉(zhuǎn)型升級，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革要加快推進，這都依賴高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)揮重要作用。修訂相關(guān)法律法規(guī)和制度規(guī)則，完善中國多層次資本市場體系，允許科技企業(yè)采取“同股不同權(quán)”治理結(jié)構(gòu)在國內(nèi)資本市場融資，雖然距離落地實施還有很長距離，但中央政府希望在該領(lǐng)域積極探索的心跡表露無遺。

所謂“同股不同權(quán)”，是指同一類股權(quán)所附著的權(quán)利不同。從《公司法》相關(guān)規(guī)定可以看出，有限責任公司階段按照出資比例行使表決權(quán)是常規(guī)做法，也就是同股同權(quán)。但是后面也補充說明公司章程可以另外約定，充分地體現(xiàn)了其包容性，也就是說在有限責任公司階段，是可以實行同股不同權(quán)的。但是《公司法》規(guī)定，股份有限責任公司不同于有限責任公司，在表決權(quán)方面必須嚴格遵守“同股同權(quán)”的基本原則。

由于境內(nèi)《公司法》的約束，企業(yè)如想實施“同股不同權(quán)”只能選擇境外上市。例如，小米公司將全部股份分為A類股份和B類股份，除有限保留事項外，A類股份持有人每股代表10份表決權(quán)，B類股份持有人每股代表1份表決權(quán)，這種方法通常稱為“附權(quán)重表決權(quán)”。另外，有些股東完全放棄表決權(quán)，另行約定優(yōu)先分配固定或浮動股息，以及剩余財產(chǎn)分配享有優(yōu)先權(quán)，這種股份通常稱為“優(yōu)先股”。

“同股不同權(quán)”結(jié)構(gòu)廣泛適用于以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為代表的科技企業(yè)。這類企業(yè)的一個特點，就是需要在短時間內(nèi)集聚大量資本，用來完成技術(shù)研發(fā)等一系列商業(yè)布局、形成規(guī)模效益。受“同股同權(quán)”的條件制約，多輪融資會使核心團隊的持股比例逐漸稀釋，隨時都有喪失公司控股權(quán)的風險。而“同股不同權(quán)”機制既能滿足控股團隊的融資需求，又能一定程度上保護財務投資人的利益，只要投資方認可，公司可以放開手腳大膽融資，公司核心團隊始終能夠牢牢把握公司的戰(zhàn)略發(fā)展方向及重大經(jīng)營決策事項。同時，對于國有非上市企業(yè)而言，“同股不同權(quán)”機制能夠處理多種股東，如戰(zhàn)略投資股東、財務投資股東以及員工持股之間的利益分配問題，最大限度地調(diào)動戰(zhàn)略投資人以及參與員工持股計劃的管理層進行公司管理和經(jīng)營的積極性，同時保障財務投資人的合理利益。

既然“同股不同權(quán)”有上述諸多好處，為何寫入《公司法》的是“同股同權(quán)”呢？

所謂玫瑰雖好，但花中帶刺?！巴刹煌瑱?quán)”制度，實際上發(fā)行的是一種功能并不完善的股份。對于投資人來說，沒有表決權(quán)，就沒有了控制力方面的溢價。一旦公司無法上市，沒有流動性與控制力的股權(quán)，市場價值的貶損程度要遠高于普通股權(quán)。尤其是當創(chuàng)始團隊出現(xiàn)誠信問題的時候，投資人無法通過改組管理層來實現(xiàn)公司重組，極端情況下甚至可能造成投資人血本無歸。因此，“同股不同權(quán)”只能作為特例，而非《公司法》的普遍原則，主要為愿意從事高風險投資的機構(gòu)，提供“買者自負”的投資工具。

實際上，國務院早在2013年就認識到了這個問題，并制定發(fā)布了《國務院關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導意見》（國發(fā)〔2013〕第46號文）;2014年，證監(jiān)會又制定發(fā)布了《優(yōu)先股試點管理辦法》，上市公司與新三板掛牌公司率先啟動了優(yōu)先股試點工作。該辦法明確，除該辦法規(guī)定的重大事項外，持有優(yōu)先股的股東對于股東大會一般事項沒有表決權(quán)，但其股份持有人優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤和剩余財產(chǎn)。

2015年，國務院出臺《國務院關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見》（國發(fā)〔2015〕54號）明確提出，“探索完善優(yōu)先股和國家特殊管理股方式。國有資本參股非國有企業(yè)或國有企業(yè)引入非國有資本時，允許將部分國有資本轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股。在少數(shù)特定領(lǐng)域探索建立國家特殊管理股制度，依照相關(guān)法律法規(guī)和公司章程規(guī)定，行使特定事項否決權(quán)，保證國有資本在特定領(lǐng)域的控制力”。這一政策的出臺反映了國家對國有企業(yè)管理經(jīng)營理念上的轉(zhuǎn)變，且主要針對國有上市公司，其他國有非上市公司也可探索此方向。

從市場反映效果來看，四年多來，僅有不到50家上市公司實現(xiàn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，其中銀行股占了其中絕大多數(shù)，市場熱度并不高。那么科技企業(yè)“同股不同權(quán)”政策的松動，是否能夠解決市場需求，迎來行業(yè)大發(fā)展的契機，其實還有待觀察。

市場是創(chuàng)新最好的驅(qū)動力，“同股不同權(quán)”政策的出臺，反映出我國科技企業(yè)在壯大發(fā)展過程中，實踐出一條與傳統(tǒng)資本積累發(fā)展模式不同的商業(yè)模式。好花亦同賞，優(yōu)先股權(quán)作為一種介于偏股類但又具備債項屬性的投資工具，既豐富了風投市場的業(yè)務產(chǎn)品線，又滿足了那些明星創(chuàng)業(yè)者與核心技術(shù)團隊對公司控制力的要求。對于國家來說，賦權(quán)的同時也要完善對于投資人的保障措施，營造更加公開公平的市場環(huán)境，倡導誠實守信的商業(yè)氛圍。

一是要以充分尊重科技企業(yè)核心團隊與投資方意愿為原則。對于雙方所簽署的投資協(xié)議及公司章程應給予充分的法律保護，特別是涉及優(yōu)先股股東的固定股息、優(yōu)先清償權(quán)、回購條款以及特定事項否決權(quán)等權(quán)利，要承認其法律效力，不要簡單套用民間借貸的相關(guān)政策法規(guī)來否決優(yōu)先股權(quán)利。

二是要增加科技企業(yè)對于優(yōu)先股投資人信息披露的力度。多層次資本市場可以與工商部門聯(lián)動，發(fā)揮優(yōu)先股登記與結(jié)算功能，要求科技企業(yè)對合格投資者履行信息披露義務，為優(yōu)先股與普通股的交易做好投資者教育與警示工作，增強投資者對核心團隊的信賴程度。

三是構(gòu)建誠實守信的市場環(huán)境?！巴刹煌瑱?quán)”的發(fā)展，依賴于投資人對公司核心團隊的充分信賴，如果核心團隊出現(xiàn)抽逃公司資產(chǎn)，謀取個人利益等不誠信的行為，投資人很難通過股東會來規(guī)制，此時則需要相應的法律保障制度，為投資人進行權(quán)利的追索，維護投資方合法權(quán)益。

在現(xiàn)階段，“同股不同權(quán)”也許僅僅是科技企業(yè)風險投資的新增投資工具，但其所代表的公司治理精神，潛力巨大。無論是附權(quán)重表決權(quán)，還是優(yōu)先股，都代表著一類以資本管理、財務增值為主要目的的投資機構(gòu)的投資需求。

與此同時，在國資國企改革領(lǐng)域，也正在掀起一場“加快實現(xiàn)以管企業(yè)為主向以管資本為主轉(zhuǎn)變”的改革行動。那么對于科技型國有企業(yè)來說，在其混合所有制改革過程中，特別是推進員工持股進行股權(quán)激勵時，是否也可以植入“同股不同權(quán)”的治理結(jié)構(gòu)呢？筆者認為，完全可以作為一個重要選擇項，深入研究這種方案的可行性。

在國有非上市公司增資過程中，可針對戰(zhàn)略投資人和員工持股計劃制定方案，對包括增資價格、遴選方式、增資后表決權(quán)和分紅權(quán)等作出不同安排。在此過程中應當充分發(fā)揮產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)在優(yōu)化資源配置、信息披露等方面的功能，通過市場發(fā)現(xiàn)不同種類股權(quán)的價格，為增資企業(yè)實現(xiàn)“同股不同權(quán)”提供保障。

科技型國有企業(yè)混改過程中運用“同股不同權(quán)”，在一些法律法規(guī)和制度規(guī)則方面，還需要有所突破，需考慮以下因素：一是國有股權(quán)認定問題。在雙層股權(quán)架構(gòu)下，優(yōu)先股權(quán)缺乏表決權(quán)，將成為影響國有股權(quán)認定的重要因素之一;二是優(yōu)先股權(quán)登記問題?，F(xiàn)有工商管理、證券登記部門信息系統(tǒng)內(nèi)還沒有對于優(yōu)先股權(quán)的登記職能，優(yōu)先股權(quán)的確權(quán)與登記工作仍有賴于管理部門進一步明確;三是優(yōu)先股權(quán)評估備案問題。我國還沒有對于非上市公司國有性質(zhì)優(yōu)先股權(quán)的評估方法與參考標準，評估價值是否公允，是否需要國資評估備案，相關(guān)配套政策還需進一步細化;四是優(yōu)先股權(quán)的交易機制?？紤]到優(yōu)先股權(quán)作為財務投資人偏愛的一種投資手段，伴隨的必然是大量對賭條款的設置，以保障財務投資人的投資安全。因此，需要國資監(jiān)管部門對“估值調(diào)整機制”中的一些約束性條款，比如拖售權(quán)、隨售權(quán)及反稀釋條款等，具有一定包容肯定的態(tài)度;五是優(yōu)先股權(quán)與普通股權(quán)的轉(zhuǎn)換機制。在雙層股權(quán)架構(gòu)下，國有資產(chǎn)合法權(quán)益的保障將更為復雜，一旦標的企業(yè)出現(xiàn)抽逃出資、弄虛作假、管理層謀求不正當利益的時候，優(yōu)先股權(quán)應當及時跳出桎梏，通過轉(zhuǎn)換為普通股，來捍衛(wèi)國資合法權(quán)益，具體實施方法，仍需要理論支持與制度保障。

改革從來不是一帆風順的，改革也必然要突破一些體制機制的藩籬。此次國家提出探索科技企業(yè)“同股不同權(quán)”的治理結(jié)構(gòu)，也許只是一小步，但相信通過各項深化改革、擴大開放政策的出臺和推進，這樣的一小步也許在將來會開出繁花盛果，“同股不同權(quán)”也有望成為中國科技企業(yè)騰飛的推進器，成為中國資本市場不斷完善的重要里程碑。