丁雅雯

【摘 要】當前，企業(yè)價值評估行業(yè)成為當今世界各個行業(yè)中迅速發(fā)展的領域之一，引起了政府和學者的高度關注。在對各種評估方法進行分析后發(fā)現(xiàn)，常用企業(yè)價值評估方法有各自的弊端，而自由現(xiàn)金流量法，由于其全面涵蓋公司的信息，所以更加綜合地反映出企業(yè)的價值。但我國對該方面的理論方法的研究相較于市場經(jīng)濟成熟的國家還是比較落后，同時對基于自由現(xiàn)金流量模型的企業(yè)價值評估方法的相關定義、參數(shù)的確定、應用的局限性及對策等方面還未統(tǒng)一定義。文章以中科軟科技股份有限公司利用自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型進行具體價值評估為例，驗證該估值方法的有效性，以期為投資者和管理者提供參考。

【關鍵詞】中科軟科技股份有限公司;自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型;企業(yè)價值評估

【中圖分類號】F275.1 【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688（2019）08-0161-02

1 中科軟科技股份有限公司的基本情況

中科軟科技股份有限公司成立于1996年5月，該公司作為第一批試點企業(yè)在新三板掛牌（證券簡稱中科軟，證券代碼：430002）。在國軟件產(chǎn)業(yè)規(guī)模排名中，它位于前100名。中科軟注重自主研發(fā)的核心技術，并取得豐碩的研究成果，它研發(fā)的“保險核心業(yè)務處理系統(tǒng)”一直在中國保險行業(yè)的信息建設中處于領頭地位，目前已與眾多知名IT廠商達成合作關系。

本文選擇中科軟作為案例企業(yè)主要基于以下兩點原因：首先，中科軟一直處于行業(yè)領先地位，截止到2018年12月31日，中科軟的營業(yè)收入總額和總資產(chǎn)在新三板信息技術服務企業(yè)中排名第一，凈利潤和總股本數(shù)排名第四，股東人數(shù)為961家，無論是市場規(guī)模、經(jīng)營模式、發(fā)展速度等方面都在新三板該類行業(yè)中具有代表性。其次，中科軟作為在新三板最早掛牌的公司，信息披露完整，財務報表信息豐富，從股價的走勢可以看出周期波動。所以，將中科軟作為代表企業(yè)，對其進行案例分析，可以提高估值結果的準確性。

2 評估企業(yè)價值

2.1 評估基準日的確定

本文評估對象為中科軟的整體市場價值，評估基準日期確定為2018年12月31日。我們選取中科軟作為代表性的企業(yè)進行價值的評估，目的是通過將評估結果與基準日產(chǎn)生的收盤價進行對比后，得出可靠的結論。

2.2 計算2014～2018年的自由現(xiàn)金流量

根據(jù)自由現(xiàn)金流量計算公式，我們從中科軟2014—2018年的資產(chǎn)負債表和利潤表中獲取了計算自由現(xiàn)金流量相關指標，計算結果見表1。

3 預測未來的自由現(xiàn)金流量

中科軟目前處于高速發(fā)展階段，成長性較強。因此，我們選取兩階段增長模型對未來自由現(xiàn)金流量做預測，其中第一階段為高速增長期（2019—2023年），第二階段為穩(wěn)定增長期（2024年及以后年份），并根據(jù)一定的增長率進行預估，所以我們先要預測中科軟未來的營業(yè)收入增長率。

3.1 預測營業(yè)收入增長率

2018年，我國電子信息產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)銷售收入15.4萬億元，同比增長10.4%，其中電子信息軟件業(yè)收入達4.3萬億元，同比增長16.6%。根據(jù)對2014—2018年中科軟成長性指標的分析得出，營業(yè)收入增長率在2015年達到猛增后，逐漸趨于穩(wěn)定。本文考慮到中科軟目前的發(fā)展狀況，可以預測中科軟2019—2023年營業(yè)收入的增長率將保持在15%。有專家預測，未來我國電子信息業(yè)的整體增速將維持在8%左右，所以我們預測2023年以后年度的營業(yè)收入增長率將保持在8%。

3.2 未來財務報表數(shù)據(jù)的預測

（1）主要財務指標的預測。本文采用比例預測的方法，即根據(jù)預測的收入及成本類項目占銷售收入的比重來預測未來的利潤表。根據(jù)資產(chǎn)和負債項目占銷售收入的比重來預測未來的資產(chǎn)負債表相關科目。然后，將預測的利潤表和資產(chǎn)負債表中的有關數(shù)據(jù)，依據(jù)現(xiàn)金流量計算公式，計算出中科軟未來的自由現(xiàn)金流量。

（2）預測財務報表。根據(jù)上文對中科軟未來價值關鍵財務指標的估計，我們可以得出中科軟未來5年的利潤表的預測，并根據(jù)預測的資產(chǎn)負債表相關財務數(shù)據(jù)，測算中科軟公司未來5年及其以后的自由現(xiàn)金流量。

（3）預測自由現(xiàn)金流量表。我們要先預測中科軟2019—2023年的經(jīng)營性長期資產(chǎn)、經(jīng)營性長期負債、經(jīng)營性流動資產(chǎn)和經(jīng)營性流動負債，得出經(jīng)營營運資本的資本支出的增加數(shù)，從而可以得出中科軟2018—2024年的自由現(xiàn)金流量值，分別為283 042 488元、237 815 765元、271 260 101元、309 721 088元、353 951 223元。

3.3 確定折現(xiàn)率

3.3.1 股權資本成本

在估計權益成本時，使用最廣泛的方法是資本資產(chǎn)定價模型，本文亦選擇該方法作為估計權益成本的方法，資本資產(chǎn)定價模型的基本公式如下：

Ke=Rf+β×c

公式中：Rf為無風險利率;β為該股票的貝塔系數(shù);Rm為平均市場報酬率。

風險利率Rf：在國外的研究中，把短期國債利率作為無風險收益率?；谖覈壳暗膰椋荒苤苯咏梃b國外市場的經(jīng)驗。我國是一個高儲蓄的國家，所以將儲蓄利率作為無風險收益率是較為合適的，因此選取了銀行3年期存款利率作為市場無風險收益率，分別為4.50%、4.65%、4.25%、4%、3.75%。

市場風險溢價（Rm-Rf）：是指企業(yè)對于收益的不確定性所給予投資者的風險補償。針對我國目前的證券市場來看，本文認為我國股票市場無法對風險進行定價，理論界對市場風險溢價的度量方法也未能統(tǒng)一，所以本文將借鑒國內(nèi)相關學者的定價方法，釆用各年的增長率作為市場風險溢價，分別為9.3%、7.65%、7.67%、7.40%、6.9%。

β系數(shù)：由于新三板從2015年才開始發(fā)布指數(shù)行情，無法采用線性回歸方式計算β值，所以只能從國泰安數(shù)據(jù)庫中找到創(chuàng)業(yè)板同行業(yè)企業(yè)的β值，通過加卸財務杠桿，得出中科軟2014—2018年公司杠桿調整后的β值分別為1.1372、1.2095、1.1724、1.2129、1.2364。

權益資本成本的計算：分別為15.45%、13.90%、13.24%、12.98%、12.28%，平均值為13.50%。

3.3.2 加權資本成本

根據(jù)年報可知，中科軟公司沒有債務成本，我們直接把權益資本成本作為其折現(xiàn)率。

4 計算企業(yè)價值

根據(jù)上述計算，我們得到中科軟公司預測期內(nèi)的自由現(xiàn)金流量及折現(xiàn)率，就可以計算出該公司的總價值。

企業(yè)價值=預測期的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)+穩(wěn)定期的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)

預測期的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)=Σ預測各期自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值=283 042 488×（P/F，13.5%，1）+ 237 815 765×（P/F，13.5%，2）+ 271 260 101×（P/F，13.5%，3）+ 309 721 088×（P/F，13.5%，4）+ 353 951 223×（P/F，13.5%，5）= 994 055 884元

穩(wěn)定期的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)=353 951 223.1×（1+8%）÷（14.63%-8%）×（P/F，13.5%，5）= 3 689 989 886

中科軟的企業(yè)價值= 994 055 884+3 689 989 886=

4 684 045 770元

中科軟股權價值=公司實體價值-短期借款-應付票據(jù)=

4 684 045 770-0-2 935 880=4 681 109 890元

截至2018年12月31日，中科軟的總股本為38 160萬股，則每股價值為12.27元。

參 考 文 獻

[1]張先治.論以現(xiàn)金流量為基礎的價值評估[J].求是學刊，2000（11）：45-49.

[2]孫岷.收益法評估企業(yè)價值的理論與方法的研究[D].北京：清華大學，1997.

[3]付浩奎，楊怡.評估視角下的企業(yè)與企業(yè)價值[J].財會通訊，2009（1）：38-40.

[責任編輯：陳澤琦]