胡小英 劉婷婷

摘?要：人民幣進一步國際化有助于中國從根源上降低金融風險，穩(wěn)定匯率。本文選用2005Q3～2017Q4數(shù)據(jù)，運用行為均衡匯率（BEER）模型對均衡匯率和匯率失調(diào)進行度量，結(jié)果顯示：人民幣國際化程度的提高有利于人民幣升值、當前匯率失調(diào)和長期匯率失調(diào)總體一致，且具有周期性特征。一般時期，匯率失調(diào)程度均在7%以下，不存在嚴重的失調(diào)，金融危機期間失調(diào)程度較大。由此提出促進跨境人民幣結(jié)算結(jié)算、通過公開市場操作發(fā)揮市場機制自動調(diào)節(jié)作用、進一步推進匯率市場化改革，對大幅度異常波動和風險較大時期的匯率加強管理等建議。

關(guān)鍵詞：人民幣國際化;匯率管理;BEER模型

一、 引言

2019年2月19日中國人民銀行國際司表示，人民幣進一步國際化有助于中國從根源上降低金融風險，穩(wěn)定匯率。2016年人民幣正式成為IMF特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子的組成貨幣，成為人民幣國際化歷史性的一步。在此背景下，2009年7月至2018年底，人民幣實際有效匯率上升幅度接近25%，單季度最大升值幅度近6%，單季度最大貶值幅度達4.68%。那么人民幣實際有效匯率的波動是否合理，是否處于均衡狀態(tài)，央行如何更加有效地進行匯率管理，這些都是十分值得研究的問題。當匯率偏離均衡匯率太大，即匯率失調(diào)程度過大不利于一國的產(chǎn)出、就業(yè)，進而影響經(jīng)濟社會的健康運行，因此在人民幣國際化背景下如何管控匯率失調(diào)對于維持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，防范化解重大風險和守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線具有重要意義。

關(guān)于人民幣國際化對匯率的影響，Maziadetal認為人民幣國際化有助于人民幣升值，何啟志等的研究也證明了這一觀點。匯率失調(diào)測度方法，目前應用應用最多的是行為均衡匯率（BEER）模型，因為行為均衡匯率對于一個特定國家縱向匯率分析具有優(yōu)勢，可以考察人民幣在不同時間點上的失調(diào)程度，如施建淮、朱孟楠等，唐亞暉，卜國軍。綜上，現(xiàn)有研究涉及人民幣國際化對匯率的影響，均衡匯率和匯率失調(diào)測算的文獻較多，但是研究人民幣國際化背景下均衡匯率與匯率失調(diào)的文獻很少。本文在借鑒已有研究成果的基礎(chǔ)上，運用行為均衡匯率（BEER）模型，首先對人民幣國際化背景下的均衡匯率與匯率失調(diào)進行測算，再對央行匯率管理策略提出相應的建議。

二、 實證研究

（一）模型構(gòu)建

行為均衡匯率（BEER）模型主要運用協(xié)整合濾波技術(shù)，尋找實際有效匯率與各種匯率影響因素之間的協(xié)整關(guān)系，在此基礎(chǔ)上估計均衡匯率水平與匯率失調(diào)情況。本文綜合參考卜國軍（2015）等的做法，建立如下模型：

LnREEP=α+β1LnLP+β2LnTOT+β3LnT0+β4LnGE+β5LnRMB+β6LnMS+β7IRS+μ。其中REER為人民幣實際有效匯率，LP為勞動生產(chǎn)率、TOT為貿(mào)易條件、TO為貿(mào)易開放度、GE為政府支出，RMB為離岸人民幣規(guī)模，表示人民幣國際化程度、MS為廣義貨幣供應量IRS為境內(nèi)外利差。

（二）實證分析

本文所選變量的樣本數(shù)據(jù)為 2005年Q3至2018 年Q4的時間序列數(shù)據(jù)，模型中相關(guān)數(shù)據(jù)來源為世界銀行、國家統(tǒng)計局、香港金融管理局等，并用Census X12進行季度調(diào)整。

為避免出現(xiàn)“偽回歸”問題，對變量的時間序列數(shù)據(jù)進行ADF檢驗，檢驗結(jié)果顯示，一階差分后△LnREER、△LnLP、△LnTOT、△LnTO、△LnGE、△RMB、△LnMS 、△IRS是平穩(wěn)的，服從I（1）過程，原始序列同屬一階單整序列，符合展開協(xié)整檢驗的前提條件。接著進行協(xié)整回歸，結(jié)果為：

LnREER=6.1203+0.3838LnLP+0.1842LnTOT-0.2172LnTO-0.0812LnGE+1.3821RMB-0.2994LnCP-0.0092IRS。

最后對回歸殘差序列進行ADF檢驗，結(jié)果顯示殘差序列的ADF統(tǒng)計量低于1%顯著水平的臨界值，說明各變量之間存在長期均衡關(guān)系。同時各個變量的顯著性檢驗顯示，除LnGE外，其余各解釋變量的系數(shù)都是顯著的，LP、TOT、RMB對REER的影響是正向的，TO、CP、IRS對REER的影響是負向的。其中，RMB的系數(shù)為1.3821，說明離岸人民幣資產(chǎn)規(guī)模每增加一個計量單位，REER平均將上升1.3821%。而IRS的系數(shù)很小，僅為-0.0092，說明目前IRS對REER的影響較小。通過其他變量彈性系數(shù)得比較可得，LP和CP的彈性系數(shù)較大，為0.3838和-0.2994，表示LP每增加1%，REER平均將升值0.3838%，CP每增加1%，REER平均將貶值-0.2994%;而TOT和TO的彈性系數(shù)相對較小一些，分別為0.1842和-0.2172。

LnGE的系數(shù)為負且不顯著，這是因為GE一方面既可以在市場通過市場機制影響匯率，但是GE與國家債務(wù)相關(guān)，進而影響著國家信用，一定程度上體現(xiàn)著國家意志，其對匯率產(chǎn)生的作用具有更大的復雜性和不確定性。

（三）匯率失調(diào)度量

根據(jù)行為均衡匯率理論，均衡匯率分為當前均衡匯率和長期均衡率。將基本經(jīng)濟變量當前值的對應形式代入?yún)f(xié)整方程得到當前均衡匯率的對數(shù)值，經(jīng)過指數(shù)變換得到當前均衡匯率（CREER）;將基本經(jīng)濟變量長期均衡值（采用HP濾波方法獲得）的對應形式代入?yún)f(xié)整方程得到長期均衡匯率的對數(shù)值，經(jīng)過指數(shù)變換得到長期均衡匯率（LREER），則當前匯率失調(diào)CMT=REER-CREERCREER;長期匯率失調(diào)TMT=REER-LREERLREER。

相對于2005～2007年，人民幣國際化開啟以來，人民幣實際有效匯率的波動幅度增大，匯率風險增大，凸顯了對人民幣國際化下的均衡匯率及匯率進行研究的必要性。同時表明人民幣實際有效匯率的變動方向、趨勢與當前均衡匯率的變動基本一致，當前均衡匯率的波動性較長期均衡匯率的波動性更大，實際有效匯率和當前均衡匯率圍繞長期均衡匯率上下波動。

在大多數(shù)情況下，匯率的當前失調(diào)程度低于長期失調(diào)程度，長期失調(diào)的最大程度達到了10.31%，長期平均失調(diào)程度為2.87%，當前失調(diào)最大程度為4.68%，當前平均失調(diào)程度為2.12%。最大的匯率失調(diào)及其他較大的匯率失調(diào)發(fā)生在金融危機期間，正常時期的匯率失調(diào)程度在7%之下。同時無論是與當前均衡匯率還是與長期均衡匯率進行比較，人民幣實際有效匯率的失調(diào)都是處于低估和高估循環(huán)往復的狀態(tài)中的，具有周期性特征，匯率當前失調(diào)與匯率長期失調(diào)情況總體趨勢是一致的。

三、 結(jié)論及建議

從上述分析中可以得出以下結(jié)論。

第一，人民幣國際化程度提高，人民幣將處于升值狀態(tài)。勞動生產(chǎn)率和貿(mào)易條件對匯率也具有正向作用，而貿(mào)易開放度、廣義貨幣供給量、境內(nèi)外利差對匯率具有負向作用。按照這里的實證結(jié)論，容易得出擴大貿(mào)易開放度是不利的這一結(jié)論，這與現(xiàn)實實踐是不吻合的，需要說明的是這里僅是從擴大貿(mào)易開放度后對經(jīng)常賬戶的直接影響，而且這種影響都是短期的，在合適的時機穩(wěn)步提高貿(mào)易開放度，其帶來的利益遠遠大于損害，我國改革開放四十年的成果正是最好的例證。

第二，人民幣國際化開啟以來，人民幣實際有效匯率的波動幅度增大，但人民幣實際有效匯率的變動方向、趨勢與當前均衡匯率和長期均衡匯率的變動基本一致。實際有效匯率圍繞長期均衡匯率上下波動，當前均衡匯率和長期均衡匯率總體一致。

第三，大多數(shù)情況下，匯率的當前失調(diào)程度低于長期失調(diào)程度。同時除了在金融危機這樣的特殊時期，匯率失調(diào)程度均在7%以下，大部分時期處于5%以下，不存在嚴重的匯率失調(diào)。

下面針對以上結(jié)論，就如何對匯率進行管理提出具體的對策建議。

第一，持續(xù)推進人民幣國際化。首先，要繼續(xù)推進跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，推動離岸人民幣市場快速發(fā)展;其次，應該充分發(fā)揮好我國在“一帶一路”倡議、亞投行、金磚銀行中的作用，加強國際經(jīng)貿(mào)合作，推動多變貿(mào)易發(fā)展，夯實人民幣國際化基礎(chǔ);最后，逐步完善我國的金融市場體制機制，有序地開放金融市場。

第二，短期內(nèi)，應該合理利用廣義貨幣供給量和境內(nèi)外利差來調(diào)節(jié)匯率水平，由于匯率水平不宜頻繁調(diào)節(jié)，否則可能會引起市場恐慌情緒，同時也會產(chǎn)生較大的市場扭曲。因此應通過公開市場操作適應境內(nèi)外利差的具體變化，從而實現(xiàn)對匯率的調(diào)節(jié)作用。

第三，在匯率管理機制方面，一方面要繼續(xù)穩(wěn)步推進匯率市場化改革，另一方面應注重對匯率的長期管理，形成匯率管理長效機制，同時對大幅度或者異常的短期匯率波動進行有效管理。

第四，加強特殊時期的匯率管理，完善匯率管理應急機制，避免匯率的大幅波動和嚴重失調(diào)?，F(xiàn)在中美貿(mào)易戰(zhàn)發(fā)展態(tài)勢撲朔迷離，人民幣貶值壓力增加，貿(mào)易戰(zhàn)陰影下人民幣匯率更應保持相對穩(wěn)定。在這一特殊時期，應該通過合理引導市場預期、窗口指導等保持資本流動相對平衡等措施，促進人民幣匯率在合理均衡水平上的相對穩(wěn)定。

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作者簡介：胡小英，劉婷婷，重慶理工大學經(jīng)濟金融學院，重慶。